周火劍 廖希萍 中國人民大學(xué)

在經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展和全球公司治理規(guī)范的趨同背景下，對管理層的激勵作為一種公司治理機(jī)制在全球范圍內(nèi)得到了廣泛的推廣。近幾年，我國制造業(yè)上市公司也開始積極探索和實施激勵機(jī)制。但是從當(dāng)前發(fā)展實際情況來看，上市公司管理層激勵機(jī)制沒有和社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制發(fā)展相適應(yīng)，突出表現(xiàn)為激勵機(jī)制以固定收入為主，在發(fā)展的過程中和公司未來發(fā)展相關(guān)的長期激勵比例不夠，無法更好的激勵管理層長期為提升公司價值而努力工作，也在無形中加大了上市公司經(jīng)營短期化機(jī)會主義行為的發(fā)生，不利于制造業(yè)上市公司的穩(wěn)定發(fā)展，嚴(yán)重影響了證券市場的發(fā)展。股權(quán)激勵的出現(xiàn)能解決以上問題，實現(xiàn)股東和管理者權(quán)責(zé)關(guān)系的平衡。從發(fā)展實際情況來看，我國對股權(quán)激勵的研究起步較晚，主要集中在公司績效的發(fā)展關(guān)系上，且研究結(jié)構(gòu)不一致。為此，文章結(jié)合相關(guān)理論，就制造業(yè)上市公司管理層激勵與財務(wù)績效關(guān)系問題展開探究。

一、管理層激勵相關(guān)問題研究

（一）激勵的理論基礎(chǔ)

1.人力資本理論

對于 企業(yè)發(fā)展來講最為重要的人力資本是管理層的才能。在知識經(jīng)濟(jì)時代，人力資本和非人力資源在企業(yè)的 地位發(fā)生了變化，人力資本的地位超過非人力資本的地位，物質(zhì)資本在企業(yè)管理發(fā)展中的地位不斷降低，人力資本成為影響企業(yè)經(jīng)營績效的重要力量。在對人力資本日益重視的情況下是在承認(rèn)勞動在企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中占據(jù)十分重要的地位和作用。在現(xiàn)代企業(yè)管理中不注重勞動資本的企業(yè)將無法實現(xiàn)長遠(yuǎn)的發(fā)展。

管理層擁有股權(quán)在本質(zhì)上是承認(rèn)了管理層對企業(yè)的剩余索取權(quán)，激勵中的股權(quán)激勵在某種程度上是對人力資本理論的一種肯定，將股權(quán)激勵和人力資本價值體現(xiàn)結(jié)合在一起能夠幫助企業(yè)獲取更廣泛的發(fā)展空間。

2.委托代理理論

委托代理理論主要是研究在特定信息結(jié)構(gòu)下委托人和代理人的契約關(guān)系。 現(xiàn)代企業(yè)的股權(quán)分布比較分散，股東無法直接參與和從事某種經(jīng)營活動，在發(fā)展的過程中需要聘請專門的人員來進(jìn)行經(jīng)營管理， 由此企業(yè)內(nèi)部在經(jīng)營者和股東之間形成了一種代理關(guān)系。但是在股東和經(jīng)營者關(guān)系不對稱的影響下出現(xiàn)了委托代理問題。委托代理關(guān)系在本質(zhì)上可以被認(rèn)為是一種契約關(guān)系，代理人為了委托人的利益和請求會采取相應(yīng)的行動，同時，委托人需要向代理人予以相應(yīng)的報酬。

（二）股權(quán)激勵

股權(quán)激勵是企業(yè)激勵機(jī)制中的一個重要組成，具體是指在發(fā)展的過程中上市公司將本公司發(fā)行的股票或者其他股權(quán)性的權(quán)益授予給公司的高層管理人員，在產(chǎn)權(quán)的約束作用下來引導(dǎo)高管人員將個人收益和公司發(fā)展長遠(yuǎn)利益充分結(jié)合在一起，為完善公司治理和推動公司長遠(yuǎn)發(fā)展提供重要支持。

股權(quán)激勵作為一種獨特的分配制度，和產(chǎn)權(quán)制度結(jié)合的薪酬管理模式隨著現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展而不斷發(fā)展，在具體實施應(yīng)用的過程中能夠解決因為委托代理所產(chǎn)生的一系列道德風(fēng)險。

從實施股權(quán)激勵上市公司發(fā)展實際情況來看，在公司績效考核方面，大部分都是由董事長和管理層共同簽訂協(xié)議，并根據(jù)每年年底的業(yè)績情況來考核管理層， 應(yīng)用最為廣泛的是凈利潤激勵。在激勵對象方面，實施股權(quán)激勵上市公司的激勵對象包含公司董事人員、公司的監(jiān)事人員、公司的高級管理人員等。在不同類型公司發(fā)展中具體的激勵對象也不同，其中制造企業(yè)的激勵對象涵蓋整個公司發(fā)展的各部門人員，包含公司董事會、董事會的管理人員、公司發(fā)展重要的業(yè)務(wù)骨干。股權(quán)激勵所涉及到的金融品種主要為股票。

（三）管理層激勵、內(nèi)部控制和公司績效

管理層激勵主要是指通過激勵的方式來實現(xiàn)對管理層行為的有效引導(dǎo)。內(nèi)部控制主要是指通過監(jiān)督和制衡的方式來避免企業(yè)內(nèi)部管理出現(xiàn)道德風(fēng)險。激勵和制衡是當(dāng)前公司治理的重要手段。首先，現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)在分立的情況下會使得企業(yè)內(nèi)部形成所有者和管理者互相委托代理的關(guān)系，由此為管理層激勵和內(nèi)部控制提供了重要契機(jī)支持。其次，管理層激勵和內(nèi)部控制在企業(yè)發(fā)展中的作用具有一致性的特點，管理層激勵具有十分重要的約束作用，在報酬績效契約的影響下，管理層的報酬深受公司經(jīng)營發(fā)展業(yè)績的影響，管理層在為公司發(fā)展創(chuàng)造價值的情況下才能夠享有相應(yīng)的報酬。最后，管理層激勵和內(nèi)部控制實施的最終目標(biāo)都是提升公司的經(jīng)營效果，公司管理層激勵、內(nèi)部控制和公司績效的獲取呈現(xiàn)出一種正相關(guān)的關(guān)系。

二、制造業(yè)上市公司管理層激勵情況分析

（一）總體報酬水平存在比較明顯的行業(yè)差異

當(dāng)前，制造業(yè)上市公司高級管理層年度總體貨幣收入存在比較明顯的行業(yè)發(fā)展差異，其中，總體收入最低的是造紙業(yè)，收入最高的是高新科技行業(yè)。

（二）人均貨幣收入較低，行業(yè)差異顯著

上市公司高級管理層人均月貨幣收入較低，均為37502.45元，其中，收入最低的是制造業(yè)中的造紙業(yè)，均為16111.44元，最高的是高新技術(shù)行業(yè)，均為59486元。從總體收入來將，各個行業(yè)管理人員收入和行業(yè)發(fā)展景氣度存在密切的關(guān)聯(lián)。

（三）領(lǐng)取報酬的管理人員比例較少

上市公司管理人員從公司獲取報酬的人員比例較低，均為50%的比重，有一半左右的高級管理者在公司處于一種白干活的境地。而導(dǎo)致零報酬現(xiàn)象的原因具體表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，管理人員是由主管部門任命的，隸屬于國家干部，在工作中不從公司領(lǐng)取相應(yīng)的報酬。第二，管理人員從母公司或者集團(tuán)公司獲取相應(yīng)的報酬，在上市公司發(fā)展中處于一種掛職的狀態(tài)。第三，較多的上市公司聘請了專門的董事，因而不從公司中領(lǐng)取報酬。

（四）報酬結(jié)構(gòu)不合理，形式單一

當(dāng)前，世界范圍內(nèi)比較成熟的報酬結(jié)構(gòu)在美國，基本工資占據(jù)總體報酬的42%比例，獎金占據(jù)總體報酬的19%比例，股票期權(quán)占據(jù)了28%的比例，其他福利占據(jù)了11%的比例。2018年度上市公司年度人均薪酬為17.20萬元，較上年同比增長8.8%，整體薪酬水平較高主要由銀行及非銀金融板塊上市公司帶動。房地產(chǎn)業(yè)高管年度報酬的均值超過1000萬，遙遙領(lǐng)先；從公司層面看，泛?？毓勺罡撸甓刃匠昕傤~為1.26億元，最低的是SST前鋒，為47.66萬元，而其他員工的薪酬較低，公司報酬結(jié)構(gòu)主要由現(xiàn)金、短期激勵，長期激勵組成，結(jié)構(gòu)不合理，形式單一。

（五）總體持股數(shù)量較少，行業(yè)差異明顯

當(dāng)前，我國上市公司高級管理人員的總體持股數(shù)量較少，持股所占比例較低，且總體持股比例呈現(xiàn)出比較明顯的行業(yè)差異。經(jīng)過一系列統(tǒng)計結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高級管理人員持股數(shù)量在所有調(diào)查研究水平以上的行業(yè)包含紡織行業(yè)、金融行業(yè)、高科技行業(yè)、家電行業(yè)等。

三、制造業(yè)上市公司管理層激勵與財務(wù)績效的研究背景和基本假設(shè)

（一）研究背景

在兩權(quán)分離之后，委托代理問題成為制約公司研究的熱點。上市公司股權(quán)激勵能夠在一定程度上緩解代理問題，使得上市公司股東和管理者能夠站在同一戰(zhàn)線上。股權(quán)激勵的具體實施原理如下所示：制造業(yè)上市公司在發(fā)展的過程中獲取公司的發(fā)展股權(quán)，并以股東的身份參與到企業(yè)的發(fā)展決策中，和企業(yè)共同分享和承擔(dān)發(fā)展風(fēng)險，密切關(guān)注企業(yè)的發(fā)展情況。在股權(quán)激勵的不斷深化發(fā)展下，企業(yè)管理人員持股現(xiàn)象變得更加普遍，我國實施股權(quán)激勵上市公司在發(fā)展的過程中體現(xiàn)出以下的特點：第一， 管理層持股決策角度。上市公司實施股權(quán)激勵人均持股數(shù)量較少，管理層的持股比例較低，一些管理層甚至存在零持股的發(fā)展現(xiàn)象。第二，從行業(yè)發(fā)展角度上來看，現(xiàn)有實施股權(quán)激勵的各上市公司發(fā)展存在較大的差異，表現(xiàn)為在高新技術(shù)企業(yè)實施股權(quán)激勵比例超過傳統(tǒng)制造行業(yè)。一些高新技術(shù)企業(yè)注重通過長期的股權(quán)激勵來吸引更多的人才參與企業(yè)發(fā)展建設(shè)。第三，從地區(qū)分布角度來看，股權(quán)激勵實施公司一般集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快的地區(qū)，比如北京、上海、廣州，擴(kuò)散范圍十分有限。第四，從公司發(fā)展規(guī)模角度來看，當(dāng)前，我國實施股權(quán)激勵的上市公司在公司發(fā)展建設(shè)規(guī)模方面存在一定的差異，實施股權(quán)激勵的公司企業(yè)主要集中在民營企業(yè)、高新科技產(chǎn)業(yè)、國有控股中小企業(yè)等。第五，領(lǐng)取報酬的管理人員所占比例較小。上市公司管理人員從公司獲取報酬的人員比例較低，平均僅僅為50%的比例，公司的一部分高管在工作中處于零報酬的處境。這種表現(xiàn)在很大程度上體現(xiàn)出我國行政性委托-代理的后果，充分體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營者收入分配制度實施的市場性。

當(dāng)前我國對股權(quán)激勵的研究起步較晚，主要集中在公司績效的發(fā)展關(guān)系上，且研究結(jié)構(gòu)不一致。為此，文章結(jié)合相關(guān)理論，就制造業(yè)上市公司管理層激勵與財務(wù)績效關(guān)系問題展開探究。

（二）研究假設(shè)

1.公司績效影響制造業(yè)管理層的持股比例，且公司績效和管理層的持股比例呈現(xiàn)出正相比關(guān)系。國外多個學(xué)者認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)本身是內(nèi)生的，在發(fā)展的過程中企業(yè)賦予管理者 較多的股權(quán)，盡可能實現(xiàn)管理者和股東權(quán)益的一致。在企業(yè)處于發(fā)展良好狀態(tài)的時候，企業(yè)管理者需要予以股東更多的股權(quán)，由此使得企業(yè)發(fā)展出現(xiàn)了比較明顯的股東持股控權(quán)的現(xiàn)象。在這種情況表大股東一般不會受到公司績效的發(fā)展影響，但是小股東的發(fā)展深受公司績效的影響。結(jié)合以上的分析，提出基本假設(shè)：公司績效影響制造業(yè)管理層的持股比例，且公司績效和管理層的持股比例呈現(xiàn)出正相比關(guān)系。2.公司經(jīng)營績效和高級管理層年薪呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。按照代理理論的規(guī)定，在公司代理和股東之間信息不對稱的時候，股東就需要和經(jīng)理簽訂報酬績效契約，從而實現(xiàn)個人利益獲取的最大化。在報酬績效契約模式的影響下，公司經(jīng)理所獲取的報酬深受公司經(jīng)營績效的影響。3.公司經(jīng)營績效和高級管理層的持股比例呈現(xiàn)出區(qū)間效應(yīng)。在高級管理層擁有公司剩余索取權(quán)利越來越大的情況下，其個人福利水平就會和公司的經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)出密切的關(guān)聯(lián)性。

四、制造業(yè)上市公司管理層激勵與財務(wù)績效的實證研究

（一）樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

在樣本選擇時候要遵循以下幾個原則：1、經(jīng)過查看公司資料總結(jié)出該公司在發(fā)展的過程中批準(zhǔn)和實施了管理股權(quán)激勵機(jī)制。2、管理層股權(quán)激勵受眾群里主要包含公司董事、高級管理人員、核心技術(shù)及業(yè)務(wù)人員、以及公司認(rèn)為應(yīng)當(dāng)激勵的對公司經(jīng)營業(yè)績和未來發(fā)展有直接影響的其他人員等。

文章研究選取的樣本年數(shù)據(jù)是深圳、上海制造業(yè)上市公司2015年到2018年數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，從樣本數(shù)據(jù)中篩除掉不符合規(guī)定的樣本數(shù)據(jù)信息，將剩下符合規(guī)定的樣本年數(shù)據(jù)信息進(jìn)行統(tǒng)一整理，合計樣本數(shù)為1800個，之后應(yīng)用專業(yè)的SPSS 21.0軟件對數(shù)據(jù)信息進(jìn)行處理。

（二）變量的選取

公司績效是實證研究中的被解釋變量，主要應(yīng)用每股發(fā)展收益和總資產(chǎn)收益率來進(jìn)行衡量。公司管理層的持股比例是解釋變量。公司發(fā)展規(guī)模、第一大股東持股比例是控制變量。應(yīng)用加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益作為公司經(jīng)營的績效變量，應(yīng)用高級管理人員的總體年薪報酬作為報酬變量，應(yīng)用公司高級管理人員的總體持股數(shù)量占據(jù)公司總比來作為持股變量，應(yīng)用公司的總股本來作為企業(yè)的發(fā)展規(guī)模變量。

（三）模型的打造

根據(jù)假設(shè)①應(yīng)用多元非線性回歸方式來對區(qū)間效應(yīng)進(jìn)行假設(shè)，采取如下的方法進(jìn)行驗證分析：PER=β+βMER +βMER2+βMER2α123+β4SIZE+β5DAR +β6FSR +ε（PER是公司績效，β0-6代表的是方程的回歸系數(shù)）（1）。根據(jù)假設(shè)②構(gòu)造 以下的線性模型：ROE=+（2）。

對于假設(shè)③可以打造如下的線性模型：AC=α+δ1ROE＋δ2SIZE+δ3MSR+3）

在公式中IND代表的是行業(yè)發(fā)展的虛擬變量，是多個行業(yè)發(fā)展的虛擬變量，對于以上線性回歸統(tǒng)計分析模型采取最小二乘法的方式進(jìn)行綜合統(tǒng)計分析。

（四）實證分析

1.相關(guān)變量的描述性分析

管理層持股描述性分析情況如表一所示，根據(jù)表一發(fā)現(xiàn)：實驗研究的參照對象都是PER，從2015年到2018年的樣本數(shù)值分別為512、597、661、1800，平均數(shù)值分別為0.6816、0.1119、0.6873、0.0917等，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.1777、0.2110、0.1531、0.1798，方差分別為0.032、0.2110、0.1531、0.1789，最大數(shù)值分別為0.78、0.92、0.91、0.97，最小數(shù)值均為0.000001%。在具體操作的時候不同企業(yè)、管理層的持股比例不同，但是均值都被基本控制在9.62%左右，隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，管理者的持股比例不斷提升。

公司績效的描述性分析如表二所示，根據(jù)表二發(fā)現(xiàn)，2015年變量EPS、ROA的樣本數(shù)均為542，平均數(shù)值分別為0.236、0.3391；標(biāo)準(zhǔn)差平均數(shù)值為0.5007、0.6498；方差平均數(shù)值為0.348、37.046；樣本的最大值分別為5.8、11.5762；樣本的最小值分別為-2.72、-97。2016年變量EPS、ROA的樣本數(shù)均為597，平均數(shù)值分別為0.3861、0.7481；標(biāo)準(zhǔn)差平均數(shù)值為0.5866、0.5976；方差平均數(shù)值為0.344、21.138；樣本的最大值分別為4.09、23.7816；樣本的最小值分別為-2.56、-97。2017年變量EPS、ROA的樣本數(shù)均為661，平均數(shù)值分別為0.5257、1.0774；標(biāo)準(zhǔn)差平均數(shù)值為0.5797、4.4663；方差平均數(shù)值為4.9、17.6553；樣本的最大值分別為4.9、17.6553；樣本的最小值分別為-2.88、-92。由此可見，在2015年到2018年期間，公司的ERS數(shù)值呈現(xiàn)出一種上升的發(fā)展趨勢，基于ERS指標(biāo)主要是用來反映企業(yè)的盈利能力，因而指標(biāo)越高則是說明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)。從實際操作情況來看，該指標(biāo)充分體現(xiàn)了整個企業(yè)的總資產(chǎn)增值能力，指標(biāo)數(shù)值的高低和企業(yè)的盈利能力之間呈現(xiàn)出一種正相關(guān)的關(guān)系，從三年的數(shù)值來看，雖然行業(yè)總體公司的業(yè)績呈現(xiàn)的是一種上升的發(fā)展趨勢，但是各個企業(yè)之間的發(fā)展仍然存在較大的差距，而出現(xiàn)這種差距的原因是各個企業(yè)的經(jīng)營方針、管理政策、市場占有率不同。

表一：管理層持股的描述性分析表

表二：公司績效基本描述性分析表

（五）樣本的回歸分析

第一，公司績效的回歸性分析。按照上文提到的公式模型（1）計算發(fā)現(xiàn)變量的回歸系數(shù)基本上通過了1%比例的顯著性比例水平，在經(jīng)過一系列的調(diào)整之后R2的數(shù)值為0106，整個模型對樣本的解釋力度得到了大幅度的提升，F(xiàn)的數(shù)值也達(dá)到了1%的顯著性水平，整個模型的打造顯示出良好的擬合性，能夠較好的說明公司管理層持股和公司績效發(fā)展關(guān)系。經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，公司績效和管理層的持股比例呈現(xiàn)出的是一種非線性關(guān)系，各個系數(shù)指標(biāo)情況均通過了1%的顯著性水平。為了能夠在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步驗證每股收益和總資產(chǎn)收益率對整個結(jié)果的影響， 以ROA作為數(shù)據(jù)分析因變量來對所有數(shù)據(jù)信息進(jìn)行回歸分析處理，根據(jù)回歸分析結(jié)果標(biāo)識，以ROAU作為公司基本績效的回歸結(jié)果和EPS的分析情況基本保持在一致的狀態(tài)。 第二，管理層的持股回歸分析。根據(jù)研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司管理層持有股的比例內(nèi)生性在這次研究中沒有得到驗證。在社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展不完善的影響下，管理層持股依賴公司的制度和大股東的想法，具有外生性的特點，由此證明文章的實證分析否定了基本假設(shè)。第三，年薪報酬產(chǎn)生的激勵。按照公式（2）的規(guī)定計算出ROE=0.4634＋0.0000003AVC+，R2=0.0000056,標(biāo)準(zhǔn)誤差為82.18，F(xiàn)的數(shù)值為0.83。根據(jù)回歸分析情況來看，雖然變量AC的相關(guān)系數(shù)為正，但是t數(shù)值的統(tǒng)計量僅僅為0.21，充分證明了公司高級管理人員的年薪報酬和公司經(jīng)營績效沒有體現(xiàn)出一種正相關(guān)的關(guān)系，對之前的假設(shè)情況進(jìn)行了 否定。而導(dǎo)致上市公司高級管理人員年報酬和公司經(jīng)營績效不存在正相關(guān)關(guān)系的原因包含以下幾種：①上司公司高級管理人員的薪資報酬較低，所持有的薪資報酬不足以激勵企業(yè)員工。②受傳統(tǒng)思想理念的影響，一些高級管理人員對于自己本應(yīng)該獲取的報酬沒有積極去爭取。

PER=β+βMER+βMER2+βMER2+βSIZE+βDAR+βFSR+εα123456（PER是公司績效，β0-6代表的是方程的回歸系數(shù)）（1）第四，持有不同數(shù)量股份的激勵+“區(qū)間效應(yīng)”的檢驗分析。根據(jù)公式3和假設(shè)分析，高級管理人員的總體股份比例在[0,0.01%]區(qū)間范圍內(nèi)的樣本公司有146家，高級管理人員的總體股份比例在[0.01%，0.05%]區(qū)間范圍內(nèi)的樣本公司有365家；高級管理人員的總體股份比例在[0.1%-100%]區(qū)間范圍內(nèi)的樣本公司有158家；高級管理人員的總體股份比例在[0,0.01%]區(qū)間范圍內(nèi)的樣本公司有122家，持股變量MSR的關(guān)聯(lián)系數(shù)和之前的假設(shè)分析呈現(xiàn)出一種相反的狀態(tài)，說明高級管理人員持股數(shù)量和上市公司的經(jīng)營績效不存在區(qū)間效應(yīng)，且高級管理人員持股比例越高，其和上市公司的經(jīng)營業(yè)績關(guān)聯(lián)性也就越差。

結(jié)束語：綜上所述，經(jīng)過驗證分析證明，公司高級管理人員的年薪報酬和公司經(jīng)營績效沒有體現(xiàn)出一種正相關(guān)的關(guān)系，在社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展不完善的影響下，管理層持股依賴公司的制度和大股東的想法，具有外生性的特點。在新的歷史時期，制造業(yè)公司在發(fā)展的過程中首先需要引領(lǐng)企業(yè)管理人員 正確認(rèn)識自己的年薪報酬，進(jìn)一步鞏固和完善制造業(yè)上市公司和公司管理層之間的報酬契約關(guān)系，采取管理層薪酬激勵的方式來提升企業(yè)的財務(wù)績效。同時，上市公司資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)績效也存在一定的影響關(guān)系，為此，需要上市公司在必要的情況下提升資產(chǎn)規(guī)模，優(yōu)化現(xiàn)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而不斷提升整個企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展績效，促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。