債市“牛轉(zhuǎn)熊”尚早重點關(guān)注信用債

張曉寧

堅定看好本輪債券市場牛市的長度。從資產(chǎn)順序上來說，更看好信用債和轉(zhuǎn)債，利率債則不可避免的會承受更大波動。

自2019年一季度以來，股市快速上漲，上證指數(shù)站上3200點，債市則出現(xiàn)快速回調(diào)。債券市場是否就此“牛轉(zhuǎn)熊”，成為投資者關(guān)注的焦點。

淳厚基金固定收益投資總監(jiān)祁潔萍在接受本刊記者采訪時表示，去年債市經(jīng)歷了大牛市，債券配置價值和股票配置價值都發(fā)生了明顯的變化，隨著股票市場的情緒回暖，債市本身就存在配置價值回歸的調(diào)整需要。

“目前中國的杠桿率水平偏高，未來進一步加杠桿的空間不大，處于債務的下行周期中，若政策不以刺激經(jīng)濟為目的，經(jīng)濟基本面反彈空間受限，那么債券牛市的基礎則沒有動搖，所以我們堅定看好本輪債券市場牛市的長度。從資產(chǎn)順序上來說，更看好信用債和轉(zhuǎn)債，利率債則不可避免的會承受更大波動?！逼顫嵠急硎?。

淳厚基金是一家去年新成立的全部由專業(yè)自然人持股的公募基金，“順勢、嚴控風險和精算安全邊際”是淳厚基金固收團隊的投資理念。淳厚基金固定收益投資總監(jiān)祁潔萍近日接受了本刊記者的專訪，圍繞淳厚基金及固收團隊，從投資理念和風格、利率債、信用債和轉(zhuǎn)債市場的細分投資，以及2019年債券市場投資建議等幾個方面進行了深入解讀?！槃荨揽仫L險、精算安全邊際”

《財富管理》：請您簡單介紹—下淳厚基金及固收團隊。

祁潔萍：淳厚基金于2018年10月12日經(jīng)由證監(jiān)會核準成立，主要股東和管理團隊均由具備公募基金行業(yè)資深經(jīng)驗和專業(yè)能力的人員組成，管理經(jīng)驗覆蓋投資、市場、產(chǎn)品、運營、監(jiān)管等相關(guān)領域，平均從業(yè)年限達十年以上。

固定收益團隊作為公司核心投資團隊之一，核心成員從事固定收益研究和投資工作長達11年，經(jīng)歷多輪牛熊轉(zhuǎn)換，管理產(chǎn)品平穩(wěn)渡過2013年錢荒、2016年年底擠兌和2017年高利率環(huán)境。我本人曾在平安證券、光大證券、永贏基金任職，過往管理產(chǎn)品最高規(guī)模近1000億，在回撤遠低于市場平均水平的情況下，經(jīng)歷多輪牛熊轉(zhuǎn)換仍能提供穩(wěn)定的凈值增長，創(chuàng)造了令投資人滿意的業(yè)績回報。

《財富管理》：請您講一下團隊的投資理念和風格。

祁潔萍：我們團隊主要的投資理念都是在早年管理銀行理財資金中沉淀下來的，所以非常注重風險控制，概括的說是十二個字：“順勢、嚴控風險、精算安全邊際”。

第一點是順勢。我們立足于宏觀經(jīng)濟基本面的研究，結(jié)合不同的經(jīng)濟周期和市場環(huán)境，配置不同的債券細分資產(chǎn)，追求整個組合長期的穩(wěn)健收益。

第二點是嚴控風險。我們整個投研經(jīng)歷都是從信用債開始，所以非常強調(diào)信用風險。我們會做行業(yè)景氣度的分析，然后在此基礎上，再做一些標的的選擇。

第三點是精算安全邊際?？蛻舭奄Y產(chǎn)委托給我們，在資金的流動性要求和預期收益的基礎上，精確的計算負債和資產(chǎn)的平衡比，然后做一些投資策略的調(diào)整。

所以團隊投資風格為：在穩(wěn)健的基礎上，追求卓越的投資業(yè)績，即在嚴格控制回撤的前提下，一直追求極致的業(yè)績，努力為投資人創(chuàng)造更高的回報。

《財富管理》：關(guān)于團隊的風控理念，可以具體講一下嗎？

祁潔萍：投資風險主要有三種，分別是利率風險、信用風險和流動性風險。我們是以宏觀基本面研究為基礎，利用利率周期中的波動進行配置和交易，選取同期風險收益更為均衡的細分債券資產(chǎn)，并根據(jù)不同產(chǎn)品的特點合理估計和預留安全邊際，這樣可以極大程度的降低利率風險和流動性風險。對于信用風險，我們主要是從兩方面人手，第一是我們根據(jù)過往的投資經(jīng)驗建立了一套內(nèi)部信用研究框架，該框架隨著信用周期的演變亦不斷調(diào)整完善;第二就是淳厚基金從設立之初就建立了由多名資深人士組成的強大的信評團隊，團隊成員具有銀行、券商、基金等復合信用債投研背景，且公司針對信用債入庫和跟蹤有一系列很嚴格的風控流程。所以從這兩個維度來把握，我們能很大程度的控制并管理好信用風險。

“不盲目追求規(guī)?！?/p>

《財富管理》：公司的經(jīng)營理念對投研團隊的影響是怎樣的？公司對你們長期的期望和短期的業(yè)績壓力之間是否有什么沖突？

祁潔萍：公司的經(jīng)營理念是“一個中心，兩個基本點”，一個中心指以為投資人創(chuàng)造價值為初心，兩個基本點指優(yōu)秀的投研能力和強大的金融科技能力，投研能力為投資人提供可信賴、可持續(xù)的業(yè)績回報，金融科技能力為投資管理、業(yè)務發(fā)展和客戶服務提升效率。

公司現(xiàn)在不盲目追求規(guī)模，剛才提到了一切以為投資人創(chuàng)造價值為初心，所以更關(guān)注客戶的獲得感。從專業(yè)的角度，可能某些情況下即便在市場熱度一致較高的情況下，及時給投資者一些有效的投顧或者資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的建議。所以我們不過分關(guān)注短期的業(yè)績，由于日常和投資者的溝通較為密切，相信投資者也不會產(chǎn)生過度的投資壓力。

《財富管理》：去年證監(jiān)會共批復了12家公募基金，大家普遍認為這個時機很好適合發(fā)展公募，您怎么看？

祁潔萍：我比較贊同。去年上半年資產(chǎn)新規(guī)出臺后.下半年基本上銀行、券商、還有其他的金融機構(gòu)、資產(chǎn)管理分支，都在出自己對應的細則。大家能看到這個過程中，有很多分化、整合，其中不乏有競爭，當然也存在很多的合作機會?；鸸救绻鲎约荷瞄L的投資管理業(yè)務，我相信在未來一兩年甚至更長的時間里都會有很大的發(fā)展機遇。所以我看好淳厚基金，不僅僅在于公司具有非常先進非常具有競爭力的治理結(jié)構(gòu)，還有公司對管理層及團隊的績效機制，還包括整個公司開放融合、賦能共進的文化氛圍，公司的設立及發(fā)展也順應了基金行業(yè)大時代的趨勢。

《財富管理》：您過往的業(yè)績非常亮眼，您認為取得的好業(yè)績的因素是什么？淳厚基金最吸引您加盟的因素有哪些？

祁潔萍：主要在于堅定踐行團隊自己的投資理念，在宏觀基本面分析的基礎上，根據(jù)不同的經(jīng)濟周期和市場環(huán)境，均衡配置貨幣類資產(chǎn)、利率債、信用債和轉(zhuǎn)債，獲得長期穩(wěn)定的收益。避免集中投資，避免交易擁擠，追求長期的低波動和低回撤。

淳厚基金的股權(quán)模式是監(jiān)管在資管行業(yè)的一次重大創(chuàng)新，我身處資管行業(yè)多年深知這個行業(yè)是以人為本的行業(yè)，所以我非?？春煤驼J同公募基金公司里由專業(yè)自然人持股的機遇，我也堅信在這批公司里一定會有優(yōu)秀的大公司誕生。此外，淳厚基金的幾位創(chuàng)始人都在資管行業(yè)有超過十年以上的從業(yè)經(jīng)驗，他們都非常專業(yè)，深知行業(yè)的發(fā)展規(guī)律和變遷趨勢，也具備公司在不同發(fā)展階段的戰(zhàn)略眼光和資源優(yōu)勢。再次，我本人很追求工作氛圍的舒適愉悅，在緊張的工作氛圍中又不失去工作中的樂趣，在嚴格要求中又不失人文關(guān)懷的職場環(huán)境是我一直倡導和追求的，淳厚基金就是一家崇尚高品質(zhì)工作又能提升伙伴們幸福感和成就感的公司。

“債券牛市基礎仍在”

《財富管理》：債券市場投資者應該如何把握？您對當前的利率怎么看？

祁潔萍：今年以來，債券市場收益率是一個震蕩向上的走勢。3、4月都分別創(chuàng)出過年內(nèi)的新高。這和市場去年底的預期有很大差別。我認為主要有三點原因：

第一從基本面上來看，今年一季度的融資數(shù)據(jù)，上升得非常快。尤其是M1和社融數(shù)據(jù)去年四季度都已經(jīng)處于歷史最低位置，很難去驗證進一步回落，反而容易在政策刺激下快速反彈?，F(xiàn)在關(guān)注焦點是企業(yè)能否轉(zhuǎn)為主動加杠桿從而延續(xù)社融的趨勢。

第二從通脹數(shù)據(jù)來看，尤其是豬肉的價格，包括原油，大宗商品，都在上漲，一方面大家可能會覺得通脹有所上行，另一方面就是它會制約貨幣政策的進一步寬松。

第三是去年債券市場經(jīng)歷了大牛市，收益率下降到歷史較低位置，債券配置價值和股票的配置價值都發(fā)生了明顯的變化，所以說今年一旦股票市場的情緒回暖之后，債券本身就存在調(diào)整的需要。

但是基于債務周期向下的大環(huán)境中，經(jīng)濟基本面的彈性空間在趨窄，中長期看，債務問題的解決仍然依賴于貨幣政策的寬松，債券市場經(jīng)歷一輪調(diào)整后，下半年投資機會的確定性更大。特別是如果信用擴張的傳導有所波折，將影響整個債券市場的波動，所以我們更看好本輪債券市場牛市的長度。概括來說，今年波動可能會比去年更大一些，我們比較擅長去做債券市場細分資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換。

《財富管理》：近兩年來，債券市場有很多爆雷事件，尤其是去年，創(chuàng)造了歷史新高，風險很大，你怎么看待未來信用債的投資？

祁潔萍：從市場的角度來看，今年明顯的變化是融資環(huán)境好于2018年。政策層面來看，地方債發(fā)行提速、國開行化解隱性債務風險、放松城投債發(fā)行條件，國資背景債券的融資條件受到政策的扶持，且凈融資量逐步提升。2019年以來，城投債整體出現(xiàn)了收益率的大幅下行，尤其是短期限城投債，所以無論從政策上，還是從市場的配置力量上，都能看到環(huán)境已經(jīng)發(fā)生很大變化，風險偏好亦大幅提升。因此相比于利率債來說，我還是更看好信用債。尤其是今年利率債波動逐步加大之后，更多的配置力量會擠壓到信用債市場，資金利率長期維持低位，信用債票息和杠桿策略不斷成為市場新增資金的一致選擇。

《財富管理》：今年以來轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)突出，未來的投資機會在哪里？投資者如何做？

祁潔萍：今年一季度中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲約18%，同期滬深300上漲約29%，中證500上漲約33%。實際上年初可以認為是轉(zhuǎn)債市場最先啟動，從而帶動了正股的跟隨上漲，一季度后期正股的上漲明顯快于轉(zhuǎn)債。從權(quán)益市場來看，它的估值還是比歷史均值稍低，所以在權(quán)益市場確定性相對更高的情況下，我們更看好轉(zhuǎn)債市場未來的表現(xiàn)。尤其是轉(zhuǎn)債市場的擴容也是在持續(xù)進行當中，它的投資標的也越來越豐富。我覺得在未來，可以選擇盈利和估值更能匹配的一些個券，或者在一季度漲幅比較靠后的行業(yè)里面去挑～些轉(zhuǎn)債的品種。但是具體操作上，倉位可能要比一季度有些保守，也就是說遵循“嚴控倉位、精選個券”這樣一個策略。

《財富管理》：總結(jié)—下2019年債券市場的投資機會。

祁潔萍：對于2019年債券市場的投資機會，我總結(jié)下來是：在債務下行周期中，由于融資數(shù)據(jù)低位反彈和其他大類資產(chǎn)包括權(quán)益和商品的持續(xù)回暖，債券收益率震蕩上行。我們?nèi)陨硖庍@一過程中，但由于新增杠桿的動力不足，債券牛市基礎仍在，關(guān)注基本面和政策面的變化，債券收益率超調(diào)之后仍將進入下降通道。從資產(chǎn)順序上來說，我們看好的依次是信用債、轉(zhuǎn)債、利率債和貨幣市場。策略上亦保持3年以內(nèi)的中短久期，適度使用杠桿，以賺取信用債票息策略為主，結(jié)合經(jīng)濟數(shù)據(jù)和市場環(huán)境進行利率債波段交易，同時根據(jù)組合的安全邊際控制轉(zhuǎn)債倉位，賺取收益的更大彈性。