利率走廊的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)實(shí)踐

宋偉月 金英支

摘要：利率走廊是我國(guó)后利率市場(chǎng)化改革時(shí)期的重要制度安排。文章梳理利率走廊機(jī)制的核心要旨，明確利率走廊對(duì)于優(yōu)化貨幣政策操作的重要意義。結(jié)合分析美國(guó)、加拿大、歐元區(qū)等成熟經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，分析相關(guān)改革舉措在我國(guó)落地實(shí)施的要點(diǎn)與難點(diǎn)，并提出可行建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;利率走廊;傳導(dǎo)機(jī)制

一、利率走廊機(jī)制簡(jiǎn)介

利率走廊（Interest Rate Corridor）是利率市場(chǎng)化下重要的價(jià)格型貨幣政策之一，其執(zhí)行框架簡(jiǎn)明易行。典型的利率走廊由利率走廊上限、利率走廊下限、央行目標(biāo)市場(chǎng)利率三者構(gòu)成，上限即央行對(duì)商業(yè)銀行的貸款利率RC，下限即商業(yè)銀行在央行的存款利率RF;上下限筑成利率走廊通道，將央行目標(biāo)市場(chǎng)利率RT夾在走廊上下限間。合意情景下，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境和政策目標(biāo)，央行通過(guò)調(diào)整RC與RF，即可將市場(chǎng)利率r控制在RT周圍，實(shí)現(xiàn)貨幣政策對(duì)市場(chǎng)利率的干預(yù)（具體如圖1所示）。

在理想化的典型利率走廊機(jī)制下，市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度有限，央行市場(chǎng)目標(biāo)利率的政策有效，市場(chǎng)總能處在以下三種情景之一中，情景1：當(dāng)同業(yè)市場(chǎng)整體流動(dòng)性比較充裕時(shí)，如RF高于資金需求方價(jià)格，理性拆出行選擇將資金以RF存放于央行，市場(chǎng)資金供給量下降，從而拉升市場(chǎng)利率r;情景2：當(dāng)同業(yè)市場(chǎng)整體流動(dòng)性匱乏時(shí)，如RC低于資金供給方價(jià)格，理性拆入行選擇將以RC從央行獲取貸款，市場(chǎng)資金需求量下降，從而拉低市場(chǎng)利率r;情景3：當(dāng)同業(yè)市場(chǎng)整體流動(dòng)性相對(duì)均衡時(shí)，市場(chǎng)套利將驅(qū)使市場(chǎng)利率水平位于走廊上、下限利率的均值附近，即目標(biāo)市場(chǎng)利率RT附近波動(dòng)。

二、利率走廊機(jī)制的作用

借鑒成熟市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，圍繞貨幣市場(chǎng)短端利率（隔夜利率）構(gòu)建利率走廊和（短端）政策利率體系，是人民銀行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中已經(jīng)明確的改革舉措。利率走廊機(jī)制從貨幣當(dāng)局視角來(lái)說(shuō)，對(duì)于優(yōu)化貨幣政策操作至少具備以下幾個(gè)核心作用：

其一，利率走廊系統(tǒng)在控制短期波動(dòng)上具有優(yōu)越性，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)緊張時(shí)這一系統(tǒng)可以緩解金融機(jī)構(gòu)間的“擠兌”，熨平流動(dòng)性短期周期性，使得市場(chǎng)流動(dòng)性從充裕與緊張兩端向央行市場(chǎng)目標(biāo)利率靠攏，起到自動(dòng)穩(wěn)定市場(chǎng)作用。

其二，利率走廊系統(tǒng)可以有效降低央行貨幣政策操作成本，由央行充當(dāng)市場(chǎng)對(duì)手方，在利率走廊機(jī)制公允時(shí)，可消除金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的“囤積需求”，從而減少央行公開市場(chǎng)操作的頻率和數(shù)量。

其三，利率走廊更有利于單一中介目標(biāo)下的“調(diào)息”操作。利率走廊寬度由政策利率控制，央行通過(guò)壓縮或打開利率走廊空間，即可在不扭曲市場(chǎng)資金真實(shí)供需關(guān)系的前提下促使隔夜市場(chǎng)利率向目標(biāo)利率逼近。

三、利率走廊的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

（一）美聯(lián)儲(chǔ)：利率倒掛的非對(duì)稱利率走廊

次貸危機(jī)后公開市場(chǎng)操作效果大打折扣，由此美聯(lián)儲(chǔ)開始嘗試?yán)首呃蓉泿耪?，目前?lái)看，這一模式仍處于探索階段。美聯(lián)儲(chǔ)的利率走廊模式有以下特點(diǎn)：

1. 利率走廊模式與公開市場(chǎng)操作并行，而且公開市場(chǎng)操作的數(shù)量與頻率依舊偏重。有學(xué)者認(rèn)為，一旦經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)，單一的公開市場(chǎng)操作依然有可能重回美聯(lián)儲(chǔ)頭號(hào)政策工具之位。

2. 利率走廊形狀缺乏規(guī)則性，變化無(wú)常。一如傳統(tǒng)的利率走廊模式，美聯(lián)儲(chǔ)最初對(duì)利率走廊模式的設(shè)計(jì)也是對(duì)稱式的：上限為1.25%的貼現(xiàn)利率，下限為0.75%的準(zhǔn)備金利率，政策目標(biāo)利率為1%的聯(lián)邦基金利率，上下限將政策目標(biāo)利率均勻地夾在走廊中間，形成對(duì)稱式利率走廊。隨著經(jīng)濟(jì)的每況愈下，2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)利率調(diào)低至0.5%，將目標(biāo)利率調(diào)整至利率區(qū)間0～0.25%，而超額準(zhǔn)備金利率為0.25%，致使利率走廊下限等于政策目標(biāo)利率區(qū)間頂部并高于區(qū)間中位數(shù)（0.125%），也高于當(dāng)時(shí)的聯(lián)邦基金市場(chǎng)有效利率水平（0.1%），利率走廊也從設(shè)計(jì)之初的對(duì)稱式演變?yōu)橄孪薷哂谡吣繕?biāo)利率的倒掛變異式。

（二）加拿大央行：零準(zhǔn)備金的對(duì)稱式利率走廊

加拿大的利率走廊政策已臻于成熟。從實(shí)踐來(lái)看，加拿大零準(zhǔn)備金的對(duì)稱式利率走廊有以下特點(diǎn)：

1. 利率走廊寬度較窄且高度穩(wěn)定。自2002年以來(lái)，除了2009年4月至2010年6月一年多期間利率走廊寬度收窄至25BPS，其余時(shí)間都固定在50BPS寬度。

2. 利率走廊形態(tài)對(duì)稱且高度穩(wěn)定。作為利率上限的貸款利率和利率下限的自愿準(zhǔn)備金存款利率一直分別高于和低于政策目標(biāo)利率25BPS，加拿大的利率走廊形態(tài)保持了較穩(wěn)定的對(duì)稱性。

3. 政策目標(biāo)利率調(diào)整幅度很小。在2002年1月至2010年09月期間，一共調(diào)整了34次，平均三個(gè)月左右調(diào)整一次，但是單次調(diào)整的幅度很小，基本上固定在25BPS，除了2008年3月至2009年3月間調(diào)整幅度達(dá)到50BPS。自2009年10月至今，加拿大的政策目標(biāo)利率一直穩(wěn)定在1%的水平，利率走廊寬度一直穩(wěn)定在50BPS，幾乎沒(méi)有調(diào)整。

（三）歐洲央行：正準(zhǔn)備金的非對(duì)稱利率走廊

歐洲央行采取的是正準(zhǔn)備金非對(duì)稱利率走廊，走廊的上限是邊際貸款便利利率，下限是存款便利利率，不同于加拿大央行的零準(zhǔn)備金，歐洲央行對(duì)商業(yè)銀行存款管理采取法定準(zhǔn)備金的政策。其利率走廊調(diào)控有以下特點(diǎn)：

1. 調(diào)控市場(chǎng)基準(zhǔn)利率精確性不足。自成立至2008年1月期間，歐元區(qū)隔夜拆借利率與再融資利率平均偏離14.6BPS，而同期間加拿大隔夜回購(gòu)利率與政策目標(biāo)利率的平均偏離僅為4.67BPS。

2. 利率走廊寬度變化頻繁且寬度較寬。1999年設(shè)定之初利率走廊寬度為250BPS，隨著當(dāng)年4月8日降息，寬度收窄50BPS至200BPS;金融危機(jī)爆發(fā)后，利率走廊寬度伴隨貨幣政策寬松多次變動(dòng)：從100BPS（2008年10月）放寬到200BPS（2009年初），最后于2009年5月7日重新收窄至150BPS。

3. 利率走廊的形態(tài)不固定，依經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化而變化。歐央行的利率走廊經(jīng)歷了不對(duì)稱形態(tài)到對(duì)稱形態(tài)再到重返不對(duì)稱形態(tài)。設(shè)立之初，利率走廊形態(tài)為不對(duì)稱：上限邊際貸款便利利率高于目標(biāo)利率150BPS，下限存款便利利率低于目標(biāo)利率100BPS;1999年4月8日降息后調(diào)整為對(duì)稱形態(tài);實(shí)施貨幣寬松后，流動(dòng)性充裕，從2009年年中開始，實(shí)際隔夜拆借利率降低至走廊下限水平，使得利率走廊系統(tǒng)退化至非對(duì)稱利率走廊的極端形式之一：地板系統(tǒng)。

4. 運(yùn)用公開市場(chǎng)操作來(lái)引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率。雖然歐央行采取的利率走廊模式，但是在引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率上，公開市場(chǎng)操作依舊被廣泛地采用。

（四）其他國(guó)家央行實(shí)踐

除了以上國(guó)家央行的利率走廊實(shí)踐外，瑞士、澳大利亞、英國(guó)、意大利、奧地利、法國(guó)、芬蘭、德國(guó)等國(guó)家也采用了利率走廊模式，此外，部分新興市場(chǎng)國(guó)家，如韓國(guó)、土耳其、俄羅斯等也開始嘗試。

四、利率走廊在我國(guó)的實(shí)踐

（一）圍繞利率走廊構(gòu)建利率傳導(dǎo)機(jī)制

人行核心觀點(diǎn)認(rèn)為，“銀行不愿意使用市場(chǎng)利率作為人民幣產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)，將導(dǎo)致未來(lái)難以形成市場(chǎng)可接受的政策利率和有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制”。

人行計(jì)劃中的政策利率傳導(dǎo)通過(guò)兩個(gè)渠道執(zhí)行，即銀行渠道與非銀渠道。人民銀行的傳導(dǎo)機(jī)制構(gòu)想具體包括以下幾個(gè)要點(diǎn)：

第一，各市場(chǎng)利率（貸款利率、存款利率和債券收益率）與政策利率正向聯(lián)動(dòng)。政策利率的上升（或下降）促使其他市場(chǎng)利率相應(yīng)上升（或下降），升降幅取決于市場(chǎng)參與主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好和成本。

第二，政策利率向存、貸款利率的傳導(dǎo)通過(guò)商業(yè)銀行和投資者的資產(chǎn)配置優(yōu)化行為實(shí)現(xiàn)（而非直接由央行發(fā)布存、貸基準(zhǔn)利率，同時(shí)約束價(jià)格執(zhí)行上、下限實(shí)現(xiàn)），在債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)通過(guò)債市本身的套利渠道實(shí)現(xiàn)。

第三，央行政策利率的傳導(dǎo)效率取決于不同市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制。

1.政策利率向債券利率的傳導(dǎo)：如央行采取擴(kuò)張性的公開市場(chǎng)操作，政策利率下降，金融體系流動(dòng)性充裕，可供銀行投資于債券的資金增多，債券收益率下降，反之亦然;2.政策利率向存款利率的傳導(dǎo)，如政策利率下降，債券收益率下降，居民會(huì)減少債券投資，增加存款配置，銀行的資金充裕，銀行有降低存款利率的沖動(dòng)，實(shí)現(xiàn)政策利率向存款利率的傳導(dǎo)，反之亦然;3.政策利率向貸款利率的傳導(dǎo)：如政策利率下降，債券市場(chǎng)投資熱情降低，拉低債券收益率，市場(chǎng)主體會(huì)選擇減少債券資產(chǎn)配置，可貸資金規(guī)模增加，導(dǎo)致貸款利率下降，由此實(shí)現(xiàn)政策利率向貸款利率的傳導(dǎo)，反之亦然。

（二）推進(jìn)實(shí)施的難點(diǎn)

以上新貨幣政策框架落地難以“一蹴而就”，人民銀行需在推進(jìn)存貸基準(zhǔn)利率改革的進(jìn)程中考慮金融市場(chǎng)切實(shí)存在的諸多制約因素。

1. 存款準(zhǔn)備金率過(guò)高

由于歷史上國(guó)際收支雙順差等原因，人民銀行不得不采用提高準(zhǔn)備金率等工具來(lái)回收流動(dòng)性，但高存款準(zhǔn)備金率對(duì)政策利率向存貸款利率傳導(dǎo)存在顯著的阻滯作用，準(zhǔn)備金率的提高與政策利率傳導(dǎo)效力損失程度之間存在正相關(guān)關(guān)系。

2. 企業(yè)軟預(yù)算約束限制

政府隱性擔(dān)?？陀^存在，地方融資平臺(tái)和國(guó)企存在軟預(yù)算約束。存在軟預(yù)算約束的企業(yè)會(huì)更容易得到利率較低的貸款，貸款供給也會(huì)較其他企業(yè)更多。在此情況下，政策利率向存、貸利率傳導(dǎo)效力弱化;同時(shí)，存、貸市場(chǎng)出清受到影響，市場(chǎng)出清利率缺乏代表性。

3. 影子銀行

影子銀行以監(jiān)管套利為動(dòng)因廣泛存在于類銀行市場(chǎng)，牌照“優(yōu)勢(shì)”使其可順利規(guī)避資本金、存款準(zhǔn)備金、貸款撥備、貸款規(guī)模等量化指標(biāo)的限制。影子銀行的存款雖然可提高社會(huì)融資規(guī)模，但會(huì)弱化政策利率通過(guò)正規(guī)銀行金融體系的傳導(dǎo)效力。其他影響市場(chǎng)出清的問(wèn)題還包括債券發(fā)行限額、高交易成本、正規(guī)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入監(jiān)管門檻過(guò)高、信用體系不健全等問(wèn)題。

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