翟偉麗

（深圳大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 深圳 518038）

2019年2月22日，習(xí)近平總書記在主持中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時提出要正確把握金融本質(zhì)，強(qiáng)調(diào)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，指明了新時代我國金融改革和發(fā)展的新方向。本文旨在分析當(dāng)前我國金融體系存在的問題及成因，梳理資本市場落實金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的邏輯，進(jìn)而提出切實可行的改革思路。

我國金融體系存在的問題及成因

一、當(dāng)前金融供給與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需求存在結(jié)構(gòu)性矛盾

改革開放以來，我國金融業(yè)發(fā)展取得了歷史性成就。從總量上看，2018年，我國銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模全球第一，已經(jīng)超過300萬億元；保險業(yè)保費收入全球第二；股票市值和債券余額全球第三。但與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和人民群眾日益增長的需求相比，我國金融供給仍存在較大差距：一是金融供給過剩與短缺并存，對實體經(jīng)濟(jì)的支持效率較低。受制于整體資金的低風(fēng)險偏好，我國金融供給過于向中大型企業(yè)傾斜，對中小微和民營企業(yè)服務(wù)不到位，沒有形成與企業(yè)全生命周期的融資需求相適應(yīng)的多層次市場體系。二是金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡，直接融資與間接融資比例不平衡(田靜，2017)[1]。間接融資長期占據(jù)我國融資的主導(dǎo)地位，在社會融資規(guī)模存量占比超過70%。據(jù)世界銀行統(tǒng)計，2017年我國企業(yè)部門的銀行信貸占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重達(dá)155.8%，高于世界平均水平及美國等發(fā)達(dá)國家水平。與之相比，直接融資占比過低，尤其是股權(quán)融資在社會融資總額占比不足5%，2018年僅為1.9%1，遠(yuǎn)低于成熟市場和部分新興市場的水平。三是金融和實體經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢，金融“脫實向虛”問題突出。我國非金融行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率大致上在6%波動，而金融機(jī)構(gòu)銷售的資管產(chǎn)品平均收益遠(yuǎn)高于6%2。當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)投資回報率低于金融資產(chǎn)投資回報率時，資金自然會脫離實體經(jīng)濟(jì)在金融體系內(nèi)自我循環(huán)。受體制機(jī)制制約，經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)中短板產(chǎn)業(yè)未能得到有效提升和補(bǔ)足，大規(guī)模資金涌入房地產(chǎn)且牛市時流入股市。

金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)興，金融興；經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，金融強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)是肌體，金融是血脈，只有血脈暢通，實體經(jīng)濟(jì)才能持續(xù)健康穩(wěn)定地發(fā)展。當(dāng)前，金融不平衡、不充分發(fā)展，是我國金融體系長期存在的深層次、結(jié)構(gòu)性矛盾，也是制約服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的關(guān)鍵因素3。只有回歸實體經(jīng)濟(jì)本源，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)和提升金融供給質(zhì)量，方能推動實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

二、資本市場發(fā)展不足是導(dǎo)致金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性矛盾的重要原因

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性矛盾均與資本市場直接相關(guān)。一是直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)失衡。我國直接融資占比過低，截至2017年末，中國證券化率(上市公司總市值與GDP比率)為68.28%，同期美國證券化率為215.92%。二是資本市場上市企業(yè)所體現(xiàn)的行業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展不匹配。金融資源過度傾向于工業(yè)和制造業(yè)，對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)包容性不夠。截至2018年底，制造業(yè)、金融業(yè)和采礦業(yè)上市公司流通市值分別為15.2萬億元、8.5萬億元和2.8萬億元4，占A股總流通市值的比例高達(dá)73.8%，科技行業(yè)上市公司占比僅為5.5%5。三是資本市場風(fēng)險定價機(jī)制缺失，價格信號失真、降低金融資源配置效率。在中美貿(mào)易戰(zhàn)和去杠桿的背景下，部分公司發(fā)生了債務(wù)違約，而衡量信用風(fēng)險的信用利差并未因此增加；股票市場投資總體風(fēng)險與回報不匹配，政府隱形擔(dān)保的信托產(chǎn)品則長期保持低風(fēng)險和高回報；股市內(nèi)部，“打新”短炒可能獲得無風(fēng)險收益，長期持股則風(fēng)險大收益低。因此，資金偏好固定收益類產(chǎn)品，流入股市的也往往用于新股和熱門股炒作。

金融體系的市場化程度不充分導(dǎo)致了金融供給側(cè)的諸多矛盾，資本市場在解決上述問題方面具有天然的優(yōu)勢。經(jīng)過多年發(fā)展，中國資本市場制度體系不斷完備、運行逐步規(guī)范、監(jiān)管手段日趨成熟、市場化程度較高、交投較為活躍，是金融領(lǐng)域深化改革的突破口。相比間接融資對資本金安全性的高要求，資本市場可從多維度、全方位、全周期滿足不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求，為輕資產(chǎn)、高風(fēng)險創(chuàng)新企業(yè)提供融資服務(wù)更具備天然優(yōu)勢。但正如前文所述，資本市場未能充分發(fā)揮上述功能，且存在各種“沉疴”，迫切需要深入分析其背后的深層次原因，為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出切實可行的解決思路。

三、風(fēng)險定價機(jī)制扭曲從根本上制約著資本市場充分發(fā)展

資本市場的基礎(chǔ)功能是資產(chǎn)定價、風(fēng)險管理和資源配置。三個功能中，與資源配置和風(fēng)險管理相聯(lián)系的資產(chǎn)定價是核心。資本市場通過匹配收益與風(fēng)險，在融資端將資金配置于承擔(dān)單位風(fēng)險能產(chǎn)生最高預(yù)期回報的企業(yè)，而在投資端將不同風(fēng)險收益特征的金融產(chǎn)品提供給具有相應(yīng)風(fēng)險收益偏好的投資者。例如，在股權(quán)融資市場，為提高融資效率，有必要根據(jù)風(fēng)險水平對企業(yè)分層，方便不同風(fēng)險承受能力的投資者投資交易(見圖1)。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，處于不同成長階段的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險各不相同，對資金的需求也各不相同。一般而言，初創(chuàng)企業(yè)成長性好、預(yù)期收益高，但風(fēng)險也更大。資本市場中的資產(chǎn)價格真實反映其價值，各類投資者才能根據(jù)價格信號和自身的風(fēng)險承受能力選擇投資標(biāo)的，有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)才能脫穎而出。

圖1 資本市場風(fēng)險定價機(jī)制的作用機(jī)制

目前，我國資本市場風(fēng)險定價機(jī)制存在一定程度的扭曲，A股市場高波動、低回報就是最直接的證據(jù)。從各板塊來看，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的市場風(fēng)險從低到高。而自成立至2018年底，深證成指、中小板綜和創(chuàng)業(yè)綜指的平均收益率為2.03%、1.84%和1.94%，收益率方差(即風(fēng)險)分別為0.05%、0.08%和0.04%。從持有期間收益來看，持有A股上市公司股票所獲實際股息率較低。2017年全部A股上市公司的股息率為1.3%，低于1月期國債平均收益率的2.5%，也低于余額寶等貨幣基金產(chǎn)品的平均年化收益率3.9%，同期債券或信托產(chǎn)品剛性兌付下的票面回報高達(dá)8%7。與之相比，美股上市公司股息率為1.7%，高于美國1月期國債平均收益率的1.3%。自2014年11月滬港通開通以來，截至2019年6月末，恒生滬深港通AH溢價指數(shù)8上漲了29.17%，期間漲幅一度擴(kuò)大至52.94%，說明在基本面完全一樣的基礎(chǔ)上，兩地上市公司的A股比H股至少貴了29.17%。

我國資本市場的風(fēng)險定價機(jī)制基本失效，其背后有深層次原因。一是與轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制和漸進(jìn)式改革有關(guān)。不同于境外成熟市場自下而上的發(fā)展模式，我國資本市場誕生于計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌進(jìn)程和改革開放進(jìn)程之中，由政府主導(dǎo)推動建立，帶有濃重的行政色彩。因此，無論是在對資本市場功能的認(rèn)識和發(fā)揮方面，還是在發(fā)展方向的把握方面，都存在歷史局限性。二是目標(biāo)過多導(dǎo)致理念的搖擺和定力的不足。我國資本市場承載了過多的期望，受制于多重目標(biāo)，改革進(jìn)展緩慢，風(fēng)險定價機(jī)制始終未能理順。例如，資本市場在成立初期肩負(fù)著為國企脫困的重任，在發(fā)展和監(jiān)管之間經(jīng)常出現(xiàn)搖擺。出于市場和社會穩(wěn)定考慮，一些關(guān)鍵環(huán)節(jié)的改革進(jìn)退反復(fù)，如歷史上9次暫停IPO，累計近6年。受制于地方利益和維穩(wěn)壓力，多輪退市改革難以取得實質(zhì)性進(jìn)展。三是各方對市場規(guī)律認(rèn)識不足。資本市場相關(guān)問題的研究和評估是以現(xiàn)代金融學(xué)的理論為基礎(chǔ)的?，F(xiàn)代金融學(xué)的分析方法與經(jīng)濟(jì)學(xué)有較大的差別，經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要分析方法是供給和需求分析，而金融學(xué)采用的是資產(chǎn)定價和套利分析的研究范式。國內(nèi)至今仍然有不少人士和學(xué)者僅僅從供需平衡或者制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看待資本市場存在的問題，導(dǎo)致對資本市場認(rèn)識存在不足之處。

風(fēng)險定價機(jī)制失效對資本市場產(chǎn)生兩方面影響：一方面，價格信號難以有效調(diào)配資源，市場亂象叢生。對于融資者而言，無論所處行業(yè)和市場行情，只要達(dá)到上市門檻，都能獲得23倍市盈率的估值；無論經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何，總有很多企業(yè)排隊申請上市。同時，上市后公司的“殼價值”虛高，上市公司熱衷于資本運作并伺機(jī)減持，而不是承擔(dān)風(fēng)險進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。對于投資者而言，價格信號失真使其無法對上市公司的真實價值做出準(zhǔn)確判斷，長期投資風(fēng)險較大，只能進(jìn)行短期博弈性交易，而新股上市、“高送轉(zhuǎn)”、并購重組、退市等事件發(fā)生時，股價的連續(xù)上漲具有強(qiáng)烈的信號作用，往往吸引大量投資者跟風(fēng)買入，炒新、炒小、炒差屢禁不止。對于券商而言，企業(yè)上市的巨大利益使其對中介費用不敏感，而更為關(guān)心成功上市的確定性，券商對擬上市企業(yè)的競爭主要靠“關(guān)系”，其中不乏尋租等違法違規(guī)行為。整體來看，資本市場風(fēng)險定價機(jī)制失效使資金向新股、ST股、概念股、績差股集中，使股票價格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價值，逐步弱化股票市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和資源優(yōu)化配置功能。

另一方面，風(fēng)險收益不匹配使價值投資者難以生存，資本市場缺乏內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制和自我修復(fù)能力。借鑒美國股票市場經(jīng)驗，以養(yǎng)老金為主的長期資金在市場危機(jī)期間的逃倉比例低，具有穩(wěn)定市場的作用。相比A股高波動和低回報，銀行理財和信托產(chǎn)品收益穩(wěn)定且?guī)缀鯖]有風(fēng)險，機(jī)構(gòu)投資者難以在A股市場配置長期資產(chǎn)，更多是轉(zhuǎn)向固收和銀行理財?shù)犬a(chǎn)品。價值投資者難以生存，資本市場生態(tài)紊亂，中長期資金和境外投資者不愿進(jìn)入市場。正是由于定價機(jī)制扭曲，2000年“超常規(guī)”發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和2003年建立QFII等吸引境外機(jī)構(gòu)投資者制度以來，養(yǎng)老金和境外投資者持股比例仍不足3%，境外投資者將A股視為另類投資產(chǎn)品。定價機(jī)制扭曲導(dǎo)致金融創(chuàng)新實為制度套利，投資者風(fēng)險自負(fù)原則失效，交易行為趨于短期化和投機(jī)化。市場內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制缺失使資本市場體系脆弱，風(fēng)險爆發(fā)后要靠救市等金融監(jiān)管等外部手段來修復(fù)市場，政府加強(qiáng)管制又會進(jìn)一步扭曲定價機(jī)制。在這個循環(huán)中，金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管都有可能進(jìn)一步加劇金融的不穩(wěn)定性，資本市場不僅難以充分發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)功能，還蘊含著較大的風(fēng)險。

關(guān)于資本市場落實金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的思考

一、理順風(fēng)險定價機(jī)制是資本市場深化改革的核心

理順風(fēng)險定價機(jī)制與資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和人民財富管理需求一脈相承。前文談到，有效的風(fēng)險定價機(jī)制通過收益和風(fēng)險相互匹配引導(dǎo)資源合理配置，進(jìn)而聯(lián)結(jié)投資端和融資端。在融資端將資源配置到最能產(chǎn)生風(fēng)險回報的企業(yè)，在投資端將不同風(fēng)險和收益特征的產(chǎn)品與風(fēng)險收益偏好的投資者聯(lián)系起來，使投資者的風(fēng)險承受水平與投資產(chǎn)品匹配，進(jìn)而總體滿足服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的需求，以及廣大人民群眾財富管理的需求。

理順風(fēng)險定價機(jī)制是多層次資本市場發(fā)揮功能的基礎(chǔ)。2015年11月中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上指出“加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場”(祁斌，2014)[2]。2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議著眼于深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及推動實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，對資本市場改革發(fā)展提出了更高的要求，“要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導(dǎo)更多中長期資金進(jìn)入”(洪銀興等，2018)[3]。資本市場的本質(zhì)是交易，市場匯集了大量買賣需求，實現(xiàn)資金在盈余部門和短缺部門之間的調(diào)劑。要達(dá)成交易就需要有一個合適的價格，因而，風(fēng)險定價機(jī)制是資本市場交易功能的直接延伸。從更深層次來思考，資本市場的內(nèi)在發(fā)展邏輯是具備對資產(chǎn)和風(fēng)險定價的能力。如果缺少這種能力，金融體系將難以實現(xiàn)資產(chǎn)重組和存量資源的再配置，更加難以發(fā)揮財富管理的功能。

理順風(fēng)險定價機(jī)制是統(tǒng)一各項監(jiān)管目標(biāo)的有效紐帶。資本市場乃至金融市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)是天職，但除了滿足企業(yè)融資需求外，還需承擔(dān)維持市場公正、風(fēng)險分散和財富管理等重任。一是維持市場公正。三公原則要求市場需要信息披露充分及市場監(jiān)管有效，避免壟斷、外部性和不對稱信息的廣泛存在所造成的證券市場失靈。二是風(fēng)險分散功能。資金需求者通過發(fā)行股票將其經(jīng)營風(fēng)險部分轉(zhuǎn)移和分散給投資者，投資者也通過持續(xù)交易實現(xiàn)風(fēng)險在不同投資者中轉(zhuǎn)移和分散。三是財富管理功能。財富的再分配是資本市場的天然功能，通過資本市場的優(yōu)化配置，社會財富可以更好地滿足人民群眾日益增長的金融需求。由此衍生出監(jiān)管目標(biāo)分別為強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險和保護(hù)投資者的監(jiān)管目標(biāo)。上述各項目標(biāo)由于針對的領(lǐng)域和對象有所不同，導(dǎo)致工作方向不完全一致，各有所側(cè)重。例如，資本市場維持市場公正意味著強(qiáng)監(jiān)管，而風(fēng)險分散和財富管理功能則要求防風(fēng)險。當(dāng)市場爆發(fā)危機(jī)時，政府為維持市場穩(wěn)定而采取救市措施，相當(dāng)于引導(dǎo)股票價格走向，在某種程度上影響了市場公平。但如果從構(gòu)建資本市場風(fēng)險定價機(jī)制這一根基出發(fā)，監(jiān)管目標(biāo)統(tǒng)一為確保市場信息披露真實完整和價格不被操縱的強(qiáng)監(jiān)管。一旦市場資產(chǎn)價格與風(fēng)險的關(guān)系建立起來，資本市場資源配置、風(fēng)險分散和財富管理等核心功能自然就能發(fā)揮，進(jìn)而也實現(xiàn)了防風(fēng)險和投資者保護(hù)等監(jiān)管目標(biāo)。因此，如果沒有一個統(tǒng)一的邏輯和內(nèi)在的聯(lián)系樞紐，資本市場在服務(wù)于上述多重目標(biāo)時難免產(chǎn)生偏差，改革過程中難免出現(xiàn)搖擺。有效的風(fēng)險定價機(jī)制可以從根本上將各項目標(biāo)有機(jī)聯(lián)系起來，避免資本市場多重監(jiān)管目標(biāo)帶來的不協(xié)調(diào)問題。

二、理順風(fēng)險定價機(jī)制關(guān)鍵在于消除制度套利和群體套利

風(fēng)險定價機(jī)制是資本市場發(fā)揮其功能的核心。金融學(xué)核心是研究金融資產(chǎn)定價，而套利分析又是金融學(xué)有別于經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法。金融學(xué)基本原理回答了定價機(jī)制和套利機(jī)會的關(guān)系。定價機(jī)制是研究如何對資產(chǎn)，特別是對風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行估價的理論體系。通常來說，資產(chǎn)定價機(jī)制是找到一個定價因子，通過定價因子給資產(chǎn)統(tǒng)一定價，而資產(chǎn)回報率與這個因子的相關(guān)性即資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險。簡單來說，資產(chǎn)定價核心問題是研究風(fēng)險和期望回報之間關(guān)系?？梢宰C明，風(fēng)險定價機(jī)制存在的充分必要條件就是套利機(jī)會不存在。套利機(jī)會是當(dāng)有兩個風(fēng)險相近的證券在兩個不同市場上交易，當(dāng)他們價格出現(xiàn)差異時，投資者可以通過在同一時間買進(jìn)價低的證券和賣空價高的證券，獲得零投入、無風(fēng)險的收益。套利機(jī)會也就意味著同一風(fēng)險存在兩個及以上的價格，只要套利機(jī)會持續(xù)存在，就說明風(fēng)險定價機(jī)制扭曲或不存在。進(jìn)一步還可以證明，風(fēng)險定價具有兼容性，即該金融體系的定價機(jī)制可以擴(kuò)展到一個更大的金融體系去，否則會出現(xiàn)新的套利(何佳，2015)[4]。

漸進(jìn)式改革帶來的制度套利使資本市場難以形成有效的風(fēng)險定價機(jī)制。漸進(jìn)式改革是根據(jù)最終目標(biāo)分階段分步驟逐步推進(jìn)的改革。任何改革特別是漸進(jìn)式改革通常會打破原有制度體系的各種兼容性，不可避免地產(chǎn)生套利機(jī)會。近30年來我國資本市場的改革走的就是一條漸進(jìn)式的道路，在此過程中出現(xiàn)了一系列制度套利機(jī)會，例如早期的流通股及非流通股設(shè)置、A股市場和H股市場、主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板、分割的債券市場等之間的套利。漸進(jìn)式改革帶來的制度套利有以下兩個特點：一是套利機(jī)會產(chǎn)生于跨板塊、跨行業(yè)或跨境市場，以及增量改革與存量市場之間的制度差異；二是不是所有市場參與者都有套利機(jī)會，門檻和牌照設(shè)置僅使部分市場參與者獲利。在我國新興加轉(zhuǎn)軌的背景下，金融體系漸進(jìn)式改革的總體思路在相當(dāng)長的時間內(nèi)不會改變，這也的確是適合我國國情的改革思路。然而，根據(jù)金融學(xué)基本研究方法，漸進(jìn)式改革帶來的局部與總體之間的不相容必然產(chǎn)生套利機(jī)會。全面深化資本市場的改革也將是漸進(jìn)式的，其帶來的套利機(jī)會仍會存在，這也是改革必須要付出的代價，要容忍這些問題的出現(xiàn)，但也要在改革中盡量使套利機(jī)會最小化。

以個人為主的市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的群體套利也影響風(fēng)險定價機(jī)制。成熟市場的風(fēng)險與收益關(guān)系相對確定，一旦市場出現(xiàn)定價錯誤時，投資者會的套利行為會推動價格自我修復(fù)。而我國資本市場以個人投資者為主，其非理性行為不但難以修復(fù)錯誤定價，還會增大價格背離價值幅度并延長錯誤定價持續(xù)的時間。近三十年來，我國資本市場一直是以個人投資者為主，交易占比長期維持在80%以上，賬戶占比超過99%。中小散戶信息來源有限、專業(yè)能力弱、受情緒影響大，基本沒有定價能力，其交易行為主要靠消息、事件和趨勢驅(qū)動，易形成群體性行為。從深圳市場2006～2018年投資者結(jié)構(gòu)和行為分析的年度報告看，中小散戶各年度的平均收益均低于大戶和機(jī)構(gòu)投資者，處于資本市場食物鏈的底層。在2007～2008年一輪牛市行情和2015年異常波動中，中小個人投資者都是在價格大幅上漲階段的尾端和價格從最高點下降的初期大幅買入成為市場流動的提供者。一些有經(jīng)驗的大戶和機(jī)構(gòu)利用散戶炒小、炒新、炒差、炒熱等特征，搶先買入相關(guān)股票，待散戶入場推升股價后賣出獲利。通過上述種種方式，形成了部分有經(jīng)驗的大戶和機(jī)構(gòu)對個人投資者的群體性套利。

群體套利與制度套利疊加強(qiáng)化，加深了市場風(fēng)險定價機(jī)制的扭曲。新股首發(fā)價格受到管制，二級市場出現(xiàn)連續(xù)漲停，阻礙了風(fēng)險和收益之間的均衡價格形成，市場失去定價錨后強(qiáng)化了投機(jī)炒作的群體性套利。套利盛行下市場缺乏內(nèi)生定價機(jī)制，各金融監(jiān)管部門解決定價機(jī)制問題所采取的行政措施往往收效甚微，甚至衍生出更多問題。在過去近三十年里，監(jiān)管層推動了某些金融創(chuàng)新，大量問題出現(xiàn)，然后加強(qiáng)監(jiān)管。通過這些循環(huán)，基本建成了一個完整的金融體系，但是問題也不斷累積。如互聯(lián)網(wǎng)金融、基金子公司業(yè)務(wù)、銀行保險資管、信托業(yè)務(wù)、融資融券、股指期貨和量化交易，目前都受到不同程度的強(qiáng)勢監(jiān)管。然而，市場風(fēng)險定價并未因此更為有效，反倒是更多的市場亂象由此而生。對我國金融包括資本市場發(fā)展和改革的理解，應(yīng)該是在理順風(fēng)險定價機(jī)制基礎(chǔ)上，對產(chǎn)生套利機(jī)會的制度和市場結(jié)構(gòu)予以關(guān)注并進(jìn)行必要的改革。

三、風(fēng)險定價機(jī)制扭曲的根源在于剛性兌付和投資者結(jié)構(gòu)

剛性兌付使市場買者自負(fù)的意識難以建立，高收益低風(fēng)險的產(chǎn)品存在扭曲市場定價機(jī)制。剛性兌付是指投資理財產(chǎn)品，不論其實際投資業(yè)績?nèi)绾?、底層資產(chǎn)實際表現(xiàn)如何，發(fā)行該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)或監(jiān)管部門均會實際上兌付給產(chǎn)品的投資者本金，以及承諾的或者隱形承諾的平均收益9。國際經(jīng)驗表明，在資本市場風(fēng)險定價機(jī)制缺失下，剛性兌付往往是應(yīng)對風(fēng)險爆發(fā)的“速效藥”。但是剛性兌付一旦形成行業(yè)潛規(guī)則，就會降低投資者對風(fēng)險的識別能力，客觀上鼓勵投資者將資金投入高風(fēng)險產(chǎn)品，必然進(jìn)一步扭曲定價機(jī)制。剛性兌付背景下市場無法度量風(fēng)險，更無法對風(fēng)險定價，因此滋生了大量的低風(fēng)險、高收益的產(chǎn)品，投資者風(fēng)險自負(fù)更成為無稽之談。風(fēng)險定價機(jī)制缺失和風(fēng)險爆發(fā)時剛性兌付的循環(huán)交織，使金融市場愈發(fā)脆弱。以信托行業(yè)為例，截至2015年底，全行業(yè)68家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模突破16萬億元，平均收益率均在7.5%以上，而同期信托行業(yè)凈資產(chǎn)約為3800億元(巴曙松和王琳，2018)[5]，信托產(chǎn)品的收益率遠(yuǎn)高于銀行存款利率和高波動率的股市收益率。在資本市場領(lǐng)域，監(jiān)管部門出于對新興市場呵護(hù)和對投資者保護(hù)，也存在著類似剛性兌付的現(xiàn)象，例如退市難和政府救市。前者滋生了“殼價值”，后者也導(dǎo)致新的套利機(jī)會，救市往往容易失效也會使得股票價格波動更大。

形成有效的風(fēng)險定價機(jī)制還需要投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化的微觀基礎(chǔ)。風(fēng)險定價機(jī)制形成不僅僅靠打破低風(fēng)險、高收益的隱性擔(dān)保和剛性兌付，還需要有對各層次風(fēng)險敏感和定價權(quán)的投資者結(jié)構(gòu)作為基礎(chǔ)。目前我國資本市場定價權(quán)在少數(shù)投資者手里，大部分投資者缺乏定價能力，對資產(chǎn)風(fēng)險定出的價格自然含有很大的不合理成分。De Long等(1990a)提出的噪音交易模型指出，噪音交易者(類似于我們的散戶投資者)由于心理偏差和錯誤信念等行為，給市場制造了風(fēng)險。當(dāng)噪音投資者交易達(dá)到一定規(guī)模時，其交易風(fēng)險成為系統(tǒng)性風(fēng)險，因此也需要得到風(fēng)險補(bǔ)償。顯然，當(dāng)市場需要對投資者行為偏差帶來的風(fēng)險進(jìn)行定價時，其資源配置無疑是低效的。因此，我國以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)，大量投資者的噪音交易行為不斷加固短期化、情緒化的市場定價方式，動態(tài)高效風(fēng)險定價機(jī)制的形成缺乏根基。

以理順風(fēng)險定價機(jī)制為核心的改革思路

我國資本市場改革不斷深入，但并未完全治愈資本市場的“沉疴”，資本市場風(fēng)險定價機(jī)制扭曲導(dǎo)致市場亂象重生。在成熟市場，維護(hù)風(fēng)險定價機(jī)制的有效性是金融發(fā)展和監(jiān)管的核心邏輯。基于前文分析，建立我國資本市場風(fēng)險定價機(jī)制的關(guān)鍵是消除制度套利和群體套利，具體做法如下：

一、有序打破剛兌消除制度套利，實行注冊制推動市場化改革

一方面，打破隱形擔(dān)保和剛性兌付，建立投資者風(fēng)險意識。首先，打破銀行理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品的剛性兌付。我國金融市場長期以來的隱形擔(dān)保和剛性兌付，降低了投資者進(jìn)入風(fēng)險較大的資本市場的積極性，抑制了個人投資者向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)化、債券投資向股權(quán)投資的轉(zhuǎn)化。近年來，隱含剛兌、表內(nèi)化特征明顯的商業(yè)銀行理財產(chǎn)品增長迅速，由2012年底的8萬億元增長到2018年底的22萬億元，而偏股型公募基金規(guī)模始終徘徊在2萬億元左右。打破剛兌不能一蹴而就，在相關(guān)準(zhǔn)備工作尚未完成時，直接打破剛兌，不僅會直接給投資者造成損失，還可能導(dǎo)致民眾對金融機(jī)構(gòu)的信任危機(jī)，引發(fā)市場恐慌，進(jìn)而發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，要有序打破剛兌，從完善法律、明確風(fēng)險責(zé)任做起，進(jìn)而實現(xiàn)“賣者有責(zé)”和“買者自負(fù)”。監(jiān)管部門要肩負(fù)起揭示、化解風(fēng)險的責(zé)任?！百u者有責(zé)”要求賣者精準(zhǔn)匹配產(chǎn)品風(fēng)險等級與投資者風(fēng)險承受能力，避免不當(dāng)銷售；還要求賣者在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，持續(xù)客觀披露產(chǎn)品信息和風(fēng)險，使投資者在信息充分披露下選擇判斷(吳曉靈，2017)[6]?！百I者自負(fù)”則是建立在投資者適當(dāng)性管理的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化對投資者教育職責(zé)，切實提升投資者尤其是中小投資者的投資素養(yǎng)和知識水平。

另一方面，以科創(chuàng)板注冊制為契機(jī)，推動資本市場全面深化改革。深化發(fā)行制度改革，推行以信息披露為核心的注冊制，放開對發(fā)行價格和發(fā)行速度的“指導(dǎo)”和管控，將新股發(fā)行定價權(quán)交給市場。監(jiān)管機(jī)構(gòu)不干預(yù)市場對上市企業(yè)的選擇，只要符合標(biāo)準(zhǔn)，任何企業(yè)任何時候都可以提出注冊申請；如果申請文件合規(guī)，任何時候都可以發(fā)行上市，徹底消除上市資源的稀缺性和發(fā)行溢價。逐步放開二級市場的漲跌幅限制。根據(jù)過去的經(jīng)驗，新股上市初期可能會出現(xiàn)“三高”現(xiàn)象，可能會持續(xù)3～5年，監(jiān)管層需保持足夠的戰(zhàn)略定力，避免功虧一簣10，通過減少對并購重組、再融資等融資活動的限制，提升退市制度的可操作性，疏通資本循環(huán)路徑，為市場機(jī)制發(fā)揮作用創(chuàng)造條件；加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，提高信息披露造假的違法成本，嚴(yán)厲打擊擾亂市場的違法違規(guī)行為，為投資者提供公平、透明、風(fēng)險與收益相匹配的交易環(huán)境，維護(hù)市場正常運行；同時逐步放松對中介機(jī)構(gòu)的管制，促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)之間的競爭，激發(fā)金融創(chuàng)新動力，并防范過度創(chuàng)新可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(楊宗杭等，2019)[7]。

二、多舉并措優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，穩(wěn)步推進(jìn)改革消除群體套利

第一，多種方式促進(jìn)個人投資者向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)化，進(jìn)而優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。一是差異化稅費制度，規(guī)范投資者交易行為。根據(jù)持股時間長短制定差異化的稅率和交易費率，鼓勵長期持股。個人投資者在二級市場持股期限超過1年或3年及以上的，給予不同金額的虧損抵稅。對于頻繁交易(ST股票或者中小盤股)的二級市場投資者可以增收交易費用，調(diào)整交易結(jié)構(gòu)，改變中小投資者“炒小、炒差、炒短、炒新”的現(xiàn)狀。二是研究引入個人所得稅抵扣制度。鼓勵個人投資者從直接持股轉(zhuǎn)向間接持股。對中小投資者購買公募基金等機(jī)構(gòu)產(chǎn)品并持有期限超過1年或3年以上的，給予不同金額的個人所得稅抵扣，改變目前市場上注重對公募基金等短期業(yè)績評價的模式，引導(dǎo)市場向價值投資評價模式轉(zhuǎn)化。三是建立更加靈活和更具吸引力的基金費用制度，大力發(fā)展基金等機(jī)構(gòu)投資者。借鑒美國經(jīng)驗，通過稅收豁免或稅收優(yōu)惠措施鼓勵公募基金等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展及進(jìn)行長期投資。具體舉措包括消除收費基金與免傭基金之間的界限，對滿足一定條件的公司免征或少征稅費11。四是優(yōu)化業(yè)績考核和激勵機(jī)制，培育機(jī)構(gòu)投資者長期投資理念。通過相關(guān)規(guī)定禁止市場上進(jìn)行短期尤其是超短期的業(yè)績排名12，弱化短期業(yè)績對市場及基金經(jīng)理的影響；通過行業(yè)實踐鼓勵基金管理公司采取中長期業(yè)績評價考核體系，在平衡長期業(yè)績和短期業(yè)績的基礎(chǔ)上加重對前期(一般為前三年內(nèi))的業(yè)績考核比重；在激勵機(jī)制方面，實施薪酬延期支付制度等方式，把業(yè)績的穩(wěn)定性與薪酬相掛鉤，并將風(fēng)險管理能力作為重要指標(biāo)，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者的長期投資和價值投資理念。

第二，大力豐富風(fēng)險管理工具和產(chǎn)品，滿足機(jī)構(gòu)交易需求，壯大機(jī)構(gòu)投資者隊伍。我國資本市場產(chǎn)品體系短板明顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，股票一家獨大，債券、基金、衍生品等市場規(guī)模較小。風(fēng)險管理工具匱乏，衍生品僅有指數(shù)期貨、利率期貨、ETF期權(quán)、商品期貨、商品期權(quán)等五種。相比發(fā)達(dá)資本市場，德國、美國和香港分別有12、11和11種衍生品，印度市場也能提供八種衍生工具。大力發(fā)展期權(quán)、期貨、互換等金融類衍生品、REITS、商品類衍生品，擴(kuò)大公募等機(jī)構(gòu)投資者的投資各類產(chǎn)品的范圍，能夠有效緩解現(xiàn)貨市場投機(jī)力量的壓力，增強(qiáng)市場競爭力。

第三，加大對海外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入滬深股市的吸引力度。隨著A股國際化推進(jìn)及成功“入摩”、“入富”，A股市場全球配置價值顯現(xiàn)，然而與海外市場相比，我國境外投資者占比還存在很大差距13。為了更好地吸引境外資金進(jìn)入我國資本市場，可從以下方面著手：一是優(yōu)化境外投資者服務(wù)體系。交易所應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)國際投資者關(guān)系服務(wù)，形成多層次、全方位的境外投資者管理體系。通過整合現(xiàn)有渠道，充分利用香港子公司等平臺資源，完善英文版上市公司黃頁等上市公司英文信息披露服務(wù)，拓寬境外投資者信息獲取渠道。組織常態(tài)化境外市場推廣活動，通過加強(qiáng)上市公司投資者關(guān)系管理培訓(xùn)，鼓勵上市公司積極開展境外投資者關(guān)系管理活動和發(fā)布英文定期報告，豐富推介形式和渠道，提升推介針對性和公司覆蓋度。二是進(jìn)一步完善QFII、RQFII和滬深港通機(jī)制。建議盡快推進(jìn)落實交易日歷拓展方案，降低投資者持股風(fēng)險，并積極研究將ETF產(chǎn)品納入互聯(lián)互通標(biāo)的，豐富投資標(biāo)的種類。同時，推動深市ETF期權(quán)等風(fēng)險管理工具落地，滿足境內(nèi)外投資者風(fēng)險管理需求。三是進(jìn)一步促進(jìn)資本市場雙向開放。進(jìn)一步優(yōu)化資本市場對外開放的發(fā)展規(guī)劃和政策舉措，加快建立完善有利于保護(hù)投資者權(quán)益、有利于增強(qiáng)有序競爭、有利于防范風(fēng)險的開放新機(jī)制。落實細(xì)化放寬證券行業(yè)外資準(zhǔn)入的政策。推進(jìn)境外上市備案制度改革。加快建設(shè)國際化的原油期貨市場，引入境外投資者參與鐵礦石期貨交易。支持交易所和行業(yè)機(jī)構(gòu)圍繞“一帶一路”建設(shè)開展金融創(chuàng)新，為跨境貿(mào)易、投資、并購提供專業(yè)服務(wù)和支持(祁斌，2014)[2]。

注釋

1.數(shù)據(jù)來源：連平.雙管齊下推進(jìn)結(jié)構(gòu)性穩(wěn)杠桿http://epaper.cs.com.cn/zgzqb/html/2019-02/23/nw.D110000zgzqb_20190223_1-A07.htm

2.數(shù)據(jù)來源：巴曙松.打破剛兌新變化[J].新理財(政府理財),2017, (10): 45-46.

3.參見洪銀興, 劉偉, 高培勇, 金碚, 閆坤, 高世楫, 李佐軍.“習(xí)近平新時代中國特色社會主義經(jīng)濟(jì)思想”筆談[J].中國社會科學(xué),2018, (09): 4-73+204-205.

4.分類口徑為證監(jiān)會行業(yè)類。

5.如無特別說明, 本文中使用數(shù)據(jù)均來源于WIND資訊, 由作者整理。

6.參考伍超明.虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)關(guān)系研究——基于貨幣循環(huán)流模型的分析[J].財經(jīng)研究, 2004, (08): 95-105。

7.數(shù)據(jù)來源：何佳.金融改革發(fā)展中的套利[J].中國金融, 2014,(05): 34-36.

8.恒生滬深港通AH溢價指數(shù)追了兩地上市的A股、H股的股票價格差異, 指數(shù)計算出A股相對H股的加權(quán)平均溢價或折讓, 高于100表示溢價, 低于100表示折讓。

9.剛性兌付通常有兩種形式：一是金融機(jī)構(gòu)墊付。為維護(hù)機(jī)構(gòu)牌照價值和自身聲譽，金融機(jī)構(gòu)往往在個別金融產(chǎn)品收益率不達(dá)預(yù)期或出現(xiàn)虧損時，會選擇自有資金兜底墊付。二是政府出資。當(dāng)金融產(chǎn)品虧損導(dǎo)致的風(fēng)險演化成系統(tǒng)性風(fēng)險時，政府出于維穩(wěn)考慮出資兜底墊付。

10.2009年6月啟動新一輪新股發(fā)行體制改革，2010～2012年間共計782只新股上市，上市公司總家數(shù)增加約46%，大為緩解了新股的高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率、超高募集資金的三高現(xiàn)象。破發(fā)開始批量出現(xiàn)，以上市首日最低價低于發(fā)行價作為“破發(fā)”標(biāo)準(zhǔn)，2011至2012年破發(fā)率分別為29.89%和26.7%，甚至出現(xiàn)了發(fā)行失敗的情況，市場約束機(jī)制開始發(fā)揮作用。

11.得益于稅費制度改革，1970年代美國公募基金得到大發(fā)展。1970年《投資公司法修正案》、1980年12b-l規(guī)則消除收費基金與免傭金基金之間的界限，使傭金方案多元化。實踐中，以下符合“受控投資公司”條款的共同基金進(jìn)行稅收豁免，包括：共同基金90%以上的總收入來自股息、紅利、利息和證券買賣所得；3個月以內(nèi)的證券買賣收入不得高于70%；至少有50%資產(chǎn)為現(xiàn)金、政府債券和組合證券；至少應(yīng)當(dāng)將90%以上的投資收益分配給投資者。對于符合條件的共同基金，僅對占總收益2%的未分配部分征稅，剩下98%的已分配收益按照流經(jīng)原則在投資者取得收益時征。因此，基金稅負(fù)較少，稅費主要為個人所得稅(基金投資收益稅)。

12.價值投資、長期投資是諸如公募基金等機(jī)構(gòu)投資者的基本功能，但長期以來，基金短期投資業(yè)績總是被投資者所重點關(guān)注，基金投資行為短期化現(xiàn)象不容忽視。由于一些股東追求短期收益，使得基金行業(yè)注重短期業(yè)績評價體系，部分公司甚至按季度考核基金經(jīng)理業(yè)績，在一定程度上忽視了公司長期發(fā)展與持有人利益保護(hù)。各類外部機(jī)構(gòu)排名加劇了基金管理人和投資者對短期收益的追捧，迫使基金經(jīng)理面臨短期業(yè)績考核排名的壓力，其不得不關(guān)注基金的短期業(yè)績，注重短線收益率，投資行為短期化。

13.美國境外投資者持股占比從1994年6.4%上升至2015年16%；英國境外投資者1963年7.0%擴(kuò)張至2014年53.8%；德國境外投資者從1970年11%增加至2007年41%；日本海外投資者從2011年26.3%上升至2014年31.4%。