貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)：一個(gè)文獻(xiàn)研究

馬恩濤 姜 超 陳媛媛

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引言

1997—1998年，東南亞金融危機(jī)爆發(fā)。這次危機(jī)涉及面之廣、影響之深遠(yuǎn)，促成理論界和實(shí)踐部門(mén)對(duì)金融危機(jī)的重新認(rèn)識(shí)。2008—2009年，全球金融危機(jī)及歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)再次引起了人們對(duì)金融危機(jī)的重視。在東南亞金融危機(jī)中，泰國(guó)和印度尼西亞兩國(guó)政府及其央行為國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行和外債融資所提供的擔(dān)保最終導(dǎo)致了兩國(guó)貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)生。而在歐洲債務(wù)危機(jī)中，由于希臘等國(guó)家其銀行持有大量本國(guó)政府債券，政府主權(quán)債務(wù)違約必然伴以銀行業(yè)危機(jī)的發(fā)生；也是在這次危機(jī)中，由于愛(ài)爾蘭銀行的破產(chǎn)，該國(guó)政府對(duì)其金融部門(mén)所提供的一攬子擔(dān)保使其發(fā)生了主權(quán)債務(wù)危機(jī)。通過(guò)考察這幾起世界范圍內(nèi)的金融危機(jī)，可以發(fā)現(xiàn)其既涉及到銀行業(yè)危機(jī)，又涉及到主權(quán)債務(wù)危機(jī)。雖然每次金融危機(jī)發(fā)生的社會(huì)經(jīng)濟(jì)背景有所不同，但銀行業(yè)危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)的“孿生性”或“雙重性”卻未曾改變。如果再考慮到貨幣危機(jī)，這三重危機(jī)的“孿生性”甚至可以追溯到19世紀(jì)90年代的新興市場(chǎng)危機(jī)。

從金融危機(jī)的影響來(lái)看，無(wú)論是以上所述的，還是1994年的墨西哥金融危機(jī)、1989年的俄羅斯金融危機(jī)以及2001—2002年的阿根廷金融危機(jī)，其對(duì)危機(jī)發(fā)生國(guó)乃至世界各國(guó)影響巨大，所導(dǎo)致的社會(huì)福祉?yè)p失也非?？捎^。因此，對(duì)金融危機(jī)進(jìn)行全面認(rèn)識(shí)和理解并做好積極應(yīng)對(duì)異常重要。實(shí)際上，金融危機(jī)在某種程度上可以看作是虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間交互作用的極端表現(xiàn)。理解金融危機(jī)要求對(duì)二者特別是宏觀經(jīng)濟(jì)與金融之間的聯(lián)系有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)。當(dāng)然，鑒于貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)之間的“孿生性”，特別是近期主權(quán)債務(wù)危機(jī)的多發(fā)性及其影響的長(zhǎng)期性，正確認(rèn)識(shí)和理解三者之間的關(guān)系對(duì)于協(xié)調(diào)貨幣發(fā)行與財(cái)政政策甚至中央銀行、銀保監(jiān)會(huì)和財(cái)政部之間的關(guān)系也具有重要意義。然而，盡管獨(dú)立研究貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)的文獻(xiàn)較多，但將三者納入到一個(gè)統(tǒng)一分析框架中的文獻(xiàn)有限，同時(shí)研究這三類危機(jī)之間關(guān)系的文獻(xiàn)更是甚少，故本文試圖通過(guò)對(duì)有關(guān)貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)文獻(xiàn)的系統(tǒng)梳理，從它們交互聯(lián)動(dòng)的角度進(jìn)行評(píng)述并給出自己的結(jié)論。

二、貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)的界定與特征

通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的考察，可以發(fā)現(xiàn)，雖然金融危機(jī)的具體表現(xiàn)形式多種多樣，但已有研究對(duì)其所屬類型已經(jīng)形成近乎統(tǒng)一的界定。貨幣危機(jī)一般被界定為因?qū)Ρ緡?guó)貨幣出現(xiàn)投機(jī)性狙擊而導(dǎo)致的嚴(yán)重貨幣貶值。例如，Laeven et al.(2013)認(rèn)為若一國(guó)本幣對(duì)美元匯率一年內(nèi)下降30%并且貶值幅度至少比上年高10%，則該國(guó)在這一年爆發(fā)了貨幣危機(jī)(第二個(gè)條件是為了排除那些持續(xù)經(jīng)歷高通貨膨脹率而沒(méi)有貨幣危機(jī)的國(guó)家)。這時(shí)，由于貨幣當(dāng)局在危機(jī)發(fā)生時(shí)往往會(huì)通過(guò)大規(guī)模的國(guó)際儲(chǔ)備以及嚴(yán)格的資本管制來(lái)保護(hù)本國(guó)貨幣，故利率也會(huì)急劇上升。銀行業(yè)危機(jī)又稱為系統(tǒng)性銀行危機(jī)，一般被界定為現(xiàn)實(shí)的或潛在的銀行擠兌所導(dǎo)致的銀行債務(wù)可轉(zhuǎn)換性的滯后。其典型表現(xiàn)為：企業(yè)和銀行業(yè)遭遇大量的違約，不良貸款增加，全部或大部分銀行系統(tǒng)資源耗盡。這一情形還可能伴隨著危機(jī)擠兌與資產(chǎn)價(jià)格低迷，實(shí)際利率上升以及資本流入放緩或逆轉(zhuǎn)。在銀行業(yè)危機(jī)中，政府往往又不得不通過(guò)流動(dòng)性支持來(lái)干預(yù)銀行業(yè)的破產(chǎn)。主權(quán)債務(wù)危機(jī)包含內(nèi)、外債危機(jī)，一般被界定為一國(guó)政府沒(méi)有能力或沒(méi)有意愿去償還其主權(quán)債務(wù)甚至私人債務(wù)，或一國(guó)政府通過(guò)典型違約、通貨膨脹、貨幣貶值甚至金融抑制等來(lái)逃避?chē)?guó)內(nèi)財(cái)政責(zé)任。但就貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)的具體表現(xiàn)形式、特征甚至相關(guān)理論而言又差別較大。

(一)貨幣危機(jī)

有關(guān)貨幣危機(jī)的理論常常比其他類型危機(jī)更容易描述，因?yàn)殡S著時(shí)間的推移，貨幣危機(jī)的性質(zhì)及其理論解釋也在不停地發(fā)生改變。典型的貨幣危機(jī)被描述為因?qū)Ρ緡?guó)貨幣出現(xiàn)投機(jī)性狙擊而導(dǎo)致的嚴(yán)重貨幣貶值，而這又源于對(duì)一國(guó)央行是否擁有足夠外匯儲(chǔ)備以維持其固定匯率的嚴(yán)重質(zhì)疑。由于貨幣危機(jī)經(jīng)常源于長(zhǎng)期國(guó)際收支逆差，因此也被稱為國(guó)際收支危機(jī)。進(jìn)一步對(duì)其進(jìn)行分類，可分為政策失衡類危機(jī)、金融過(guò)度類危機(jī)以及資本“驟?！?sudden stop)類危機(jī)(李志輝 等，2012)。實(shí)際上，這三類貨幣危機(jī)中，只有第一類危機(jī)表現(xiàn)為貨幣貶值，而第二、三類危機(jī)卻表現(xiàn)為貨幣升值。無(wú)論哪類貨幣危機(jī)，其發(fā)生均與信貸擴(kuò)張相關(guān)，表明這些危機(jī)的起源很相似，也表明國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張是有效預(yù)測(cè)貨幣危機(jī)的最重要指標(biāo)。目前，對(duì)于貨幣危機(jī)的量化標(biāo)準(zhǔn)即匯率貶值到什么程度才能算是進(jìn)入危機(jī)尚未有統(tǒng)一的界定，已有文獻(xiàn)出于自身的研究目的給出了不同的量化標(biāo)準(zhǔn)。除了上文所提之外，Kaminsky et al.(1998)將貨幣危機(jī)量化為匯率和外匯儲(chǔ)備的月加權(quán)平均變動(dòng)率超過(guò)其均值三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差；Frankel et al.(1996)將貨幣危機(jī)量化為貨幣的名義匯率貶值至少25%，但其認(rèn)為貨幣升值10%以上也算是貨幣危機(jī)。不同的量化標(biāo)準(zhǔn)反映了已有文獻(xiàn)對(duì)貨幣危機(jī)門(mén)檻的不同認(rèn)識(shí)，也表明貨幣危機(jī)量化分析的客觀性有待提升。

自20世紀(jì)80年代拉丁美洲債務(wù)危機(jī)發(fā)生后，貨幣危機(jī)發(fā)生的頻率越來(lái)越高。1994年的拉丁美洲貨幣危機(jī)可以說(shuō)是世界上最著名的貨幣危機(jī)。當(dāng)墨西哥經(jīng)濟(jì)開(kāi)始減速且外匯儲(chǔ)備降低時(shí)，投資者出現(xiàn)對(duì)其債務(wù)違約的擔(dān)心，這種擔(dān)心最終演變成一種預(yù)言的自我實(shí)現(xiàn)(self-fufilling)，墨西哥政府被迫在1994年貶值本國(guó)貨幣并提高利率，近乎80%的利率提升嚴(yán)重?fù)p耗了該國(guó)的產(chǎn)出水平(Bordo et al.，2016)。1997年亞洲金融危機(jī)也非常具有代表性。在經(jīng)歷了20世紀(jì)90年代的快速增長(zhǎng)后，泰國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓和印度尼西亞等亞洲“四小虎”的經(jīng)濟(jì)高度依賴于外債融資，因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速后，其不得不面對(duì)沉重的債務(wù)償還責(zé)任。而當(dāng)投資者日益擔(dān)心違約風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)時(shí)，固定匯率變得很難維持，貨幣貶值在所難免。

(二)銀行業(yè)危機(jī)

現(xiàn)實(shí)中，相對(duì)于貨幣危機(jī)而言，銀行業(yè)危機(jī)更加普遍。金融機(jī)構(gòu)特別是銀行在面對(duì)儲(chǔ)戶時(shí)有內(nèi)生的脆弱性，且這種脆弱性使得金融機(jī)構(gòu)之間相互協(xié)調(diào)成為金融市場(chǎng)所面臨的一個(gè)主要挑戰(zhàn)。當(dāng)儲(chǔ)戶或投資機(jī)構(gòu)僅僅出于擔(dān)心其他人將回收流動(dòng)性或資本而采取類似行為時(shí)，協(xié)調(diào)問(wèn)題就會(huì)出現(xiàn)。正是由于這一脆弱性，當(dāng)大規(guī)模流動(dòng)性或資本因預(yù)言的自我實(shí)現(xiàn)而被回收時(shí)，銀行危機(jī)就會(huì)發(fā)生；而當(dāng)個(gè)別銀行危機(jī)迅速傳染到整個(gè)銀行系統(tǒng)時(shí)，銀行業(yè)危機(jī)就會(huì)出現(xiàn)。一個(gè)關(guān)于協(xié)調(diào)問(wèn)題的最簡(jiǎn)單例子就是銀行擠兌(bank run)，而對(duì)銀行擠兌產(chǎn)生的原因，Diamond et al.(1983)從銀行借短期而貸長(zhǎng)期所導(dǎo)致的流動(dòng)性錯(cuò)配角度進(jìn)行了解釋，這又被稱為DD模型。在存款保險(xiǎn)制度出現(xiàn)之前，銀行危機(jī)實(shí)際上就是因銀行恐慌(bank panic)而產(chǎn)生的銀行擠兌。銀行恐慌除非被最后貸款人所解決，否則會(huì)因貨幣供給的減少和金融中介的減少而嚴(yán)重影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。其后，很多文獻(xiàn)將銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)、金融泡沫和金融危機(jī)、金融市場(chǎng)和銀行體系以及貨幣政策等也納入到DD模型分析框架中來(lái)解釋銀行業(yè)危機(jī)。雖然包括存款保險(xiǎn)在內(nèi)的金融“安全保護(hù)網(wǎng)”能抑制擠兌風(fēng)險(xiǎn)，但政府的支持又會(huì)扭曲銀行行為從而增加危機(jī)的可能。特別是，制度上的劣勢(shì)也會(huì)增加銀行業(yè)危機(jī)的概率。例如，銀行募集資金和投資決策高度依賴于信息、法律和公正的環(huán)境，而這些在現(xiàn)實(shí)中往往很難得到保障。

并且，隨著全球化的發(fā)展，銀行業(yè)危機(jī)也越來(lái)越表現(xiàn)出區(qū)域性甚至全球性特征，如1890—1891年的巴林危機(jī)，1907年的全球金融動(dòng)蕩，1931年的安斯塔特信用危機(jī)，2007—2009年的全球金融危機(jī)以及其后的歐洲債務(wù)危機(jī)。Bordo et al.(2010)在考察了銀行業(yè)百年發(fā)展史的基礎(chǔ)上，將全球金融危機(jī)劃分為1890—1891年、1914年、1929—1930年、1980—1981年、2007—2008年五大時(shí)段，在這五大時(shí)段中，銀行業(yè)危機(jī)影響可謂甚大，不但相鄰國(guó)家受牽連，甚至橫跨幾大洲。在危機(jī)蔓延期間，不同國(guó)家銀行間的跨國(guó)訴求以及國(guó)外銀行的困境會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)銀行出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題甚至破產(chǎn)。而且，歷史上曾處于世界金融中心的一些金融機(jī)構(gòu)如1890年的英格蘭銀行、1929年和1980—1981年的美聯(lián)儲(chǔ)，其發(fā)生的利率沖擊所導(dǎo)致的直接或間接金融壓力也開(kāi)始加劇，這在新興市場(chǎng)尤甚。

(三)主權(quán)債務(wù)危機(jī)

對(duì)于主權(quán)債務(wù)危機(jī)中的外債危機(jī)，其理論與國(guó)家間借貸理論密切相關(guān)。由于現(xiàn)代國(guó)家“堅(jiān)船利炮”(gunboats)式債權(quán)行使方式的缺失，當(dāng)債務(wù)國(guó)拒絕承擔(dān)其債務(wù)責(zé)任時(shí)，債權(quán)國(guó)往往無(wú)法從債務(wù)國(guó)獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，也不存在一個(gè)類似國(guó)內(nèi)政府或企業(yè)破產(chǎn)的執(zhí)行機(jī)制。因此，主權(quán)外債的存在和履行更多地是源于經(jīng)濟(jì)因素而不是法律因素。據(jù)此所建立的模型主要也是基于跨期懲罰(intertemporal sanction)或期內(nèi)懲罰(intratemporal sanction)。一旦債務(wù)國(guó)違約，債權(quán)國(guó)對(duì)債務(wù)國(guó)未來(lái)的斷貸威脅可以看作是對(duì)其違約的跨期懲罰(Eaton et al.，1981)。當(dāng)債權(quán)國(guó)對(duì)債務(wù)國(guó)一段時(shí)期甚至永久斷貸時(shí)，債務(wù)國(guó)將不得不承受無(wú)法通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)來(lái)熨平其異質(zhì)性收入沖擊的代價(jià)。這一高昂的代價(jià)迫使很多債務(wù)國(guó)直到今天仍在償還歷史債務(wù)。而期內(nèi)懲罰的產(chǎn)生源于貿(mào)易伙伴實(shí)施一段時(shí)期甚至永久懲罰以將債務(wù)國(guó)排斥在國(guó)際市場(chǎng)之外，從而導(dǎo)致其創(chuàng)匯能力萎縮(Bulow et al.，1989)。這兩種類型的懲罰都使得債務(wù)國(guó)對(duì)其主權(quán)借款不敢掉以輕心，不同的懲罰模型也意味著政府主權(quán)外債違約可能源于不同的因素。畢竟，政府在償還外債中所面臨的激勵(lì)不同于一國(guó)之內(nèi)的企業(yè)和家庭情形。在不同模型下，政府表現(xiàn)也可能不同。在跨期懲罰模型中，債務(wù)國(guó)無(wú)法再次借債的機(jī)會(huì)成本較低時(shí)就會(huì)違約，這種情形一般發(fā)生在貿(mào)易條件較好且預(yù)期能夠保持時(shí)。而在期內(nèi)懲罰模型中，貿(mào)易條件較差時(shí)中斷貿(mào)易的成本或許是最小的。

主權(quán)內(nèi)債危機(jī)從歷史上來(lái)看非常普遍，但這些危機(jī)直到最近才受到理論界的廣泛關(guān)注。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論通常將內(nèi)債危機(jī)賦予較小的經(jīng)濟(jì)影響權(quán)重，因?yàn)檫@些理論模型經(jīng)常假定政府總是遵守其內(nèi)債責(zé)任的——典型的假設(shè)是主權(quán)內(nèi)債為來(lái)自政府的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這些理論模型也經(jīng)常以李嘉圖等價(jià)定理為假設(shè)前提，這使得研究政府主權(quán)內(nèi)債危機(jī)的意義不甚重大。然而，在對(duì)主權(quán)內(nèi)債發(fā)展歷史的梳理和總結(jié)中，Reinhart et al.(2009)卻揭示了：幾乎沒(méi)有任何國(guó)家能夠完全避免國(guó)內(nèi)債務(wù)違約，并且其經(jīng)常導(dǎo)致不利經(jīng)濟(jì)后果的出現(xiàn)。因?yàn)檎畬?duì)壟斷的貨幣發(fā)行權(quán)的濫用，很多內(nèi)債違約通常以通貨膨脹的形式存在。例如，歷史上很多國(guó)家經(jīng)常通過(guò)降低硬幣含金量或轉(zhuǎn)用另外一種合金硬幣的方式進(jìn)行貨幣貶值來(lái)實(shí)現(xiàn)其降低債務(wù)真實(shí)價(jià)值和財(cái)政壓力的目的。當(dāng)然，也存在著其他一些債務(wù)違約形式，如金融抑制(Reinhart et al.，2011)。然而，在通貨膨脹和債務(wù)危機(jī)化解之后，政府又不得不勸說(shuō)公眾接受新的貨幣并再次集聚人們的信心，這又會(huì)顯著增加政府應(yīng)對(duì)通貨膨脹所產(chǎn)生的財(cái)政成本。

三、貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的主要原因

包含貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)在內(nèi)的金融危機(jī)雖然具體表現(xiàn)形式、特征甚至相關(guān)理論差別較大，但各種金融危機(jī)也有一些共性。一個(gè)典型的金融危機(jī)一般會(huì)出現(xiàn)以下情形：信貸規(guī)模和資產(chǎn)價(jià)格的顯著變化；經(jīng)濟(jì)體中金融機(jī)構(gòu)及其他不同參與主體外部融資供給的破壞；大規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題(包括政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和家庭)；大規(guī)模的政府支持(流動(dòng)性支持和資本重組)。而圍繞著金融危機(jī)與宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)研究也揭示金融危機(jī)發(fā)展的不同階段：從剛開(kāi)始的小規(guī)模債務(wù)問(wèn)題到后來(lái)的大規(guī)模的區(qū)域性、全國(guó)性甚至全球性危機(jī)。那么一個(gè)迫切需要解釋的問(wèn)題就是這些危機(jī)產(chǎn)生的主要原因是什么，各種類型的危機(jī)所表現(xiàn)出來(lái)的情形是危機(jī)本身還是危機(jī)背后的原因？籠統(tǒng)來(lái)說(shuō)，金融危機(jī)產(chǎn)生的原因可能源于金融市場(chǎng)參與者之間的策略性互補(bǔ)、資產(chǎn)與負(fù)債的期限錯(cuò)配、羊群效應(yīng)、杠桿率過(guò)高以及政府監(jiān)管失敗等等。然而，針對(duì)不同類型的危機(jī)，已有文獻(xiàn)又給出了不同的解釋。

(一)貨幣危機(jī)產(chǎn)生的主要原因

就貨幣危機(jī)產(chǎn)生的主要原因而言，相關(guān)文獻(xiàn)從集中于貨幣危機(jī)的基本面起因，到強(qiáng)調(diào)多重均衡的存在，再到對(duì)金融變量特別是資產(chǎn)負(fù)債表變化的關(guān)注。王道平等(2011)甚至將貨幣危機(jī)歸因于現(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系，認(rèn)為其不僅是全球經(jīng)濟(jì)失衡的重要原因，更是過(guò)去30年間眾多金融危機(jī)頻繁發(fā)生的主要原因。在該體系安排下，匯率調(diào)整很難解決儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的國(guó)際收支赤字和全球失衡問(wèn)題；無(wú)論儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)選擇國(guó)際收支盈余、赤字還是平衡的政策，都難以避免引發(fā)全球金融危機(jī)和不穩(wěn)定。概括而言，在過(guò)去近40年間，有三代經(jīng)典模型被用于解釋貨幣危機(jī)。

第一代貨幣危機(jī)模型由Krugman(1979)開(kāi)創(chuàng)并得到Flood et al.(1984)發(fā)展，因此又被稱為“KFG”模型。在第一代模型中，經(jīng)濟(jì)基本面的惡化即增長(zhǎng)乏力、外匯不足以及預(yù)算赤字是貨幣危機(jī)的根源。而對(duì)固定或盯住匯率貨幣的投機(jī)性狙擊也是投資者預(yù)計(jì)政府赤字將由央行信貸融資后所采取的理性行為。當(dāng)投資者預(yù)計(jì)固定或盯住匯率體制保持不變時(shí)，其會(huì)繼續(xù)持有本國(guó)貨幣，而當(dāng)預(yù)計(jì)這一匯率體制將要終結(jié)時(shí)，就會(huì)拋售本國(guó)貨幣，購(gòu)買(mǎi)外國(guó)貨幣。這一擠兌會(huì)導(dǎo)致央行迅速喪失其維持匯率的流動(dòng)性資產(chǎn)，貨幣崩潰就會(huì)發(fā)生。從政策含義來(lái)說(shuō)，意味著固定匯率制度的失敗，因?yàn)槠湓噲D將穩(wěn)定匯率(本國(guó)貨幣價(jià)值)和因國(guó)債發(fā)行而誘發(fā)的通貨膨脹(本國(guó)貨幣貶值)強(qiáng)行并存，而這是不可持續(xù)的。這一模型在解釋20世紀(jì)80年代初中美洲和南美洲的金融危機(jī)時(shí)具有強(qiáng)大生命力。

在第一代貨幣危機(jī)模型中，投機(jī)對(duì)貨幣危機(jī)來(lái)說(shuō)僅是一個(gè)外生的加速器。第二代貨幣危機(jī)模型揭示了貨幣危機(jī)不是潛在性問(wèn)題，而是因市場(chǎng)參與主體預(yù)期必然會(huì)發(fā)生。很多第二代貨幣危機(jī)模型揭示了：對(duì)政府維持其盯住匯率意愿的懷疑導(dǎo)致了多重均衡和貨幣危機(jī)。在這些模型中，預(yù)言的自我實(shí)現(xiàn)是可能的，投資者狙擊貨幣僅僅是因?yàn)槠漕A(yù)期到其他投資者會(huì)狙擊貨幣。如同F(xiàn)lood et al.(1999)所指出，在第一代模型中，危機(jī)前的政策可能引發(fā)投機(jī)性狙擊進(jìn)而導(dǎo)致貨幣危機(jī)，而為應(yīng)對(duì)狙擊所進(jìn)行的政策改變(即使這些改變后的政策與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面保持了一致)，可能會(huì)導(dǎo)致另一個(gè)投機(jī)性狙擊，進(jìn)而引發(fā)貨幣危機(jī)。

由于第一、二代貨幣危機(jī)模型不能很好地解釋以1997—1998年間東南亞金融危機(jī)為代表的許多金融危機(jī)，故一些研究提出了第三代貨幣危機(jī)模型，重點(diǎn)考察與包括匯率在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)相關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化如何導(dǎo)致貨幣危機(jī)。對(duì)于很多發(fā)生危機(jī)的東南亞國(guó)家來(lái)說(shuō)，危機(jī)前的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡往往相對(duì)較輕甚至財(cái)政出現(xiàn)盈余，而經(jīng)常賬戶赤字看起來(lái)也比較容易控制，但與金融和企業(yè)部門(mén)相關(guān)的脆弱性比較嚴(yán)重。第三代危機(jī)模型揭示了這些部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的錯(cuò)配如何導(dǎo)致貨幣危機(jī)，也考慮了危機(jī)中銀行所起的作用以及危機(jī)自我實(shí)現(xiàn)的本性。如Chang et al.(1999)揭示了地方銀行負(fù)有大規(guī)模外債將如何導(dǎo)致銀行業(yè)危機(jī)和貨幣危機(jī)。McKinnon et al.(1996)認(rèn)為，由于政府擔(dān)?；蚓戎拇嬖?，銀行會(huì)過(guò)度借債，而過(guò)度借債的脆弱性會(huì)引發(fā)貨幣危機(jī)。Burnside et al.(2004)認(rèn)為貨幣危機(jī)因財(cái)政問(wèn)題和反復(fù)無(wú)常的真實(shí)匯率變動(dòng)能自我實(shí)現(xiàn)。Radelet et al.(1998)則認(rèn)為自我實(shí)現(xiàn)的恐慌會(huì)沖擊金融中介并迫使其進(jìn)行資產(chǎn)清算，從而進(jìn)一步坐實(shí)恐慌和導(dǎo)致貨幣危機(jī)。朱波等(2005)甚至將第三代金融危機(jī)模型分為道德風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)模型、金融恐慌模型、金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性模型、危機(jī)傳染模型、孿生危機(jī)模型、羊群行為模型、外資誘導(dǎo)型貨幣危機(jī)模型和第二代貨幣危機(jī)模型的擴(kuò)展等九個(gè)類別。這些模型基本上涵蓋了所有第三代貨幣危機(jī)的理論闡釋。也有研究，如祝恩揚(yáng)等(2012)將貨幣錯(cuò)配作為引起金融危機(jī)特別是貨幣危機(jī)的一個(gè)重要因素，而短期外債對(duì)外匯儲(chǔ)備比率和凈外幣頭寸對(duì)M2比率在新興市場(chǎng)金融危機(jī)中扮演著重要的角色。

(二)銀行業(yè)危機(jī)產(chǎn)生的主要原因

銀行業(yè)危機(jī)可能源于銀行恐慌，如DD模型所示和市場(chǎng)回購(gòu)所發(fā)生的資產(chǎn)負(fù)債表惡化；也可能源于因資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)周期對(duì)銀行資產(chǎn)影響導(dǎo)致的大規(guī)模資產(chǎn)價(jià)格下跌。概括來(lái)說(shuō)，針對(duì)銀行業(yè)危機(jī)的不同解釋可以歸為四類，即貨幣主義解釋、金融脆弱性解釋、經(jīng)濟(jì)周期解釋以及信息不對(duì)稱解釋。

Friedman的貨幣主義解釋認(rèn)為因銀行恐慌導(dǎo)致的金融危機(jī)引發(fā)或加重了貨幣收縮的效果(Friedman et al.,1963)。據(jù)其研究，銀行恐慌之所以發(fā)生，是因?yàn)楣妼?duì)銀行將存款轉(zhuǎn)換為貨幣能力信心的喪失，這與某些重要金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)密切相關(guān)；貨幣當(dāng)局如果無(wú)法避免問(wèn)題銀行的危機(jī)，正常經(jīng)營(yíng)的銀行也會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模破產(chǎn)。然而，也有一些有關(guān)經(jīng)濟(jì)史的文獻(xiàn)對(duì)20世紀(jì)30年代的銀行恐慌再次進(jìn)行審視，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要圍繞著銀行業(yè)危機(jī)是否真的因“恐懼蔓延”所驅(qū)動(dòng)，或者銀行破產(chǎn)是否為銀行應(yīng)對(duì)衰退的內(nèi)生性反應(yīng)。如Temin(1976)對(duì)Friedman et al.(1963)的流動(dòng)性恐慌解釋提出了質(zhì)疑并給出了證據(jù)， Bordo et al.(2010)也給出證據(jù)予以贊同。

金融脆弱性解釋將銀行業(yè)危機(jī)視為經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)向的必然結(jié)果，是對(duì)以前過(guò)度繁榮的“矯正”。Fisher(1933)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期可以通過(guò)兩個(gè)關(guān)鍵因素來(lái)解釋：過(guò)度負(fù)債和通貨緊縮。經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的一些關(guān)鍵部門(mén)由于開(kāi)創(chuàng)了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期性上升。價(jià)格和利潤(rùn)的雙雙上升激勵(lì)著更多的社會(huì)投資和債務(wù)融資，樂(lè)觀主義的盛行進(jìn)一步導(dǎo)致個(gè)人、企業(yè)甚至銀行進(jìn)入到一個(gè)“過(guò)度負(fù)債”(over-indebtedness)的狀態(tài)，即其都沒(méi)有充足的現(xiàn)金流來(lái)兌現(xiàn)到期債務(wù)。在這種情形下，債務(wù)人或債權(quán)人的誤判有可能引發(fā)危機(jī)和廉價(jià)拋售，進(jìn)而通過(guò)破產(chǎn)來(lái)消滅“過(guò)度負(fù)債”，而一旦經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，整個(gè)過(guò)程又將繼續(xù)。對(duì)這一原因的解釋在2007—2009年的金融危機(jī)中可以說(shuō)得到充分體現(xiàn)。實(shí)際上，一些評(píng)論甚至將2007年9月雷曼兄弟的破產(chǎn)描述為“明斯基時(shí)刻”(Minsky moment)，即資產(chǎn)價(jià)值崩盤(pán)的時(shí)刻(Borio，2012)。

經(jīng)濟(jì)周期解釋認(rèn)為銀行恐慌在衰退期更容易發(fā)生，因?yàn)楫?dāng)借款人不可能償還其貸款時(shí)，銀行資產(chǎn)的回報(bào)就會(huì)降低，預(yù)計(jì)到不良貸款會(huì)增加的存款人就會(huì)通過(guò)回收其存款，進(jìn)而導(dǎo)致銀行擠兌來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)其財(cái)富的保護(hù)。而信息不對(duì)稱解釋認(rèn)為，儲(chǔ)戶不能無(wú)成本地評(píng)估銀行資產(chǎn)，因此很難監(jiān)督銀行的績(jī)效。從這一觀點(diǎn)來(lái)看，恐慌本身是一種形式的監(jiān)督。面對(duì)有關(guān)銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加的信息，儲(chǔ)戶通過(guò)系統(tǒng)性恐慌從無(wú)論是狀態(tài)良好的還是狀態(tài)不好的銀行中逃離。并且，銀行恐慌也將通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)快速傳播，因?yàn)殂y行在危機(jī)威脅下會(huì)降價(jià)出售其收益性資產(chǎn)。這會(huì)通過(guò)銀行間的關(guān)聯(lián)性和其他傳導(dǎo)途徑導(dǎo)致銀行業(yè)系統(tǒng)性坍塌(Carlson et al.，2011)。

近期有相當(dāng)數(shù)量的文獻(xiàn)集中于信貸繁榮、資本流入與銀行業(yè)危機(jī)的關(guān)系。無(wú)論信貸繁榮起源于什么，其一般會(huì)導(dǎo)致非金融企業(yè)和家庭債務(wù)的增加。而經(jīng)濟(jì)沖擊可能反映在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的巨額損失，進(jìn)而導(dǎo)致銀行系統(tǒng)性危機(jī)(Mian et al.，2014)。當(dāng)然，還有其他一些決定銀行業(yè)危機(jī)的潛在因素，如M2增長(zhǎng)率、真實(shí)利率和全球利率沖擊、產(chǎn)出和資產(chǎn)價(jià)格沖擊、法人治理問(wèn)題、匯率體制和資本控制水平等。Kaminsky et al.(1999)等對(duì)這些解釋銀行業(yè)危機(jī)的變量進(jìn)行了詳細(xì)的計(jì)量檢驗(yàn)。而有關(guān)美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)的文獻(xiàn)主要集中于管制、銀行間傳染、有限責(zé)任、匯率體制、國(guó)家面臨的沖擊類型等因素(Carlson et al.，2006)。Szyska(2011)則將銀行業(yè)危機(jī)的發(fā)生歸結(jié)為市場(chǎng)參與者的從眾行為或者說(shuō)是羊群效應(yīng)，認(rèn)為單個(gè)投資者的投資行為無(wú)法影響市場(chǎng)價(jià)格，因?yàn)槠湫袨闀?huì)在很大程度上彼此抵消；投機(jī)泡沫和危機(jī)之所以發(fā)生是因?yàn)橥顿Y者的集體行動(dòng)，即同一時(shí)間犯類似的錯(cuò)誤。當(dāng)然，羊群行為既可能發(fā)生在理性投資者中，也可能發(fā)生在非理性投資者中。而在全球金融危機(jī)中，金融衍生品價(jià)格暴跌導(dǎo)致看似健康的銀行系統(tǒng)爆發(fā)危機(jī)，故也有文獻(xiàn)將銀行業(yè)危機(jī)歸因于金融衍生品泛濫(Hattingh，2018)和監(jiān)管制度缺失下外資銀行的貿(mào)然引入(邱立成 等，2011)。特別是對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，雖然外資銀行的進(jìn)入能顯著提升銀行績(jī)效，但銀行業(yè)的過(guò)度開(kāi)放也使得本國(guó)(地區(qū))銀行體系嚴(yán)重依賴外資，在面臨外生性沖擊時(shí)，外資銀行“傳染效應(yīng)”會(huì)導(dǎo)致這些國(guó)家(地區(qū))銀行業(yè)巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(三)主權(quán)債務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的主要原因

就主權(quán)債務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的原因而言，已有研究更多地是從主權(quán)債務(wù)不違約的角度談起，Eaton et al.(1981)和Bulow et al.(1989)等都做出了開(kāi)拓性貢獻(xiàn)。前者揭示了主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的存在以及信貸市場(chǎng)的引入是主權(quán)債務(wù)人償還其債務(wù)的激勵(lì)。債務(wù)人因擔(dān)心違約損害其信譽(yù)進(jìn)而關(guān)閉經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部融資渠道而償還債務(wù)。后者則強(qiáng)調(diào)了一國(guó)避免主權(quán)違約主要是擔(dān)心受到外部貿(mào)易制裁，如包括英國(guó)在內(nèi)的歐洲債權(quán)人在19世紀(jì)經(jīng)常通過(guò)“堅(jiān)船利炮”來(lái)控制違約國(guó)家的關(guān)稅收入。還有文獻(xiàn)如Grossman et al.(1988)提出了有情可原違約(excusable default)，并認(rèn)為這種債務(wù)違約源于對(duì)其經(jīng)濟(jì)的大規(guī)模外部沖擊，而不是其自己的決策，故這些違約在信貸市場(chǎng)上比那些因?yàn)椴划?dāng)經(jīng)濟(jì)政策而導(dǎo)致的違約要好一些。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，上述文獻(xiàn)實(shí)際上認(rèn)為一國(guó)政府是否進(jìn)行債務(wù)違約取決于債務(wù)承兌的成本收益分析。一國(guó)政府之所以選擇違約往往是因?yàn)檫`約的收益超過(guò)了其成本，也就是說(shuō)，違約導(dǎo)致的聲譽(yù)損害對(duì)產(chǎn)出的負(fù)面影響不大。因此，主權(quán)債務(wù)違約往往不是政府無(wú)力償還債務(wù)的結(jié)果。也正是基于這個(gè)原因，主權(quán)債務(wù)違約不應(yīng)該在一國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期間發(fā)生。經(jīng)驗(yàn)性研究卻揭示了債務(wù)違約實(shí)際上常常發(fā)生于衰退期。

當(dāng)然，也有文獻(xiàn)認(rèn)為債務(wù)違約不是基于一國(guó)的償債意愿，而是因?yàn)檎呀?jīng)無(wú)力對(duì)其未來(lái)政策作出承諾，如Cole et al.(2000)等的研究。其對(duì)政府主權(quán)債務(wù)違約模型的設(shè)計(jì)往往會(huì)產(chǎn)生一個(gè)多元均衡，均衡之一是政府破產(chǎn)及其非流動(dòng)性導(dǎo)致對(duì)主權(quán)債務(wù)的違約，均衡之二是債務(wù)危機(jī)因政府通過(guò)對(duì)其債務(wù)進(jìn)行滾動(dòng)而避免發(fā)生。Cuadra (2008)探討了政治穩(wěn)定性在主權(quán)債務(wù)違約中的作用，認(rèn)為隨著政治體制穩(wěn)定性的增加，政府不償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)降低。如梅冬州等(2017)則討論了制造業(yè)和生產(chǎn)的垂直專業(yè)化與主權(quán)債務(wù)危機(jī)的關(guān)系，認(rèn)為一國(guó)制造業(yè)產(chǎn)值占GDP比重越高，其爆發(fā)貨幣危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性就越高，但制造業(yè)比重與銀行危機(jī)無(wú)顯著關(guān)系。在尋求主權(quán)債務(wù)危機(jī)原因的經(jīng)驗(yàn)分析上，很多研究往往使用離散選擇模型，將主權(quán)違約發(fā)生率作為解釋變量，而將債務(wù)、流動(dòng)性以及其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為被解釋變量。然而，目前的實(shí)證分析尚未對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生原因達(dá)成共識(shí)，實(shí)證結(jié)果經(jīng)常因研究信息的可獲得性以及特定研究對(duì)象而改變。

四、貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)之間的交互關(guān)系

從歷史上來(lái)看，貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)以及主權(quán)債務(wù)危機(jī)之間都有著密切的聯(lián)系。特別是自布雷頓森林體系崩潰以及全球金融市場(chǎng)自由化以來(lái)，世界范圍內(nèi)的金融體系已經(jīng)為這三種危機(jī)的發(fā)生埋下了伏筆。而各國(guó)政府對(duì)銀行系統(tǒng)債務(wù)所提供的廣泛擔(dān)保更是將這三類危機(jī)間的聯(lián)系推上了極致。在各類型金融危機(jī)的交互作用上，Diaz-Alejandro(1985)進(jìn)行了開(kāi)拓性研究并重點(diǎn)關(guān)注了智利1977—1982年間的貨幣危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)。如同其他拉丁美洲國(guó)家一樣，智利自20世紀(jì)30年代開(kāi)始也對(duì)其國(guó)內(nèi)金融體系以及資本進(jìn)行廣泛的控制，而當(dāng)其對(duì)國(guó)內(nèi)金融體系進(jìn)行自由化和放開(kāi)其資本賬戶后，貨幣危機(jī)進(jìn)而主權(quán)債務(wù)危機(jī)接踵而來(lái)。這也就證明了不同類型金融危機(jī)之間確實(shí)存在著“共生性”，甚至相互影響和轉(zhuǎn)化。單從共生性的經(jīng)驗(yàn)分析來(lái)看，Laeven et al.(2013)通過(guò)考察1970—2007年間的貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)現(xiàn)，如果將t年的雙重危機(jī)界定為t年的主權(quán)債務(wù)(貨幣)危機(jī)伴隨著t-1至t+1年間的貨幣(銀行業(yè))危機(jī)，t年的三重危機(jī)界定為t年的主權(quán)債務(wù)危機(jī)伴隨著t-1至t+1年間的貨幣危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)，則有36起主權(quán)債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)并存的雙重危機(jī)、19起主權(quán)債務(wù)危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)并存的雙重危機(jī)、40起貨幣危機(jī)與銀行業(yè)并存的雙重危機(jī)以及10起貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)以及主權(quán)債務(wù)危機(jī)并存的三重危機(jī)。而如果將觀測(cè)區(qū)間由[t-1，t+1]拓寬為[t-2，t+2]，則上述危機(jī)數(shù)量變?yōu)?9、24、54和17。這進(jìn)一步說(shuō)明了貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)之間不是相互獨(dú)立的，而是相互影響甚至相互轉(zhuǎn)化的。

(一)貨幣危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)

對(duì)于貨幣危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)之間的關(guān)系，很多文獻(xiàn)側(cè)重于從貨幣危機(jī)向主權(quán)債務(wù)危機(jī)傳導(dǎo)的研究。一個(gè)著名的傳導(dǎo)邏輯是“原罪”(origin sin)論，即如果大多數(shù)主權(quán)債務(wù)以外幣形式存在，并以政府提供擔(dān)保，則貨幣貶值會(huì)導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)違約。這對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)是一個(gè)普遍存在的問(wèn)題。另一個(gè)比較著名的傳導(dǎo)邏輯是對(duì)貨幣危機(jī)典型指標(biāo)真實(shí)匯率的高估往往導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)違約。Jahjah et al.(2003)揭示了多元均衡即初始真實(shí)匯率的高估擴(kuò)大了傳統(tǒng)固定匯率制下的違約風(fēng)險(xiǎn)，而在投機(jī)性狙擊中通過(guò)國(guó)內(nèi)利率提高來(lái)保衛(wèi)本國(guó)貨幣也會(huì)增加違約風(fēng)險(xiǎn)。并且，貨幣危機(jī)后所出現(xiàn)的利率升高會(huì)加劇私人債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)并降低政府稅收收入，這會(huì)導(dǎo)致主權(quán)違約概率的上升(Dreher et al.，2006)。除上述解釋之外，緊隨貨幣貶值之后的政府主權(quán)信用等級(jí)的降低因削弱了政府外部融資能力也會(huì)導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)危機(jī)(Reinhart，2002)；而國(guó)際利率的上升會(huì)進(jìn)一步加劇貨幣危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)，因?yàn)楦叩睦敻兑馕吨膫鶆?wù)負(fù)擔(dān)將會(huì)更加嚴(yán)重(Dreher et al.，2006)。當(dāng)然，主權(quán)債務(wù)的初始違約也許會(huì)反過(guò)來(lái)導(dǎo)致貨幣危機(jī)。當(dāng)主權(quán)債務(wù)違約時(shí)，國(guó)外債權(quán)人也許會(huì)拒絕對(duì)該國(guó)再次借債，加之經(jīng)濟(jì)被普遍認(rèn)為處于衰退期，這些國(guó)外債權(quán)人甚至?xí)榛刭Y本，因此增大了貨幣貶值的概率。并且，因債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致內(nèi)需的減少有可能使得央行實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策以應(yīng)對(duì)衰退，如同第二代危機(jī)模型所描述，當(dāng)政策制定者試圖放棄匯率盯住機(jī)制時(shí)，對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣的投機(jī)性狙擊就會(huì)發(fā)生。

(二)銀行業(yè)危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)

對(duì)于銀行業(yè)危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)的關(guān)系，已有文獻(xiàn)側(cè)重于對(duì)銀行業(yè)危機(jī)如何導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)危機(jī)的研究。基本結(jié)論是：銀行破產(chǎn)或更普遍的是銀行內(nèi)部違約會(huì)通過(guò)增加政府財(cái)政預(yù)算壓力來(lái)導(dǎo)致主權(quán)違約。特別是政府一旦對(duì)金融部門(mén)債務(wù)承擔(dān)了擔(dān)保者責(zé)任，金融部門(mén)巨額債務(wù)就會(huì)轉(zhuǎn)變成政府巨額債務(wù)。有關(guān)銀行業(yè)危機(jī)向財(cái)政危機(jī)傳導(dǎo)的更加直接綜合證據(jù)見(jiàn)Reinhart et al.(2011)，其發(fā)現(xiàn)，有相當(dāng)部分的發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體在銀行業(yè)危機(jī)后，綜合債務(wù)占GDP的比率會(huì)有顯著的攀升，最典型的案例莫過(guò)于2010—2014年間的歐洲債務(wù)危機(jī)；而歐洲各國(guó)對(duì)危機(jī)的應(yīng)對(duì)也基本上模仿了愛(ài)爾蘭政府于2008年9月對(duì)其整個(gè)金融體系的擔(dān)保，這一對(duì)銀行業(yè)的救助卻導(dǎo)致了赤字和債務(wù)的急劇上升。也是以2008年愛(ài)爾蘭救助作為案例，Acharya et al.(2015)在債務(wù)危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)之間建立了一個(gè)關(guān)聯(lián)模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在銀行業(yè)危機(jī)期間，銀行CDSs和主權(quán)CDSs明顯增加，而救助之后，銀行CDSs下降而主權(quán)CDSs上升，這表明風(fēng)險(xiǎn)從銀行業(yè)向政府進(jìn)行了轉(zhuǎn)移。

當(dāng)然，也有文獻(xiàn)探討了主權(quán)債務(wù)危機(jī)向銀行業(yè)危機(jī)的傳導(dǎo)，認(rèn)為這一傳導(dǎo)實(shí)現(xiàn)的最直接途徑就是銀行業(yè)對(duì)主權(quán)債券的持有。各銀行持有主權(quán)債券的具體原因可能不同，如有的源于主權(quán)債券資產(chǎn)的充分流動(dòng)性而將其作為應(yīng)對(duì)儲(chǔ)蓄贖回的流動(dòng)儲(chǔ)備金(Gennaioli et al.，2014)，有的源于主權(quán)債券比企業(yè)債券更低的風(fēng)險(xiǎn)而將其作為一個(gè)很好的投資渠道(Hannoun，2013)，還有的將其作為回購(gòu)協(xié)議或衍生交易的抵押品(Correa et al.，2014)。無(wú)論何種原因，當(dāng)主權(quán)政府壓力較大特別是其基本面疲軟而未償債務(wù)又比較多時(shí)，這種持有會(huì)引發(fā)債權(quán)銀行的巨大損失。這一點(diǎn)在2010年歐洲債務(wù)危機(jī)中表現(xiàn)得最為明顯。危機(jī)前后，一些國(guó)家的銀行積聚了大量的主權(quán)債券；隨著危機(jī)的深入，特別是當(dāng)希臘等國(guó)家對(duì)其主權(quán)債務(wù)進(jìn)行重構(gòu)時(shí)，銀行業(yè)危機(jī)也就接踵而來(lái)。而從經(jīng)驗(yàn)分析來(lái)看，一些研究確實(shí)發(fā)現(xiàn)在主權(quán)壓力增加期間，銀行持有主權(quán)債券與銀行股票價(jià)格及CDS溢價(jià)之間存在著顯著相關(guān)(Angeloni et al.，2012)，然而也有文獻(xiàn)認(rèn)為就主權(quán)評(píng)級(jí)事件而言，銀行持有主權(quán)債券對(duì)其股票收益的影響比較弱(Correa et al.，2013)。

(三)貨幣危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)

一般來(lái)說(shuō)，貨幣危機(jī)經(jīng)常伴以銀行業(yè)危機(jī)的同時(shí)發(fā)生，所以二者往往被指為“孿生危機(jī)”(twin crisis)或“雙重危機(jī)”(double crisis)。貨幣危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)之間這種“孿生性”源于二者之間傳導(dǎo)的雙向性。首先，銀行業(yè)危機(jī)會(huì)導(dǎo)致貨幣危機(jī)。一般來(lái)說(shuō)，為了避免銀行業(yè)破產(chǎn)，理性的政策制定者會(huì)通過(guò)選擇通貨膨脹而將銀行體系不斷增加的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁，而這會(huì)引發(fā)貨幣風(fēng)險(xiǎn)甚至貨幣危機(jī)。特別是如果一國(guó)金融體系不健全而本國(guó)居民希望把本國(guó)貨幣兌換成外國(guó)貨幣時(shí)(Gonzalez-Herulosillo et al.，1997)以及政府對(duì)金融體系不良貸款擔(dān)保所導(dǎo)致的財(cái)政赤字增加時(shí)(Burnside et al.，2001)。其次，貨幣危機(jī)也會(huì)引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。如，Rojas-Suarez et al.(1995)認(rèn)為，在貨幣危機(jī)發(fā)生時(shí)，為了緩解匯率貶值的壓力，政策制定者通常采取提高利率的辦法來(lái)應(yīng)對(duì)，這會(huì)使得銀行業(yè)變得更加容易受到?jīng)_擊，進(jìn)而引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)；而B(niǎo)ordo et al.(2006)認(rèn)為貨幣危機(jī)會(huì)導(dǎo)致那些具有大量外幣名義債務(wù)和本幣名義資產(chǎn)的銀行破產(chǎn)，這一情形經(jīng)常發(fā)生于新興國(guó)家1973年后的金融全球化進(jìn)程中。當(dāng)然，也有研究認(rèn)為二者的“孿生性”并不是貨幣危機(jī)引發(fā)了銀行業(yè)危機(jī)或反之，而是因?yàn)樨泿盼C(jī)和銀行業(yè)危機(jī)都是由共同因素導(dǎo)致的，這些因素包括國(guó)際資本流動(dòng)性、匯率波動(dòng)及政府采取穩(wěn)定政策的不適宜、政府擔(dān)保引發(fā)信貸市場(chǎng)扭曲以及信息不對(duì)稱(道德風(fēng)險(xiǎn))和對(duì)銀行不良資產(chǎn)監(jiān)管的乏力等等。就貨幣危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)的“孿生性”，Kaminsky et al.(1999)通過(guò)對(duì)1970—1995年間所發(fā)生的貨幣危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：在20世紀(jì)70年代，由于各國(guó)對(duì)金融市場(chǎng)的高度管制，貨幣危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)之間的關(guān)聯(lián)不是很顯著；但20世紀(jì)80年代以后，由于許多國(guó)家陸續(xù)進(jìn)行金融自由化改革，貨幣危機(jī)與銀行業(yè)危機(jī)日益糾纏在一起，形成更加嚴(yán)峻的雙重危機(jī)，而就雙重危機(jī)發(fā)生的時(shí)間來(lái)看，銀行業(yè)危機(jī)一般發(fā)生在前，貨幣危機(jī)通常發(fā)生在后，兩者互相影響進(jìn)入惡性循環(huán)，且往往是一國(guó)貨幣崩潰之后銀行業(yè)危機(jī)高峰才會(huì)到來(lái)。

(四)貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)

近來(lái)，有文獻(xiàn)開(kāi)始關(guān)注貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)的同時(shí)發(fā)生即三重危機(jī)(triple crisis)，并在模型分析中將這三種危機(jī)納入到一個(gè)分析框架中。Bordo et al.(2006)試圖通過(guò)考察1880—1913年和1972—1997年間發(fā)生的貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)來(lái)尋求三者之間的關(guān)系，其將貨幣危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)作為解釋變量，主權(quán)債務(wù)危機(jī)作為被解釋變量，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明上述期間的貨幣危機(jī)增加了主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性，而同期以及其后的銀行業(yè)危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)聯(lián)系不顯著。有關(guān)研究雖然沒(méi)有發(fā)現(xiàn)貨幣危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)之間的顯著關(guān)聯(lián)，但也有證據(jù)表明主權(quán)債務(wù)危機(jī)容易導(dǎo)致貨幣危機(jī)。并且，由于發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)危機(jī)發(fā)生的頻率比較低，因此這些實(shí)證結(jié)果顯得比較客觀謹(jǐn)慎。

談到貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)之間的關(guān)系，不得不提到1997—1998年的東南亞金融危機(jī)。這次危機(jī)可以說(shuō)既涉及到了貨幣危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)，又涉及到了主權(quán)債務(wù)危機(jī)。并且，這些危機(jī)都是通過(guò)政府擔(dān)保相連。東南亞金融危機(jī)的關(guān)鍵是泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞及韓國(guó)等國(guó)家在國(guó)外發(fā)行了許多外幣債券，而其之所以如此是因?yàn)槠浣鹑谶€沒(méi)有發(fā)展到如同發(fā)達(dá)國(guó)家那樣通過(guò)本國(guó)貨幣進(jìn)行結(jié)算的程度，故需要從國(guó)外以較低的國(guó)際利率來(lái)獲得外幣借款，如美元。如果這些國(guó)家發(fā)生貨幣危機(jī)并且出現(xiàn)貨幣貶值，不得不需要更多的本幣稅收收入和出口收入以償還其外債。這反過(guò)來(lái)會(huì)壓制實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增加主權(quán)債務(wù)違約的可能性。并且，這些國(guó)家的銀行系統(tǒng)往往還從外資國(guó)家進(jìn)行貸款和融資，如果本國(guó)貨幣貶值，其資產(chǎn)負(fù)債表也會(huì)受到損害，增加政府破產(chǎn)和銀行業(yè)危機(jī)的可能性。在上述過(guò)程中，政府擔(dān)保對(duì)危機(jī)的發(fā)生及其程度影響關(guān)鍵。Burnside et al.(2004)強(qiáng)調(diào)了政府擔(dān)保在解釋亞洲危機(jī)上的關(guān)鍵。在其模型中，鑒于銀行的外債由政府擔(dān)保，因此銀行會(huì)借用外匯進(jìn)行套期保值。然而，隨著一個(gè)外部沖擊導(dǎo)致貨幣貶值，銀行對(duì)外債隨即出現(xiàn)違約并宣告破產(chǎn)。由于政府沒(méi)有資源來(lái)實(shí)施救助，央行只能使用鑄幣稅來(lái)為財(cái)政赤字提供資金，銀行業(yè)危機(jī)和貨幣危機(jī)不可避免。

五、貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)的經(jīng)濟(jì)影響

金融危機(jī)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響通常是非常嚴(yán)重的，不同危機(jī)對(duì)不同經(jīng)濟(jì)變量的影響也可能存在著差異，如資產(chǎn)價(jià)格和信貸等金融變量在危機(jī)期間在性質(zhì)上雖然遵循相同的模式，但在持續(xù)時(shí)間和嚴(yán)重程度上存在著差異；特別是對(duì)于不同類型國(guó)家不同類型危機(jī)的經(jīng)濟(jì)影響，目前學(xué)界尚有較大分歧。然而，盡管存在差異和分歧，但也存在著一些反映金融危機(jī)經(jīng)濟(jì)影響的共性宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如產(chǎn)出、消費(fèi)以及投資等，這些變量往往在危機(jī)期間表現(xiàn)為相同的發(fā)展態(tài)勢(shì)。如2008年的全球金融危機(jī)通過(guò)多種宏觀經(jīng)濟(jì)變量重?fù)袅宋C(jī)發(fā)生國(guó)，市場(chǎng)也對(duì)這些國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估變得更加歧視。隨著投資與資本流向的逆轉(zhuǎn)，許多國(guó)家的國(guó)際收支平衡面臨壓力。一些國(guó)家，如巴西、智利、哥倫比亞、菲律賓和南非等試圖在保持外匯儲(chǔ)備水平的同時(shí)來(lái)調(diào)整匯率，其他一些國(guó)家試圖以降低外匯儲(chǔ)備水平來(lái)維持匯率穩(wěn)定，然而這些都是徒勞的。梁琪等(2014)從一般意義上探討了金融危機(jī)對(duì)企業(yè)投資變量的影響，認(rèn)為金融危機(jī)會(huì)對(duì)企業(yè)資本投資帶來(lái)沖擊；進(jìn)一步分析后，發(fā)現(xiàn)這種負(fù)面影響能被國(guó)有股權(quán)所弱化，而這種弱化源于國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)對(duì)謹(jǐn)慎和保守商業(yè)模式的偏好。當(dāng)然，大部分文獻(xiàn)探討金融危機(jī)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響時(shí)還是從具體危機(jī)形式來(lái)展開(kāi)討論。

(一)貨幣危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

相對(duì)而言，研究貨幣危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的文獻(xiàn)不是很多，代表性的有Hutchison(2001)、Claessens et al.(2013)、IMF(1998)以及Gower et al.(2002)，普遍結(jié)論是貨幣危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)存在顯著的負(fù)面影響。Hutchison(2001)以67個(gè)發(fā)展中國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體1975—1997年間的160起貨幣危機(jī)為樣本分析后發(fā)現(xiàn)，在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、地區(qū)以及政治因素進(jìn)行控制后，貨幣危機(jī)在1～2中顯著地降低了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。IMF(1998)基于對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的比較研究，也認(rèn)為貨幣危機(jī)在發(fā)達(dá)國(guó)家的持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，而累積的產(chǎn)出損失在新興市場(chǎng)更大。當(dāng)然，也有文獻(xiàn)給出了不同的結(jié)論，如Gower et al.(2002)在對(duì)危機(jī)前后的產(chǎn)出進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述同時(shí)，計(jì)算了產(chǎn)出對(duì)貨幣危機(jī)作出反應(yīng)的概率，在其43起貨幣危機(jī)樣本中，有16起貨幣危機(jī)對(duì)產(chǎn)出造成了不良影響，而26起危機(jī)對(duì)產(chǎn)出的影響是良性的。而就如何對(duì)這種成本和損失進(jìn)行衡量，Claessens et al.(2012)使用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期法對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)行了識(shí)別，認(rèn)為，不僅貨幣危機(jī)造成的成本巨大，而且經(jīng)濟(jì)總成本既可以通過(guò)危機(jī)后數(shù)年的趨勢(shì)增長(zhǎng)與實(shí)際增長(zhǎng)之間的差額來(lái)計(jì)算，也可以通過(guò)直到每年的產(chǎn)出增長(zhǎng)回歸到正常趨勢(shì)來(lái)估算。

(二)銀行業(yè)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

銀行業(yè)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響主要表現(xiàn)為其所導(dǎo)致的產(chǎn)出損失上，而在對(duì)銀行業(yè)危機(jī)所導(dǎo)致?lián)p失的界定上，很多研究將其歸結(jié)為銀行業(yè)危機(jī)期間實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)的累積差異。然而，在確定銀行業(yè)危機(jī)期間的起點(diǎn)和終點(diǎn)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)值，特別是純粹銀行業(yè)危機(jī)與“孿生性”銀行業(yè)危機(jī)(和貨幣危機(jī))的產(chǎn)出損失占GDP的比例上，相關(guān)研究根據(jù)不同樣本得出不同的結(jié)論，如7.5%和11.6%(IMF，1998)、6.2%和18.6%(Bordo et al.，2001)以及5.6%和16.9%(Hoggarth et al.，2002)。Hoggarth et al.(2002)還發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行業(yè)危機(jī)產(chǎn)出損失占GDP的23.8%，而新興市場(chǎng)為13.9%，認(rèn)為原因可能在于銀行業(yè)危機(jī)在發(fā)達(dá)國(guó)家持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。Abiad et al.(2009)分析了銀行業(yè)危機(jī)的中期影響，發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)危機(jī)后的產(chǎn)出趨于大幅度下降，具體來(lái)說(shuō)，危機(jī)發(fā)生7年后，產(chǎn)出水平通常相對(duì)于危機(jī)前的趨勢(shì)要低10%左右(盡管增長(zhǎng)率最終回歸到其以前的標(biāo)準(zhǔn))；產(chǎn)出的低迷大致與就業(yè)率、資本對(duì)勞動(dòng)比率和全要素生產(chǎn)率的長(zhǎng)期下降有關(guān)。Sompolos et al.(2018)對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)效率和盈利效率進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)：從經(jīng)營(yíng)效率來(lái)看，銀行從2004年的低收益率起步到2008年有所改善，標(biāo)志著銀行經(jīng)營(yíng)效率達(dá)到高峰，至2013年經(jīng)營(yíng)效率呈下降趨勢(shì)；從盈利效率來(lái)看，2012年金融危機(jī)導(dǎo)致銀行平均效率下降30%～40%。

而從財(cái)政角度來(lái)說(shuō)，為解決銀行業(yè)危機(jī)和銀行業(yè)部門(mén)結(jié)構(gòu)調(diào)整的財(cái)政總支出和財(cái)政凈成本可能非常巨大。Honohan(2008)測(cè)算，系統(tǒng)性銀行業(yè)危機(jī)平均持續(xù)2.5年，所造成的財(cái)政成本與GDP占比的中位數(shù)為15.5%，公共債務(wù)與GDP占比在銀行業(yè)危機(jī)后上升約30%；Hoggarth et al.(2002)認(rèn)為，對(duì)于所有國(guó)家、發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，銀行業(yè)危機(jī)所造成的財(cái)政成本平均為16%、12%和17.5%；而根據(jù)Laeven et al.(2013)估計(jì)，與銀行業(yè)危機(jī)相關(guān)的財(cái)政成本扣除補(bǔ)償后平均約占GDP的6.8%，在某些情況下甚至超過(guò)GDP的40%(如20世紀(jì)80年代初的智利和阿根廷、20世紀(jì)90年代后期的印度尼西亞以及2008年的冰島和愛(ài)爾蘭)。對(duì)于新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，銀行業(yè)危機(jī)的解決成本往往更高，通常占GDP的10%，發(fā)達(dá)國(guó)家僅為3.8%。雖然發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政支出總額可能非常大，但最近的情形顯示發(fā)達(dá)國(guó)家的最終直接財(cái)政成本普遍較低，這也反映出發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政支出的好轉(zhuǎn)。在銀行業(yè)規(guī)模大、杠桿高和對(duì)外部資金依賴性更強(qiáng)時(shí)，銀行業(yè)危機(jī)的直接財(cái)政成本就會(huì)比較高。特別是在2008年后，許多發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)衰退以銀行業(yè)規(guī)模、杠桿水平和對(duì)外部資金依賴性的顯著增長(zhǎng)為先導(dǎo)。

(三)主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)也是成本巨大，與討論銀行業(yè)危機(jī)對(duì)產(chǎn)出的影響時(shí)側(cè)重于產(chǎn)出損失占GDP的比重不同，已有研究在討論主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)產(chǎn)出的影響時(shí)兼顧了產(chǎn)出的增長(zhǎng)速度。Stuzenegger(2004)通過(guò)構(gòu)建經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型并使用跨國(guó)面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)下降大約0.6%，而如果出現(xiàn)與貨幣危機(jī)或銀行業(yè)危機(jī)共生的情形，則產(chǎn)出會(huì)下降2.2%。De Paoli et al.(2004)通過(guò)實(shí)證分析也發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出下降與主權(quán)債務(wù)危機(jī)呈正相關(guān)關(guān)系，且產(chǎn)出下降會(huì)還會(huì)延長(zhǎng)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的時(shí)間。Borensztein et al.(2008)通過(guò)構(gòu)建Probit模型預(yù)測(cè)發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能，并分析危機(jī)發(fā)生概率與產(chǎn)出之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)會(huì)顯著降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，而當(dāng)考慮主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)預(yù)期產(chǎn)出的影響時(shí)，無(wú)論是預(yù)期到的主權(quán)債務(wù)危機(jī)還是未預(yù)期到的主權(quán)債務(wù)危機(jī)都會(huì)阻礙GDP增長(zhǎng)，而預(yù)期到的主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響更大。

而就主權(quán)債務(wù)危機(jī)產(chǎn)出損失占GDP比例來(lái)看，F(xiàn)urceri et al.(2012)認(rèn)為，主權(quán)債務(wù)危機(jī)比銀行業(yè)危機(jī)和貨幣危機(jī)所導(dǎo)致的代價(jià)更為高昂，通常表現(xiàn)為1年后的產(chǎn)出下降3%～5%，8年后的產(chǎn)出下降6%～12%。而金融系統(tǒng)重構(gòu)成本與遲緩的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相結(jié)合，可能導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)在金融危機(jī)期間大幅上漲。通過(guò)使用大樣本分析，Laeven et al.(2013)認(rèn)為主權(quán)債務(wù)危機(jī)成本高昂，包括間接財(cái)政成本如擴(kuò)張性財(cái)政政策和經(jīng)濟(jì)衰退造成的財(cái)政收入減少等，使發(fā)達(dá)國(guó)家近期危機(jī)的總體財(cái)政成本實(shí)際上比新興市場(chǎng)的財(cái)政成本大21.4%，而新興市場(chǎng)的債務(wù)危機(jī)成本占GDP的比例是9.1%。然而，并非所有的研究都認(rèn)同上述觀點(diǎn)。Levy-Yeyati et al.(2011)通過(guò)使用季度數(shù)據(jù)而不是年度數(shù)據(jù)研究了主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)債務(wù)危機(jī)并不是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退之中，而是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之際。

(四)貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度

危機(jī)導(dǎo)致產(chǎn)出下降過(guò)后，經(jīng)濟(jì)何時(shí)復(fù)蘇以及復(fù)蘇的速度是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。這引發(fā)眾多文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行研究，如Zarnowitz(1992)、Bordo et al.(2017)、Reinhart et al.(2014)以及Romer et al.(2017)等。這些研究一般通過(guò)測(cè)算危機(jī)后人均GDP達(dá)到危機(jī)前峰值的年數(shù)來(lái)衡量復(fù)蘇的速度。Reinhart et al.(2014)研究了1857—2013年間100個(gè)系統(tǒng)性銀行危機(jī)的案例，發(fā)現(xiàn)伴隨著系統(tǒng)性金融危機(jī)的衰退比那些沒(méi)有伴隨系統(tǒng)性金融危機(jī)的衰退需要花費(fèi)更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)進(jìn)行復(fù)蘇。與之相反，Bordo et al.(2017)認(rèn)為金融衰退通常緊跟著迅速的復(fù)蘇，其遵循Friedman(1993)的“擺動(dòng)模型”并基于美國(guó)1880—2010年間22個(gè)商業(yè)周期的考察，比較了來(lái)自危機(jī)衰退的復(fù)蘇與那些沒(méi)有危機(jī)的復(fù)蘇，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)后的衰退比非金融危機(jī)后的衰退高出1個(gè)百分點(diǎn)，而金融危機(jī)后的復(fù)蘇比非金融危機(jī)后的復(fù)蘇也強(qiáng)出1.5個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，深度衰退后往往緊跟著快速恢復(fù)。

六、貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)的預(yù)警和防范

從對(duì)貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)的歷史考察中可以發(fā)現(xiàn)，這些危機(jī)的發(fā)生演變具有普遍的規(guī)律性，一般具有危機(jī)孕育、滋生、爆發(fā)和深化等若干階段，并逐步對(duì)金融機(jī)構(gòu)甚至宏觀經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊。而在應(yīng)對(duì)這些金融危機(jī)的過(guò)程中，政府起到了極其重要的作用，是金融危機(jī)的穩(wěn)定器和吸收器，特別是在金融危機(jī)期間，政府對(duì)金融市場(chǎng)的適時(shí)適當(dāng)干預(yù)是遏制金融危機(jī)蔓延的有效手段(何德旭 等，2015)?？梢哉f(shuō)，各國(guó)財(cái)政赤字的增加和公共債務(wù)的爆發(fā)是金融危機(jī)與危機(jī)積極應(yīng)對(duì)政策的直接結(jié)果。而銀行“太大而不能倒”和相互之間聯(lián)系“太緊而不能倒”也使得我們不得不對(duì)這些金融危機(jī)進(jìn)行預(yù)警和防范。

(一)貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)的預(yù)警

長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)間的預(yù)判一直是理論界和實(shí)踐部門(mén)所面臨的一個(gè)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。明確金融危機(jī)發(fā)生與否以及何時(shí)發(fā)生顯然具有極高的價(jià)值：它可以幫助政府及時(shí)出臺(tái)預(yù)防金融危機(jī)發(fā)生的具體措施，或者即使危機(jī)爆發(fā)也可以一定程度上降低其損害和成本。然而，盡管理論界和實(shí)踐部門(mén)付出了很多努力，卻沒(méi)有找到一個(gè)可以預(yù)判危機(jī)時(shí)間和解釋各類金融危機(jī)的指標(biāo)體系，或者說(shuō)隨著時(shí)間的推移這一指標(biāo)體系到現(xiàn)在尚未出現(xiàn)。即使如此，現(xiàn)實(shí)中卻也存在一些金融危機(jī)預(yù)警模型，并且這些模型也隨著時(shí)間的推移而發(fā)展。早期的危機(jī)預(yù)警模型往往以新興市場(chǎng)為背景且主要針對(duì)銀行業(yè)危機(jī)和貨幣危機(jī)，關(guān)注的重點(diǎn)是宏觀經(jīng)濟(jì)和金融失衡。Kaminsky et al.(1999)認(rèn)為，當(dāng)貨幣、信貸和其他一些變量的增長(zhǎng)率超過(guò)某些閾值時(shí)，銀行業(yè)危機(jī)就更有可能發(fā)生。Goldstein et al.(2000)依托于對(duì)綜合財(cái)務(wù)報(bào)告的分析指出，各種月度指標(biāo)有助于預(yù)測(cè)貨幣危機(jī)，這些指標(biāo)包括真實(shí)匯率升值、股票價(jià)格下跌、出口下降、廣義貨幣(M2)與國(guó)際儲(chǔ)備比例過(guò)高以及經(jīng)濟(jì)衰退等，而年度指標(biāo)中，最佳的兩個(gè)指標(biāo)分別是與GDP和投資相關(guān)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字；對(duì)于銀行業(yè)危機(jī)，最佳月度指標(biāo)包括實(shí)際匯率升值、股票價(jià)格下跌、貨幣(M2)乘數(shù)上升、實(shí)際產(chǎn)出下降、出口下滑和真實(shí)利率上升等。

其后，金融危機(jī)預(yù)警模型開(kāi)始強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)負(fù)債表變量在預(yù)警中的顯著作用。相關(guān)指標(biāo)甚至包括大量即將到期的短期債務(wù)。在新興市場(chǎng)金融危機(jī)爆發(fā)前，廣義貨幣與國(guó)際外匯儲(chǔ)備之比通常非常高。然而，在這些模型中，財(cái)政赤字、公共債務(wù)、通貨膨脹和真正的廣義貨幣增長(zhǎng)在危機(jī)國(guó)家和非危機(jī)國(guó)家之間并非總不一致。當(dāng)然，危機(jī)更有可能發(fā)生在真實(shí)匯率快速上升、經(jīng)常賬戶赤字、國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張以及股價(jià)上漲之前。國(guó)外最新模型表明，不同變量的組合可以更好地幫助我們識(shí)別金融抑制和金融脆弱性情形。信貸增長(zhǎng)率、外匯儲(chǔ)備、真實(shí)匯率、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率以及經(jīng)常項(xiàng)目占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比都是識(shí)別金融危機(jī)的重要指標(biāo)。在這方面，國(guó)內(nèi)研究也有所創(chuàng)新，如王春麗等(2014)采用時(shí)變概率馬兒可夫轉(zhuǎn)換模型構(gòu)建了貨幣危機(jī)的預(yù)警模型來(lái)代替基于信號(hào)分析的貨幣危機(jī)模型，通過(guò)將危機(jī)的識(shí)別內(nèi)生于模型估計(jì)并通過(guò)匯率劇烈波動(dòng)期的發(fā)生概率對(duì)貨幣危機(jī)進(jìn)行預(yù)警，使金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)更加客觀。

(二)貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)的防范

針對(duì)貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)與主權(quán)債務(wù)危機(jī)的典型應(yīng)對(duì)一般包括三個(gè)階段。一是抑制階段。這時(shí)候金融危機(jī)還沒(méi)有完全蔓延開(kāi)來(lái)，政府可以采取一定措施以應(yīng)對(duì)嚴(yán)重的流動(dòng)性壓力和穩(wěn)定金融債務(wù)。二是調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表階段。包括從金融體系中剔除破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)并對(duì)生存下來(lái)的金融機(jī)構(gòu)再注資。三是動(dòng)態(tài)重組階段。主要是恢復(fù)金融機(jī)體特別是生存下來(lái)的金融機(jī)構(gòu)的盈利能力，管理資產(chǎn)以減少不良貸款。債務(wù)重組又可分為程序性的和實(shí)體性的兩個(gè)主要方面。程序性重組側(cè)重于被動(dòng)實(shí)施的防范，即重組體系結(jié)構(gòu)，而實(shí)體性重組即實(shí)際重組，通常包括改變攤銷時(shí)間表和注銷債務(wù)本金。最近的歐洲債務(wù)危機(jī)遵循了這一模式下的第一階段，由各國(guó)政府出面對(duì)那些面臨困境的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行更多的資本和流動(dòng)性注入，但隨著危機(jī)的蔓延，歐洲主要國(guó)家的后期政策應(yīng)對(duì)表現(xiàn)卻軟弱無(wú)力。

在預(yù)防金融危機(jī)的宏觀審慎政策方面，Claessens et al.(2009)和IMF(2009)發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策如貨幣政策和財(cái)政政策通常在金融危機(jī)、信貸緊縮與資產(chǎn)價(jià)格下跌期間是反周期的。在縮短衰退的持續(xù)時(shí)間上，財(cái)政政策看起來(lái)更加適合。這暗示了一個(gè)更加積極的反周期財(cái)政態(tài)勢(shì)。而關(guān)于貨幣政策如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和信貸波動(dòng)，卻一直存在著爭(zhēng)論。目前已達(dá)成的基本共識(shí)是：貨幣政策制定只需要考慮資產(chǎn)價(jià)格而不是其他能預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)前景和通貨膨脹的變量。并且，現(xiàn)實(shí)金融危機(jī)已經(jīng)證實(shí)了金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)受到資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響，故在某種程度上貨幣政策也應(yīng)考慮資產(chǎn)價(jià)格的變化(Bernanke，2011)。理論上來(lái)說(shuō)，宏觀審慎政策通過(guò)約束金融市場(chǎng)參與者的行為可以減少系統(tǒng)性和脆弱性市場(chǎng)失靈的影響，進(jìn)而降低金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)和改善宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，但這些政策也需要多種復(fù)雜工具的協(xié)調(diào)配合。現(xiàn)實(shí)中，隨著新宏觀審慎框架的建立，決策者也越來(lái)越把注意力轉(zhuǎn)向宏觀審慎與貨幣政策之間的復(fù)雜動(dòng)態(tài)關(guān)系即一個(gè)政策對(duì)另一個(gè)政策的“副作用”上。如在全球金融危機(jī)應(yīng)對(duì)中，很多國(guó)家采取量化寬松政策、對(duì)金融體系進(jìn)行資本重組、幫助家庭和公司部門(mén)擺脫財(cái)務(wù)困境、改革金融監(jiān)管體系和推出財(cái)政刺激計(jì)劃，但這些應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)的反周期政策也導(dǎo)致了龐大的主權(quán)債務(wù)。也是在這次危機(jī)應(yīng)對(duì)中，部分國(guó)家經(jīng)驗(yàn)表明一個(gè)可靠的風(fēng)險(xiǎn)管理(包括傳達(dá)清晰的政策信息以及與市場(chǎng)維持良好的溝通渠道)和一個(gè)可信的財(cái)政前景的重要性。尤其是在危機(jī)期間，市場(chǎng)需要政策措施的緩和或者威懾，這些政策措施會(huì)降低噪音、增加信號(hào)或者兩者兼有。

在預(yù)防金融危機(jī)的微觀審慎監(jiān)管和制度結(jié)構(gòu)方面，新近發(fā)生的銀行業(yè)危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)再次暴露了其缺陷。鑒于很多金融危機(jī)源于現(xiàn)代金融業(yè)激勵(lì)結(jié)構(gòu)特別是對(duì)冒險(xiǎn)行為和短期主義的鼓勵(lì)(Smithers，2013)，故對(duì)這些金融危機(jī)的防范也需要金融業(yè)自身治理的改善。Gontarek et al.(2019)提出金融機(jī)構(gòu)需要提高風(fēng)險(xiǎn)治理的標(biāo)準(zhǔn)，董事會(huì)需要承擔(dān)更大的責(zé)任闡明并監(jiān)測(cè)全機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。而這些金融危機(jī)的全球性特征也表明，金融市場(chǎng)的一體化既有好的方面也面臨著一定風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)際金融架構(gòu)也尚未達(dá)到與金融體系相密切匹配的政策要求。雖然現(xiàn)有框架的構(gòu)成要素為金融危機(jī)應(yīng)對(duì)提供了基礎(chǔ)，但這場(chǎng)危機(jī)也迫使人們重新考慮監(jiān)管政策，并提出了許多開(kāi)放性問(wèn)題。盡管存在一些規(guī)則如巴塞爾協(xié)議III所要求的銀行資本充足、流動(dòng)性充分、信息公開(kāi)透明以及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則健全等，但仍然需要明確如何應(yīng)對(duì)日益復(fù)雜的大型跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)問(wèn)題。

七、結(jié)論與未來(lái)研究方向

從理論和實(shí)踐來(lái)考察，無(wú)論是貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)還是主權(quán)債務(wù)危機(jī)，其共同特征就是危機(jī)爆發(fā)前政府、銀行、企業(yè)和個(gè)人債務(wù)的過(guò)度積累，而這些債務(wù)在危機(jī)爆發(fā)期間所產(chǎn)生的系統(tǒng)性破壞要比其表面上看起來(lái)嚴(yán)重得多。雖然，政府主權(quán)債務(wù)看似維持了較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，私人部門(mén)債務(wù)也使得不動(dòng)產(chǎn)和證券價(jià)格超過(guò)長(zhǎng)期可持續(xù)性水平甚至使得銀行業(yè)的盈利性和安全性看起來(lái)不錯(cuò)。但是，這些債務(wù)也孕育了經(jīng)濟(jì)脆弱性并可能導(dǎo)致信任危機(jī)，特別是在這些債務(wù)期限較短而需要持續(xù)再融資時(shí)。因此，需要充分重視無(wú)論是政府和銀行還是企業(yè)和個(gè)人的債務(wù)積累。而對(duì)于公有制國(guó)家來(lái)說(shuō)，政府、銀行和企業(yè)的國(guó)有性質(zhì)使得短期內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)得到壓制，而這會(huì)積累長(zhǎng)期的釋放壓力，加大未來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)甚至金融危機(jī)的破壞性程度。

20世紀(jì)二三十年代的全球經(jīng)濟(jì)大衰退使得政府意識(shí)到，對(duì)于經(jīng)濟(jì)和政治周期來(lái)說(shuō)銀行恐慌成本代價(jià)過(guò)高，因此大衰退后各國(guó)政府致力于通過(guò)加強(qiáng)政府干預(yù)來(lái)避免19世紀(jì)末和20世紀(jì)初典型銀行恐慌的再現(xiàn)。然而，與日益強(qiáng)化的政府干預(yù)及相應(yīng)政府處置成本相伴隨，更加惡性的現(xiàn)代銀行業(yè)危機(jī)日益顯現(xiàn)。這反映了一個(gè)比較普遍的現(xiàn)象，即當(dāng)政府為阻止代價(jià)高昂的事件如火災(zāi)或洪災(zāi)而提供保險(xiǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體會(huì)相應(yīng)地調(diào)整其行為，從而會(huì)耗用比長(zhǎng)期最優(yōu)水平更多的保護(hù)資源。同理，金融體系中基于儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)和其他擔(dān)保而建立的安全網(wǎng)也會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管寬容、道德風(fēng)險(xiǎn)和杠桿率企高。這樣就出現(xiàn)了一個(gè)在金融危機(jī)成本和政府對(duì)其保險(xiǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡的問(wèn)題。在許多有關(guān)金融危機(jī)的模型假設(shè)中，完全排除金融擔(dān)保并不現(xiàn)實(shí)，也不會(huì)產(chǎn)生令人滿意的結(jié)果；但讓金融危機(jī)如同在19世紀(jì)早期那樣自我解決也不是一個(gè)理想戰(zhàn)略。因此，在一個(gè)市場(chǎng)和監(jiān)管充滿不完美的世界里，對(duì)金融危機(jī)擔(dān)保的最優(yōu)設(shè)計(jì)問(wèn)題需要未來(lái)繼續(xù)研究。

雖然現(xiàn)有理論對(duì)不同類型金融危機(jī)的產(chǎn)生有不同的解釋，但對(duì)其深層次原因或決定性因素的闡釋問(wèn)題還沒(méi)有得到根本性解決，而金融危機(jī)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響特別是金融危機(jī)是否意味著緩慢恢復(fù)也是一個(gè)開(kāi)放性問(wèn)題?？紤]到金融生態(tài)系統(tǒng)的復(fù)雜性，首要問(wèn)題也許是明確每次金融危機(jī)發(fā)生的類型和程度。在此過(guò)程中，如果危機(jī)對(duì)于經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定不構(gòu)成過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)分強(qiáng)調(diào)一個(gè)或一部分危機(jī)預(yù)警指標(biāo)可能不利于金融危機(jī)之間的相互管理和系統(tǒng)性危機(jī)的防范。因此，科學(xué)理解金融危機(jī)的形成機(jī)理以及它們?nèi)绾斡绊懞暧^經(jīng)濟(jì)，對(duì)于危機(jī)預(yù)防、危機(jī)管理和危機(jī)解決相關(guān)政策的制定非常重要。當(dāng)然，獲得直觀的歷史事實(shí)也非常關(guān)鍵，這有助于避免基于對(duì)金融危機(jī)史的誤解而得出錯(cuò)誤結(jié)論。

鑒于最近部分國(guó)家金融危機(jī)與財(cái)政危機(jī)的“并發(fā)性”(concurrent)，越來(lái)越多文獻(xiàn)開(kāi)始關(guān)注金融危機(jī)與財(cái)政危機(jī)的關(guān)系。實(shí)際上，金融危機(jī)和財(cái)政危機(jī)之間的相互關(guān)聯(lián)歷史也比較久遠(yuǎn)。很多文獻(xiàn)也闡釋了從經(jīng)典的銀行恐慌到伴隨金融擔(dān)保和危機(jī)處置的現(xiàn)代銀行危機(jī)的演變。近期金融危機(jī)在政府銀行擔(dān)保和銀行持有地方政府債務(wù)之間所顯示出的典型“反饋回路”(feedback loop)特征，更是將金融危機(jī)和財(cái)政危機(jī)密切聯(lián)系在一起。而隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融的深化，財(cái)政與金融之間的關(guān)系也愈加密切，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)之間聯(lián)動(dòng)纏繞問(wèn)題也越來(lái)越突出。一方面財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)間接地表現(xiàn)為金融風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也有許多金融風(fēng)險(xiǎn)常常以財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的形式釋放。監(jiān)管者也多次強(qiáng)調(diào)牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和區(qū)域性財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的底線。因此，金融風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政化和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化的形成機(jī)理與實(shí)證檢驗(yàn)也將是下一步研究的重點(diǎn)。