張哲瑋

摘 要：中小企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，但由于融資問(wèn)題限制了其發(fā)展空間。如今，供應(yīng)鏈金融的出現(xiàn)，在解決中小企業(yè)融資失衡問(wèn)題上提供了新的融資渠道。為研究供應(yīng)鏈金融對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)，本文以定量的角度展開(kāi)實(shí)證分析，并得到了相應(yīng)的研究結(jié)論，望能對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)的成長(zhǎng)提供理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈金融;中小企業(yè);融資約束

在我國(guó)眾多企業(yè)中，科技型企業(yè)主要位于產(chǎn)業(yè)鏈頂端，其具有以下特征：第一，擁有專利技術(shù);第二，具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，同時(shí)具有創(chuàng)新能力強(qiáng)、發(fā)展速度快的優(yōu)點(diǎn)，是國(guó)內(nèi)成果轉(zhuǎn)化、科技自主創(chuàng)新以及產(chǎn)業(yè)化的先行者。其中，以科技型中小企業(yè)為代表的自主創(chuàng)新主體活躍度最高。國(guó)內(nèi)當(dāng)前有超過(guò)75%的技術(shù)創(chuàng)新、65%的發(fā)明專利以及超過(guò)80%的新產(chǎn)品均來(lái)源于科技型中小企業(yè)，因此科技型中小企業(yè)是我國(guó)科技創(chuàng)新中重要的力量源泉?？墒?，由于科技型中小企業(yè)的發(fā)展一直受到資金緊張、融資難這一因素的影響，導(dǎo)致其難以發(fā)展壯大。

供應(yīng)鏈金融是銀行或以其他供應(yīng)鏈管理的參與方為組織方，為整個(gè)供應(yīng)鏈或某個(gè)指定的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)制定與之匹配的財(cái)務(wù)管理解決方案。具體來(lái)說(shuō)，供應(yīng)鏈金融將資金整合到供應(yīng)鏈管理中，利用核心企業(yè)的良好資信和融資能力，向中小型企業(yè)注入一定的資金，幫助中小型企業(yè)解決融資失衡的一項(xiàng)金融產(chǎn)品，靈活度較高。

由于目前在供應(yīng)鏈金融和融資約束關(guān)系的相關(guān)研究文獻(xiàn)從定性角度展開(kāi)較多，很少有以定量為主的實(shí)證依據(jù)，導(dǎo)致研究結(jié)果缺乏一定的可信度。所以，本文基于理論分析的角度，選取了2012年至2017年期間深圳證券交易所中小企業(yè)板中的高新技術(shù)企業(yè)作為研究對(duì)象，從實(shí)證分析的角度對(duì)供應(yīng)鏈金融在緩解企業(yè)融資約束作用進(jìn)行探討，同時(shí)，還對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金融發(fā)展在這一方面的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了深入分析，由此進(jìn)一步拓展了該領(lǐng)域的研究成果。

一、理論分析及四種研究假設(shè)

中小企業(yè)相對(duì)大型企業(yè)而言，其具有規(guī)模較小、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高、盈利能力較低等特點(diǎn)，因此在資本市場(chǎng)中并不受歡迎，外源融資受到較大的排擠，資本市場(chǎng)準(zhǔn)入約束相對(duì)會(huì)更高一些。所以，中小企業(yè)受到融資約束的情況十分常見(jiàn)。對(duì)此，本文做出了第一種假設(shè)（H1）：科技型中小企業(yè)存在融資約束，其研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性較高。

供應(yīng)鏈金融對(duì)緩解企業(yè)在融資約束方面的影響主要有：其一，從第三方物流企業(yè)的角度來(lái)看，其以自身交通運(yùn)輸領(lǐng)域、倉(cāng)儲(chǔ)的優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)和供應(yīng)鏈融資銀行之間搭建了銀企合作的平臺(tái);其二，從核心企業(yè)的角度來(lái)看，核心企業(yè)在某種程度上降低了銀行對(duì)企業(yè)的錯(cuò)誤判斷，減少了銀行的風(fēng)險(xiǎn)消耗，同時(shí)企業(yè)在核心企業(yè)的幫助下，其信譽(yù)度得到了明顯的提升，銀企之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象逐漸得到緩解。對(duì)此，本文做出了第二種假設(shè)（H2）：供應(yīng)鏈金融能夠?qū)萍夹椭行∑髽I(yè)的融資約束起到緩解作用。

金融發(fā)展的調(diào)節(jié)效應(yīng)主要從三方面進(jìn)行分析：其一，金融發(fā)展在緩解市場(chǎng)信息不對(duì)稱現(xiàn)象上具有一定的積極作用，有效提高了市場(chǎng)的資源配置;其二，金融市場(chǎng)的發(fā)展能夠有效降低融資過(guò)程中逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，釋放外部融資約束機(jī)制，使得融資企業(yè)的外部融資費(fèi)用也隨之減少;其三，隨著金融市場(chǎng)規(guī)模的壯大，金融產(chǎn)品種類資源增多，這為企業(yè)提供了更多的融資選擇。對(duì)此，本文做出了第三種假設(shè)（H3）：金融發(fā)展可以為供應(yīng)鏈金融提供有力的制度保障，進(jìn)而對(duì)供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束效應(yīng)帶來(lái)積極影響。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是企業(yè)融資難易程度的主要影響因素之一，就國(guó)企與非國(guó)企來(lái)說(shuō)，在融資門檻條件上就存在較大的出入。相較于國(guó)企，非國(guó)企更容易受到體制性歧視，導(dǎo)致在債務(wù)融資、股權(quán)融資等方面難以得到銀行批貸的同意，在資本市場(chǎng)中處于弱勢(shì)地位，甚至需要面臨更高的融資成本。對(duì)此，本文做出第四種假設(shè)（H4）：與國(guó)有企業(yè)相比，供應(yīng)鏈金融對(duì)非國(guó)有科技型中小企業(yè)融資約束緩解效應(yīng)較為顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

1.構(gòu)建回歸模型

本文在參照Fazzari et al.（FHP，1988）的投資-現(xiàn)金流模型的基礎(chǔ)上，對(duì)科技型中小企業(yè)是否存在融資約束進(jìn)行了驗(yàn)證?；趯?duì)假設(shè)1的驗(yàn)證，本文構(gòu)建了回歸模型（1）。

基于對(duì)假設(shè)2的驗(yàn)證，本文構(gòu)建了回歸模型（2）。

其中，解釋變量SCF定義為供應(yīng)鏈金融。供應(yīng)鏈金融主要集中于通過(guò)向交易主體提供金融幫助與多樣化的支付手段，來(lái)簡(jiǎn)化交易過(guò)程，降低交易成本，在很大程度上緩解了各企業(yè)的融資及交易局面。從供應(yīng)鏈金融的本質(zhì)上看，供應(yīng)鏈金融是以供應(yīng)鏈中的核心企業(yè)為中心，銀行借助核心企業(yè)的融資能力及信用水平，將核心企業(yè)與供應(yīng)鏈中的其他中小型企業(yè)綁定在一起，進(jìn)而向供應(yīng)鏈上的中小型企業(yè)提供融資支持。從銀行自身的層面來(lái)看，這使銀行跳出了單個(gè)企業(yè)的局限，將單個(gè)企業(yè)的不可控風(fēng)險(xiǎn)直接轉(zhuǎn)化為整個(gè)供應(yīng)鏈的可控風(fēng)險(xiǎn)。

在模型（2）中，β3為現(xiàn)金流與供應(yīng)鏈金融的交乘項(xiàng)系數(shù)，若交乘項(xiàng)系數(shù)β3<0，那么就能說(shuō)明企業(yè)融資約束會(huì)受到供應(yīng)鏈金融發(fā)展的影響，并隨之降低。此外，當(dāng)交乘項(xiàng)系數(shù)β3的絕對(duì)值越大時(shí)，那么就可以表明供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)融資約束的能力越顯著。

為了驗(yàn)證假設(shè)3、4是否成立，依照金融發(fā)展程度對(duì)樣本的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組。其中，當(dāng)?shù)厣a(chǎn)總值低于平均值則定義為低金融發(fā)展組別，反之則為高金融發(fā)展組別。此外，借助模型（2）對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，旨在對(duì)現(xiàn)金流與供應(yīng)鏈金融的交乘項(xiàng)系數(shù)β3大小進(jìn)行比較。若原假設(shè)成立，那么對(duì)應(yīng)的β3則具有顯著性的特點(diǎn)，且對(duì)應(yīng)的絕對(duì)值遠(yuǎn)超出國(guó)有組別和低金融發(fā)展的水平。

2.樣本選擇及描述性統(tǒng)計(jì)

本文以2012年至2017年期間深圳證券交易所中小企業(yè)板中的高新技術(shù)企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)剔掉財(cái)務(wù)狀況異?；蚱渌麪顩r異常的公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司后，得到樣本觀測(cè)值有1776個(gè)。本文的研發(fā)投資數(shù)據(jù)主要通過(guò)對(duì)公司年報(bào)中的董事會(huì)報(bào)告進(jìn)行數(shù)據(jù)整理后得到的，此外，本文還從其他數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取了本研究需要的其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，具體涉及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。為防止異常值帶來(lái)的干擾，本文對(duì)全部連續(xù)變量進(jìn)行1%的Winsorize處理。

關(guān)于主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況，如表1所示。根據(jù)表中結(jié)果，研發(fā)支出的均值在總體比重中占0.03573，而且最小值與最大值間相差較大，由此表明各企業(yè)間的研發(fā)支出存在顯著的差異性。此外，對(duì)于其他變量而言，其最小值與最大值間也存在上述相同的情況，表明各企業(yè)的這些指標(biāo)間有較大差異，但是變量的標(biāo)準(zhǔn)差并沒(méi)有出現(xiàn)不合理情況，即不存在極端值。

表2給出的是由模型（1）與（2）自變量得到的相關(guān)系數(shù)矩陣。從表中數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，各變量間的相關(guān)系數(shù)均比1/2小，表明各自變量間不存在顯著共線性情況。

三、回歸結(jié)果分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于在既定顯著性水平為1%的情況下，Hausman檢驗(yàn)顯示接受隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，因此本文通過(guò)利用隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，分別對(duì)上述四種假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，得到下表3的回歸結(jié)果。

根據(jù)表3的回歸結(jié)果可知，研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)0.0131>0，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性，說(shuō)明科技型中小企業(yè)中融資約束情況普遍存在，與第一種假設(shè)預(yù)期一致。

由于現(xiàn)金流（CF/K）與供應(yīng)鏈金融（SCF）的交乘項(xiàng)系數(shù)-0.0114<0，表明具有較弱的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性，進(jìn)而說(shuō)明供應(yīng)鏈金融能夠?qū)萍夹椭行∑髽I(yè)的融資約束起到緩解作用，與第二種假設(shè)預(yù)期一致。

相對(duì)高金融發(fā)展地區(qū)來(lái)說(shuō)，低金融發(fā)展地區(qū)的中小型企業(yè)研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性會(huì)更高（0.0167>0.0148），說(shuō)明高金融發(fā)展能夠顯著緩解中小企業(yè)的融資約束程度。此外，金融發(fā)展與金融創(chuàng)新之間表現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，其提升信用水平和釋放資產(chǎn)流動(dòng)性的金融工具會(huì)更多。因此，金融發(fā)展能夠促進(jìn)供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束程度，主要體現(xiàn)為在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，供應(yīng)鏈金融能夠有效降低中小企業(yè)的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性（-0.0122），與第三種假設(shè)預(yù)期一致。

在我國(guó)中小企業(yè)中，非國(guó)有企業(yè)占總體的比例最高。從表中數(shù)據(jù)可以看出，相較于國(guó)有企業(yè)，供應(yīng)鏈金融對(duì)于非國(guó)有中小型企業(yè)融資約束緩解效應(yīng)相對(duì)顯著，具體體現(xiàn)為供應(yīng)鏈金融能夠顯著降低非國(guó)有中小企業(yè)的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性（-0.0081），而對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言其顯著性較低，這與第四種假設(shè)預(yù)期一致。

在獲取上述研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文還進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體過(guò)程就不一一贅述，結(jié)果顯示除了顯著性水平略有變化以外，結(jié)論與上文基本吻合，由此可以說(shuō)明本研究的結(jié)論存在較高的可靠性。

四、結(jié)論

本文通過(guò)實(shí)證分析得到的結(jié)論是：第一，融資約束現(xiàn)象在科技型中小企業(yè)中十分常見(jiàn)，表現(xiàn)出明顯的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性;第二，供應(yīng)鏈金融能夠?qū)萍夹椭行∑髽I(yè)的融資約束起到緩解性的作用，并大幅度削減企業(yè)的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性;第三，高金融發(fā)展地區(qū)的融資約束緩解效應(yīng)優(yōu)于低金融發(fā)展地區(qū)，非國(guó)有企業(yè)的供應(yīng)鏈金融對(duì)融資約束的影響高于國(guó)有企業(yè)。

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