郝鑫

摘要：限售解禁作為影響股票價格的一個重要因素，一直以來都是投資者們關(guān)注的一個重要價格信號。本文根據(jù)以往的學(xué)者對在限售解禁前后股票的價格變動的觀察，得出在限售解禁日前后股票價格的一般變動情況，并在前人研究結(jié)果的基礎(chǔ)上對可能的影響原因進行探討。

關(guān)鍵詞：限售解禁 股票價格 影響因素

一、限售解禁內(nèi)容簡介

2005年6月我國股權(quán)分置改革后，A股中的上市公司的股份可分為2種，非流通股與流通股，限售解禁顧名思義即在滿足一定條件時（一般是禁售期滿）可以將一些非流通股轉(zhuǎn)為流通股。在到期前這些非流通股稱為限售股。限售股又可以繼續(xù)細分，第一種是由原始股東所持有的股份，在股票公開發(fā)行后一段時間內(nèi)不可上市流通。按照我國的IPO發(fā)行制度，在一只股票上市后，這支股票的原始股東一般需要在1年或3年不等的時間后才可以將手中的股票在二級市場上進行出售，第二種是定向增發(fā)的股份，是向少數(shù)（一般不超過10人）個人或機構(gòu)增發(fā)股份，其禁售期通常為一年。第三種是股改限售股，即在05年股改時受到流通比例和期限的限制的非流通股票。還有一些如股權(quán)限售股與內(nèi)部職工股等其他限售股但是比例極小，這里不做描述。但不管這些限售股是什么類型，有一點它們是相同的，那就是這些限售股的市值以及股本數(shù)量都較龐大，一旦這些解禁的限售股在股票市場上流通，則會導(dǎo)致這支股票的供給大大增加，同時也會給投資者帶來恐慌情緒，引發(fā)“羊群效應(yīng)”。這些情況必定會對這支股票的價格有很大的影響。

二、限售解禁對股票價格的影響研究

限售解禁對股票價格的影響一直是國內(nèi)外學(xué)者所熱衷的一個話題，并且對這個話題的研究也取得了很大進展。同時學(xué)者們也得出了許多重要的結(jié)論，Bradley（2001）通過觀察美國上市公司的限售股份，發(fā)現(xiàn)上市公司的限售股在被允許流通后通常股價會出現(xiàn)負收益。許多學(xué)者也都得出了這個結(jié)論，按照Brau（2000）在對10年里發(fā)生的3000起限售解禁案例進行整理研究后的結(jié)論，一般在限售股解禁當(dāng)天，解禁限售股的上市公司會出現(xiàn)負收益的情況，這種情況要在解禁日后一段足夠長的時間才能逐漸恢復(fù)。并且限售期限的長短也會對股票價格波動產(chǎn)生重要影響，如TatianaHakim，GregoryLypny 和 HarjeetS.Bhabra（2012）在對上述論點中補充到，如一個上市公司的股票經(jīng)歷了一段極長的限售期，那么在這期間內(nèi)其股票價格也會相應(yīng)的產(chǎn)生一個極大的下跌現(xiàn)象。

關(guān)于這種現(xiàn)象人們首先想到的是價格壓力假說，它的主要觀點為增加股票的供應(yīng)量會對其價格產(chǎn)生明顯的負面效應(yīng)，因為股票通常被認為時沒有替代產(chǎn)品的，所以它的需求曲線是向右下方傾斜的，即增加股票的供給時會導(dǎo)致股票的價格下降。但是造成這種現(xiàn)象的原因并不僅僅時由于股票的過度供給那么簡單。

也有的學(xué)者認為是投資者的“羊群效應(yīng)”在做怪，這種“羊群效應(yīng)”的起因是由于在上市公司的限售股被允許流通時，由于一部分投資者對這股票的前景產(chǎn)生了悲觀的預(yù)期，導(dǎo)致他們先拋售股票，造成股票價格的快速下降，由此引發(fā)大量持觀望態(tài)度的的投資者的情緒被感染，也爭相拋售股票，最終導(dǎo)致解禁的股票價格被人們非理性的壓低了。如趙震宇（2008）在2008年對相關(guān)股票的信息數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)在限售股解禁時，很多時候那些手持大量原限售股的股東們其實根本沒有減持其所擁有的股份，也就是股票的供給其實并沒有增加，但是股票價格還是下降的十分厲害，這是由于股民的悲觀預(yù)期所導(dǎo)致的。同時也有觀點認為在限售解禁日后30天內(nèi)，股票價格相對于限售解禁日前有一定的反彈。

三、限售解禁影響食股票價格的可能的影響因素

若按上文提到的價格壓力假說，那么可流通股票的過度供給應(yīng)該是發(fā)生在限售解禁日之后，但是在限售解禁前，也就是股票供給并沒減少時，股票價格就已經(jīng)開始發(fā)生極大程度的下跌。并且在解禁之后30天內(nèi)往往還有一定的反彈。我認為，出現(xiàn)這種結(jié)果的主要原因可能有以下幾個。

（一）羊群行為

羊群行為，也稱為從眾心理，指的是一個人的行為被其他人所感染，最后做出與其他人相同的行為的現(xiàn)象。在投資領(lǐng)域里羊群行為中的“羊”通常是一些缺乏投資經(jīng)驗或信心的投資者，在這些投資者同時也是“社會學(xué)習(xí)者”。社會學(xué)習(xí)通俗的解釋就是忽視個人的信息和觀點，而跟隨其他人的行為可以是理性的，如陌生人一定會去人最多的餐館去就餐，盡管他也不知道到底哪家餐館是最好的，但這么做通?？梢宰屗麄兊倪x擇最為理性。所以這些“社會學(xué)習(xí)者”通過追隨其他投資者的投資行為來使讓自己的投資行為最大程度上趨于最優(yōu)。

在限售解禁之前，大量的可流通股票持有人尤其是散戶都處于觀望態(tài)度，因為他們知道自己無論是數(shù)據(jù)分析能力還是市場信息的來源與那些專業(yè)的分析師還有機構(gòu)投資者相比都不具有優(yōu)勢，于是他們等待機構(gòu)的操作行為，而專業(yè)的分析師根據(jù)對以往的限售解禁案例的分析通常會得到在限售解禁前股票價格會大幅度下降的結(jié)論，于是他們會進行在二級市場上出售將解禁的股票，這會使觀望者跟隨他的操作，市場上操作基本都是出售這支股票，就會使股票價格下跌，形成羊群行為。

（二）投資者預(yù)期

前景理論，指的是投資者在進行風(fēng)險決策時，總是表現(xiàn)的與傳統(tǒng)期望效用理論不相同。前景理論的基礎(chǔ)之一就是對于絕大多數(shù)人而言，損失所帶來的心理影響遠遠大于收益給人們帶來的心理影響。換句話說就是，在面臨一個決策時，人們往往首先想到的是規(guī)避風(fēng)險。

在股票限售解禁前，投資者們一般都會知道股票價格會有大幅度下降的風(fēng)險，而大部分投資者都為了規(guī)避風(fēng)險，會減少對將要解禁的限售股的持有量，最終造成股票在解禁前價格大程度下降的現(xiàn)象。

（三）機構(gòu)做盤

對機構(gòu)的定向增發(fā)非流通限售股也是限售股中的一個重要組成部分，機構(gòu)持有股票是為了盈利，通常在限售解禁前，由于機構(gòu)并不能讓這些股票在二級市場上流通變現(xiàn)，所以通常不會去用自有的資金來影響股價來使其上漲。但在限售解禁日后，由于機構(gòu)手中的股票已經(jīng)可以自由流通，而為了機構(gòu)自己的利益，他們通常會用自有資金來刺激股票價格的上漲，來方便其可以以更高的價格來出售股票，這就可以在一定程度上解釋為何在限售解禁后，雖然股票的供給量上升但是股票的價格還是有一定程度的上漲，并且其價格表現(xiàn)遠遠好于在限售解禁日之前。

（四）大宗交易

股票市場上的大宗交易指的是一種較大數(shù)額的證券交易，與普通股票交易不同，大宗交易具有每單交易額度大，交易時間不同，以及交易價格是由交易雙方協(xié)商而不是由二級市場競價得出。

對于處于解禁日前后的限售股持有股東來說，股票的大宗交易有兩點優(yōu)勢 第一個是其具有方便大股東實現(xiàn)一次性減持股票，減少在二級市場減持可能會造成的頻繁操作以及操作成本。第二個是可以讓持有限售股的大股東可以在減持一部分解禁的限售股的同時，其操作不會對這支股票在二級市場上的價格造成較大沖擊，達到其剩余股票的價值不會大幅度縮水。對于二級市場上普通的股票交易者來說，大宗交易也是一個利好信號，一旦得到股票大宗交易的消息，通常這只股票的持有人不會選擇去出售這只股票。

所以若在限售解禁后，大股東宣布其股票堅持操作為大宗交易，其股票價格則會有一定程度上的上升。

四、結(jié)論

按照以上所說我認為限售解禁日前后一小段時間股票可能會達到近期最低，造成這種結(jié)果的原因更大程度上還是由于投資者的不理性。但是另一方面對于投資者來說在這個時期可能有非常好的買點，故股票投資者在選擇業(yè)績優(yōu)質(zhì)的股票的基礎(chǔ)上，在這段時期選擇合適的買點，并且根據(jù)情況選擇長期持有或在限售解禁后一個月左右在二級市場上變現(xiàn)，都有很大的機會帶來收益。

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（作者為渤海大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院2018級金融專業(yè)在讀碩士研究生）