況學(xué)文 張曉夢 張秀君

企業(yè)與外部資金提供者之間的信息不對稱會增加融資成本，因而有融資需求的企業(yè)會有較強烈的動機主動提供更多更全面的會計信息，以減少企業(yè)與外部資金提供者之間信息不對稱，進而降低融資成本。因此,融資需求將促使企業(yè)提供更多自愿性披露的會計信息。相較于戰(zhàn)略防御型的公司，戰(zhàn)略激進型的公司由于在產(chǎn)品開發(fā)和市場開拓等方面資金投入較大，外部融資需求較高。因此，公司戰(zhàn)略將通過融資需求的中介作用而作用于會計信息的自愿性披露。實證研究結(jié)果支持上述觀點，即公司戰(zhàn)略對會計信息自愿披露產(chǎn)生顯著影響，與戰(zhàn)略防御型公司相比，戰(zhàn)略激進型公司具有更高程度的自愿性信息披露，且融資需求在公司戰(zhàn)略與自愿性信息披露關(guān)系中具有顯著的中介效應(yīng)。

一、引言

公司戰(zhàn)略是為了開發(fā)核心競爭力、獲取競爭優(yōu)勢而進行的一系列決策或行動方式。［1］(P1375-1394)Miles和Snow指出實施不同戰(zhàn)略的公司，其經(jīng)營特點往往也表現(xiàn)出較大的差異。［2］他們根據(jù)產(chǎn)品和市場在變化幅度與方向上的區(qū)別，將公司戰(zhàn)略類型劃分為激進型、分析型和防御型。公司戰(zhàn)略作為企業(yè)整體和長期的規(guī)劃，是企業(yè)一系列決策的出發(fā)點，當(dāng)然也包括企業(yè)的財務(wù)決策［3］，融資活動就是其中之一。與防御型企業(yè)相比，激進型公司通常在產(chǎn)品研發(fā)、市場開發(fā)等方面投入較多，導(dǎo)致其資金壓力較大，外部融資需求較高。［2］［4］(P5-26)［5］(P346-354)Ittner也發(fā)現(xiàn)激進型戰(zhàn)略與財務(wù)困境呈正相關(guān)關(guān)系［6］(P231-255)，為了解決財務(wù)困境問題，戰(zhàn)略激進型公司具有較高的外部融資需求。

由研究信息披露的相關(guān)文獻可知，信息披露可以通過降低信息不對稱程度來影響股票流動性［7］(P579-611)［8］(P1325-1359)、波動性［9］(P171-202)以及預(yù)期風(fēng)險［10］(P69-84)，進而影響融資成本，因此融資需求是企業(yè)進行信息披露的重要動機。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)要想獲得發(fā)展所需的資源，就必須與包括國家、公眾和投資者在內(nèi)的利益相關(guān)者保持良好的關(guān)系，從而獲得財務(wù)回報。［11］(P11-20)Madhavan提出上市公司信息透明度與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，信息披露質(zhì)量越高，信息越透明，公司信息不對稱程度越低。［12］(P255-283)因此，外部信息使用者對公司的信任度就會提高，投資行為也會得到社會認可。也就是說，融資需求大的企業(yè)會傾向于提高其自愿性信息披露程度。總之，依據(jù)自身相應(yīng)的融資需求，采用激進型戰(zhàn)略的公司比采用防御型戰(zhàn)略的公司更有動力自愿披露更多的會計信息，以降低公司與外部資金提供者之間的信息不對稱，進而降低外部融資成本。根據(jù)上述邏輯，本文試圖從融資需求的角度，基于“戰(zhàn)略不同的公司其融資需求也不同”這一事實，實證檢驗“一個公司的戰(zhàn)略越激進，它的融資需求就會越大；而融資需求越大，企業(yè)進行自愿性信息披露的動機越強”的理論假設(shè)，進而研究公司戰(zhàn)略對會計信息自愿披露策略的影響。

在此分析的基礎(chǔ)上，本文參照被主流公認的Miles和Snow對公司戰(zhàn)略的分類方法［2］，并結(jié)合Bentley和Higgins等對公司戰(zhàn)略的度量方法［13］(P780-817)［14］(P674-702)，以2010—2018年間中國A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，探討了公司戰(zhàn)略與自愿性信息披露策略之間的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

公司戰(zhàn)略研究起于Chandler，他將戰(zhàn)略定義為“一個企業(yè)的長遠目標(biāo)，以及為實現(xiàn)此目標(biāo)所采取的資源配置、組織架構(gòu)設(shè)置等措施”［3］。此后，管理學(xué)文獻提供了多種戰(zhàn)略類型的劃分方式，而Miles和Snow的方法是最受歡迎和被引用最多的［2］。戰(zhàn)略防御型企業(yè)強調(diào)成本、效率和確定性，他們的產(chǎn)品領(lǐng)域狹窄，組織結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，但不能很好地適應(yīng)風(fēng)險和不確定性。反之，戰(zhàn)略激進型企業(yè)擁有廣泛的產(chǎn)品領(lǐng)域，關(guān)注創(chuàng)新和變化，有更加靈活的組織結(jié)構(gòu)，也更善于適應(yīng)風(fēng)險和不確定性。戰(zhàn)略分析型企業(yè)屬于中間類型，往往同時具有戰(zhàn)略激進型和戰(zhàn)略防御型的屬性。［2］大量研究與Miles和Snow的觀點一致，認為這三種可行的戰(zhàn)略在所有行業(yè)都有可能出現(xiàn)［15］(P527-538)［16］(P365-383)，許多學(xué)者為他們理論的基本有效性找到了強有力且一致的支持。［4］［6］［13］［17］同時，Miles和Snow的方法可以使用檔案數(shù)據(jù)進行操作。［6］這也是本文采用該種分類方法的原因，同時，根據(jù)以往研究慣例，本文只考察激進型戰(zhàn)略和防御型戰(zhàn)略。［13］［18］(P160-169)［19］(P73-80)

以往相關(guān)研究文獻表明，公司戰(zhàn)略可能會影響企業(yè)的財務(wù)會計行為。例如，戰(zhàn)略激進型公司的快速增長增加了不透明的財務(wù)報告并導(dǎo)致其失當(dāng)?shù)目赡苄裕煌该鞯呢攧?wù)報告是決定股票崩盤風(fēng)險的主要因素之一。［20］(P257-292)［21］(P67-86)王化成等研究了公司戰(zhàn)略的異質(zhì)性對過度投資的影響，結(jié)果表明，戰(zhàn)略激進程度與過度投資顯著正相關(guān)。［22］(P87-97)劉行發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略越激進，其會計穩(wěn)健性越低。［23］(P111-121)相較于防御型企業(yè)，激進型企業(yè)有更高的避稅傾向［14］，今后股價崩盤的風(fēng)險也更高。［24］(P389-405)孫健等也得出了公司戰(zhàn)略與股價崩盤風(fēng)險存在直接正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論［25］(P58-72)，且發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵和融資需求的路徑影響了股價崩盤，以及提高大股東持股比例可以抑制該影響［19］。王百強等研究表明，防御型企業(yè)與激進型企業(yè)相比，其盈利能力與市場價值較低，但經(jīng)營效率較高。［26］(P127-137)此外，以往的會計研究還驗證了公司戰(zhàn)略是薪酬結(jié)構(gòu)差異［6］［27］(P761-785)、會計控制系統(tǒng)［28］(P357-374)、預(yù)算使用［29］(P669-689)等的決定因素。

與本文研究主題相關(guān)度較高的是公司戰(zhàn)略對融資需求影響方面的文獻。在不同戰(zhàn)略類型的企業(yè)里，融資需求存在顯著差異。［5］根據(jù)Miles和Snow劃分戰(zhàn)略類型的特點，激進型企業(yè)為了不斷研發(fā)和擴張新的產(chǎn)品和市場，往往需要更高的資金投入，而防御型企業(yè)通常通過市場滲入謹慎而漸進地增長，因此前者具有更高的融資需求。［2］此外，激進型公司也更容易因現(xiàn)金流不足而陷入財務(wù)困境。［6］因此，公司戰(zhàn)略越激進，其融資需求越大。

信息披露是公司利益相關(guān)者獲取信息的重要手段，也是投資者進行投資活動的主要依據(jù)。一方面，根據(jù)代理理論［30］，信息不對稱的存在將會產(chǎn)生監(jiān)督成本，而監(jiān)督成本會降低代理者的報酬，因此其有動機通過披露更多的信息來降低監(jiān)督成本；另一方面，Ross的信號理論解釋了上市公司即使沒有強制性的披露要求，也有自愿披露信息的動機。由于資本市場具有競爭性，不披露信息的企業(yè)會被投資者認為業(yè)績不佳，因此業(yè)績較好的企業(yè)為了將自身與之進行區(qū)分，傾向于披露信息。［31］此外，對于有融資需求的企業(yè)，為了降低公司與外部投資者之間由于信息不對稱導(dǎo)致的較高的融資成本，管理層更有動機主動披露信息。公司上市最主要的目的便是融資，融資則離不開信息披露。那么自愿性信息披露是否有利于降低公司的資本成本呢？Barry和Brown在研究中對投資者承擔(dān)信息風(fēng)險的需求溢價進行建模［32］(P407-422)，結(jié)果表明，當(dāng)管理層和外部投資者之間存在信息不對稱時，管理層可以通過增加自愿性信息披露水平來降低信息風(fēng)險，從而降低融資成本。Lang和Lundholm專門分析了上市公司的信息披露情況，發(fā)現(xiàn)公司在上市前6個月的信息披露顯著增加，尤其是那些對公司最具判斷力的信息披露類別。［33］(P623-662)Marquardt和Wiedman基于管理層的盈余預(yù)測發(fā)現(xiàn)了自愿性信息披露對信息不對稱的影響，為管理層通過減少信息不對稱來降低融資成本提供了證據(jù)。［34］(P505-537)因此，融資需求是影響企業(yè)自愿性信息披露的重要原因。

基于上述分析，本文認為，相較于戰(zhàn)略防御型公司，戰(zhàn)略激進型公司由于具有較高的外部融資需求，為了降低企業(yè)與外部資金提供者之間的信息不對稱進而降低外部融資成本，他們更傾向于向外部資金提供者提供更多的自愿性披露的會計信息。因此，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：相較于戰(zhàn)略防御型公司，戰(zhàn)略激進型公司具有更高的會計信息自愿披露意愿。

CMA檢測結(jié)果分析本病例胎兒羊水CMA檢測發(fā)現(xiàn)10號染色體10q22.3-q23.2位置發(fā)生缺失arr 10q22.3q23.2(81,603,169-89,227,475)×1，片段大小約7.6Mb，該區(qū)域包含17個OMIM基因，包含BMPR1A(601299)、NGR3(605533)、GRID1(610659)等致病基因，具體見圖1。

三、研究設(shè)計

（一）變量定義及模型設(shè)計

1.公司戰(zhàn)略的度量。參照Bentley和Higgins等的研究［13］［14］，本文使用一個離散綜合得分變量來反映公司戰(zhàn)略類型。該變量涵蓋6個公司指標(biāo)：雇員總數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差；（銷售費用＋管理費用）/銷售收入；雇員人數(shù)/銷售收入；銷售總額變化百分比；研發(fā)支出/銷售收入；固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)。參照以往相關(guān)研究的做法，本文將6個變量的分組得分進行匯總，最終得到一個度量公司戰(zhàn)略類型的綜合指標(biāo)（STRA），該指標(biāo)的區(qū)間為6～30分。參考Bentley和Higgins等的方法［13］［14］，將6≤STRA≤12分的樣本劃分為防御型戰(zhàn)略，將24≤STRA≤30分的樣本劃分為激進型戰(zhàn)略，將13≤STRA≤23分的樣本劃分為分析型戰(zhàn)略。即STRA得分越高代表公司戰(zhàn)略越激進，STRA得分越低代表公司戰(zhàn)略越保守。

2.自愿性信息披露水平的度量。參照Ali等的方法［35］(P0-286)，本文將管理層對盈利預(yù)測的自愿披露作為自愿性信息披露的代理變量。根據(jù)以往相關(guān)研究，本文采用二元虛擬變量（VOLUNTARY）度量自愿性信息披露，即當(dāng)管理層披露自愿性盈余預(yù)測信息時，令其等于1，而未披露自愿性盈余預(yù)測信息時，則令其等于0。

3.控制變量。根據(jù)以往相關(guān)研究，本文選取了公司規(guī)模（SIZE）、市場賬面價值比（MTB）、事務(wù)所類型（BIG4）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負債率（LEV）、第一大股東持股比例（SHRATIO）、董事長總經(jīng)理兼任情況（DUAL）、獨立董事占比（INDEP）以及分析師跟蹤人數(shù)（ANALYST）作為會計信息自愿披露的控制變量。同時，為了控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，我們加入了年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。

4.回歸模型設(shè)計。為了檢驗研究假設(shè)，本文構(gòu)建模型（1）進行實證檢驗：

（二）研究樣本選擇

本文采用A股上市公司2010—2016年期間的數(shù)據(jù)進行研究。剔除金融行業(yè)的樣本、ST的樣本、強制披露的樣本、公司戰(zhàn)略變量小于5年的樣本以及缺失樣本后，最終得到7895個有效樣本觀察值。本文的管理層盈余預(yù)測數(shù)據(jù)和分析師數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了避免極值的影響，本文在所有連續(xù)變量的兩端都進行了1%和99%縮尾處理。

四、實證檢驗及結(jié)果分析

（一）不同戰(zhàn)略類型間變量的均值T檢驗

為了檢驗不同戰(zhàn)略類型之間各變量是否存在顯著差異，本文將全樣本按激進型和防御型的標(biāo)準(zhǔn)進行了兩個獨立樣本的均值T檢驗，結(jié)果如表1所示。從表中可以看出，在防御型戰(zhàn)略樣本中，自愿性披露的均值為0.153，而在激進型戰(zhàn)略樣本中，其均值為0.355，兩者之差為-0.202，且在1%的顯著性水平通過顯著性檢驗，表明戰(zhàn)略激進型公司的自愿性信息披露意愿顯著高于戰(zhàn)略防御型公司，初步驗證了本文的研究假設(shè)。

表1 不同戰(zhàn)略類型間主要變量的均值T檢驗

從控制變量看，戰(zhàn)略激進型公司規(guī)模均小于戰(zhàn)略防御型公司，表明小規(guī)模公司更傾向于采取激進的公司戰(zhàn)略；相對于戰(zhàn)略防御型公司，戰(zhàn)略激進型公司具有更高的資產(chǎn)報酬率、更低的負債水平和更高的成長性（MTB）。

（二）公司戰(zhàn)略與自愿性信息披露的回歸分析

為了檢驗公司戰(zhàn)略與會計信息自愿性披露之間的關(guān)系，本文采用Logit模型進行估計，估計結(jié)果見表2中的第（1）列。從第（1）列的回歸結(jié)果看，公司戰(zhàn)略變量（STRA）的回歸系數(shù)為0.063，且其顯著性水平為1%，表明在控制其他影響因素的情況下，公司戰(zhàn)略越激進，其自愿性信息披露的意愿越高，這一結(jié)果支持了本文的假設(shè)1。

本文分別以PROS和DEFE作為解釋變量進行l(wèi)ogit回歸，回歸結(jié)果分別見表2第（2）和（3）列所示。從第（2）列回歸結(jié)果看，PROS的回歸系數(shù)為0.502，且顯著性水平為1%，表明戰(zhàn)略激進型公司具有更高的自愿性信息披露意愿；而在第（3）列，DEFE的回歸系數(shù)為-0.532，且顯著性水平為1%，表明戰(zhàn)略防御型公司自愿性信息披露的意愿顯著較低。由此可見，防御型戰(zhàn)略的企業(yè)自愿性信息披露水平顯著低于分析型企業(yè)，而激進型戰(zhàn)略的企業(yè)自愿性信息披露水平明顯高于分析型戰(zhàn)略的企業(yè)。

表2 公司戰(zhàn)略與自愿性信息披露

綜上實證結(jié)果，公司戰(zhàn)略對會計信息自愿披露具有顯著影響，且相較于防御型戰(zhàn)略，激進型戰(zhàn)略具有更高的自愿性信息披露意愿。這些結(jié)果較好地支持了本文的研究假設(shè)。

（三）公司戰(zhàn)略對自愿性信息披露的影響機制：基于融資需求的中介效應(yīng)分析

如前文所述，為了減少企業(yè)與外部資金提供者之間的信息不對稱，進而降低融資成本，具有融資需求的企業(yè)會有較強烈的動機主動向外部信息使用者提供更多更全面的會計信息。因此，融資需求將提高企業(yè)提供更多自愿性披露的會計信息。相較于戰(zhàn)略防御型的公司，戰(zhàn)略激進型的公司由于在產(chǎn)品開發(fā)和市場開拓等方面資金投入較大，外部融資需求較高。因此，公司戰(zhàn)略將通過融資需求的中介作用促進會計信息的自愿性披露。為了檢驗這種推測，本文構(gòu)建以下模型（2）和模型（3），進一步檢驗融資需求對公司戰(zhàn)略與自愿性信息披露兩者關(guān)系的中介效應(yīng)。

表3 公司戰(zhàn)略、融資需求與自愿性信息披露

根據(jù)Shyamsunder和Myers提出的定量測試優(yōu)序融資理論的模型［36］(P219-244)，本文采用財務(wù)赤字指標(biāo)度量公司的融資需求（DEFi,t），該指標(biāo)的計算方式是DEFi,t=DIVi,t+Ii,t+△Wi,t+Ri,t-Ci,t。其中，DIVi,t代表支付的股利，Ii,t代表資本支出，△Wi,t代表營運資金的增加，Ri,t代表期初一年內(nèi)到期的長期負債，Ci,t代表息稅后經(jīng)營現(xiàn)金流量，εi,t代表隨機誤差項。在模型（2）中，我們同樣也控制了其他與融資相關(guān)的因素，包括杠桿、盈利能力、增長率、企業(yè)規(guī)模、是否為國際“四大”會計師事務(wù)所審計、第一大股東持股比例、董事長和總經(jīng)理兼任情況、獨立董事占比、分析師跟蹤人數(shù)等變量以及年度和行業(yè)。模型（2）驗證了公司戰(zhàn)略對融資需求的影響，而模型（3）進一步討論企業(yè)融資需求是否直接影響企業(yè)自愿性信息披露的意愿。為了驗證公司戰(zhàn)略通過融資需求影響企業(yè)的自愿性信息披露行為，以及融資需求是否是兩者之間的中介變量，我們使用Sobel的方法［37］(P290-312)檢驗?zāi)Ｐ停?）和（3）中的回歸系數(shù)β1和δ1是否顯著為正。若β1和δ1顯著為正，則存在中介效應(yīng)，反之則不存在。

模型（2）（3）的回歸結(jié)果如表3所示。表3中（1）列為公司戰(zhàn)略對融資需求影響的回歸結(jié)果。在控制了其他因素的影響后，STRA的回歸系數(shù)為0.013（p＜0.01），仍然為正且顯著性水平為1%，說明公司的戰(zhàn)略越激進，其融資需求越大。表3中（2）列是融資需求對自愿性信息披露影響的回歸結(jié)果，融資需求的回歸系數(shù)為0.024（p＜0.05），且顯著性水平為5%，說明財務(wù)赤字水平高即融資需求越大的企業(yè)，具有更高的自愿信息披露意愿。綜合上述結(jié)果，融資需求在公司戰(zhàn)略與自愿性信息披露之間存在顯著的中介效應(yīng)，即表明公司戰(zhàn)略對自愿性信息披露的影響是通過融資需求這一中介作用而實現(xiàn)的。

表4 PSM檢驗（內(nèi)生性檢驗）-匹配后各變量組別間差異

五、穩(wěn)健性檢驗

公司戰(zhàn)略對管理層盈余預(yù)測自愿披露的影響可能存在遺漏變量偏差問題，為了解決該內(nèi)生性問題，本文采用傾向值得分匹配（PSM）來進行穩(wěn)健性檢驗。我們以公司當(dāng)年的戰(zhàn)略類型作為分組依據(jù)，將樣本數(shù)據(jù)分為處理組（激進型）和控制組（防御組），傾向得分采用Logit回歸計算，以O(shè)LS回歸分析采用的控制變量作為匹配標(biāo)準(zhǔn)，基于當(dāng)年數(shù)據(jù)進行了傾向得分匹配（PSM）分析。表4的Panal A為匹配前公司特征對比，可以看出，匹配后的處理組與控制組的企業(yè)特征差異非常小，因而排除了其他不可觀察因素的影響。表4的PanalB為匹配后樣本進行的Logit回歸分析，戰(zhàn)略類型的回歸系數(shù)為0.053，且顯著性水平為1%，表明PSM的結(jié)果與之前的回歸結(jié)果一致。

六、研究結(jié)論和政策啟示

（一）研究結(jié)論

本文考察了公司戰(zhàn)略與自愿性信息披露策略之間的關(guān)系，以及融資需求對二者的中介效應(yīng)。實證檢驗結(jié)果顯示，公司戰(zhàn)略對會計信息自愿披露產(chǎn)生顯著影響。與戰(zhàn)略保守型公司相比，戰(zhàn)略激進型公司具有更高程度的自愿性信息披露，且融資需求在公司戰(zhàn)略與自愿性信息披露關(guān)系中具有顯著的中介效應(yīng)。

以上結(jié)論豐富了公司戰(zhàn)略和自愿性信息披露的研究成果，但仍存在一些局限性，本文對公司戰(zhàn)略變量的度量借鑒了Bentley等［13］的方法，由于該方法可能存在度量誤差，在一定程度上，可能會導(dǎo)致對一些公司戰(zhàn)略的錯誤分類。此外，本文只研究了公司戰(zhàn)略對擁有信息優(yōu)勢的管理層對于盈余預(yù)測披露水平的影響，而披露的精確性、準(zhǔn)確性也是具有自由裁量權(quán)的管理層基于成本和收益權(quán)衡之后的決策，因此，未來可以進一步深入探討公司戰(zhàn)略如何影響信息披露的準(zhǔn)確性等披露策略。

（二）政策啟示

本文研究結(jié)果表明，公司戰(zhàn)略定位對上市公司的信息披露策略具有重要影響。企業(yè)在制定信息披露策略時，要服從公司戰(zhàn)略安排，從而使得信息披露策略與公司戰(zhàn)略相匹配，這樣才能保障公司戰(zhàn)略得以順利實施。相對于戰(zhàn)略防御型的公司，戰(zhàn)略激進型公司與外部投資者之間的信息不對稱程度更高，為了減少這種信息不對稱和市場摩擦，應(yīng)該進行更多的自愿性信息披露，加強與外部投資者的信息溝通，有利于降低融資成本，滿足外部融資需求，保障投資項目的資金需求，進而保障公司戰(zhàn)略的實施。

同時，外部融資是公司最重要的一項財務(wù)活動，良好的外部融資能力是企業(yè)生存發(fā)展的生命線，也是企業(yè)競爭力的重要體現(xiàn)。為了降低外部融資成本，提升企業(yè)外部融資能力，企業(yè)應(yīng)該積極主動地向外部投資者披露相關(guān)信息，減少企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱。

信息披露監(jiān)管部門應(yīng)該加強制定和完善上市公司信息披露的相關(guān)制度與規(guī)定，加強對上市公司信息披露的指導(dǎo)和監(jiān)督，促使上市公司相關(guān)會計信息能夠及時全面系統(tǒng)地向外部投資者公開披露，鼓勵上市公司進行更多的自愿性信息披露，減少資本市場摩擦，保障外部投資者的信息知情權(quán)，進而促進資本市場健康有序發(fā)展。