巧婦難過流動性危機

嚴學鋒

巨大的流動性危機中失去控制權(quán)，何巧女可能會在未來進一步失去董事長職務。2019年8月6日，北京東方園林環(huán)境股份有限公司公告，公司實際控制人何巧女、唐凱（夫婦）擬向朝陽區(qū)國資中心全資子公司朝匯鑫轉(zhuǎn)讓公司控股權(quán)，轉(zhuǎn)讓方應促使上市公司董事會選舉受讓方提名的董事?lián)味麻L。巧婦難為無米之炊。在巨大的流動性危機面前，企業(yè)家“割肉”自救，難以全身而退。知名女企業(yè)家何巧女亦不例外。在經(jīng)濟由高速發(fā)展階段轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段之時，去杠桿、不確定性加大，中國企業(yè)家需要正視流動性危機，做到發(fā)展與風控能力相匹配，此方為良策。

作為創(chuàng)業(yè)者，能夠成就一家行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，個人身家超百億元，何巧女可謂女中豪杰，頗有巾幗不讓須眉的風范。

1966年，何巧女出生于浙江金華市一個農(nóng)村家庭。高考考取北京林業(yè)大學的她就讀園林系。畢業(yè)后，她入職杭州林業(yè)局。1990年何巧女下海創(chuàng)業(yè)，開始做起盆景生意。1992年，她創(chuàng)建東方園林公司。2009年，東方園林IPO（首次公開募股），成為中國園林第一股。上市后，公司從傳統(tǒng)園林景觀行業(yè)逐步轉(zhuǎn)型升級為生態(tài)環(huán)境建設(shè)運營企業(yè)后，業(yè)績一直穩(wěn)步增長。2017年、2018年，公司的營業(yè)收入分別為152.2億元、132.9億元，凈利潤分別為21.7億元、15.9億元。2017年、2018年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率21.29%、13.28%。

2018年，東方園林的市值一度達500億元，作為董事長、大股東、持股超38%的何巧女，因此身家逾150億元，成為超級富婆。她的丈夫唐凱長期任職東方園林董事，至2019年6月底持股約5.7%，同樣也是富豪。

為富行仁。2012年，何巧女成立北京巧女基金會。2015年，她承諾捐贈個人持有的7630萬股東方園林股票，以個人減持股票后的現(xiàn)金捐贈給巧女公益基金會。2016年，她以29億元的捐贈列胡潤慈善榜第三。如此看來，何巧女可謂企業(yè)家的榜樣。

福禍似是一夕間。2018年5月，東方園林公告稱，公司原本計劃首期發(fā)行規(guī)模不超過10億元的公司債券，最終發(fā)行5000萬元。由此，公司的流動性危機開始暴露。截至2018年底，東方園林流動負債余額271億元，較2017年末增長27.46%，其中短期借款29.47億元、短期應付其他借款21億元、一年內(nèi)到期的長期借款及債券113.43億元、應付短期債券37億元;期末經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額0.5億元，同比下降98.26%。公司流動比率98.74%，速動比率43.38%。2018年11月后，東方園林債務集中到期，至2019年4月期間6個月內(nèi)需要償還的有息負債本金達69億元，短期債務集中到期造成公司流動性偏緊。流動性危機的惡果快速顯現(xiàn)。

公司開始拖欠員工工資。截至2019年5月10日，東方園林約4000名員工（含離職人員）平均約3個月薪酬及補償待發(fā)放，約2.39億元。緩發(fā)員工工資、拖欠離職員工補償金的行為損害了員工利益，造成不良社會影響。對此公司公告稱董事會“深表歉意”。

公司業(yè)績轉(zhuǎn)衰。2019年上半年，東方園林的營收大降66.1%，凈利潤從6.64億元轉(zhuǎn)為虧損8.94億元，現(xiàn)金流凈額由4.26億元轉(zhuǎn)為-8億元。

東方園林股價大跌，財富大幅縮水。至2019年9月2日，東方園林市值138億元，僅為2018年高峰時的27%。何巧女、唐凱夫婦今年5月被北京市第三中級人民法院列為被執(zhí)行人，執(zhí)行金額3.36億元。何巧女的大量股權(quán)開始質(zhì)押。

流動性問題背后是公司的資產(chǎn)負債率較高，而這往往意味著企業(yè)經(jīng)營的激進與對風險管控的不足。東方園林2016年—2018年的資產(chǎn)負債率分別為60.68%、67.62%、69.33%。2016年，東方園林中標的PPP（政府和社會資本合作）訂單的投資總額為380.1億元，同比增長9.91%;2017年為715.71億元，大增88.3%。2018年8月，東方園林在投資者交流會上表示：“PPP模式的問題在于，如果利潤不能覆蓋投資，公司會有現(xiàn)金流問題，所以大家對PPP都不看好。但對于東方園林而言，只要貸到款，就沒有風險。”然而，這幾年來，中國經(jīng)濟下行壓力大，貸款從嚴，民企融資難、融資貴問題突出。因此，東方園林的風險爆發(fā)了。

“幸運”的是東方園林得到了外部支持，企業(yè)家的快速自救也取得一定成效。據(jù)報道，2018年10月，北京證監(jiān)局召集東方園林23家債權(quán)人參加集體協(xié)調(diào)會議，“建議各債權(quán)人從大局考慮，給予公司控股股東化解風險的時間，暫不采取強制平倉、司法凍結(jié)等措施，避免債務風險惡化影響公司穩(wěn)定經(jīng)營”。當年11月，東方園林宣布擬引入北京市朝陽區(qū)國資中心旗下基金為戰(zhàn)略股東，何巧女和唐凱轉(zhuǎn)讓5%的股份。如此一來，國資便能在其中起到積極作用。后來，東方園林公告，在盈潤匯民基金和北京市朝陽區(qū)國有資本經(jīng)營管理中心的幫助下，公司生產(chǎn)經(jīng)營逐步恢復。

隨之而來的是公司易主。據(jù)東方園林今年8月公告，何巧女、唐凱轉(zhuǎn)讓5%作價7.92億元，同時將16.8%的表決權(quán)委托給受讓方，其后兩人分別持股33.39%、5.74%。權(quán)益變動完成后，東方園林將成為國有控股上市公司。公告稱，控股權(quán)的轉(zhuǎn)移有利于增強公司信用，提高公司和項目融資能力，為公司提供滿足自身經(jīng)營發(fā)展需要的流動性支持，有利于快速恢復并提高公司造血能力。從這個意義上來說，易主可謂明智。

東方園林的自救也包括經(jīng)營層面。東方園林2019年半年報稱，2018年下半年以來，在融資趨緊的外部環(huán)境下，公司根據(jù)國家政策及行業(yè)政策的導向，主動、及時地調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營計劃，根據(jù)項目的融資進展合理地調(diào)整施工進度，控制投資節(jié)奏;公司主動關(guān)停并轉(zhuǎn)部分融資比較困難的PPP項目。

東方園林能否自救成功、何巧女能否較體面并財富較小損失地離開，塵埃還未落定?？梢钥隙ǖ氖?，企業(yè)、企業(yè)家已經(jīng)付出很大的代價。同時，作為創(chuàng)始人、大股東、董事長的企業(yè)家，應該對此負首要責任。

改革開放以來，發(fā)展成為第一要務。在中國經(jīng)濟高速發(fā)展階段，整體而言流動性相對寬裕，利于高速發(fā)展。一些企業(yè)忽視、輕視風險控制的能力，貪戀做大，甚至不惜使用風險極大的高杠桿方式。而在經(jīng)濟告別高速發(fā)展、經(jīng)濟下行壓力加大之后，發(fā)展質(zhì)量成為重中之重。此時，流動性相對趨緊（包括政策推行去杠桿、融資政策趨緊）。這讓一大批利用較高杠桿經(jīng)營的企業(yè)，比如東方園林、海航集團，流動性風險暴露，從流動性危機變?yōu)槿娼?jīng)營困境乃至破產(chǎn)。

企業(yè)資產(chǎn)的流動性是指企業(yè)資產(chǎn)在價值不損失情況下的變現(xiàn)能力和償債能力?，F(xiàn)實中，遇到流動性問題，企業(yè)會遇上極大的價值問題，企業(yè)家亦難以全身而退。東方園林市值大跌，何巧女財富大打折扣，面臨失去控制權(quán)、董事長職務的境地。

2017年以來，不少民企出現(xiàn)流動性危機，亦有不少民營企業(yè)家出現(xiàn)股票爆倉等問題。其中一些民企因此不得不退市（如雛鷹農(nóng)牧）、破產(chǎn)重整（如新光控股），而企業(yè)家則負債累累，有人選擇跑路，有人選擇自殺。從這個方面來看，東方園林目前的結(jié)果已是不錯。

在相當程度上，流動性管理是企業(yè)的生命線。如何守好這條生命線是門大學問。其中，防患于未然是關(guān)鍵。2019年5月，證監(jiān)會主席易會滿表示：“近年來，有的上市公司心態(tài)浮躁，急功近利，盲目加杠桿擴張，少數(shù)大股東高比例質(zhì)押股份，有的還反復質(zhì)押、循環(huán)質(zhì)押。當宏觀經(jīng)濟金融環(huán)境發(fā)生變化時，債務風險、質(zhì)押風險就水落石出。這就是不敬畏市場、違背市場規(guī)律的必然結(jié)果。希望大股東和上市公司董監(jiān)高深刻吸取教訓，將尊重市場、尊重規(guī)律貫穿始終，將穩(wěn)健經(jīng)營、審慎經(jīng)營貫穿始終，做到發(fā)展與風控能力相匹配，有所為有所不為，避免發(fā)生大的戰(zhàn)略失誤和偏差，保持定力，行穩(wěn)致遠。”這番話對非上市公司同樣管用。巧婦難為無米之炊，再厲害的企業(yè)家也難過流動性危機。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革特別是去杠桿背景、高質(zhì)量發(fā)展階段，真正尊重市場規(guī)律、重視發(fā)展質(zhì)量、做到發(fā)展與風控能力相匹配，才能對流動性危機防患未然，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。這才是真正的“巧”。

（作者系中國海洋大學中國混合所有制與資本管理研究院特邀研究員）

（編輯 宦菁 huanjing0511@sohu.com）