■ 朱 榮 溫偉榮 陳澤芳

一、問(wèn)題的提出

2019年6月13日，我國(guó)科創(chuàng)板于上海證券交易所正式開(kāi)板?？苿?chuàng)板的設(shè)立，旨在為符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)以及市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)提供支持，促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。2019年3月2日頒布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，在科創(chuàng)板IPO 的公司不一定是盈利企業(yè)，企業(yè)在申報(bào)時(shí)可以尚未盈利，但要有良好的盈利前景?？苿?chuàng)板對(duì)利潤(rùn)指標(biāo)放開(kāi)限制的做法體現(xiàn)了包容性，給予了更多擁有發(fā)展?jié)摿Φ目苿?chuàng)企業(yè)登陸資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)；與此同時(shí)，也必然會(huì)將許多目前處于虧損狀態(tài)的成長(zhǎng)型科創(chuàng)公司引入二級(jí)市場(chǎng)，而這些未盈利的科創(chuàng)型企業(yè)的估值則成為難點(diǎn)。

作為估值中重要的專(zhuān)業(yè)力量，資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)在面臨資本市場(chǎng)中這個(gè)全新板塊的設(shè)立而帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇的同時(shí)，其傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估體系與評(píng)估方法也必將受到挑戰(zhàn)。對(duì)于評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員而言，如何重構(gòu)估值體系、改進(jìn)評(píng)估方法以契合科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特點(diǎn)，是更好地服務(wù)于科創(chuàng)板估值的關(guān)鍵所在。

二、科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特點(diǎn)

本文研究的科創(chuàng)型虧損企業(yè)，是指已申請(qǐng)或?qū)⑸暾?qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板掛牌交易、最近三年內(nèi)存在虧損情況的科技創(chuàng)新企業(yè)。截至2019年5月31日，在上交所已受理科創(chuàng)板IPO 的113 家企業(yè)中，有13 家科創(chuàng)型虧損企業(yè)，如表1。

一般來(lái)說(shuō)，科創(chuàng)型虧損企業(yè)具有如下特點(diǎn)：

（一）研發(fā)與營(yíng)銷(xiāo)投入雙高

科創(chuàng)型虧損企業(yè)所擁有的技術(shù)往往具有獨(dú)創(chuàng)性和前沿性，為了提高技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)需投入大量資本用于技術(shù)研發(fā)和更新、引進(jìn)核心技術(shù)人才和購(gòu)置專(zhuān)用技術(shù)設(shè)備；同時(shí)為了保持市場(chǎng)地位，在產(chǎn)品升級(jí)、市場(chǎng)導(dǎo)入和推廣等領(lǐng)域也需要較多支出。以2019年4月1日科創(chuàng)板受理的互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)企業(yè)——優(yōu)刻得科技股份有限公司為例，2016-2018年，優(yōu)刻得科技的銷(xiāo)售、研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均水平，呈現(xiàn)出研發(fā)與營(yíng)銷(xiāo)投入雙高的特征，如圖1和圖2。

表1 13 家科創(chuàng)型虧損企業(yè) 單位：人民幣（萬(wàn)元）

圖1 2016-2018年優(yōu)刻得科技的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重

圖2 2016-2018年優(yōu)刻得科技的銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重

（二）增長(zhǎng)迅猛，發(fā)展?jié)摿Υ?/h3>

這些科創(chuàng)型虧損企業(yè)具有技術(shù)壟斷性和產(chǎn)品獨(dú)創(chuàng)性，可憑借其核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，獲取市場(chǎng)規(guī)模的快速擴(kuò)張和收入的高增長(zhǎng)。由表2可知，除先臨三維科技之外，這些科創(chuàng)型虧損企業(yè)近三年的營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率均明顯超過(guò)同行業(yè)平均水平，增長(zhǎng)迅速，發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/p>

表2 2016-2018年科創(chuàng)型虧損企業(yè)營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率

（三）生命周期特征明顯，屬于成長(zhǎng)性虧損

科創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展主要依賴(lài)技術(shù)，根據(jù)技術(shù)發(fā)展的一般規(guī)律，這類(lèi)企業(yè)將經(jīng)歷初創(chuàng)階段、成長(zhǎng)階段、成熟階段和衰退階段。目前受理的科創(chuàng)型虧損企業(yè)是處于哪個(gè)階段呢？

Victoria Dickinson（2011）對(duì)企業(yè)三大活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與生命周期各階段的特征進(jìn)行了深入研究，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在不同生命周期階段所對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)、投資、籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流量具有不同的特征，如表3，由此可以判斷企業(yè)所處的生命周期階段。

表3 生命周期不同階段對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流量特征

依據(jù)Dickinson 的研究結(jié)果，表4中的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)表明，科創(chuàng)型虧損企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況具有明顯的成長(zhǎng)階段特征（個(gè)別企業(yè)除外）。在成長(zhǎng)階段，由于產(chǎn)品受到一部分消費(fèi)者的認(rèn)可，生產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)份額以及營(yíng)業(yè)收入都在不斷提高，故其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量為正；同時(shí)，企業(yè)為了提高市場(chǎng)占有率和擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，往往會(huì)投入大量資金購(gòu)置固定資產(chǎn)、研發(fā)無(wú)形資產(chǎn)，所以此時(shí)投資現(xiàn)金凈流量為負(fù)值；在籌資方面，該階段企業(yè)需要籌集大量的資金去支持規(guī)模的擴(kuò)張、研發(fā)的投入等，僅依賴(lài)自身的原始積累資金不能滿(mǎn)足其需求，因此需要通過(guò)外部融資的方式獲取資金，故籌資現(xiàn)金凈流量為正。

表4 2016-2018年科創(chuàng)型虧損企業(yè)的現(xiàn)金凈流量均值

續(xù)表

（四）波動(dòng)性大，風(fēng)險(xiǎn)高

科創(chuàng)型虧損企業(yè)處在成長(zhǎng)階段，面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)如下：

1.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：科創(chuàng)型虧損企業(yè)在成長(zhǎng)階段尚未形成穩(wěn)定的銷(xiāo)售收入和現(xiàn)金流量，為了提高市場(chǎng)占有率和獲取利潤(rùn)，仍需進(jìn)行大規(guī)模的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，但產(chǎn)品能否被市場(chǎng)認(rèn)可和廣泛接受存在很大的不確 定性。

2.管理風(fēng)險(xiǎn)：由于在成長(zhǎng)期科創(chuàng)型虧損企業(yè)的增長(zhǎng)迅猛，組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)管理模式需要不斷調(diào)整以適應(yīng)企業(yè)發(fā)展要求。如果管理層的管理協(xié)調(diào)能力跟不上企業(yè)成長(zhǎng)的步伐，便會(huì)影響企業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)。因此，管理風(fēng)險(xiǎn)也是成長(zhǎng)期科創(chuàng)型虧損企業(yè)面臨的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)。

3.技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)：為了維持技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，科創(chuàng)型虧損企業(yè)在成長(zhǎng)階段依然會(huì)投入大量資金進(jìn)行技術(shù)的轉(zhuǎn)化與更新，研發(fā)投入成功與否關(guān)系到技術(shù)的先進(jìn)性、成熟性以及可替代性，因此，科創(chuàng)型虧損企業(yè)面臨著很大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

以科創(chuàng)型虧損企業(yè)——先臨三維科技為例，其2014-2018年的凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)較高，如圖3。

圖3 先臨三維科技2014-2018年凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量狀況

總而言之，處于成長(zhǎng)階段的科創(chuàng)型虧損企業(yè)，一方面，產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入市場(chǎng)并被不斷推廣，營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，并且企業(yè)擁有巨大的發(fā)展?jié)摿?，可持續(xù)發(fā)展能力較強(qiáng)；另一方面，由于新技術(shù)的不確定性，企業(yè)一般會(huì)采取重發(fā)展輕盈利的戰(zhàn)略，加大研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)投入，所以存在未盈利且現(xiàn)金凈流量很不穩(wěn)定的狀況。

三、基本評(píng)估方法的適用性分析

市場(chǎng)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法是三種發(fā)展較為成熟且被普遍使用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。綜合考慮科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特點(diǎn)，本文首先分析這三種評(píng)估方法在科創(chuàng)型虧損企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的適用性。

（一）市場(chǎng)法

從目前申請(qǐng)上市的科創(chuàng)型虧損企業(yè)披露的上市保薦書(shū)中可以看出，保薦機(jī)構(gòu)普遍利用市場(chǎng)法來(lái)估值。對(duì)于市場(chǎng)法常用的價(jià)格乘數(shù)，由于科創(chuàng)型虧損企業(yè)自身的特殊性，市盈率和市凈率的應(yīng)用受到不同程度的限制，市銷(xiāo)率則避免了企業(yè)虧損給估值帶來(lái)的困境，也能反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平和成長(zhǎng)潛力，因此得以廣泛使用。

但成長(zhǎng)階段的科創(chuàng)型虧損企業(yè)具有技術(shù)獨(dú)特性，不同企業(yè)間在技術(shù)成熟度、產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品特性等各個(gè)方面存在千差萬(wàn)別，企業(yè)的外部環(huán)境和潛在風(fēng)險(xiǎn)也不盡相同。通過(guò)分析相關(guān)披露文件可知，運(yùn)用市場(chǎng)法對(duì)科創(chuàng)型虧損企業(yè)估值時(shí)，具有兩方面主要缺陷：一方面，在市場(chǎng)上很難找到與評(píng)估對(duì)象處于同行業(yè)、同發(fā)展階段的可比公司作為估值參考對(duì)象。部分科創(chuàng)型虧損企業(yè)的上市保薦書(shū)顯示，由于缺乏直接可比的境內(nèi)外上市公司，只好選取與公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游較為相關(guān)的企業(yè)作為可比公司；另一方面，即使可以找到可比企業(yè)，也需要對(duì)價(jià)格乘數(shù)進(jìn)行復(fù)雜的調(diào)整。但目前保薦書(shū)披露的信息顯示，市場(chǎng)法估值中僅通過(guò)選取可比企業(yè)價(jià)值乘數(shù)的均值和中值來(lái)確定價(jià)值乘數(shù)，未進(jìn)行進(jìn)一步的調(diào)整。鑒于市場(chǎng)法的上述缺陷，本文認(rèn)為市場(chǎng)法不太適宜評(píng)估科創(chuàng)型虧損企業(yè)的價(jià)值。

（二）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

首先，資產(chǎn)基礎(chǔ)法以企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表為依據(jù)，通過(guò)評(píng)估各項(xiàng)表內(nèi)表外資產(chǎn)負(fù)債的價(jià)值，并將其加和得到被估企業(yè)的整體價(jià)值。這種估值方法忽略了科創(chuàng)型虧損企業(yè)價(jià)值的整體性。在成長(zhǎng)階段，科創(chuàng)型虧損企業(yè)在研發(fā)、產(chǎn)品、經(jīng)營(yíng)管理等方面形成了一個(gè)相互配合、協(xié)同發(fā)展的有機(jī)整體，其價(jià)值是由資產(chǎn)、知識(shí)資本、品牌商譽(yù)等共同實(shí)現(xiàn)的，不能簡(jiǎn)單地將其理解為各單項(xiàng)資產(chǎn)的加和。因此，資產(chǎn)基礎(chǔ)法不能完整地反映科創(chuàng)型虧損企業(yè)的整體 價(jià)值。

其次，對(duì)于科創(chuàng)型虧損企業(yè)，擁有很多無(wú)法在會(huì)計(jì)上確認(rèn)的無(wú)形資產(chǎn)，如自身研發(fā)的專(zhuān)利技術(shù)、獨(dú)有的銷(xiāo)售渠道、企業(yè)品牌等，這些無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有重要作用。而資產(chǎn)基礎(chǔ)法不能很好地評(píng)價(jià)和衡量這些資產(chǎn)的價(jià)值。

最后，科創(chuàng)型虧損企業(yè)未來(lái)的不確定性較大，存在著潛在的獲利能力，而資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以靜態(tài)的角度基于資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行估值，忽略了這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。

因此，不宜使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估科創(chuàng)型虧損企業(yè)的價(jià)值。

（三）收益法

收益法以企業(yè)未來(lái)的獲利能力為基礎(chǔ)，在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量、確定折現(xiàn)率的過(guò)程中綜合考慮了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平、發(fā)展?jié)摿?、資產(chǎn)總量、資本結(jié)構(gòu)、管理效率、行業(yè)趨勢(shì)等價(jià)值影響因素，能夠全面地反映企業(yè)價(jià)值?？苿?chuàng)型虧損企業(yè)目前雖然尚未盈利，但具有盈利前景，因此，運(yùn)用收益法評(píng)估科創(chuàng)型虧損企業(yè)是可行的。

但運(yùn)用收益法對(duì)科創(chuàng)型虧損企業(yè)估值時(shí)，也存在以下不足：

1.對(duì)于科創(chuàng)型虧損企業(yè)來(lái)說(shuō)，其內(nèi)外部環(huán)境的波動(dòng)性大，未來(lái)發(fā)展前景存在較大的不確定性，歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不能反映未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Γy以支撐未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的合理預(yù)測(cè)；同樣，折現(xiàn)率、收益年限的預(yù)測(cè)也比較困難，更多地是依靠評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員的主觀經(jīng)驗(yàn)。

2.對(duì)于成長(zhǎng)階段的科創(chuàng)型虧損企業(yè)，專(zhuān)有技術(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)至關(guān)重要。隨著企業(yè)持續(xù)的研發(fā)投入，無(wú)形資產(chǎn)的形成雖然不能馬上帶來(lái)現(xiàn)金流入，但卻有助于企業(yè)在未來(lái)獲得超額的現(xiàn)金流回報(bào)。而在目前的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型下，只反映了當(dāng)前為企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)價(jià)值，無(wú)形資產(chǎn)所隱藏的巨大潛在價(jià)值并未被充分考慮。

基于上述對(duì)市場(chǎng)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法以及收益法三種評(píng)估方法的適用性分析，得出如下結(jié)論，如表5。

表5 科創(chuàng)型虧損企業(yè)估值方法的比較

四、收益法評(píng)估科創(chuàng)型虧損企業(yè)的問(wèn)題分析

如前文所述，運(yùn)用收益法評(píng)估科創(chuàng)型虧損企業(yè)價(jià)值具有一定的適用性，但是考慮到科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特殊性，在具體運(yùn)用時(shí)存在著局限。下文進(jìn)一步分析收益法最為常用的模型——公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型估值時(shí)，其參數(shù)的確定、評(píng)估結(jié)果的客觀性方面存在的問(wèn)題。

（一）兩階段收益年限劃分，未體現(xiàn)生命周期的特點(diǎn)

在目前的企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，一般將收益年限劃分為高速和穩(wěn)定發(fā)展期，進(jìn)行兩階段的收益預(yù)測(cè)。第一階段為明確預(yù)測(cè)期，一般預(yù)測(cè)3-5年的數(shù)據(jù)；第二階段為穩(wěn)定發(fā)展期，假設(shè)企業(yè)以某一固定的增長(zhǎng)率發(fā)展。但對(duì)于科創(chuàng)型虧損企業(yè)來(lái)說(shuō)，這種方法存在不足：一方面，科創(chuàng)型虧損企業(yè)具有鮮明的生命周期性，在各個(gè)發(fā)展階段決定其企業(yè)價(jià)值的因素不同，風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成和風(fēng)險(xiǎn)水平也呈現(xiàn)較大差異；另一方面，科創(chuàng)型虧損企業(yè)對(duì)技術(shù)具有很強(qiáng)的依賴(lài)性，技術(shù)具有壽命，當(dāng)核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在時(shí)，企業(yè)可能很快面臨衰退，甚至無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)。因此，收益年限僅進(jìn)行兩階段的簡(jiǎn)單劃分不能反映科創(chuàng)型虧損企業(yè)的周期性發(fā)展特點(diǎn)。

（二）公司自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)缺乏合理性

1.FCFF 指標(biāo)本身存在缺陷

企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCFF）是由企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的、扣除支付的所有價(jià)值投資需求后，屬于資本供應(yīng)者（股東、債權(quán)人）的現(xiàn)金數(shù)量。估測(cè)FCFF 時(shí)，往往以企業(yè)利潤(rùn)為基礎(chǔ)，依據(jù)企業(yè)凈利潤(rùn)與折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資金支出的關(guān)系，預(yù)測(cè)FCFF，公式如下：

其中，EBIT 為息稅前利潤(rùn)，NI 代表凈利潤(rùn)，I代表利息費(fèi)用，T 代表所得稅稅率，F(xiàn) 代表非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，D 代表折舊及攤銷(xiāo)，CE 代表資本支出，ΔWC代表營(yíng)運(yùn)資本凈增加。

FCFF 是以?xún)衾麧?rùn)作為預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)，一方面，由于會(huì)計(jì)核算標(biāo)準(zhǔn)的差異，凈利潤(rùn)與企業(yè)自由現(xiàn)金流量并不能實(shí)現(xiàn)完全配比；另一方面，利潤(rùn)是可調(diào)節(jié)的，不僅容易受到會(huì)計(jì)政策的影響，也會(huì)因?yàn)槿藶椴倏v而失真。因此，以?xún)衾麧?rùn)為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流是不合理的。

此外，企業(yè)自由現(xiàn)金流量是以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，考慮資金成本、資本預(yù)算等因素，最終計(jì)算得出的。在計(jì)算過(guò)程中并沒(méi)有考慮籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，忽略了籌資活動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要作用。但就處于成長(zhǎng)階段的科創(chuàng)型虧損企業(yè)而言，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相對(duì)較少，必須依靠籌資活動(dòng)為企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)提供資金支持，以保證企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)和價(jià)值增值。因此，F(xiàn)CFF 僅強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金流量，容易低估科創(chuàng)型虧損企業(yè)的價(jià)值。

2.凈利潤(rùn)為負(fù)，F(xiàn)CFF 折現(xiàn)模型不適用

從利潤(rùn)表出發(fā)預(yù)測(cè)企業(yè)自由現(xiàn)金流時(shí)，通常假設(shè)企業(yè)的銷(xiāo)售成本占銷(xiāo)售收入的比重不變，采用銷(xiāo)售百分比法預(yù)測(cè)企業(yè)的現(xiàn)金流量。但考慮到科創(chuàng)型虧損企業(yè)目前尚未盈利，如果基于這一假設(shè)對(duì)凈利潤(rùn)為負(fù)的科創(chuàng)型虧損企業(yè)進(jìn)行預(yù)測(cè)，其未來(lái)的 FCFF可能呈現(xiàn)負(fù)數(shù)狀態(tài)，企業(yè)價(jià)值由此為負(fù)。這顯然沒(méi)有反映科創(chuàng)型虧損企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

3.現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)化

在評(píng)估科創(chuàng)型虧損企業(yè)時(shí)，F(xiàn)CFF 折現(xiàn)模型雖然考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，但它仍屬于靜態(tài)的價(jià)值評(píng)估方法。該模型對(duì)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)依賴(lài)一種線形關(guān)系，即假設(shè)企業(yè)在未來(lái)保持穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率或利潤(rùn)增長(zhǎng)率，對(duì)不同生命周期下的企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)沒(méi)有進(jìn)行定量分析?？苿?chuàng)型虧損企業(yè)具有明顯的生命周期性，處于不同的發(fā)展階段，其現(xiàn)金流量時(shí)刻都處于波動(dòng)之中，驅(qū)動(dòng)價(jià)值增長(zhǎng)的影響因素是動(dòng)態(tài)變化的，不可能一直保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。依靠簡(jiǎn)單線性關(guān)系來(lái)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量，忽視了企業(yè)在不同生命階段的成長(zhǎng)特征，使評(píng)估結(jié)果多為靜態(tài)結(jié)論。

（三）折現(xiàn)率不能充分反映企業(yè)成長(zhǎng)性特點(diǎn)

在確定科創(chuàng)型虧損企業(yè)的折現(xiàn)率時(shí)，評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員應(yīng)關(guān)注技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并充分考慮其成長(zhǎng)性。但利用CAPM 模型計(jì)算的股權(quán)資本成本僅測(cè)算市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，考慮的因子比較單一，不能充分解釋收益變動(dòng)的影響因素。因此，該模型的運(yùn)用不能反映高速發(fā)展?fàn)顟B(tài)下科創(chuàng)型虧損企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征和關(guān)鍵的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。

同時(shí)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員對(duì)折現(xiàn)率的選取通常采用靜態(tài)化的處理方式，即在收益年限內(nèi)采用單一不變的折現(xiàn)率作為資本成本。但是折現(xiàn)率作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)，尤其對(duì)于科創(chuàng)型虧損企業(yè)，其會(huì)因生命周期的改變而發(fā)生變化。因此，以靜態(tài)折現(xiàn)率來(lái)反映科創(chuàng)型虧損企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，不能充分體現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

（四）未考慮潛在風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值

處于成長(zhǎng)階段的科創(chuàng)型虧損企業(yè)在發(fā)展中面臨著較大的不確定性，企業(yè)管理者可以根據(jù)這種不確定性行使自己的“選擇權(quán)”，實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的最大化，這種“選擇權(quán)”帶來(lái)的價(jià)值即企業(yè)的潛在價(jià)值。然而在衡量企業(yè)潛在價(jià)值方面，傳統(tǒng)的收益法存在明顯不足。因此，單純利用收益法不能反映科創(chuàng)型虧損企業(yè)的全部真實(shí)價(jià)值。

五、科創(chuàng)板虧損企業(yè)估值方法的改進(jìn)

隨著科創(chuàng)板的開(kāi)板，如何重建一個(gè)全新而有效的估值系統(tǒng)是未來(lái)資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員提高自身專(zhuān)業(yè)服務(wù)的關(guān)鍵。為了解決上述FCFF 折現(xiàn)模型在評(píng)估科創(chuàng)型虧損企業(yè)價(jià)值過(guò)程中存在的問(wèn)題，必須基于生命周期對(duì)現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率、收益期限進(jìn)行動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)，并充分識(shí)別與量化企業(yè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值?？苿?chuàng)板虧損企業(yè)評(píng)估方法的改進(jìn)思路，如圖4所示。

圖4 科創(chuàng)型虧損企業(yè)估值方法的改進(jìn)思路

（一）基于生命周期特征確定收益年限

鑒于科創(chuàng)型虧損企業(yè)目前處于成長(zhǎng)階段，通常情況下還將經(jīng)歷成熟階段和衰退階段。按照生命周期，應(yīng)將科創(chuàng)型虧損企業(yè)的收益年限劃分為三階段，確定收益年限的關(guān)鍵是預(yù)測(cè)各階段的存續(xù)時(shí)間。本文采用同類(lèi)企業(yè)對(duì)比法，通過(guò)對(duì)同類(lèi)企業(yè)在各階段的持續(xù)時(shí)間進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，預(yù)測(cè)科創(chuàng)型虧損企業(yè)在各階段的持續(xù)時(shí)間。

1.與同類(lèi)企業(yè)對(duì)比，計(jì)算指標(biāo)的對(duì)比值

科創(chuàng)型虧損企業(yè)在生命周期不同階段，營(yíng)業(yè)收入、資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金流量、流動(dòng)負(fù)債的變化呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性，因此本文將生命周期與營(yíng)業(yè)收入、資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金流量以及流動(dòng)負(fù)債結(jié)合，以營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)復(fù)合增長(zhǎng)率、銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營(yíng)業(yè)收入的比例以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占流動(dòng)負(fù)債的比例四個(gè)指標(biāo)作為科創(chuàng)型虧損企業(yè)和同類(lèi)企業(yè)的對(duì)比指標(biāo)，并賦予一定的權(quán)重，以反映其在不同生命周期階段的發(fā)展特點(diǎn)。

2.計(jì)算在各階段同類(lèi)企業(yè)存續(xù)時(shí)間的平均值

一般情況下，科創(chuàng)型虧損企業(yè)在生命周期不同階段的持續(xù)時(shí)間需要依據(jù)同類(lèi)企業(yè)在各階段的持續(xù)時(shí)間進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，公式如下：

3.預(yù)測(cè)科創(chuàng)型虧損企業(yè)在各階段的存續(xù)時(shí)間

為了能夠充分反映科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特點(diǎn)，本文利用不同階段各個(gè)指標(biāo)的對(duì)比值，將同類(lèi)企業(yè)各階段的平均存續(xù)時(shí)間進(jìn)行調(diào)整，最后得到評(píng)估對(duì)象在各個(gè)階段的存續(xù)時(shí)間，公式如下：

（二）企業(yè)整體現(xiàn)金流量的動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)

合理預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量是采用收益法對(duì)科創(chuàng)型虧損企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵問(wèn)題，現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)準(zhǔn)確與否直接影響科創(chuàng)型虧損企業(yè)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果。因此，為了更加可靠地預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量，本文從以下兩個(gè)方面對(duì)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)進(jìn)行修正。

1.采用企業(yè)整體現(xiàn)金流量指標(biāo)

企業(yè)整體現(xiàn)金流量是指企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流入量減去全部現(xiàn)金流出量的余額。企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，是經(jīng)營(yíng)、投資以及籌資活動(dòng)共同作用的結(jié)果。對(duì)于科創(chuàng)型虧損企業(yè)而言，成長(zhǎng)階段經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流量相對(duì)較少，若沒(méi)有籌資活動(dòng)的資金支持將難以進(jìn)一步成長(zhǎng)。因此，本文認(rèn)為在確定科創(chuàng)型虧損企業(yè)的現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)從整體考慮，將包含股東價(jià)值和債權(quán)人價(jià)值在內(nèi)的整體現(xiàn)金流量作為折現(xiàn)的核心，如實(shí)地反映投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)對(duì)于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)，以避免低估科創(chuàng)型虧損企業(yè)的價(jià)值。

企業(yè)整體現(xiàn)金流量的主要計(jì)算依據(jù)是現(xiàn)金流量表中各個(gè)項(xiàng)目，將三大活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量進(jìn)行加和，通過(guò)還原債務(wù)利息以及股利支出，得到企業(yè)實(shí)際可以支配的現(xiàn)金數(shù)額。公式如下：

不同于從利潤(rùn)表出發(fā)預(yù)測(cè)企業(yè)自由現(xiàn)金流量，在確定整體現(xiàn)金流量時(shí)，是以現(xiàn)金流量表的經(jīng)營(yíng)、投資、籌資三大活動(dòng)的現(xiàn)金凈流量為基礎(chǔ)進(jìn)行預(yù)測(cè)；且現(xiàn)金流量表依據(jù)的會(huì)計(jì)核算標(biāo)準(zhǔn)是收付實(shí)現(xiàn)制，受會(huì)計(jì)政策和人為操縱的影響較小。因此，企業(yè)整體現(xiàn)金流量能夠較為真實(shí)地反映了企業(yè)在一定期間內(nèi)現(xiàn)金流入流出狀況。

更為重要的是，采用整體現(xiàn)金流量指標(biāo)克服了科創(chuàng)型虧損企業(yè)尚未盈利、企業(yè)自由現(xiàn)金流可能為負(fù)的估值困境。整體現(xiàn)金流量將企業(yè)所有活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量囊括在內(nèi)，把企業(yè)自由現(xiàn)金流作為整體的一部分，在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的前提下，企業(yè)的整體現(xiàn)金流量不可能為負(fù)值。目前13 家科創(chuàng)型虧損企業(yè)的整體現(xiàn)金流量狀況，如表6所示。

表6 13 家科創(chuàng)型虧損企業(yè)的整體現(xiàn)金流量狀況單位：人民幣（萬(wàn)元）

續(xù)表

2.動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)整體現(xiàn)金流量

伴隨著科創(chuàng)型虧損企業(yè)的發(fā)展，其經(jīng)營(yíng)、投資以及籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流量呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)，主要表現(xiàn)在：一方面，企業(yè)的現(xiàn)金流量是動(dòng)態(tài)的。在不同時(shí)點(diǎn)，企業(yè)的資金進(jìn)出情況不同，現(xiàn)金流入量和流出量是波動(dòng)的；另一方面，企業(yè)現(xiàn)金存量是動(dòng)態(tài)的。企業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)生，對(duì)現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物在賬面上反映的現(xiàn)金存量產(chǎn)生影響。因此，本文將從現(xiàn)金的流量和存量?jī)蓚€(gè)角度出發(fā)，將整體現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)結(jié)合動(dòng)態(tài)思想，通過(guò)構(gòu)建科學(xué)的預(yù)測(cè)模型來(lái)充分反映科創(chuàng)型虧損企業(yè)價(jià)值在不同生命周期的動(dòng)態(tài)變化和波動(dòng)性，具體步驟如下：

（1）利用指數(shù)平滑法剔除隨機(jī)因素的影響

受隨機(jī)因素的影響，企業(yè)整體現(xiàn)金流量的運(yùn)動(dòng)會(huì)脫離其內(nèi)在規(guī)律。為還原其運(yùn)動(dòng)規(guī)律，更好的預(yù)測(cè)整體現(xiàn)金流量，本文采用指數(shù)平滑法對(duì)原有數(shù)據(jù)進(jìn)行修正。指數(shù)平滑法是指某期的指數(shù)平滑值等于本期實(shí)際觀察值與上一期指數(shù)平滑值的加權(quán)平均數(shù)，公式如下：

預(yù)測(cè)企業(yè)整體現(xiàn)金流量時(shí)，本文使用二次指數(shù)平滑模型，使現(xiàn)金流量更加平滑，即將一次指數(shù)平滑結(jié)果作為歷史數(shù)據(jù)，再進(jìn)行平滑，公式如下：

對(duì)于權(quán)重α，可以采取年數(shù)總和法來(lái)確定，公式如下：

（2）選用成長(zhǎng)曲線模型

科創(chuàng)型虧損企業(yè)具有明顯的生命周期性，一般經(jīng)歷三個(gè)成長(zhǎng)速度的變化。在初創(chuàng)階段成長(zhǎng)速度較慢，然后由慢變快，經(jīng)歷高成長(zhǎng)后，速度由快變慢進(jìn)入成熟階段?；谏鲜鎏卣?，本文以評(píng)估對(duì)象經(jīng)過(guò)平滑處理的歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)對(duì)成長(zhǎng)曲線模型進(jìn)行擬合，以確定常數(shù)k、a、b，公式如下：

兩邊取對(duì)數(shù)之后，得

（3）對(duì)預(yù)測(cè)模型進(jìn)行有效性檢驗(yàn)

為保證企業(yè)整體現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的可靠性，可采用相關(guān)性檢驗(yàn)為主，最佳無(wú)偏檢驗(yàn)為輔，對(duì)成長(zhǎng)曲線模型的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。

A．相關(guān)性檢驗(yàn)

B．最佳無(wú)偏檢驗(yàn)

在相關(guān)性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，利用最佳無(wú)偏檢驗(yàn)進(jìn)一步判斷預(yù)測(cè)模型的無(wú)偏性和一致性， 越小，表示成長(zhǎng)曲線模型對(duì)數(shù)據(jù)的擬合越好，預(yù)測(cè)模型越有效。假設(shè)為回歸殘差，利用最小二乘估計(jì)，為殘差的方差，公式如下：

（4）動(dòng)態(tài)確定整體現(xiàn)金流量和存量

利用經(jīng)檢驗(yàn)的成長(zhǎng)曲線模型來(lái)預(yù)測(cè)不同時(shí)點(diǎn)的企業(yè)整體現(xiàn)金流量，以不同時(shí)點(diǎn)的企業(yè)整體現(xiàn)金流量為依據(jù)，計(jì)算各期的企業(yè)整體現(xiàn)金存量，公式 如下：

（三）確定考慮多因素的動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率

評(píng)估科創(chuàng)型虧損企業(yè)的價(jià)值，采用整體現(xiàn)金流量指標(biāo)進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)，為了保證現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率口徑的一致性，對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率應(yīng)采用加權(quán)資本成本。為此，需估算公司的股權(quán)資本成本。目前實(shí)務(wù)界常用的股權(quán)資本成本計(jì)算方法有風(fēng)險(xiǎn)疊加模型、紅利增長(zhǎng)模型、CAPM 模型等。由于風(fēng)險(xiǎn)量化的主觀性以及我國(guó)股票市場(chǎng)紅利發(fā)放的不確定性，CAPM 模型的使用更具有廣泛性。然而，CAPM 模型只測(cè)算了市場(chǎng)因素包含的風(fēng)險(xiǎn)，忽視了市場(chǎng)以外的因素對(duì)公司價(jià)值的影響。對(duì)于科創(chuàng)型虧損企業(yè)來(lái)說(shuō)，有必要將其特點(diǎn)融合到CAPM 中，以更為客觀地反映其風(fēng)險(xiǎn)狀況和價(jià)值實(shí)現(xiàn)規(guī)律。因此，本文將CAPM 模型作為修正對(duì)象，將科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行量化作為乘數(shù)因子修正該模型，公式如下：

由上文可知，科創(chuàng)型虧損企業(yè)的價(jià)值由現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值和潛在價(jià)值兩個(gè)部分構(gòu)成。現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值，取決于其現(xiàn)有資產(chǎn)的未來(lái)獲利能力，主要受其盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力以及融資能力的影響；潛在價(jià)值主要取決于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力、發(fā)展?jié)摿σ约肮芾?、市?chǎng)、技術(shù)等風(fēng)險(xiǎn)因素。因此，本文從兩個(gè)方面分析該類(lèi)型企業(yè)的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，構(gòu)建反映科創(chuàng)型虧損企業(yè)特點(diǎn)的量化指標(biāo)體系，以確定修正系數(shù)m，如表7所示。

表7 科創(chuàng)型虧損企業(yè)關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素量化指標(biāo)體系

對(duì)于表7中部分難以量化的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)以及各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重，可以從定性和定量角度出發(fā)，結(jié)合具體評(píng)估的科創(chuàng)型虧損企業(yè)實(shí)際，采用德?tīng)柗品ê蛯哟畏治龇ù_定。

需注意的是，在生命周期的不同階段，科創(chuàng)型虧損企業(yè)具有不同的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，面臨著不同的風(fēng)險(xiǎn)，即使是同一種風(fēng)險(xiǎn)在各階段的影響程度也不一樣，這就要求評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員要區(qū)分科創(chuàng)型虧損企業(yè)不同的生命周期階段，采用能反映各階段風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)的指標(biāo)進(jìn)行量化并確定其權(quán)重，從而得到修正系數(shù)，以調(diào)整CAPM。因此，通過(guò)計(jì)算動(dòng)態(tài)的多因素折現(xiàn)率，可以更為客觀地反映出科創(chuàng)型虧損企業(yè)在生命周期不同階段的風(fēng)險(xiǎn)特征。

（四）利用改進(jìn)的B-S 模型評(píng)估科創(chuàng)型虧損企業(yè)潛在價(jià)值②受文章篇幅限制，科創(chuàng)板虧損企業(yè)估值中如何具體運(yùn)用B-S 模型，本文中沒(méi)有論及。

運(yùn)用上文改進(jìn)后的收益法計(jì)算出科創(chuàng)型虧損企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值后，需進(jìn)一步確定其潛在價(jià)值。實(shí)物期權(quán)法作為一種動(dòng)態(tài)評(píng)估方法，能夠有效考慮管理柔性和無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值貢獻(xiàn)，比較適合作為收益法的補(bǔ)充方法，用以評(píng)估科創(chuàng)型虧損企業(yè)的潛在價(jià)值。

在二叉樹(shù)、B-S、蒙特卡羅模擬等實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型中，由于 B-S 定價(jià)模型相對(duì)簡(jiǎn)潔、易用，在確定相關(guān)變量參數(shù)后就可以計(jì)算得到期權(quán)的價(jià)值，因此 B-S 模型的應(yīng)用較為廣泛。③有學(xué)者提出運(yùn)用Schwartz-Moon 模型來(lái)評(píng)估科創(chuàng)型虧損企業(yè)的價(jià)值，該模型適合評(píng)估成長(zhǎng)型公司的價(jià)值，但該模型參數(shù)較多，計(jì)算量大，應(yīng)用范圍并不廣泛。

考慮到科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特點(diǎn)，利用B-S 模型評(píng)估其潛在價(jià)值時(shí)，相關(guān)參數(shù)的估測(cè)不能簡(jiǎn)單地套用公式，需要充分考慮未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的不確定性對(duì)參數(shù)的影響。為此，可借助模糊數(shù)學(xué)理論對(duì)B-S 模型進(jìn)行改進(jìn)，通過(guò)模糊數(shù)學(xué)的處理將參數(shù)的預(yù)測(cè)由一個(gè)固定的數(shù)值轉(zhuǎn)化為一個(gè)區(qū)間值，使評(píng)估結(jié)果更為客觀地反映企業(yè)價(jià)值。

（1）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值

對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)為科創(chuàng)型虧損企業(yè)的實(shí)物期權(quán)，往往假定評(píng)估對(duì)象可以獲得正常利潤(rùn)，在此基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量，并按一定的折現(xiàn)率對(duì)預(yù)期凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)求和，將其作為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值；同時(shí)為了能充分反映科創(chuàng)型虧損企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的不確定性，應(yīng)將現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)從一個(gè)固定的數(shù)值轉(zhuǎn)化為一個(gè)模糊區(qū)間，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行模糊化處理。

（2）執(zhí)行價(jià)格

對(duì)于科創(chuàng)型虧損企業(yè)來(lái)說(shuō)，其在成長(zhǎng)期具有較大的不確定性，資本的投入往往要根據(jù)國(guó)家政策、技術(shù)發(fā)展、市場(chǎng)環(huán)境分次、逐步進(jìn)行，不同時(shí)點(diǎn)的投資會(huì)引入新的不確定性，因此也應(yīng)將模糊數(shù)學(xué)融入投資成本即執(zhí)行價(jià)格的計(jì)算過(guò)程中，反映該類(lèi)型企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中的不確定性。

（3）波動(dòng)率

作為期權(quán)價(jià)值的主要來(lái)源，波動(dòng)率反映了未來(lái)現(xiàn)金流量及其現(xiàn)值估算過(guò)程中可能存在的不確定性。目前科創(chuàng)型虧損企業(yè)尚處在申請(qǐng)上市階段，沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)歷史數(shù)據(jù)，因此，可以采用可比公司的數(shù)據(jù)來(lái)確定波動(dòng)率。為了突出成長(zhǎng)期科創(chuàng)型虧損企業(yè)的較大波動(dòng)性，應(yīng)該在可比公司波動(dòng)率均值的基礎(chǔ)上采用模糊數(shù)學(xué)進(jìn)行處理。

（4）期權(quán)到期日

對(duì)于科創(chuàng)型虧損企業(yè)而言，期權(quán)到期日受?chē)?guó)家政策、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)革新等多種因素的共同影響。在確定期權(quán)到期日時(shí)，評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員應(yīng)結(jié)合行業(yè)狀況、企業(yè)特征以及研發(fā)投入的具體情況進(jìn)行分析。

總而言之，科創(chuàng)板的上市，尤其是允許有發(fā)展?jié)摿Φ奶潛p企業(yè)上市，對(duì)于傳統(tǒng)的估值方法提出了挑戰(zhàn)。對(duì)于科創(chuàng)型虧損企業(yè)來(lái)說(shuō)，沒(méi)有一成不變的標(biāo)準(zhǔn)估值方法，在多樣化的估值方法中，應(yīng)綜合分析企業(yè)的業(yè)務(wù)類(lèi)型、所處的行業(yè)、商業(yè)模式、生命周期等個(gè)體特征進(jìn)行靈活的選擇與運(yùn)用，并進(jìn)行必要的改進(jìn)或調(diào)整。