程實

今年1-3月，美聯(lián)儲完成了由“鷹”至“鴿”的急速轉(zhuǎn)向，形成對此前加息節(jié)奏過快的政策修正。筆者認為，本輪美國勞動力市場的復(fù)蘇具有重“量”輕“質(zhì)”的跛足特征，進而扭曲菲利普斯曲線，誘導(dǎo)2018年的第三、四次加息越過利率、就業(yè)和通脹的三方平衡點。由此，2019年，放緩緊縮步伐、消化前期偏誤，是順時之舉，但不意味著將導(dǎo)向重啟降息、QE的極端鴿派立場。

第一，“跛足”復(fù)蘇扭曲菲利普斯曲線。

在2018年強勢復(fù)蘇之后美國通脹動能衰減，根源在于看似強勁的勞動力市場遭遇了十數(shù)年未有之怪現(xiàn)象。

截至2019年年初，勞動力市場復(fù)蘇的強勁主要體現(xiàn)于數(shù)量，雇主行為、市場信心、勞動力流量三大數(shù)量維度的表現(xiàn)不僅全面超越了2007年年末（金融危機前水平），亦在部分單項上好于2000年年末（克林頓“新經(jīng)濟”繁榮頂點）。

但是，在工資、效率這兩大質(zhì)量維度，本輪復(fù)蘇均遜色于2007年水平，更遠不及2000年。由此可見，雖然2018年10月以來的平均時薪同比增速多次創(chuàng)下新高，但是放之于歷史坐標系中，仍然顯得疲弱。而缺少了薪資增長這一主引擎的發(fā)力，成本驅(qū)動型的通脹便難以持續(xù)形成。因此，在一片靚麗的就業(yè)數(shù)據(jù)中，菲利普斯曲線反而趨向于平坦化。

2017-2018年上半年，伴隨著加速加息，美國勞動力市場的貝弗里奇曲線向2000年的狀態(tài)趨近，表明結(jié)構(gòu)性問題得到舒緩，并滯后地推升了2018年美國薪資增速和通脹走勢。但是，這一結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢在2018年下半年發(fā)生逆轉(zhuǎn)。伴隨9月、12月的加息，美國貝弗里奇曲線并未繼續(xù)優(yōu)化，而是轉(zhuǎn)向外移，并且在失業(yè)率未能進一步下降的情況下，職位空缺率開始持續(xù)上升。

這表明，加息節(jié)奏可能超過了勞動力市場的承受力，形成了反向超調(diào)，并造成新的結(jié)構(gòu)性問題，勞動力配置效率正在下降。這不僅將導(dǎo)致薪資增速的上升放緩，更有可能轉(zhuǎn)向惡化，并最終拖累通脹走勢。

第二，2018年的后兩次加息越過平衡點。

實證數(shù)據(jù)也顯示，2018年的第三、四次加息已經(jīng)打亂通脹預(yù)期的期限結(jié)構(gòu)。著眼于通脹視角，美聯(lián)儲加息的合意效果是使市場預(yù)期的通脹期限結(jié)構(gòu)漸次趨于平坦，即引導(dǎo)通脹預(yù)期的期限差值趨于零或僅略高于零。由此，才能實現(xiàn)維持物價長期穩(wěn)定的核心政策目標。

基于美聯(lián)儲公布的通脹預(yù)期數(shù)據(jù)，筆者計算了通脹預(yù)期的期限差（未來12個月通脹預(yù)期值-未來3個月通脹預(yù)期值）。實證結(jié)果顯示，通過2015年12月至2018年6月的歷次加息，美聯(lián)儲基本實現(xiàn)了合意效果，引導(dǎo)通脹預(yù)期的期限差振蕩下行，逐步趨近于零值。

但是，2018年9月、12月的加息落地后，情況發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。一方面，通脹的期限差迅速、深度俯沖至零值以下，表明未來通脹走勢可能失速下行。雖然在1月美聯(lián)儲放出“鴿聲”之后，這一現(xiàn)象有所緩和，但是期限差依然保持負值。另一方面，長端的期限差正在向短端通脹預(yù)期兌現(xiàn)。2018年11月至今，領(lǐng)先3個月的通脹預(yù)期開始持續(xù)滑落。

上述證據(jù)表明，2018年的后兩次加息可能越過了平衡點，對未來通脹造成過度抑制。這與上文中提到的勞動力市場反饋相互驗證。有鑒于此，當前美聯(lián)儲確有必要放緩加息步伐，等到前期加息的沖擊在通脹和勞動力市場層面被充分消化之后，再考慮下一步行動。

綜上所述，筆者認為當前美聯(lián)儲由“鷹”轉(zhuǎn)“鴿”，是一次有底線的政策修正：2019年加息路徑的基準預(yù)測為暫停加息，但是8月、9月存在可能的變數(shù)，如果經(jīng)濟下行態(tài)勢可控，則可能意外加息一次；同時，本次妥協(xié)不會走向極端鴿派，不會重啟QE或降息。在此底線之上，3月議息會議中鮑威爾所強調(diào)的“擇機而動”，料將緊盯兩大前提條件。一是勞動力市場復(fù)蘇補上“質(zhì)”的短板，二是通脹走勢重返穩(wěn)態(tài)。這需要通脹預(yù)期的期限差擺脫負值，并趨近于本輪加息周期中歷次加息時點的均值（0.06個百分點），亦料將花費較長時間。

受此影響，2019年美元指數(shù)易跌難漲，人民幣等新興市場貨幣的匯率壓力將保持總體舒緩，國際資本流向新興市場的大趨勢難以逆轉(zhuǎn)。