新公司法下股權質押式回購債權人的法律保護

張鐘元

摘 要：股權質押式回購是指需要進行融資的一方可以通過質押所持有的股票或其他證券，在符合條件的情況下向資金融出方借款，雙方約定在未來解除質押并返還資金。在我國資本市場中，股權質押式回購因其特有的擔保性質，成為如今上市公司最主要的融資方式之一。但目前對股權質押式回購性質普遍認識不清，新公司法放寬股份回購條件背景下，股份回購與股權質押的內在聯系都會對債權人的利益造成一定風險。

關鍵詞：股份回購;股權質押式回購;債權人

中圖分類號：F83? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）20-0196-03

目前市場主體的融資需求隨著我國資本市場的發(fā)展與完善在不斷擴大。作為一種新興的融資方式，股權質押式回購的程序更為便捷，資金到賬迅速，并且不影響資金融入方的控股地位，因此十分受到上市公司的青睞，成為證券市場的重要融資渠道。我國的兩個證券交易所也都開啟了這一業(yè)務。需要進行融資的一方可以通過質押其所持有的股票或其他證券，在符合條件的情況下向資金融出方融入資金，雙方約定在未來解除質押并返還資金，此種交易稱為股權質押式回購。在我國資本市場中，股權質押式回購因其特有的擔保性質，成為如今上市公司最為重要的融資方式之一。本文意在通過對股權質押回購性質及股份回購與股權質押的聯系兩方面著手，探討對股權質押債權人的法律保護路徑。

一、股權質押式回購概述

（一）股權質押

質押作為一種以轉移某項財產的占有權來保障借貸關系安全的擔保方式，不僅有效保證了債權實現，還促進了我國經濟社會的發(fā)展，促進了市場資金的流動。根據法律規(guī)定，可以將質押擔保進一步分為權利質押和動產質押。股權質押就是將股權作為質押物獲得他人的出資，在債務人不能夠清償債務時，則根據雙方所簽訂的股權質押協(xié)議，債權人可以就該股票的市值優(yōu)先得到受償或者在債務人同意的前提下，轉讓給第三人。目前，我國的資本市場正在迅速發(fā)展，以上市公司為代表的股權質押回購發(fā)展成為現代質押擔保體系中不可或缺的重要部分，體現了其巨大的融資潛力，并在實踐中得以廣泛運用。

2018年進行修訂的《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法》中明確對股票質押回購做了規(guī)定。符合條件的資金融入方可以通過質押自己所持有的股票或證券，向符合門檻的資金融出方借入資金，并約定在解除質押合同時返還資金。這一行為包括了兩次交易，體現了兩種不同的法律關系。具體來看：

第一種法律關系為借貸法律關系，體現在資金融入方從資金融出方獲得資金。此時雙方形成的是借貸法律關系，一方為進行資金融入的債務人，另一方為資金融出的債權人，資金則為法律關系的客體，能夠很明顯地看出雙方的權利義務。

第二種法律關系為質押法律關系，體現在資金融入方，以股票質押給是敬融出方。此時形成的法律關系為質押法律關系，融資一方通過將公司股權進行出質，使資金融出方享有質權。

從主體上來看，資金融入方在兩種法律關系中分別是債務人和出資人，融出方在兩種法律關系中分別是出資人和債權人。資金融入方享有通過質押所持有的股權獲得相應的資金的權利，這也是其最為重要的權利和進行質押的最根本目的。其需要履行的義務就是要對所質押股權的完整性進行擔保，確認在股權上沒有任何的權利瑕疵。而對于資金融出方，通過出資獲得質權，這也是其最為重要的權利，同時要履行及時出資、足額出資的義務。在此時，雙方履行完法律所規(guī)定的義務，資金融入方獲得了資金的使用權，可以利用資金進行生產經營活動，在資金利用完之后，根據合同的規(guī)定，需要按照約定日期對回購價款進行償還;資金融出方此時享有股票、證券的質權，同時需要在約定的回購日期到期時，對方償還價款之后履行解除質押的義務。

法律意義上的質押，就是債務人向債權人借款時，以自己或他人所有的動產或權力轉移給質權人占有的行為。質權人在債務人到期不能清償時，享有對質押物變賣、拍賣的權利，對所獲得的價款有權優(yōu)先受償。這也就意味著債務人需要質押自己所擁有的股權，以登記的形式轉移給質權人進行占有，本質上是一種擔保。在債務到期之后，如果債務人不能如期清償，則債權人享有對所質押的股權進行拍賣、變賣的權利，并對所獲價款優(yōu)先受償，從而實現自己的債權。當然，現實中還存在出質人所質押的股權為第三人所有的情況，由于質權的特殊性，此時第三人可以選擇清償債務贖回股權的方式實現自己對股權的所有，而債權人只能夠接受，幫助第三人實現其物權。

通過以上分析來看，設立質押的股權是兩種法律關系中最為重要的客體。如果認為股權是一種獨立的民事權利，那么其性質上具有支配權和請求權，應當充分予以重視。

（二）股權回購

回購是指資金融出方以融入方雙方訂立的回購協(xié)議并在協(xié)議中對質押標的、借款金額、回購時間、回購價格等內容進行約定，由債務人以證券為質押向債權人借款并約定在借款清償期限屆滿時，以約定的其他價格對質押標的回贖的法律關系。此時，債務人需要按照合同約定的時間，作為回購方進行回購，在會回購之后通過辦理股權質押的解除最終實現回購交易的結束。從這一交易中來看也涉及到兩層法律關系，債務人享有在合同到期時回購股票的權利，從而解除股票上所設立的質權，保證自己享有股份所有權，當然，這一權利是需要有充足的資金可以履行回購的義務;債權人享有收回借款的權利，并且需要配合債務人完成申報回購解除質押。

通常來說，債權人不得要求債務人提前進行回購，但是不排除特殊事由的出現。一般現實中大部分的糾紛都是由于在約定的回購期限到期后，債務人無法返還資金;或者是合同中個約定的提前回購情形出現，但是債務人無力回購，導致違約情況出現。這種違約，不僅債務人本身需要支付大量的違約金和利息，也使債權人的利益受到了損失。

綜上所述，可知股票質押式回購是具有自身獨特交易結構，反映了特定法律關系，是上市公司為適應資本市場，經濟環(huán)境變化以及自身需求和未來發(fā)展而產生的一種融資手段。

二、股權質押式回購的性質

（一）股權回購的物權性

通過總結可以看出，股權質押式回購具有兩層法律關系，債務人通過質押股權的價值獲得借款，再通過資金對質押的股權價值進行回購，股權的價值是兩種法律關系的標的。從物權法領域來看，物是能夠為人所支配的，既包括實體也包括自然力。那么，股權質押式回購交易中所涉及到的客體，也就是股權的價值是否具有物權法上的物的特性呢？筆者認為其具有物權法上物的特性。首先，股權的價值，是具有有體性的，從本質上來看，股權具有價值性，是資金的抽象表現，是可供人支配的不具有人個性的一種權利。股權的價值受公司實際情況的影響，因此股權的價值具有物的特質。

我國對資金融入方到期不能清償的處理辦法做了詳細的規(guī)定，約定證券公司可以在向證券交易所申報違約處置成功之后，有權在第二日進行質押證券的處置，在售出后應當將申報數據在當日提交登記機構，債權人有權優(yōu)先就此價款受償。通過這種操作，債權人強制平倉質押證券的權利得以保障，一旦出質人無法按時償還債務或者合同中約定的提前回購情形出現，則質權人有權忽視出質人的主張，將質押的股票或證券賣出，以清償債務。此時質權人可以無須取得出質人的同意，按照自己的意志來實現債權，即可將擔保的股票強行平倉，并優(yōu)先受償。這體現了回購權的支配性。

回購權標的的質押股權價值在物的范疇之內，將其作為一種擔保物權并非是對物權法定原則的違背。王澤鑒教授認為，這種股權質質押雖然并非是一種典型的擔保形式，但是可以看做讓與擔保的一種新形式，無法否定其具有的擔保物權的性質，因此應當將回購權納入物權范圍中。

（二）回購權物權性的意義

承認回購權的物權屬性，對保護債權人權益具有重要意義，也能幫助我們理順股權質押式回購雙方的權利義務關系。首先承認股權質押式回購的物權性，可以將其納入擔保法的范疇中，雖然增加了交易的成本，但是有效的保障了融資交易的安全，尤其是對債權人的債權保護起到非常大的作用。對于有閑置資金的資本融出方，出于對股權質權的擔保信任，在資本市場上快速，便捷的融出資金，促進了場內資金的流通。

從擔保法的相關規(guī)定來看，擔保行為的安全可以通過公示公信制度得到保障。對于物權上所設置的各種權利包括擔保的債權，雙方得以明確知曉，如果債權人的債權不能按時清償，則有權行使擔保物權實現自身債權。而且，雖然物權的效力并不取決于物權登記和公示，但是，如果物權并未進行公示，則不具有公信力，也不能對善意第三人進行對抗。這樣的規(guī)定賦予了債權人督促債務人對擔保股權進行公示公開的權利來保障自己債權的實現。

三、股份回購與股權質押式回購的聯系

（一）股份回購概述

上市公司按照一定的程序在二級市場上對已經發(fā)行或流通的本公司的股票進行購回的行為稱為股份回購。股份回購的行為作為一種通行手段，在公司并購重組、優(yōu)化治理結構以及穩(wěn)定股價方面經常使用，以一種基礎性的制度通行于資本市場中。在1993年公司法中，我國規(guī)定了股份回購的兩種例外情形。在2005修訂的公司法中，針對股份回購的決策程序、數額進行了限制，并且增加了股份獎勵給員工的例外情形。2018年對于公司法修改的決定正式出臺，將股份回購的情形再一次進行擴大，明確了六種可回購的情形，前三種是之前公司法中就進行規(guī)定的減資、合并以及股權激勵，又增加了股東重大決議異議、公司上市轉換、維護公司價值所需要三種特殊情形。上市公司以及證券機構都對這次修改表示了支持。通過修改，資本市場的穩(wěn)定性進一步增強，從法律上支持了資本市場的健康發(fā)展。從股份回購制度的立法過程來看，我國資本市場的基礎性制度正在趨于完善，并且國際化趨勢明顯。股份回購情形的增加也能夠促使企業(yè)增加凈資產，對于資本市場的穩(wěn)健運行具有重要意義。

（二）股份回購與股權質押的內在聯系

如果單純從股份回購的角度來看，上市公司在進行回購之后將股份注銷轉為庫存股，能夠使股價上升，向市場釋放公司股價被低估，未來前景看好，或是企圖降低公司的現金流，降低企業(yè)代理問題等正面信號。也可以通過回購股份減少流通股來提高公司的每股盈余，提高公司的每股凈資產，改善公司經穎基本面。通過學術研究和市場觀察，我們可以發(fā)現，股份回購對公司未來的股價具有正面影響，進行股份回購的企業(yè)短期和未來的股價表現也都優(yōu)于整體市場指數或是其他未執(zhí)行股份回購的相關上市公司。而且在二級市場回購股份的同時，也將在市場內出現實質的買盤，對于承接賣壓，支撐股價具有良好的效果。

但同時也應注意到，在二級市場回購股份，對股權質押式回購也會產生相應影響。回購公司股份，無論是轉為庫存股還是核銷股份，均可以在短期內提升股價，改善公司的基本面，使股價遠離質押平倉線。通過對資本市場觀察我們可以發(fā)現，當上市公司控股股東的股權質押保證金追繳壓力越大時，出于維護自身對公司的控制權，控股股東往往傾向于進行回購公司股份來提升股價減輕股權質押保證金追繳的壓力。利用回購公司股份來緩解股權質押壓力會對公司的現金流動性產生排擠效應。擠占公司現有的賬戶現金，這無疑對公司的生產經營會產生負面影響。前文曾提到股權質押是當今我國資本市場新興的一種融資方式。在A股市場通過股權質押融資的公司比例高達97.96%。但這種現象的本質是許多民營企業(yè)融資渠道受限，并不能通過常規(guī)的銀行貸款方式進行融資來緩解資金壓力。若股市下行風險激增，反而需要進一步動用公司的現金來進行回購減緩股權質押壓力，這無疑對公司的生產經營是一種負擔，對股權質押式回購的債權人的利益更是一種損害。

四、股權質押債權人的法律保護

當前我國股權質押債權人的利益損害風險主要來源于兩個方面。首先，對回購權的性質認定不清。實踐中往往忽視了回購權的物權性，認為其為債權。沒有將其劃入擔保物權范圍，不能依照相關規(guī)定對股權質押回購進行登記，損害了債權人的利益。其次，隨著新公司法的實行，債務人回購本公司股份的情形得到放寬。但回購行為會消耗債務人大量現有資金，致使其不能進行補充擔保，造成股價短期提升也會妨礙債權人行使強制平倉的權利。

我國目前關于股權質押的立法較為分散，散落于各個部門法之中，相關法律規(guī)定之間存在重疊和空白，沒有形成完整的體系，遠遠落后于我國資本市場的發(fā)展現狀?，F實中限制了股權質押債務人的保障。明確股權質押的物權性，將其納入擔保法及物權法中，運用擔保物權登記設立生效的制度對股權質押回購進行登記，并凍結所質押股權。避免債務人進行惡意處置，并承擔對質押股權權利瑕疵的擔保責任。并且登記機關應依據相關法律規(guī)定明確登記內容，將融入資金的用途進行登記。規(guī)定債務人將借款資金用于非生產經營活動中，不得用于其他投資行為。這樣可以使債權人明確借款的風險，保障了還款的來源，也強化了債務人的還款能力，從而對債權人的利益起到保護作用。

股份回購對股權質押債權人的影響隨著新公司法的實行而擴大。我們對可回購股份情形進行放寬，但沒有配套規(guī)定對回購公司的資質進行限制。在無法確定回購人回購本公司股份的真實意圖下，應建立相關機制對回購公司的財務經營狀況進行監(jiān)督。如回購公司在回購本公司股份前，應提供最新的季度報表和股權質押登記情況。監(jiān)管部門在掌握其資產負債狀況和近期生產經營狀況后作出評估，并評估近期交易日的平均股價，是否接近股權質押的平倉線和警戒線。如有大量股權質押，公司現金不充裕的前提下，則要限制回購股份的行為。如在回購股份后，股價遠離平倉警戒線。但公司生產經營突然惡化，需要擠占現金流動性時，要優(yōu)先保護股權質押債權人的債權，必要時可賦予債權人強制平倉的權利。這等同于讓與一部分股權的非財產性權益給債權人，從而確保債權人的權益不被侵害。

結語

隨著我國資本市場規(guī)模的不斷壯大，市場主體的融資需求也在不斷加強，股權質押回購會更多地發(fā)揮作用。與此同時，新公司法的實行也賦予了市場主體更寬松的環(huán)境進行股份回購。但相應規(guī)定和制度都不完善，不但給我國資本市場帶來了發(fā)展的動力，也給股權質押回購的債權人利益帶來了風險。將股權質押式回購納入擔保權的范圍之內，與建立相關機制評估公司回購股份的潛在意圖，是筆者認為的當前市場環(huán)境下保護股權質押債權人合法權益的兩種途徑。但目前我國資本市場整體質押比例過高，存在較大泡沫的現狀，還需監(jiān)管機構從制度層面來設計對大股東的質押動機進行抑制，從而根本上解決我國資本市場的潛在金融風險，建立一個平穩(wěn)運行的市場機制，使我國的資本市場制度更加成熟更加完善。

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