鐘宇

摘? ?要：隨著我國證券市場的不斷發(fā)展壯大，越來越多的投資者進(jìn)入市場，并將股票作為自身資產(chǎn)組合的一個(gè)重要組成部分。縱觀過去幾年市場走勢，黃金行業(yè)上市公司，因其表現(xiàn)活躍、行業(yè)股票漲幅遠(yuǎn)超大盤漲幅，受到廣大股票投資者的青睞，在此背景下，對黃金行業(yè)股票價(jià)格走勢的研究顯得尤為重要。利用ADF檢驗(yàn)、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對黃金期貨指數(shù)和黃金股票指數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，p值顯示我國黃金期貨指數(shù)與黃金股票指數(shù)是長期協(xié)整的，期貨市場價(jià)格是影響股票價(jià)格的一個(gè)重要因素。

關(guān)鍵詞：黃金期貨指數(shù);黃金股票指數(shù);協(xié)整;向量自回歸

1? ? 選題背景及意義

黃金具有貨幣、商品和金融3大屬性。經(jīng)歷了全球金融危機(jī)之后，美元在不同程度上有所貶值，以美元標(biāo)價(jià)的黃金價(jià)格一路飆升，正如馬克思所說的“貨幣天然是金銀，金銀天然不是貨幣”，但在制度層面上，黃金非貨幣化并不等于黃金已完全失去了貨幣職能。2008年1月9日，我國黃金期貨橫空出世，在我國黃金生產(chǎn)、加工領(lǐng)域開創(chuàng)了新的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段。黃金供求關(guān)系不僅反映在黃金期貨中，而且可以在黃金股票里得到答案。股票價(jià)格與公司業(yè)績互為依托，黃金股票一樣是黃金企業(yè)公司的指標(biāo)體現(xiàn)。因此，研究黃金期貨指數(shù)與黃金股票指數(shù)之間的關(guān)系具有重要的意義。

2? ? 股票、期貨相關(guān)性研究

2.1? 黃金期貨價(jià)格與黃金股票價(jià)格的傳導(dǎo)作用

期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格相輔相成、互為指導(dǎo)。一方面，期貨價(jià)格來源于現(xiàn)貨價(jià)格;另一方面，期貨價(jià)格反作用于現(xiàn)貨價(jià)格。期貨價(jià)格是根據(jù)當(dāng)前標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格，對其未來價(jià)格及其供求狀況作的預(yù)測。一般而言，期貨價(jià)格上漲說明投資者認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)在未來某個(gè)時(shí)期，供給不足或需求增大，惜售現(xiàn)象可能發(fā)生，并使得當(dāng)前的現(xiàn)貨價(jià)格上漲。與此同時(shí)，上漲的現(xiàn)貨價(jià)格會增加企業(yè)收入。以黃金類上市公司為例，鑒于我國多數(shù)黃金類企業(yè)集開采、生產(chǎn)加工于一體的企業(yè)性質(zhì)，其成本在一定的時(shí)期內(nèi)是獨(dú)立的，換句話說，是不受黃金現(xiàn)貨價(jià)格影響的，因而，企業(yè)營運(yùn)利潤會增加，因此，每股的股息會增加。由股息貼現(xiàn)模型可知，其他條件不變的情況下，股價(jià)上漲。相反，當(dāng)期貨價(jià)格下跌時(shí)，對應(yīng)的現(xiàn)貨價(jià)格下跌，則黃金類上市公司的利潤減少，股息減少，股價(jià)也會相應(yīng)下跌。由此看來，黃金期貨價(jià)格變動與黃金類股票價(jià)格變動的關(guān)系表現(xiàn)為正相關(guān)[1]。

但當(dāng)黃金價(jià)格快速上漲時(shí)，市場資產(chǎn)泡沫大，為防止通貨膨脹，政府一般考慮實(shí)行緊縮的貨幣政策，使得市場上流通的貨幣量減少，降低市場價(jià)值。受市場利差消息的影響，黃金類股票價(jià)格相應(yīng)下滑同時(shí)提高利率，由股票定價(jià)模型可知，黃金類股票價(jià)格下跌。進(jìn)而表明，黃金類股票價(jià)格與黃金期貨價(jià)格是負(fù)相關(guān)。可見，黃金期貨價(jià)格的上漲對黃金類股票既有抑制又有促進(jìn)的作用，到底是抑制還是促進(jìn)，正是本文研究的重點(diǎn)。

2.2? 黃金類股票價(jià)格對黃金期貨價(jià)格的傳導(dǎo)作用

公司股價(jià)利好，公司股價(jià)走好時(shí)，市場形勢大好，股民投資熱情高漲。進(jìn)而，為公司再融資提供了一條便捷的渠道。再融資的實(shí)行利于公司再生產(chǎn)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，以此提高生產(chǎn)效率。同等情況下，公司能夠生產(chǎn)出更多產(chǎn)品，從供給需求角度上來說，擴(kuò)大供給。由期貨價(jià)格理論中的持有成本理論可知，現(xiàn)貨價(jià)格下降會導(dǎo)致黃金期貨價(jià)格下跌。因此，黃金類股票價(jià)格與黃金期貨價(jià)格是負(fù)相關(guān)。

資金分配的影響。股票市場和期貨市場都為上市公司提供了資金融通的渠道，倘若市場資金不足，股票市場和期貨市場幾乎不可能同時(shí)利好。而經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)常出現(xiàn)股市利好，而期貨市場中等漲幅，當(dāng)股市利好的消息被市場消化完之后，期貨市場再來利好的局面。對此，股票市場的利好，不利于期貨市場的利好。因此，黃金類股票價(jià)格與黃金期貨價(jià)格的關(guān)系是負(fù)相關(guān)。

公司內(nèi)外部情況的表現(xiàn)也會作用于整個(gè)黃金市場，從而對黃金期貨市場產(chǎn)生一定的影響。黃金股票價(jià)格對公司內(nèi)外部情況變化的反應(yīng)速度很快，通常先于公司對期貨市場變化的反應(yīng)，因?yàn)槌霈F(xiàn)黃金類股票價(jià)格走勢領(lǐng)先于黃金期貨價(jià)格的走勢。從統(tǒng)計(jì)學(xué)的因果來看，黃金類股票價(jià)格對黃金期貨價(jià)格具有帶動作用，因而黃金類股票價(jià)格變動對黃金期貨價(jià)格變動表現(xiàn)為一種正向作用。

可見，黃金期貨價(jià)格的上漲對黃金類股票既有正向作用也有反向作用，到底是正向作用還是反向作用成為主導(dǎo)因素是研究的重點(diǎn)[2]。

3? ? 實(shí)證檢驗(yàn)與分析

3.1? 數(shù)據(jù)收集與處理

研究中國黃金期貨價(jià)格與黃金股票價(jià)格關(guān)系，選取了來自通達(dá)信股票交易軟件中黃金板塊指數(shù)和黃金期貨連續(xù)的周K線收盤價(jià)作為黃金類股票價(jià)格指數(shù)與期貨價(jià)格指數(shù)，選取2016年1月4日至2018年11月19日作為研究區(qū)間。為回避異方差，同時(shí)對黃金板塊價(jià)格指數(shù)與黃金連續(xù)期貨價(jià)格指數(shù)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行取對數(shù)。樣本數(shù)據(jù)對數(shù)化處理后，其差分值就是該變量的變化率，即漲跌幅。研究對象的對數(shù)化會使值變小，這樣有利于提高數(shù)據(jù)分析的精度。處理后樣本數(shù)據(jù)分布如圖1所示。

3.2? 實(shí)證結(jié)果與分析

3.2.1? 向量自回歸VAR模型滯后階數(shù)確定及穩(wěn)定性檢驗(yàn)

向量自回歸（Vector Autoregressive，VAR）模型的滯后階數(shù)確定非常重要，如果滯后階數(shù)p過小，殘差可能存在自相關(guān)問題，會影響參數(shù)估計(jì)的準(zhǔn)確程度;如果滯后階數(shù)p過大，會影響變量的自由度。本文選用赤池信息準(zhǔn)則（Akaike Information Criterion，AIC）準(zhǔn)則和施瓦茲準(zhǔn)則（Schwarz Criterion，SC）同時(shí)達(dá)到最小時(shí)的滯后階數(shù)作為最佳滯后階數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

3.2.2? Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

所采用的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是基于VAR模型檢驗(yàn)回歸系數(shù)來判斷黃金股票價(jià)格與黃金期貨價(jià)格是否具有長期的均衡關(guān)系，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)不用事先區(qū)別預(yù)測元和回歸元，而且能夠找到所有的協(xié)整向量。運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件估算出VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為1后，在VAR模型的基礎(chǔ)上，對黃金股票價(jià)格和黃金期貨價(jià)格進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

檢測結(jié)果顯示，當(dāng)H0為“不存在協(xié)整關(guān)系”，trace statistics為21.059 780，大于α=5%下的臨界值15.494 71，拒絕H0，因此，黃金價(jià)格與黃金期貨價(jià)格之間是協(xié)整的。而當(dāng)H0為“至多有一個(gè)協(xié)整關(guān)系”，trace statistics為 2.235 095，小于5%顯著水平下的臨界值3.841 466，接受原假設(shè)，說明二者之間只有一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

4? ? 結(jié)語

4.1? 實(shí)證結(jié)論

通過采取數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，可以得出如下結(jié)論。

（1）黃金期貨價(jià)格和黃金股票價(jià)格均為非平穩(wěn)的時(shí)間序列，但通過自動方位搜尋器（Automatic Direction Finder，ADF）檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，黃金股票價(jià)格與黃金期貨價(jià)格對應(yīng)的一階差分后的數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的，符合一般金融數(shù)據(jù)的特征，即原始數(shù)據(jù)表現(xiàn)為非平穩(wěn)，但其對應(yīng)的一階差分值（變動率）平穩(wěn)。

（2）黃金股票價(jià)格與黃金期貨價(jià)格是存在長期平衡的。由協(xié)整分析可以發(fā)現(xiàn)，在我們選取的時(shí)間條件之下二者之間存在著協(xié)整關(guān)系，雖然說上述每個(gè)變量都是非平穩(wěn)的，但是它們所構(gòu)建起的線性組合是平穩(wěn)的。這說明從中長期來看，我國黃金類股票價(jià)格和黃金期貨價(jià)格存在著長期的均衡關(guān)系。即使短期受到外部的沖擊，使系統(tǒng)偏離均衡狀態(tài)，也可以通過調(diào)節(jié)自身，盡快恢復(fù)到均衡狀態(tài)[3]。

（3）Granger causality test表明，我國黃金期貨價(jià)格單項(xiàng)引導(dǎo)黃金股票價(jià)格序列。脈沖響應(yīng)的結(jié)果表明，無論是黃金股票價(jià)格還是黃金期貨價(jià)格，均受到黃金股票價(jià)格波動的影響，期貨價(jià)格對黃金市場的影響有限[4]。

4.2? 研究倡議

（1）客觀理解黃金期貨價(jià)格與黃金股票價(jià)格的長期和短期平衡關(guān)系。對于長線投資者來說，可以持穩(wěn)健的心態(tài)，并進(jìn)行盈利。利用黃金期貨價(jià)格判斷黃金類股票價(jià)值來進(jìn)行投資。短線投資者發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格市場信息時(shí)，要隨時(shí)關(guān)注期貨價(jià)格走勢提出的暗號，包括買進(jìn)和賣出暗號。當(dāng)暗號出現(xiàn)時(shí)，買進(jìn)賣出速度要快，等到股票的價(jià)值反應(yīng)到位后再買入，此時(shí)就難以獲得預(yù)期收益了。

（2）黃金類股票投資者可以關(guān)注大宗商品期貨行情，通過參考其他大宗商品期貨走勢來判斷黃金期貨價(jià)格走勢的方向。

（3）完善證券市場信息的披露制度，加強(qiáng)市場監(jiān)管力度。科學(xué)完善的法律法規(guī)是黃金期貨價(jià)格市場健康發(fā)展的前提。為了更好地發(fā)現(xiàn)期貨市場的價(jià)格并發(fā)揮其套期保值功能，應(yīng)該健全黃金期貨市場法律法規(guī)，具體問題具體分析。根據(jù)各自的實(shí)際情況，一并打擊灰色交易行為，從而實(shí)現(xiàn)整個(gè)黃金期貨市場的健康發(fā)展。

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[2]陳? ?宇.中國黃金期貨與黃金現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的實(shí)證分析[D].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2015.

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[4]趙? ?然.期貨市場與股票市場聯(lián)動性分析—以銅、黃金、棉花和燃料油為例[J].財(cái)經(jīng)界：學(xué)術(shù)版，2011（8）：30-31.