王俊韡（副教授），田 婕

一、引言

2006年1月16日，為完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，同時(shí)也為高科技成長(zhǎng)型企業(yè)提供一個(gè)股份交易的平臺(tái)，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)即“新三板”，在北京中關(guān)村科技園區(qū)建立，截止到2019年3月，新三板共有10366家掛牌企業(yè)，包括基礎(chǔ)層9471家，創(chuàng)新層895 家。新三板企業(yè)基數(shù)大，且大多數(shù)為處于成長(zhǎng)期的科技創(chuàng)新型企業(yè)，其建設(shè)與發(fā)展對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)以及金融領(lǐng)域都會(huì)產(chǎn)生較大影響。引人深思的是，目前的分層與管理制度或許并不適合新三板市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，這是導(dǎo)致流動(dòng)性不足和融資效率低下的一大原因。那么，深化分層與變革管理制度就成為了解決該問(wèn)題的一條重要途徑。

縱觀已有文獻(xiàn)，關(guān)于資本市場(chǎng)分層的理論研究，期刊文獻(xiàn)中論述較少，而學(xué)位論文中比較多見(jiàn)。雖然采用的研究方法各有特點(diǎn)，但大多數(shù)學(xué)者集中討論了差異性原理[1，2]、資源的優(yōu)化配置[1]、交易成本[2]及市場(chǎng)效率[3]等。目前，學(xué)界對(duì)新三板的研究更側(cè)重于市場(chǎng)效率的度量和管理制度的提出，理論研究方面還比較薄弱。而在新三板市場(chǎng)的分層問(wèn)題上，學(xué)界大多以借鑒國(guó)外資本市場(chǎng)為主，針對(duì)某些具體制度、政策等將國(guó)外資本市場(chǎng)與我國(guó)新三板市場(chǎng)進(jìn)行比較，并結(jié)合我國(guó)新三板市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，提出適合新三板市場(chǎng)發(fā)展的分層制度和管理制度。尤其是在新三板市場(chǎng)兩層的分層制度出臺(tái)以后，與新三板相關(guān)的研究有很大一部分都集中在新三板市場(chǎng)的管理制度上，如完善交易機(jī)制[4]、完善信息披露制度[5]、促進(jìn)交易與監(jiān)管機(jī)制的互補(bǔ)配套[6]、優(yōu)化差異化的服務(wù)和監(jiān)管措施[7]等。由于學(xué)者們研究的節(jié)點(diǎn)不同，關(guān)于管理制度的研究還需要與時(shí)俱進(jìn)，并根據(jù)新三板的實(shí)際發(fā)展情況進(jìn)行分析。

綜上可以發(fā)現(xiàn)，已有文獻(xiàn)大多主要關(guān)注新三板市場(chǎng)的分層制度與新三板市場(chǎng)當(dāng)前的管理問(wèn)題，在與國(guó)外資本市場(chǎng)進(jìn)行比較時(shí)，大多借鑒了美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)和日本JASDAQ 市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。隨著時(shí)間的推進(jìn)，新三板市場(chǎng)在我國(guó)的發(fā)展正面臨著各種新問(wèn)題，其分層和管理制度也隨著新三板市場(chǎng)的擴(kuò)容而變得不再適宜。因此，關(guān)于當(dāng)前環(huán)境下新三板市場(chǎng)如何進(jìn)行再分層、如何改進(jìn)現(xiàn)有管理以為中小企業(yè)提供更好的融資環(huán)境，成為本文研究的重點(diǎn)。

基于此，本文在對(duì)資本市場(chǎng)分層與管理理論進(jìn)行挖掘的基礎(chǔ)上，將我國(guó)新三板市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)進(jìn)行總體比較，探尋國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展中可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)出適合我國(guó)新三板市場(chǎng)現(xiàn)狀的分層與管理制度。本文的貢獻(xiàn)在于：①豐富資本市場(chǎng)分層與管理原理的研究，從交易成本理論和資源優(yōu)化配置理論兩個(gè)角度對(duì)資本市場(chǎng)為什么要分層、為什么要改進(jìn)管理進(jìn)行解讀，從理論視角為新三板分層和管理制度的改進(jìn)提供依據(jù)；②提出具有針對(duì)性的新三板分層制度與管理制度的改進(jìn)建議，建議主要集中于分層制度的變革、市場(chǎng)開(kāi)放度的提升、制度體系的完善這三個(gè)方面，為投資者和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供參考。

二、資本市場(chǎng)分層與管理理論分析

1.交易成本理論。1937年，羅納德·哈里·科斯在其《論企業(yè)的性質(zhì)》一文中提出了交易成本理論，該理論的主要思想是以節(jié)約交易成本為中心，探尋何種交易適用于何種組織制度。由于市場(chǎng)環(huán)境的復(fù)雜性以及交易主體的自利行為，不同數(shù)量或不同質(zhì)量的信息被不同的交易者掌握，這樣就會(huì)形成少數(shù)交易從而使得擁有較多或較高質(zhì)量信息的一方獲取利益，這其中會(huì)產(chǎn)生一系列的交易成本。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，交易成本是伴隨著人類社會(huì)物質(zhì)交換存在的。交易成本理論的研究為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中如何在各個(gè)環(huán)節(jié)科學(xué)地削減成本提供了依據(jù)。

對(duì)于新三板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，如果對(duì)市場(chǎng)“一刀切”，將所有的中小企業(yè)全部放在同一個(gè)無(wú)差異的市場(chǎng)中進(jìn)行管理，投資者就需要耗費(fèi)大量的時(shí)間和費(fèi)用去搜集中小企業(yè)的相關(guān)信息，投資者的搜尋成本和信息成本相應(yīng)升高，投資者的交易成本隨之增加，交易就難以形成。由于當(dāng)前新三板企業(yè)數(shù)量逐漸增多，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層中的企業(yè)均出現(xiàn)了差異化的發(fā)展，比如基礎(chǔ)層中“僵尸”企業(yè)的存在，這種現(xiàn)象使得投資者無(wú)法快速準(zhǔn)確地區(qū)分企業(yè)優(yōu)劣，而對(duì)其進(jìn)行再分層可以帶給投資者一定的初步信息，從而使信息獲取成本降低，交易成本也會(huì)相應(yīng)降低，進(jìn)而助推交易的形成。然而，僅僅依靠分層還難以實(shí)現(xiàn)交易成本的實(shí)際降低，高質(zhì)量管理制度的缺位同樣是交易成本居高不下的原因之一。在新三板市場(chǎng)中，交易的進(jìn)行在很大程度上還要依靠監(jiān)管體系，原有管理制度的利好已經(jīng)逐漸消失，如果仍然維持當(dāng)前的管理制度而不作出整改，無(wú)異于刻舟求劍。

2.資源優(yōu)化配置理論。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，市場(chǎng)在資源配置過(guò)程中起基礎(chǔ)性作用。資源優(yōu)化配置即在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，通過(guò)市場(chǎng)的自動(dòng)調(diào)節(jié)作用實(shí)現(xiàn)全社會(huì)資源的最優(yōu)匹配。由于社會(huì)資源是有限的，給予一方較多資源必然會(huì)導(dǎo)致其他方能夠獲得的資源過(guò)少，因此，資源的優(yōu)化配置極為重要。雖然資源優(yōu)化配置理論強(qiáng)調(diào)依賴市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用，但由于市場(chǎng)調(diào)節(jié)存在盲目性、滯后性和自發(fā)性的特點(diǎn)，要實(shí)現(xiàn)資源的均衡匹配，政府調(diào)控也是必不可少的手段。

從這一角度來(lái)看，新三板市場(chǎng)分層和管理制度的改革便是要實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置。一方面，新三板市場(chǎng)能夠獲得的資源是有限的，包括投資者投入的資金和政府提供的服務(wù)，所有掛牌企業(yè)不可能得到同等的資金和服務(wù)。倘若低質(zhì)量企業(yè)與高質(zhì)量企業(yè)享受同等資源，卻不能如高質(zhì)量企業(yè)帶給投資者與政府同樣的回報(bào)，便形成了資源浪費(fèi)。因此，對(duì)新三板進(jìn)行精細(xì)分層并改進(jìn)管理制度，將新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)的質(zhì)量進(jìn)行區(qū)分，給予不同企業(yè)不同的資金量、服務(wù)與管理，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。另一方面，在新三板市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置過(guò)程中，政府的作用不容忽視，精細(xì)分層與改進(jìn)管理制度便是政府對(duì)市場(chǎng)調(diào)節(jié)的輔助手段，以達(dá)到最大限度地規(guī)避市場(chǎng)調(diào)節(jié)負(fù)面作用的目標(biāo)。但是，過(guò)度依賴監(jiān)管體系目前仍是我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟的表現(xiàn)之一，要強(qiáng)調(diào)的是，政府對(duì)管理制度的改進(jìn)同時(shí)也是政府放權(quán)的過(guò)程，在資源優(yōu)化配置的過(guò)程中，政府的作用是輔助而非主導(dǎo)。

三、我國(guó)新三板市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r

縱觀整個(gè)發(fā)展歷程，我國(guó)新三板市場(chǎng)經(jīng)歷了由起步到迸發(fā)再到萎縮的五年。具體分析如下：

1.起步期。在我國(guó)，融資環(huán)境惡劣一直以來(lái)都是中小企業(yè)面臨的難題，這導(dǎo)致中小企業(yè)無(wú)法獲得充裕的資金以促進(jìn)自身發(fā)展。為解決這一問(wèn)題，國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)于2013年年底發(fā)布了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，自此，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的法律地位和市場(chǎng)地位得以確立，即主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長(zhǎng)型中小微企業(yè)提供服務(wù)。

2.迸發(fā)期。2014～2017年，新三板市場(chǎng)呈現(xiàn)出快速擴(kuò)容、行業(yè)覆蓋面廣的狀態(tài)。2014年1月24日，新三板面向全國(guó)擴(kuò)容，步入迸發(fā)期。到2014年年底，共有1572 家企業(yè)在新三板市場(chǎng)掛牌，掛牌企業(yè)數(shù)量在2015年、2016年保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截止到2018年，新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)共10691 家，總股本6324.53 億股，總市值34487.26 億元（見(jiàn)下圖和下表）。從新三板掛牌企業(yè)行業(yè)分布來(lái)看（按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類），以制造業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)為主，行業(yè)分布表現(xiàn)出多元化的特點(diǎn)。

2014～2018年新三板市場(chǎng)規(guī)模變化圖

新三板市場(chǎng)2017年與2018年主要統(tǒng)計(jì)指標(biāo)對(duì)比

在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的初建期，市場(chǎng)交易隨著掛牌企業(yè)家數(shù)的快速增長(zhǎng)而日趨活躍。2014年新三板市場(chǎng)全年累計(jì)成交金額為130.36 億元，而2017年全年累計(jì)成交金額為2271.80 億元，成交金額迅速攀升。但市場(chǎng)交易并非是在大范圍內(nèi)活躍，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式板塊的掛牌企業(yè)交易仍然低迷。2014年8月25日，做市商制度正式啟動(dòng)，掛牌企業(yè)可采用做市轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行交易，市場(chǎng)交易活躍度不高的局面得到一定程度的改善。根據(jù)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，2015年全年，做市轉(zhuǎn)讓股票貢獻(xiàn)了44.36%的交易量和57.93%的交易額，其成交均價(jià)8.95 元，相比之下，同期協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票成交均價(jià)較低，僅5.18元。由于做市轉(zhuǎn)讓股票的活躍度較高，做市轉(zhuǎn)讓方式成為了掛牌企業(yè)的多數(shù)選擇，市場(chǎng)流動(dòng)性在做市商制度出現(xiàn)的初期得以改善。

2016年5月27日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司發(fā)布了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》（股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告[2016]37 號(hào)），并于 6月18日公布了初步入選創(chuàng)新層企業(yè)的名單。6月27日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司正式對(duì)掛牌企業(yè)分為創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層，實(shí)施分層管理。

3.萎縮期。2014～2017年雖說(shuō)是新三板市場(chǎng)的迸發(fā)期，在進(jìn)入2018年后，新三板市場(chǎng)的總股本與總市值雖然依舊保持在高位，但其市場(chǎng)規(guī)模開(kāi)始縮小，股票發(fā)行次數(shù)、發(fā)行股數(shù)與融資金額都相應(yīng)降低，全年累計(jì)成交金額更是由2017年的2271.80 億元驟減到了888.01 億元，成交數(shù)量與換手率更是驟降（見(jiàn)表）。與此同時(shí)，做市商制度帶來(lái)的利好也不再凸顯，做市轉(zhuǎn)讓板塊貢獻(xiàn)的交易量與交易額分別由2015年的44.36%和57.93%下降到2018年的35.22%和28.57%，做市交易的成交均價(jià)也由2015年的8.95元降低到2018年的3.03 元。新三板市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入危險(xiǎn)期。

綜上可以發(fā)現(xiàn)，新三板市場(chǎng)的分層與管理制度在建立初期的確為其提供了流動(dòng)性的保證，但在當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境下，新的挑戰(zhàn)也逐步顯現(xiàn)。其一，交易不活躍導(dǎo)致投融資失衡。從表中可以看出，進(jìn)入2018年后，新三板市場(chǎng)的交易數(shù)值均有所下降，掛牌企業(yè)融資需求仍居高位，但資本供給端的投資卻不足，形成了投融資失衡的局面。其二，交易制度的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)消失，新三板面臨著制度創(chuàng)新與挑戰(zhàn)。做市商制度已經(jīng)無(wú)法滿足新三板市場(chǎng)的需要，要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，交易制度的改革創(chuàng)新勢(shì)在必行。其三，從市場(chǎng)發(fā)展前景來(lái)看，科創(chuàng)板的提出在一定程度上會(huì)對(duì)新三板市場(chǎng)造成沖擊。倘若新三板市場(chǎng)維持現(xiàn)狀而不做出改變，就可能會(huì)被市場(chǎng)拋棄。

四、國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展歷程

本文選取美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)、日本JASDAQ 市場(chǎng)和歐洲AIM市場(chǎng)作為研究國(guó)外資本市場(chǎng)的代表。

1.美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)創(chuàng)立于1971年，主要是美國(guó)證券交易委員會(huì)為了規(guī)范場(chǎng)外交易并為中小企業(yè)提供一個(gè)較正式的融資平臺(tái)而設(shè)立的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，其創(chuàng)立目的與我國(guó)新三板市場(chǎng)具有一定的相似性。納斯達(dá)克市場(chǎng)作為全球第二大證券交易市場(chǎng)，吸引了全球數(shù)千家企業(yè)前來(lái)掛牌融資。其行業(yè)覆蓋面極為廣泛，包括計(jì)算機(jī)、軟件、批發(fā)貿(mào)易、電信等行業(yè)，但掛牌企業(yè)主要集中于高新技術(shù)行業(yè)。

隨著掛牌企業(yè)的增多，納斯達(dá)克市場(chǎng)在2006年確立了其全國(guó)性證券交易所的地位。同年7月，納斯達(dá)克市場(chǎng)通過(guò)分層制度改革分為了三個(gè)層次的子市場(chǎng)，包括納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)。在一系列的改革過(guò)程中，三個(gè)子市場(chǎng)的主要差異由交易信息透明度、信息披露和公司制度等逐漸演變?yōu)楫?dāng)前的上市標(biāo)準(zhǔn)差異，其掛牌的難易程度由納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)到納斯達(dá)克資本市場(chǎng)依次遞減。為了資源配置的優(yōu)化以及向企業(yè)提供更優(yōu)質(zhì)的融資服務(wù)，雖然國(guó)際上主流的證券交易所都相繼進(jìn)行了市場(chǎng)分層制度的改革，但納斯達(dá)克市場(chǎng)通過(guò)不斷地調(diào)整分層制度實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，的確可以稱之為典范。

納斯達(dá)克市場(chǎng)的另一特點(diǎn)是其轉(zhuǎn)移制度，尤其是主動(dòng)申請(qǐng)轉(zhuǎn)移制度。該制度是指在低層次市場(chǎng)掛牌的企業(yè)在滿足高層次市場(chǎng)掛牌要求的情況下，可以隨時(shí)申請(qǐng)轉(zhuǎn)移至高層次市場(chǎng)，這一制度實(shí)現(xiàn)了納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的自由轉(zhuǎn)移，更加靈活、便捷，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)的自由調(diào)節(jié)。

自1999年我國(guó)開(kāi)放赴美上市以來(lái)，多家中國(guó)企業(yè)均選擇到納斯達(dá)克市場(chǎng)上市，百度、京東、新浪等優(yōu)質(zhì)企業(yè)都包括在內(nèi)。不可否認(rèn)，納斯達(dá)克市場(chǎng)與我國(guó)資本市場(chǎng)相比，的確具有高度的優(yōu)越性，其融資效果、交易活躍度、市場(chǎng)認(rèn)可度以及估值都是吸引我國(guó)企業(yè)前去掛牌的因素。納斯達(dá)克市場(chǎng)在其發(fā)展歷程中通過(guò)不斷進(jìn)行小幅度調(diào)整以實(shí)現(xiàn)大幅度飛躍的經(jīng)驗(yàn)也值得我國(guó)資本市場(chǎng)學(xué)習(xí)借鑒。

2.日本 JASDAQ 市場(chǎng)。JASDAQ 市場(chǎng)是日本的三板市場(chǎng)，其獨(dú)立于市場(chǎng)一部、市場(chǎng)二部和Mothers市場(chǎng)。對(duì)于日本JASDAQ 市場(chǎng)，不管是分層制度的變革，還是交易制度的改進(jìn)，都呈現(xiàn)出“大步走”的狀態(tài)。

1992年，日本引入了新的JASDAQ 系統(tǒng)。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展探索，日本將Hercules 市場(chǎng)、JASDAQ 市場(chǎng)以及JASDAQ 證券交易所的NEO市場(chǎng)重新整合，成立了現(xiàn)今的新JASDAQ 市場(chǎng)。新JASDAQ 市場(chǎng)憑借整合后的高市值與大規(guī)模成為亞洲最大的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。在新JASDAQ 成立后，JASDAQ 市場(chǎng)將市場(chǎng)內(nèi)部分為Standard 市場(chǎng)和Growth 市場(chǎng)。在分層標(biāo)準(zhǔn)上，JASDAQ 市場(chǎng)除了保留對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的要求，還更加注重掛牌企業(yè)的信息披露制度和企業(yè)內(nèi)部管理。1998年12月，JASDAQ 市場(chǎng)引入了做市商制度作為部分股票的交易制度。但是直到2008年，近千只在JASDAQ 市場(chǎng)交易的股票中只有1/5 左右采用做市商制度，為及時(shí)止損，JASDAQ 市場(chǎng)終止了做市商制度。從 2008年3月24日開(kāi)始，JASDAQ 市場(chǎng)對(duì)所有交易股票全部采用連續(xù)競(jìng)價(jià)拍賣的交易制度。同年4月1日，JASDAQ 市場(chǎng)又引入了流動(dòng)性提供商（LP）制度。

雖然JASDAQ 市場(chǎng)對(duì)交易制度進(jìn)行了及時(shí)的改進(jìn)，但2008年之后，市場(chǎng)交易一直處于低迷狀態(tài)，直到2010年進(jìn)行重新整合后，JASDAQ 市場(chǎng)才煥然一新，而在此過(guò)程中的一個(gè)關(guān)鍵因素就是幫助投資者重新樹(shù)立信心。受金融危機(jī)的影響，投資者喪失信心是導(dǎo)致資本市場(chǎng)低迷的一大原因。但日本JASDAQ市場(chǎng)在整合后成為了亞洲最大的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，并伴以交易制度的改進(jìn)，在規(guī)模與制度上為投資者重拾了信心。當(dāng)下，新三板市場(chǎng)面臨流動(dòng)性不足和融資效率低下的困境，如何在這種情境下提升整個(gè)市場(chǎng)的信心也是新三板市場(chǎng)需要高度關(guān)注的問(wèn)題。由此可見(jiàn)，分層制度與管理制度的單方面改進(jìn)并不一定能夠帶來(lái)市場(chǎng)整體效率的提升，日本JASDAQ 市場(chǎng)及時(shí)而大膽的變革也為我國(guó)新三板的改革提供了借鑒。

3.歐洲 AIM 市場(chǎng)。AIM 市場(chǎng)（Alternative Investment Market）是倫敦證券交易所的二板市場(chǎng)，創(chuàng)建于1995年6月19日，掛牌標(biāo)準(zhǔn)更低，是專門面向規(guī)模較小的成長(zhǎng)性企業(yè)市場(chǎng)，即使是處于發(fā)展初期的企業(yè)也能夠?qū)崿F(xiàn)在AIM 市場(chǎng)的掛牌。AIM 在1995年成立之初，只有10 家掛牌企業(yè)，可以稱為“白手起家”，但在1995年年底掛牌企業(yè)達(dá)到了121 家，之后隨著全球中小型企業(yè)的加入，AIM 市場(chǎng)的行業(yè)更加多元，已成為目前全球發(fā)展最快、最成功的證券市場(chǎng)之一。

AIM 市場(chǎng)具有的特點(diǎn)與世界上其他資本市場(chǎng)大相徑庭，雖然這些特點(diǎn)并非主流趨勢(shì)，卻造就了AIM 市場(chǎng)的成功之路，這主要取決于AIM 市場(chǎng)對(duì)自身的清晰定位。在掛牌企業(yè)的行業(yè)分布上，AIM 市場(chǎng)沒(méi)有做出特別規(guī)定，這就使得全球范圍內(nèi)各行各業(yè)的中小型企業(yè)均可到AIM 市場(chǎng)掛牌上市，掛牌企業(yè)及市值在成立初期就實(shí)現(xiàn)了迅速增長(zhǎng)。其次，AIM市場(chǎng)的掛牌企業(yè)市值一般較低，且與德國(guó)、法國(guó)、香港相比，其單筆融資額也相對(duì)較低。這一特點(diǎn)正符合中小型企業(yè)的融資需求，保證了市場(chǎng)整體的供需平衡。此外，AIM 市場(chǎng)在制度設(shè)置上保持了獨(dú)立，雖然仍屬于附屬市場(chǎng)，但獨(dú)立的制度設(shè)置為其保留優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了保證。

在投資者準(zhǔn)入門檻上，AIM 市場(chǎng)的限制更少，自然人和機(jī)構(gòu)投資者均可參與，這在很大程度上促進(jìn)了流動(dòng)性的提升。但AIM 市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板制度還不夠完善，在大多數(shù)情況下，掛牌企業(yè)需要制作招股說(shuō)明書(shū)并取得英國(guó)上市監(jiān)管局的核準(zhǔn)才能完成從AIM市場(chǎng)向倫敦證券交易所的轉(zhuǎn)移。

AIM 市場(chǎng)的成功得益于其完善的管理制度，指定保薦人制度和指定市場(chǎng)快速通道制度為AIM 市場(chǎng)的發(fā)展提供了制度基礎(chǔ)。在該市場(chǎng)的發(fā)展歷程中，英國(guó)政府的政策支持同樣不容忽視——小企業(yè)服務(wù)局、稅收優(yōu)惠政策等均為中小企業(yè)融資提供了高質(zhì)量服務(wù)。

五、中外資本市場(chǎng)比較分析

1.中外資本市場(chǎng)的共同點(diǎn)?；谇拔膶?duì)我國(guó)新三板市場(chǎng)的發(fā)展歷程與國(guó)外資本市場(chǎng)相關(guān)資料的描述可以看出，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)、日本JASDAQ 市場(chǎng)、歐洲的AIM 市場(chǎng)與我國(guó)新三板市場(chǎng)的定位基本一致。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的初始目標(biāo)為一些新興和成長(zhǎng)性企業(yè)，其設(shè)立的初衷為成立一個(gè)預(yù)備市場(chǎng)；日本新JASDAQ 市場(chǎng)作為亞洲最大的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其設(shè)立目標(biāo)也是為創(chuàng)業(yè)期企業(yè)提供股票交易平臺(tái)；歐洲的AIM 市場(chǎng)定位于中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)；我國(guó)的新三板市場(chǎng)目前主要是為高科技成長(zhǎng)性企業(yè)提供股份流動(dòng)的平臺(tái)。因此，這三個(gè)國(guó)外資本市場(chǎng)與我國(guó)新三板市場(chǎng)的設(shè)立目標(biāo)趨同，即作為向更高層級(jí)的資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板的預(yù)備市場(chǎng)，幫助一些達(dá)不到較高資本市場(chǎng)要求的成長(zhǎng)性企業(yè)融通資金。

2.中外資本市場(chǎng)的差異。我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展路徑與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展路徑完全不同。發(fā)達(dá)國(guó)家一般是先出現(xiàn)較低級(jí)的基礎(chǔ)性市場(chǎng)，在一系列市場(chǎng)擴(kuò)容與完善后才有了高層次的全國(guó)性市場(chǎng)。而由于我國(guó)國(guó)情與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊性，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展從高層次的主板開(kāi)始，逐漸擴(kuò)充到創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板，呈現(xiàn)出由上而下的發(fā)展路徑[3]。這導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)中原本發(fā)展較完備的高層次市場(chǎng)在一定程度上對(duì)后來(lái)的低層次市場(chǎng)形成了擠壓。因此，相對(duì)于我國(guó)倒金字塔型的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，發(fā)達(dá)國(guó)家由低到高、由下而上發(fā)展起來(lái)的多層次資本市場(chǎng)更加完善，參考借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的分層與管理制度便自然成為我國(guó)資本市場(chǎng)研究的重點(diǎn)。

雖然設(shè)立目標(biāo)基本一致，但我國(guó)的新三板市場(chǎng)與國(guó)外資本市場(chǎng)仍存在很大的差別。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)目前是按照三層的分層方式進(jìn)行分層的，整個(gè)市場(chǎng)分為全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，由于發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)，納斯達(dá)克市場(chǎng)目前已經(jīng)形成較完備的分層與管理制度，同時(shí)也吸引了諸多高成長(zhǎng)企業(yè)前來(lái)上市。我國(guó)新三板市場(chǎng)的發(fā)展速度與美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)仍然無(wú)法同日而語(yǔ)。日本的JASDAQ 市場(chǎng)與我國(guó)新三板市場(chǎng)相同，采用兩分法，分為Standard市場(chǎng)和Growth 市場(chǎng)，并具有一套較完備的配套制度，該市場(chǎng)在對(duì)掛牌企業(yè)的要求中更注重其業(yè)務(wù)連續(xù)性與盈利性，其特色是對(duì)掛牌企業(yè)的發(fā)展?jié)摿M(jìn)行檢查。此外，日本JASDAQ 市場(chǎng)在管理的健全性與信息披露制度上都有值得我國(guó)新三板市場(chǎng)借鑒的內(nèi)容。歐洲的AIM 市場(chǎng)已經(jīng)成為目前全球發(fā)展最快、最成功的證券市場(chǎng)之一，該市場(chǎng)掛牌標(biāo)準(zhǔn)較寬松，更注重企業(yè)的成長(zhǎng)性，在發(fā)展過(guò)程中形成了一系列的特色管理制度，比如指定市場(chǎng)快速通道制度、多元化交易制度，這些制度的執(zhí)行使得AIM 市場(chǎng)受益頗豐。

通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)新三板市場(chǎng)主要存在以下幾個(gè)問(wèn)題，需要在之后的改革中予以關(guān)注與解決。其一，新三板市場(chǎng)開(kāi)放度不夠。國(guó)外資本市場(chǎng)的投資門檻相對(duì)較低，尤其是歐洲AIM 市場(chǎng)，它對(duì)投資者沒(méi)有硬性限制，自然人和機(jī)構(gòu)投資者都被包括在內(nèi)。但新三板市場(chǎng)要求投資者名下需擁有500 萬(wàn)元以上的金融資產(chǎn)，這一硬性門檻將大量投資者拒之門外，由此，機(jī)構(gòu)投資者成為了新三板的主要籌資對(duì)象。我國(guó)資本市場(chǎng)的主要投資者為中小投資者，而散戶資金進(jìn)入新三板市場(chǎng)的難度又很高，導(dǎo)致新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)的籌資需求仍舊保持高位，但供給端資金不足，便形成一種不均衡的供需關(guān)系，中小企業(yè)的籌資需求仍然無(wú)法得到滿足，從而制約了企業(yè)與資本市場(chǎng)的發(fā)展。其二，制度體系不成熟。由于對(duì)市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的變化認(rèn)識(shí)不夠及時(shí)，我國(guó)新三板市場(chǎng)的制度體系并未得到及時(shí)而有效的更新，最終造成制度體系與市場(chǎng)規(guī)模并不匹配。其三，市場(chǎng)監(jiān)管過(guò)度。在國(guó)外，資本市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制，能夠倒逼投資者關(guān)注企業(yè)，但注冊(cè)制目前在我國(guó)還未能全面、系統(tǒng)的施行，導(dǎo)致資本市場(chǎng)的發(fā)展還要過(guò)度依賴監(jiān)管體系的完善。

六、建議

新三板承載著成為中國(guó)版納斯達(dá)克的重大使命，但當(dāng)前仍然存在諸如流動(dòng)性不足、融資效率低下、難以保留優(yōu)質(zhì)企業(yè)等問(wèn)題，因此，新三板市場(chǎng)的繁榮之路還很艱難。對(duì)于新三板的完善與發(fā)展，本文給出如下建議：

1.進(jìn)行精細(xì)分層，細(xì)化分層標(biāo)準(zhǔn)。截止到2019年3月22日，已有338 家新三板掛牌企業(yè)披露了2018年年報(bào)，其中297家實(shí)現(xiàn)盈利，且凈利潤(rùn)超億元的掛牌企業(yè)有26 家，53 家掛牌企業(yè)2018年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正。可見(jiàn)，新三板掛牌企業(yè)中不乏效益較好的企業(yè)，但這些企業(yè)目前在市場(chǎng)中與其他效益較差的企業(yè)混雜在一起，單就目前的分層制度來(lái)看，投資者無(wú)法取得這些企業(yè)的有效信息。因此應(yīng)進(jìn)行精細(xì)分層，通過(guò)細(xì)化分層標(biāo)準(zhǔn)來(lái)提高市場(chǎng)透明度。隨著當(dāng)前新三板市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)張，兩層的分層制度已經(jīng)不再合適，增加精英層將成為新三板市場(chǎng)改革的必由之路。

2.建立發(fā)展?jié)摿υu(píng)估制度，保護(hù)高成長(zhǎng)性企業(yè)。針對(duì)基礎(chǔ)層企業(yè)，可以借鑒日本JASDAQ 市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，從財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展規(guī)劃、運(yùn)營(yíng)情況等方面對(duì)掛牌企業(yè)的發(fā)展?jié)摿εc成長(zhǎng)性作出評(píng)估，并確定發(fā)展?jié)摿Φ燃?jí)，及時(shí)剔除一些坐以待斃的“僵尸企業(yè)”，從而在一定程度上激勵(lì)掛牌企業(yè)進(jìn)行制度、技術(shù)等方面的革新，防止一些具有良好發(fā)展前景但還未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)被強(qiáng)制退出。

3.完善相關(guān)制度體系，促進(jìn)資本市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展。既然我國(guó)還未形成培育注冊(cè)制的肥沃土壤，資本市場(chǎng)的發(fā)展還需依賴制度體系的完善，那么，從制度入手作為資本市場(chǎng)改革的一個(gè)思路，一方面能夠提升投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心，另一方面也能促進(jìn)資本市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展。首先，降低投資者準(zhǔn)入門檻，擴(kuò)大投資規(guī)模以使新三板掛牌企業(yè)獲得更多優(yōu)質(zhì)投資是新三板市場(chǎng)保留優(yōu)質(zhì)企業(yè)的一個(gè)必要因素。其次，建立并完善“綠色轉(zhuǎn)層”制度，在時(shí)間與空間上及時(shí)有效地允許高成長(zhǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)入精英層，并要求低成長(zhǎng)企業(yè)退回創(chuàng)新層或基礎(chǔ)層，為精英企業(yè)爭(zhēng)取更大的空間和更充足的資源。最后，及時(shí)更新交易制度，發(fā)展多種交易方式。在資本市場(chǎng)發(fā)展初期，傳統(tǒng)的做市商制度能夠提高資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，基于發(fā)展初期的流動(dòng)性重于交易成本的要求，一般會(huì)選擇做市商制度作為主要交易制度。但在發(fā)展過(guò)程中交易成本逐步升高，為了保證自身利益，做市商很有可能會(huì)利用信息不對(duì)稱操縱市場(chǎng)價(jià)格，單純依賴做市商制度可能會(huì)引起風(fēng)險(xiǎn)。因此，及時(shí)更新交易制度，發(fā)展多種交易方式，發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，從而促進(jìn)市場(chǎng)的理性發(fā)展。

不可否認(rèn)的是，新三板市場(chǎng)的改革發(fā)展過(guò)程必然是一個(gè)不再過(guò)度依賴監(jiān)管體系而是依靠市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”的過(guò)程。