■ 段吟穎 周 偉

2018年11月，習(xí)近平總書記在出席中國國際進(jìn)口博覽會時提到將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，這一決定對完善我國多層次金融市場、推動科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展、優(yōu)化資源配置具有重大意義。相比于創(chuàng)業(yè)板與新三板市場，科創(chuàng)板更加注重科技型與創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求，旨在彌補(bǔ)科技創(chuàng)新融資的短板[1]。同時，科創(chuàng)板與注冊制也對企業(yè)上市、交易、退市、監(jiān)管等方面以及第三方機(jī)構(gòu)提出了更高更嚴(yán)的要求，從而引發(fā)諸多潛在風(fēng)險。它不僅會影響證券市場的發(fā)展，也會為第三方機(jī)構(gòu)帶來新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

一、科創(chuàng)板風(fēng)險識別

（一）制度風(fēng)險

（1）詢價制度風(fēng)險。我國現(xiàn)行的IPO 定價制度為詢價制，即發(fā)行人采取向承銷商累積投標(biāo)詢價的方式確定發(fā)行價格。在此過程中某些機(jī)構(gòu)出于自身利益考慮通常壓低報(bào)價或者哄抬報(bào)價，嚴(yán)重影響市場交易；另外現(xiàn)行詢價標(biāo)準(zhǔn)主要依賴市盈率等指標(biāo)，但顯然科創(chuàng)板企業(yè)的成長與創(chuàng)新性因素對企業(yè)價值影響更大。因此，若不能對詢價制度進(jìn)行完善，科創(chuàng)板企業(yè)價值也會遭遇錯估的風(fēng)險。

（2）流動性風(fēng)險。注冊制雖對企業(yè)監(jiān)管更加嚴(yán)格，但實(shí)際上降低了上市企業(yè)的進(jìn)入門檻。但從另一方面上看，注冊制卻提高了對投資者的限制。因此就可能出科創(chuàng)板企業(yè)多，但合格投資者數(shù)量較少的情況，導(dǎo)致科創(chuàng)板市場流動性不足[2]。

（3）保薦制度風(fēng)險。企業(yè)上市前必須由保薦人進(jìn)行為期6-12 個月的輔導(dǎo)，以使企業(yè)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。而注冊制的試行，無疑對保薦人提出了更高的要求。當(dāng)保薦人由于專業(yè)勝任能力的不足無法對科創(chuàng)板企業(yè)的新技術(shù)、新模式進(jìn)行全面深刻的了解時，為謀求自身利益，可能忽略保薦人責(zé)任，推動未達(dá)標(biāo)企業(yè)上市。

（4）交易制度風(fēng)險。我國股市采用的是T+1 交易制度，它雖一定程度上抑制了投機(jī)，但同時也限制了市場的交易量；另外T+1 制度也導(dǎo)致了投資者無法根據(jù)市場行情及時調(diào)整倉位，增加投資者虧損。在科創(chuàng)板市場原本就缺乏流動性的前提下，該交易制度或促進(jìn)更大的股市風(fēng)險[3]。

（5）退市制度風(fēng)險?！皩掃M(jìn)嚴(yán)出”作為科創(chuàng)板的一個重要特點(diǎn)，能有效推動注冊制的平穩(wěn)運(yùn)行。但同時嚴(yán)格的退市制度也意味著財(cái)務(wù)指標(biāo)及其他量化或非量化退市因素將變得更加重要。相比于其他非常規(guī)指標(biāo)，財(cái)務(wù)指標(biāo)的可操控性非常大，由此導(dǎo)致的退市風(fēng)險將由投資者買單。

（二）上市公司風(fēng)險

（1）經(jīng)營風(fēng)險。在科創(chuàng)板上市的企業(yè)的多是科技型與創(chuàng)新型企業(yè)，他們雖具有較強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿?，但也存在極大不確定性。這類企業(yè)投資回收期較長，在回收過程中，其核心競爭力在同行模仿的背景下是否能維持有待商榷，未來收益波動性很難預(yù)測。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險。我國A 股市場的發(fā)行制度與股權(quán)結(jié)構(gòu)方式通常會導(dǎo)致控股股東“一股獨(dú)大”，因此限售股在股本總額中通常占據(jù)大多數(shù)。這不利于改善公司治理環(huán)境，危害科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展[4]。

（3）道德風(fēng)險。領(lǐng)導(dǎo)者的管理行為直接影響企業(yè)未來發(fā)展。在委托代理關(guān)系下，管理者為了自身利益更愿意突出企業(yè)短期業(yè)績，忽視企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展；另外由于科創(chuàng)板的入市門檻降低，某些管理者為了謀求不正當(dāng)利益，通過包裝與隱瞞在資本市場 “圈錢”。

（三）投資風(fēng)險

（1）投機(jī)風(fēng)險。相比于國外金融機(jī)構(gòu)作為投資主體，國內(nèi)證券市場則以個人投資者占多數(shù)。大部分個人投資者都缺乏專業(yè)能力，在跟買跟賣時，極容易受到操控。同時較高的換手率也意味著國內(nèi)投資市場具有較大的投機(jī)性，對規(guī)模較小、但成長性較高的科創(chuàng)板企業(yè)或具有不利影響。

（2）估值風(fēng)險。雖然投資機(jī)構(gòu)相比于個人投資者更具專業(yè)性與風(fēng)險承受能力，但面對科創(chuàng)板企業(yè)的新模式與新技術(shù)，投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)勝任能力未必能準(zhǔn)確地對科創(chuàng)公司價值進(jìn)行判斷。

（四）監(jiān)管風(fēng)險

（1）證監(jiān)會監(jiān)管風(fēng)險?？苿?chuàng)板試行注冊制后，上市條件變得更為寬松，證監(jiān)會也取消了部分實(shí)質(zhì)性審核程序。僅依靠證監(jiān)會的事中、事后監(jiān)管，很難掌握市場的全方位動向。

（2）交易所監(jiān)管風(fēng)險。在證券交易過程中，交易所需要對其進(jìn)行實(shí)時監(jiān)控，并在相關(guān)制度要求下提出報(bào)告。但實(shí)際上交易所沒有決定權(quán)，無法對突發(fā)狀況進(jìn)行及時處理，其監(jiān)管地位受到限制。

二、基于層次分析的科創(chuàng)板風(fēng)險評價

（一）評價體系構(gòu)建

上文主要從制度、投資者、上市公司以及監(jiān)管層四個方面對科創(chuàng)板風(fēng)險進(jìn)行識別。本節(jié)的目的在于對上述風(fēng)險進(jìn)行評價，以分析哪種風(fēng)險對科創(chuàng)板市場影響相對更大，并以此為依據(jù)于文章第三部分探討資產(chǎn)評估行業(yè)在面對這些風(fēng)險時的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

根據(jù)以上風(fēng)險，構(gòu)建層次分析三級指標(biāo)體系，如下表1：

表1 科創(chuàng)板風(fēng)險評體系

續(xù)表

（二）三級指標(biāo)層次分析

1.構(gòu)造判斷矩陣

將各項(xiàng)二級指標(biāo)與三級指標(biāo)進(jìn)行兩兩對照，采用德爾菲法并選取1-9 標(biāo)度法對各項(xiàng)比值進(jìn)行打分，分值越高說明橫向指標(biāo)相比于縱向指標(biāo)越重要[5]。指標(biāo)相對重要性矩陣如下所示：

其中 表示橫向第一個指標(biāo)對于縱向第一個指標(biāo)的相對重要性得分； 表示橫向第一個指標(biāo)對于縱向第n 個指標(biāo)的相對重要性得分，以此類推。為避免打分的主觀性因素，本文邀請3 位專家分別進(jìn)行打分，并利用粒子群優(yōu)化算法（PSO）對分?jǐn)?shù)進(jìn)行修正，并綜合求解得到最優(yōu)權(quán)重。

2.計(jì)算指標(biāo)權(quán)重并進(jìn)行檢驗(yàn)

下面以專家1 對二級指標(biāo)的評分基礎(chǔ)為例，進(jìn)行指標(biāo)權(quán)重計(jì)算與檢驗(yàn)。專家1 的二級指標(biāo)評分狀況如下表2所示：

表2 專家1 的二級指標(biāo)評分

其中λmax 是指向量的最大特征值；CI 是一致性指標(biāo)，它等于CR 是一致性比率，它等于RI 是判斷矩陣的平均隨機(jī)一致性指標(biāo)，其參數(shù)如下表3所示：

表3 RI 平均隨機(jī)一致性參數(shù)

當(dāng)CI＜0.1 時表明評分矩陣具有較好的一致性。但上表2中的CI=0.162＞0.1，因此不具有一致性，因此考慮到評分的主觀性，本文采用粒子群優(yōu)化算法對其進(jìn)行修正。修正后的專家1 的二級指標(biāo)評分狀況如下表4所示：

表4 PSO 修正后的二級指標(biāo)評分

由表4可知，修正后的CI=0.0889＜0.1，符合評分一致性檢驗(yàn)。該專家的其他指標(biāo)評分也可采用類似的方法進(jìn)行修正，其他專家同理。由此可得評分系數(shù)表，并進(jìn)行綜合分析。各風(fēng)險綜合分析結(jié)果及指標(biāo)權(quán)重集合如下：

二級風(fēng)險指標(biāo)權(quán)重： W1=（0.5045,0.227,0.1368,0.1317）

制度風(fēng)險下各指標(biāo)權(quán)重：W2=(0.3049,0.384,0.075 6,0.1236,0.1118)

上市公司風(fēng)險下各指標(biāo)權(quán)重：W3=(0.4429,0.1305,0.4266)

投資風(fēng)險下各指標(biāo)權(quán)重：W2=(0.75,0.25)

監(jiān)管風(fēng)險下各指標(biāo)權(quán)重：W2=(0.686,0.314)

然后得到各風(fēng)險指標(biāo)權(quán)重表，如下表5所示：

表5 風(fēng)險指標(biāo)權(quán)重

由上表5顯示科創(chuàng)板制度風(fēng)險在總風(fēng)險中占比較大，其中又以詢價制度風(fēng)險與流動性風(fēng)險為最，說明由制度設(shè)計(jì)所誘發(fā)的風(fēng)險最有可能給科創(chuàng)板企業(yè)帶來損失。反觀投資風(fēng)險與監(jiān)管風(fēng)險所占的較低權(quán)重可知，雖然現(xiàn)有證券投資與監(jiān)管制度尚不完善，但在股市正常運(yùn)行時該類風(fēng)險因素不同于制度風(fēng)險那樣持續(xù)性存在，而是間歇性出現(xiàn)；且相比宏觀的科創(chuàng)板制度設(shè)計(jì)缺陷而言，該類風(fēng)險具有短時且較小的影響。

三、資產(chǎn)評估行業(yè)發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)

（一）發(fā)展機(jī)遇

（1）詢價制度風(fēng)險下的機(jī)遇。在前文詢價制度風(fēng)險中，本文曾提到現(xiàn)有詢價標(biāo)準(zhǔn)多以市盈率等指標(biāo)為準(zhǔn)，但由于科創(chuàng)型企業(yè)多投資于未來，目前的盈利能力較差。因此以關(guān)鍵核心技術(shù)為代表的無形資產(chǎn)估值，很有可能成為詢價標(biāo)準(zhǔn)之一。而《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》第三條也強(qiáng)調(diào)：“優(yōu)先支持符合國家戰(zhàn)略，擁有關(guān)鍵核心技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，市場認(rèn)可度高，社會形象良好，具有較強(qiáng)成長性的企業(yè)”。由此，在詢價機(jī)構(gòu)專業(yè)勝任能力不足時，就需要資產(chǎn)評估企業(yè)對該類核心技術(shù)進(jìn)行正確估值，在適當(dāng)考慮成長性與風(fēng)險的情況下為詢價機(jī)構(gòu)提出相應(yīng)的價值參考 意見。

（2）保薦制度風(fēng)險下的機(jī)遇。由于注冊制簡化了上市流程，因此其對保薦人的職業(yè)能力與道德水平也提出了更高的要求。面對科創(chuàng)型企業(yè)的新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)等新理念，保薦機(jī)構(gòu)不一定等對其進(jìn)行充分而全面的認(rèn)識。保薦人為提高其對科創(chuàng)型公司的保薦與輔導(dǎo)能力，需要及時了解新技術(shù)等理念成長性以及未來收益能力，在保薦人職業(yè)能力不足以準(zhǔn)確預(yù)判的前提下，便需要資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)基于價值型參考意見，以便更好履行保薦責(zé)任。

（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險下的機(jī)遇?？苿?chuàng)型企業(yè)想要持續(xù)性健康發(fā)展，必然會進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)改制，以完善企業(yè)內(nèi)部控制制度。而在改制過程中則必然面對資產(chǎn)入賬、資產(chǎn)折股、公允價值確定及明晰產(chǎn)權(quán)等事項(xiàng)，因此需要資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的股份改制評估服務(wù)或“以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的”的評估服務(wù)[6]。

（4）估值風(fēng)險下的機(jī)遇。不論是機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者都希望獲取正向的投資收益，因此都會或多或少地對目標(biāo)投資企業(yè)進(jìn)行估值。但與詢價機(jī)構(gòu)及保薦機(jī)構(gòu)所面臨的問題相同的是，對新技術(shù)等的判斷需要極強(qiáng)的專業(yè)知識，普通投資者或機(jī)構(gòu)受限于專業(yè)水平，難以對該類企業(yè)價值進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷，因此需要資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)為其提供相應(yīng)的價值分析報(bào)告。

（二）面臨的挑戰(zhàn)

正如前文所述，科創(chuàng)板為資產(chǎn)評估行業(yè)帶來了巨大的發(fā)展機(jī)遇，但這種機(jī)遇僅僅是建立在自身能力較強(qiáng)的前提下的。正所謂打鐵還需自身硬，若資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對于科創(chuàng)型企業(yè)的新模式、新技術(shù)等的認(rèn)識還不全面，評估方法也尚不能適應(yīng)客戶需求，那么一切機(jī)遇皆是紙上談兵。因此評估機(jī)構(gòu)更需要走在市場前列，不斷提高專業(yè)勝任能力，發(fā)揮好專業(yè)力量，服務(wù)好市場各方。