基于改進(jìn)型美林時(shí)鐘分析框架的理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案與啟示

王燦華

摘要：本文利用改進(jìn)型美林時(shí)鐘分析框架，對(duì)2006年10月到2019年5月共152個(gè)月進(jìn)行三維八象限的周期階段劃分，考察了不同周期階段債券、股票和商品三種大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，以此為基礎(chǔ)分別統(tǒng)計(jì)不同象限下三類資產(chǎn)走平、走牛、走熊的概率。然后，通過構(gòu)建一種錨定債券、股票和商品三類資產(chǎn)指數(shù)的凈值型理財(cái)產(chǎn)品，以前述概率分布為基礎(chǔ)倒算不同周期階段最優(yōu)的大類資產(chǎn)權(quán)重配置方案，然后據(jù)此進(jìn)行理財(cái)資金投資分配。歷史數(shù)據(jù)回測(cè)結(jié)果顯示，所設(shè)計(jì)的理財(cái)產(chǎn)品凈值損失有限、投資回報(bào)高，為后續(xù)理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供了新的思路。

關(guān)鍵詞：美林時(shí)鐘??經(jīng)濟(jì)周期??大類資產(chǎn)??理財(cái)產(chǎn)品

商業(yè)銀行理財(cái)投資的關(guān)鍵是周期階段判斷和大類資產(chǎn)選擇

自《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》發(fā)布以來，商業(yè)銀行理財(cái)逐步朝凈值化方向發(fā)展。相比傳統(tǒng)的理財(cái)資金池模式，理財(cái)凈值化對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資管理能力提出了更高要求，尤其對(duì)于中小銀行而言，包含周期階段判斷、大類資產(chǎn)選擇、投資/交易擇時(shí)、風(fēng)險(xiǎn)管理等在內(nèi)的多維能力建設(shè)日益緊要。這些能力建設(shè)歸結(jié)起來就是對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的階段判斷及以此為基礎(chǔ)的大類資產(chǎn)選擇能力建設(shè)。周期階段判斷和大類資產(chǎn)選擇是投資/交易擇時(shí)的基礎(chǔ)，也是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及信用風(fēng)險(xiǎn)管理的核心內(nèi)容之一。如何從周期與資產(chǎn)輪動(dòng)的視角出發(fā)利用宏觀利率趨勢(shì)進(jìn)行理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，成為商業(yè)銀行理財(cái)做好產(chǎn)品凈值化管理、獲取超額收益、平衡風(fēng)險(xiǎn)收益的必修課。

將左圖藍(lán)色圖例改為“中債3年期企業(yè)債到期收益率（AAA）”，紅色圖例改為“中債3年期企業(yè)債到期收益率（AA+）”，綠色圖例改為“中債3年期企業(yè)債到期收益率（AA）”，紫色圖例改為“3年期AA+分位線”;

將右圖藍(lán)色圖例改為“中債10年期國(guó)債到期收益率”，紅色圖例改為“中債10年期國(guó)開債到期收益率”，綠色圖例改為“10年期國(guó)債2分位”，紫色圖例改為“10年期國(guó)開債2分位”。

當(dāng)前商業(yè)銀行理財(cái)投資本質(zhì)上仍以固收類業(yè)務(wù)為主，凈值化產(chǎn)品的底層核心資產(chǎn)主要為債券，脫去資金池的保護(hù)，產(chǎn)品性價(jià)對(duì)比的重心在于凈值增長(zhǎng)率。要獲得相對(duì)高凈值，投資勢(shì)必要參與大類資產(chǎn)輪動(dòng)，尤其在當(dāng)前債券絕對(duì)收益率逼近歷史低位的階段（見圖1）更是如此。同時(shí)，單一（或大比例）債券資產(chǎn)型理財(cái)產(chǎn)品在不同階段表現(xiàn)差異較大。而基于周期階段判斷和大類資產(chǎn)選擇的理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案能有效熨平經(jīng)濟(jì)周期不同階段的產(chǎn)品凈值表現(xiàn)，持續(xù)為投資者帶來較好收益。這也是理財(cái)凈值化發(fā)展過程中競(jìng)爭(zhēng)力可持續(xù)的條件。此外，隨著商業(yè)銀行理財(cái)子公司的逐步設(shè)立，以及金融資質(zhì)牌照的市場(chǎng)化發(fā)放，差異化的理財(cái)產(chǎn)品已成為機(jī)構(gòu)立足市場(chǎng)的必然要求，多元化理財(cái)產(chǎn)品的核心應(yīng)該是底層資產(chǎn)多元化及在此基礎(chǔ)上的策略多元化。

以改進(jìn)型美林時(shí)鐘

作為周期階段判斷和大類資產(chǎn)選擇的基礎(chǔ)

美林時(shí)鐘的有效性對(duì)應(yīng)于央行調(diào)控的泰勒規(guī)則方程。泰勒規(guī)則方程恰好以產(chǎn)出缺口和通脹缺口為自變量，以政策目標(biāo)利率為因變量。經(jīng)過多年發(fā)展得到的現(xiàn)代版泰勒規(guī)則也依然以實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速與通脹率為核心。因此從周期階段判斷和大類資產(chǎn)選擇的角度來看，美林時(shí)鐘分析框架依然具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

在美林證券2004年11月10日發(fā)布的基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的二維四象限周期界定和大類資產(chǎn)分析框架報(bào)告1的基礎(chǔ)上，本文將新增流動(dòng)性指標(biāo)代表貨幣面條件，描述經(jīng)濟(jì)周期不同階段貨幣/信用條件，進(jìn)而將經(jīng)濟(jì)分成過熱緊、過熱松、滯脹緊、滯脹松、衰退緊、衰退松、復(fù)蘇緊和復(fù)蘇松等八個(gè)象限。進(jìn)行上述改進(jìn)主要基于以下三個(gè)原因：

一是美林時(shí)鐘主要基于GDP增速和通脹率這兩個(gè)因素對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行劃分，這種劃分方法有效的基礎(chǔ)就是以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行大體上基于泰勒發(fā)現(xiàn)的產(chǎn)出缺口和通脹缺口表現(xiàn)進(jìn)行貨幣政策調(diào)控。然而，中國(guó)的貨幣政策目標(biāo)相對(duì)多元化，在逆周期的調(diào)控過程中，往往需要協(xié)調(diào)財(cái)政政策、金融供給側(cè)改革等非泰勒框架下的核心變量。再加上中國(guó)情況較為復(fù)雜，市場(chǎng)難以構(gòu)筑類似泰勒規(guī)則這樣規(guī)律性的預(yù)期。因此，直接照搬美林時(shí)鐘的分析框架進(jìn)行周期階段判斷和大類資產(chǎn)選擇，其有效性不強(qiáng)。

二是經(jīng)濟(jì)周期階段劃分的難點(diǎn)在于一個(gè)階段向另一個(gè)階段切換的臨界點(diǎn)難以分辨，引入貨幣條件更容易辨別傳統(tǒng)四象限下階段切換的臨界點(diǎn)，以提前制定應(yīng)對(duì)策略。

三是根據(jù)陸磊和楊駿（2016）的研究，以逆周期調(diào)節(jié)和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的宏觀審慎管理必須依托流動(dòng)性管理方能收到實(shí)效。因此，在新的周期框架下加入流動(dòng)性指標(biāo)實(shí)際上是納入了政策因子，進(jìn)而便于更好地把握經(jīng)濟(jì)周期階段的政策邏輯和切換節(jié)奏，也可以從政策方向協(xié)助佐證周期切換的方向。

下文以改進(jìn)型美林時(shí)鐘進(jìn)行周期階段判斷和大類資產(chǎn)表現(xiàn)分析，然后以此為基礎(chǔ)制定理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案，并通過歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回測(cè)來檢驗(yàn)方案的效果，為后續(xù)不同周期階段進(jìn)行理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供思路。

改進(jìn)型美林時(shí)鐘分析框架下的周期階段判斷

基于數(shù)據(jù)頻率和投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際貢獻(xiàn)較大的考量，我們以工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速代表美林時(shí)鐘中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因子Indus，以居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）當(dāng)月同比增速和生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）當(dāng)月同比增速的加權(quán)來代表美林時(shí)鐘中的通脹因子Inflation。根據(jù)GDP平減指數(shù)對(duì)CPI和PPI變化的回歸分析獲取加權(quán)系數(shù)，對(duì)應(yīng)CPI加權(quán)系數(shù)為0.8，PPI加權(quán)系數(shù)為0.2。我們以7天回購(gòu)利率和3個(gè)月Shibor的算術(shù)平均值作為貨幣因子RMoney，以更好地反映貨幣條件的松緊。

我們考察了2006年10月到2019年5月共152個(gè)月度Indus、Inflation和RMoney三因子的變化。以這期間三因子各自的均值為界，高于均值分別意味著經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、通脹高、貨幣緊;低于均值分別意味著經(jīng)濟(jì)弱、通脹低、貨幣松。三因子表現(xiàn)的不同組合對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)周期階段的八個(gè)象限，簡(jiǎn)稱三維八象限，見表1。

然后，我們考察了相同階段債券、股票和商品三種大類資產(chǎn)走平、走牛、走熊的概率。本文假設(shè)期間回報(bào)率為-1%～1%表示走平，大于1%表示走牛，小于-1%表示走熊，并以相同階段累計(jì)月數(shù)為分母，以走平、走牛、走熊月數(shù)為分子，分別計(jì)算某一象限下三個(gè)走向的發(fā)生概率。概率分布見表4。

改進(jìn)型美林時(shí)鐘分析框架下的理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案

我們以表4所示的概率分布結(jié)果為依據(jù)，簡(jiǎn)單倒算不同象限下債券、股票和商品三種大類資產(chǎn)的最優(yōu)配比，并以此作為模擬凈值型理財(cái)產(chǎn)品三類資產(chǎn)投資配置權(quán)重。倒算的資產(chǎn)配置權(quán)重如表5所示。

假設(shè)模擬理財(cái)產(chǎn)品投資本金1元，并按照上述不同象限下債券、股票和商品的權(quán)重配置進(jìn)行指數(shù)型被動(dòng)投資，其在各周期階段表現(xiàn)如表6所示。

由表6可知，改進(jìn)型美林時(shí)鐘分析框架下模擬理財(cái)產(chǎn)品的歷史數(shù)據(jù)回測(cè)結(jié)果表現(xiàn)較好。具體來看，模擬理財(cái)產(chǎn)品單階段最高回報(bào)率為82.26%，單階段最低回報(bào)率為-5.52%，凈值從觀察期初的1元增長(zhǎng)至觀察期末的6.1113元，按照151個(gè)月計(jì)算收益，年化收益率高達(dá)15.50%。

啟示與改進(jìn)建議

（一）設(shè)計(jì)方案的啟示

一是在傳統(tǒng)美林周期分析框架上加入一種新的有助于周期階段劃分的新因子，使得改進(jìn)的周期分析模型更具現(xiàn)實(shí)意義。除了引入貨幣因子，在這個(gè)框架上還可以引入其他更多的因子以完善周期分析框架。

二是理財(cái)產(chǎn)品可以采用基于周期階段判斷和大類資產(chǎn)選擇的多資產(chǎn)類型指數(shù)跟蹤的被動(dòng)投資模式。這種被動(dòng)投資模式具備跨周期平滑和增強(qiáng)收益的特點(diǎn)。當(dāng)然，這一思路不局限于被動(dòng)投資，也可以在大類資產(chǎn)指數(shù)變化趨勢(shì)基礎(chǔ)上進(jìn)行具體資產(chǎn)的進(jìn)階甄選，以獲得超越單純指數(shù)被動(dòng)投資的收益。

（二）設(shè)計(jì)方案存在的問題

首先，在本文周期階段劃分和概率分布測(cè)算過程中，僅152個(gè)月的觀察期導(dǎo)致各階段觀測(cè)樣本較少，直接影響了概率分布在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的可靠度。

其次，在利用概率分布倒算大類資產(chǎn)權(quán)重時(shí)，我們并未考慮資產(chǎn)做空的交易機(jī)制。當(dāng)某類資產(chǎn)走熊或走平概率較高時(shí)，我們的做法是零配置，這是基于對(duì)國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)做空工具有限或做空約束較多等實(shí)際情況的考量。若考慮做空策略，則上述模擬理財(cái)產(chǎn)品的回報(bào)和凈值表現(xiàn)將更好。

再次，受制于樣本量，本文理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案中的權(quán)重分布未經(jīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，也未留出現(xiàn)實(shí)樣本來進(jìn)行理論結(jié)果和現(xiàn)實(shí)結(jié)果的校驗(yàn)，在一定程度上存在循環(huán)論證的嫌疑。本方案在進(jìn)行周期階段劃分時(shí)，單因子采用觀測(cè)期均值作為向好或向壞演變的分界點(diǎn)，這種方法存在缺陷，理想的方法應(yīng)該是剝離單因子趨勢(shì)成分再進(jìn)行均值比較。

最后，周期劃分是一個(gè)永恒的哲學(xué)命題，不存在一種周期理論可以完整描述和預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期。即便是康波周期、庫(kù)茲涅茨周期、朱格拉周期和基欽周期等經(jīng)典周期理論也得謹(jǐn)慎使用，因?yàn)檫@些理論都成形于20世紀(jì)30年代以前的無央行時(shí)代。而在后來基于貨幣政策的逆周期調(diào)控情形下，所有周期分析方法都需要經(jīng)過現(xiàn)實(shí)矯正才能用于指導(dǎo)實(shí)踐。盡管本文的改進(jìn)型美林時(shí)鐘是這種思路，但我們?nèi)詰?yīng)認(rèn)識(shí)到其局限性。

最重要的是，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期分析不能脫離政府治理體系、存量結(jié)構(gòu)問題、政策訴求、技術(shù)創(chuàng)新等諸多現(xiàn)實(shí)因素，比如2016年供給側(cè)改革實(shí)施以來周期跡象已顯著淡化，所以本文設(shè)計(jì)的方案雖有改進(jìn)但仍存在顯著不足。

（三）改進(jìn)建議

其一，在周期階段劃分方法上，除了在傳統(tǒng)美林時(shí)鐘分析框架上引入貨幣因子外，還可以引入估值/資產(chǎn)價(jià)格、市場(chǎng)情緒等其他因子，使得周期階段劃分更加科學(xué)并具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

其二，后續(xù)隨著觀測(cè)期的增加，階段觀測(cè)樣本會(huì)逐步增加，可對(duì)各象限下大類資產(chǎn)走向的概率分布進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整、優(yōu)化，以使理財(cái)產(chǎn)品投資大類資產(chǎn)的權(quán)重配置更優(yōu)。

其三，在本文設(shè)計(jì)方案的基礎(chǔ)上，若引入大類資產(chǎn)投資的做空機(jī)制，可以大幅優(yōu)化理財(cái)產(chǎn)品的回報(bào)和凈值表現(xiàn)。

其四，現(xiàn)實(shí)的理財(cái)產(chǎn)品回報(bào)可以超越大類資產(chǎn)指數(shù)，即在具體投研過程中要發(fā)揮主觀能動(dòng)性，基于大類資產(chǎn)指數(shù)仔細(xì)挖掘個(gè)別資產(chǎn)的投資價(jià)值。

其五，要敬畏市場(chǎng)、敬畏周期，但不能沉迷于周期，實(shí)際投研需要在周期框架外獲得更多維視角的佐證，并合理地控制風(fēng)險(xiǎn)敞口。

責(zé)任編輯：鹿寧寧??羅邦敏

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