程實 錢智俊

7月31日，美聯(lián)儲宣布降息 25個基點，并將于8月1日提前結(jié)束縮表計劃。對于市場而言，本次降息可謂完全在意料之中。議息會議之前，期貨市場所反映的降息概率高達100%。而對于美聯(lián)儲而言，7月降息則在兩個方面凸顯了預防性的政策意義。

其一，提前防范通脹下行風險。根據(jù)我們此前研究，2018年的后兩次加息打亂了美國通脹預期的期限結(jié)構(gòu)，導致長短端通脹預期的差值收窄，其影響至6月仍未有效消除。從近期美聯(lián)儲FOMC多位票委的言論來看，疲弱的通脹走勢也是其核心關切。

其二，重點防范市場情緒極端反轉(zhuǎn)而誘發(fā)的金融風險。本次會議前夕，市場已經(jīng)針對降息形成一致預期，并被各類核心資產(chǎn)充分Price-In。其中，作為定價錨的十年期美債收益率一度跌破2%，而期貨市場所反映的未來12個月降息次數(shù)亦已突破3次。由此，如果7月美聯(lián)儲行動與市場預期相悖，則可能導致資產(chǎn)價格大幅波動，市場避險情緒驟升，從而催生“債務通縮”、加速經(jīng)濟衰退的風險。

聯(lián)儲的政策獨立性遭到破壞

但是，本次降息也是在規(guī)則之外。數(shù)月之間，屈從于市場壓力而急速由“鷹”轉(zhuǎn)“鴿”并直至降息，本身就意味著百年聯(lián)儲的政策獨立性遭到破壞。

事實上，如果拋開市場情緒因素，美國經(jīng)濟基本面雖有轉(zhuǎn)弱，但總體穩(wěn)健，并不真正需要在7月過早降息以致透支未來政策空間。從IMF今年7月的預測數(shù)據(jù)看，較之于去年10月的預測值，美國經(jīng)濟增速逆勢上調(diào)0.1個百分點，中國經(jīng)濟增速走平。相比之下，歐元區(qū)經(jīng)濟、全球經(jīng)濟、全球貿(mào)易的增速則均大幅下調(diào)。這驗證了我們此前報告的邏輯，即在全球亂局中，中美作為貿(mào)易摩擦的主角，反而能憑借龐大的國內(nèi)市場進一步鞏固相對優(yōu)勢。與此同時，二季度美國經(jīng)濟增速為2.1%，較市場預期高出0.3個百分點，并且消費支出增速、非農(nóng)就業(yè)等核心指標亦好于市場預期。有鑒于此，7月降息實際上違背了美聯(lián)儲長期堅守的理性政策路徑。

由此展望未來，圍繞年內(nèi)進一步的降息節(jié)奏和空間，未來美聯(lián)儲和市場或?qū)㈤_始新一輪博弈，波動的預期差將成為新的短期風險點。一方面，立足于相對穩(wěn)健的基本面，美聯(lián)儲修復政策獨立性的動機有望增強。另一方面，在本次倒逼降息得逞之后，市場的寬松預期將進一步膨脹，金融市場和特朗普政府施壓美聯(lián)儲或?qū)⒊蔀槌B(tài)，美聯(lián)儲前瞻指引的效力恐將衰減。由此，美聯(lián)儲政策立場和市場預期的差值未來將迎來新一輪的擴張，料將對核心資產(chǎn)價格產(chǎn)生新的短期擾動。

股債怎進退，還看通脹預期

自2019年年初美聯(lián)儲急速轉(zhuǎn)向以來，隨著寬松預期的不斷發(fā)酵，美國市場出現(xiàn)了股債雙牛的格局，并延續(xù)至今。隨著降息靴子落地、寬松預期初步兌現(xiàn)，未來市場格局將有怎樣的調(diào)整？回顧歷史，1980年以來美聯(lián)儲共進行了14輪降息，可以分為兩類。一類是“短降息”，單輪降息次數(shù)在1～3次。另一類是“長降息”，單輪降息次數(shù)可達10～24次，多用于應對經(jīng)濟金融危機。聚焦本輪降息，從必要性看，相對穩(wěn)健的經(jīng)濟基本面爆發(fā)危機的可能性較小，由此根據(jù)“現(xiàn)代版泰勒規(guī)則”測算，至2020年底，累計降息次數(shù)大概率不超過3次。從可行性看，當前政策利率起點較低，也沒有充足的空間進行密集降息。美聯(lián)儲主席鮑威爾亦指出，目前的降息決定不代表開啟漫長的降息周期。因此，我們認為，本輪降息更可能是一次“短降息”。

根據(jù)“短降息”的歷史經(jīng)驗，在首次降息之后，美國股票和債券市場的走勢雖然多變，但是主要受到通脹預期的影響。由于缺少超長歷史時序的通脹預期指標，因此遵循學術(shù)研究范式，假設通脹預期具備有效性，則可用降息周期中末次降息后3個月的歷史通脹走勢，作為降息周期內(nèi)通脹預期值的代理變量。由此，可以發(fā)現(xiàn)，根據(jù)通脹預期強弱的不同，“短降息”時期的股債進退呈現(xiàn)兩種迥異的情景。

情景一：通脹預期走強，美債有望“V”形反轉(zhuǎn)。在首次降息落地前后，伴隨寬松預期的發(fā)酵和兌現(xiàn)，股市和債市通常會形成“雙?！备窬?。但是，較之于“長降息”，在不發(fā)生重大危機的環(huán)境下，“短降息”能夠更早地引導通脹預期回升，并引發(fā)市場調(diào)整。對于債市而言，美債長端收益率料將從政策利率主導的下行軌道，漸次轉(zhuǎn)換至通脹預期主導的上升軌道，呈現(xiàn)出“V”字形走勢。對于股市而言，通脹預期的提振能夠改善企業(yè)盈利前景，并疊加降息帶來的流動性寬松，因此股市的走勢將更為強勁。例如，在1995年7月-1996年1月、 1998年9月-11月這兩次“短降息”階段（首次降息日至末次降息后1個月），十年期美債收益率先分別下挫 52個基點、43個基點，然后分別上升60個基點、42個基點；而標普500指數(shù)則均走高，累計收益率分別為15.6%和12.5% （詳見附圖）。

情景二：通脹預期疲弱，美股或進入調(diào)整期。如果在首次降息落地后，通脹預期未能有明顯提振，而是維持低位甚至進一步走弱，則股市將面臨挑戰(zhàn)。其主要機制在于，在“短降息”初期，經(jīng)濟基本面的利空消息由于能夠倒逼貨幣寬松，因此會被市場階段性地解讀為利好消息，并推動風險資產(chǎn)價格上升。但是，降息落地之后，如果包括通脹預期在內(nèi)的經(jīng)濟指標依然未能好轉(zhuǎn)，則會真正動搖市場對經(jīng)濟的信心，前期大量累積的利空消息將一次性地被重新解讀為負面信號，對風險偏好產(chǎn)生沖擊，引發(fā)資產(chǎn)價格重估。從歷史經(jīng)驗來看，這一情景的典型案例發(fā)生在1985年4月-7月和1986年4月-8月期間，在多次降息落地后，通脹形勢未能好轉(zhuǎn)，標普500指數(shù)均發(fā)生了頻繁調(diào)整（詳見附圖）。聚焦當前，正如前文所述，本次7月降息落地較早，具有很強的預防性意義。但是如果依然未能顯著改善通脹預期，則長期來看，將加深市場對美國經(jīng)濟的憂慮，同時疊加美股當前位于歷史高位的估值水平，金融市場所受到的反向沖擊也將更為強烈。

靴子落地之后，還要關注什么？

7月降息落地，不僅意味著上一輪政策博弈的結(jié)束，更預示著市場新格局的開始。在本輪降息周期之中，我們認為，長短期兩大要點值得密切關注。第一，短期來看，警惕預期差的再度擴大。正如上文所述，7月降息在市場意料之中，但是在政策規(guī)則之外。未來，愈演愈烈的市場寬松預期與美聯(lián)儲修復政策獨立性的意愿將進一步?jīng)_突，波動的預期差將成為新的風險點。第二，長期來看，通脹預期將主導市場格局。首次降息之后，如果通脹預期能夠較快抬升，則美國國債長端利率將大概率呈現(xiàn)“V”形反轉(zhuǎn)；反之，則美股市場或?qū)⑦M入持續(xù)調(diào)整期。由此，5年期Break-Even通脹率等指標將對投資決策具有重要的參考意義。

（程實為工銀國際首席經(jīng)濟學家、董事總經(jīng)理、研究部主管，錢智俊為工銀國際高級經(jīng)濟學家）