張玉明，楊 凡

(山東大學(xué)管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

一、引 言

作為資本市場的主要參與者，我國機(jī)構(gòu)投資者呈現(xiàn)以證券投資基金為主，保險公司、社?；?、信托、銀行等其他投資機(jī)構(gòu)并存的局面[1]。由于具有專業(yè)、信息和資金優(yōu)勢，機(jī)構(gòu)持股被視為一種有效的公司治理機(jī)制[2]，其在緩解上市公司融資約束[3]，抑制盈余管理[4][5][6]，提高會計穩(wěn)健性[7]，降低關(guān)聯(lián)交易[8]等方面的治理作用已得到廣泛研究。具體到創(chuàng)新投資，學(xué)術(shù)界存在“積極論”和“短視論”兩種截然不同的觀點(diǎn)，一些研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是價值投資者，支持上市公司加大創(chuàng)新投資力度[9]，部分研究卻發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)持股的短視行為，對R&D投入有負(fù)面影響[10]。因此，機(jī)構(gòu)投資者是有效監(jiān)督了創(chuàng)新活動以提高長期價值，還是為了短期收益而惡意干預(yù)投資決策，目前研究尚未得到一致定論，有必要從新的視角探索機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)新投資的關(guān)系。

以往研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的整體持股比例越高，則機(jī)構(gòu)投資者積極監(jiān)督上市公司的動機(jī)越強(qiáng)烈。然而Fich等[11]認(rèn)為傳統(tǒng)的使用整體持股比例的衡量方法存在邏輯漏洞，只有當(dāng)上市公司在機(jī)構(gòu)投資者的投資組合中占比較高，公司對于該機(jī)構(gòu)投資者具有重要性的前提下，機(jī)構(gòu)投資者才會積極地監(jiān)督目標(biāo)公司，由此提出監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者的概念。而后，國內(nèi)學(xué)者李青原等[1][12][13]沿襲此觀點(diǎn)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)監(jiān)督型基金能夠影響公司風(fēng)險承擔(dān)能力和盈余管理決策。那么，作為機(jī)構(gòu)投資者的重要組成部分，監(jiān)督型基金能否影響企業(yè)的創(chuàng)新投資呢？本文在已有研究的基礎(chǔ)上，從投資組合權(quán)重的視角構(gòu)建監(jiān)督型基金指標(biāo)，試圖打開監(jiān)督型基金持股與創(chuàng)新投資關(guān)系的黑箱。

進(jìn)一步地，監(jiān)督型基金總能有效發(fā)揮治理作用嗎？事實(shí)上，上市公司存在多種治理機(jī)制，監(jiān)督型基金能否有效發(fā)揮治理作用受其他因素影響。李新春等(2018)[14]認(rèn)為當(dāng)上市公司的股權(quán)集中度很高時，單個或少數(shù)股東可以控制董事會的決策權(quán)，因而有必要探究股權(quán)集中度是否會降低監(jiān)督型基金的話語權(quán)，從而影響其治理作用的發(fā)揮。此外，創(chuàng)新投資于企業(yè)的重要性存在行業(yè)差異。對于高科技行業(yè)而言，創(chuàng)新投資是企業(yè)提高創(chuàng)新能力、獲得長期競爭力的關(guān)鍵因素。因此，若能證實(shí)監(jiān)督型基金更加重視高科技行業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，即成為基金投資者“積極監(jiān)督論”的有力佐證。

基于此，本文以2008～2015年我國A股上市公司為研究樣本，從投資組合視角考察基金機(jī)構(gòu)投資者對創(chuàng)新投資的影響及股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用，并探究監(jiān)督型基金的治理作用的行業(yè)差異。文章可能的貢獻(xiàn)在于：(1)以往研究以機(jī)構(gòu)投資者的整體持股比例考察其監(jiān)督作用，且未獲得一致的研究結(jié)論。本研究基于投資組合權(quán)重的全新視角，更為準(zhǔn)確地衡量基金機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督動機(jī)，為厘清機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新投資的關(guān)系提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；(2)基于企業(yè)異質(zhì)性的視角，探究了股權(quán)特征和行業(yè)屬性兩種影響監(jiān)督型基金發(fā)揮有效監(jiān)督作用的情境因素，推進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)新領(lǐng)域研究的深入。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)新投資

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理早已為學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注，但一直未能形成統(tǒng)一定論。一些研究證實(shí)相比個人投資者，機(jī)構(gòu)投資者更具專業(yè)、信息和資金優(yōu)勢，有能力改善公司治理，提升公司績效和價值[2][15][16]。然而，也有研究否定了機(jī)構(gòu)股東在改善公司治理中的積極作用。Webb等(2003)[17]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注短期業(yè)績，容易引發(fā)短視和管理層敵意等問題。具體到機(jī)構(gòu)投資者與公司創(chuàng)新決策，也存在積極論和短視論兩種觀點(diǎn)。積極論認(rèn)為，機(jī)構(gòu)股東并非短期導(dǎo)向，相反，他們追求公司價值的提升，促使管理層進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動[18][19]。Wahal等(2000)[20]研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出等資本性支出與機(jī)構(gòu)股東的持股比例正相關(guān)。楊鳴京等(2018)[21]認(rèn)為機(jī)構(gòu)股東有機(jī)會通過實(shí)地調(diào)研深入了解企業(yè)創(chuàng)新情況，促使管理層投資于有價值的創(chuàng)新活動。而支持短視論的學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者更多地扮演“交易者”而非“經(jīng)營者”的角色，傾向于逼迫管理層削減研發(fā)支出以規(guī)避風(fēng)險，達(dá)成短期業(yè)績指標(biāo)[10][22]。Graves等(1990)[22]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股較低的公司有更高的研發(fā)支出。國內(nèi)學(xué)者溫君和馮福根(2012)[10]同時考察R&D投入和專利產(chǎn)出，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股沒有對專利產(chǎn)出產(chǎn)生影響，甚至抑制了R&D投入。

當(dāng)機(jī)構(gòu)整體持股與創(chuàng)新投入的關(guān)系無法得到定論時，學(xué)者們進(jìn)一步關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性。作為機(jī)構(gòu)投資者的主導(dǎo)力量，證券投資基金積極參與到公司治理之中，緩解代理沖突，提高了公司價值[23][24]。劉華芳和楊建君(2014)[25]的研究也證實(shí)，證券投資基金持股能夠顯著增加R&D投入。趙洪江和夏暉(2009)[26]研究發(fā)現(xiàn)，作為戰(zhàn)略投資者，開放式基金和封閉式基金更加注重企業(yè)的長期價值，鼓勵研發(fā)創(chuàng)新。然而也有研究否定了基金投資者的積極作用，溫軍和馮根福(2012)[10]發(fā)現(xiàn)證券投資基金會對企業(yè)創(chuàng)新尤其是國有企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。

綜上，目前機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)新領(lǐng)域的研究呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：一是現(xiàn)有文獻(xiàn)對于機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)新投資的關(guān)系尚有較大爭論。機(jī)構(gòu)投資者是長期導(dǎo)向的價值投資者，還是短期逐利的短視投資者，需要進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)；二是盡管學(xué)者開始關(guān)注異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新投資的差異化影響，但是仍然得到截然不同的研究結(jié)論，始終未能解決機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)創(chuàng)新的爭論；三是現(xiàn)有文獻(xiàn)均考察機(jī)構(gòu)整體持股比例，較少有創(chuàng)新合理的衡量方法出現(xiàn)，這或許成為解決研究爭論的重要突破口之一。

(二)監(jiān)督型基金

前已述及，學(xué)術(shù)界將整體持股比例作為機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督動機(jī)的代理變量。然而，從機(jī)構(gòu)投資者的角度來看，其積極參與公司治理需要付出一定成本，當(dāng)所獲收益不能滿足成本時，機(jī)構(gòu)股東監(jiān)督企業(yè)的動機(jī)就大大減弱[2]。監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者的概念由Fich等(2015)[11]首次提出，他們認(rèn)為只關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例的傳統(tǒng)衡量方法存在偏差，這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)股東出于分散風(fēng)險的考慮，會構(gòu)造包含多個目標(biāo)企業(yè)的投資組合，同時會權(quán)衡目標(biāo)企業(yè)于自身的重要程度。只有當(dāng)一家企業(yè)在機(jī)構(gòu)投資者的投資組合中占比較高時，機(jī)構(gòu)投資者才有監(jiān)督該公司的動機(jī)。而后，鑒于我國基金機(jī)構(gòu)投資明細(xì)的可得性，國內(nèi)學(xué)者李青原等[1][12][13]認(rèn)為基金有動力監(jiān)督其投資組合中前10%的上市公司，并將該基金機(jī)構(gòu)稱為上市公司的監(jiān)督型基金，且發(fā)現(xiàn)監(jiān)督型基金持股能夠提高公司風(fēng)險承擔(dān)能力，增加管理層薪酬，抑制盈余管理。汪玉蘭和易朝輝[27]同時采用整體持股比例的傳統(tǒng)指標(biāo)與監(jiān)督型機(jī)構(gòu)指標(biāo)考察基金持股與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)相比監(jiān)督型指標(biāo)，傳統(tǒng)指標(biāo)與盈余管理之間不存在任何顯著關(guān)系，他們將這種現(xiàn)象歸因于傳統(tǒng)指標(biāo)忽視了基金的投資組合權(quán)重。那么，基于投資組合這一全新視角考察基金機(jī)構(gòu)監(jiān)督動機(jī)和監(jiān)督效果，能否解決現(xiàn)有研究爭論，為基金機(jī)構(gòu)與創(chuàng)新投資的關(guān)系提供確切的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)?zāi)兀勘疚膶Υ诉M(jìn)行驗(yàn)證。

(三)研究假設(shè)

1.監(jiān)督型基金與創(chuàng)新投資

強(qiáng)烈的監(jiān)督動機(jī)和較強(qiáng)的治理能力是監(jiān)督型基金能夠影響上市公司創(chuàng)新決策的兩大重要因素。機(jī)構(gòu)投資者通常比個人投資者更具信息、專業(yè)和權(quán)力優(yōu)勢[2]，可通過股東大會、董事會參與重大決策的表決，其較強(qiáng)的治理能力已經(jīng)得到廣泛證實(shí)[2][8][9][10]。在具備一般機(jī)構(gòu)投資者的治理能力的前提之下，強(qiáng)烈的監(jiān)督動機(jī)成為促使監(jiān)督型基金積極介入公司治理的關(guān)鍵因素。

與非監(jiān)督型基金相比，監(jiān)督型基金會投入更多精力參與到上市公司的創(chuàng)新決策。具體而言，為分散投資風(fēng)險，保障投資收益，基金投資者會構(gòu)建包含多個目標(biāo)公司的投資組合[12][13][27]，然而基金機(jī)構(gòu)并非對所有公司都投入相同的精力實(shí)施監(jiān)督，這是因?yàn)閰⑴c治理需要投資者付出監(jiān)督成本，如咨詢費(fèi)、訴訟費(fèi)等顯性成本，以及利益沖突等難以預(yù)測的隱形成本[2，28]。因此，基金機(jī)構(gòu)會對治理上市公司耗費(fèi)的成本和可得的收益進(jìn)行權(quán)衡，最終結(jié)果是只有在基金的投資組合中排名靠前的上市公司才能受到基金投資者的格外重視，引發(fā)強(qiáng)烈的監(jiān)督動機(jī)。又因創(chuàng)新活動能夠帶來積極的市場反應(yīng)[29]，且為公司創(chuàng)造長期價值[19][21][26]，因而監(jiān)督型基金會重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新投資。舉例而言，假設(shè)A公司在一家基金投資組合中所占比重最大，那么A公司對于這家基金的重要性明顯高于投資組合中的其他公司，該基金就具有強(qiáng)烈的動機(jī)積極介入A公司治理，促使管理層在利于長期價值的研發(fā)創(chuàng)新上增加投入?；谝陨戏治觯趶?qiáng)烈的監(jiān)督動機(jī)和較高的治理能力的雙重作用下，監(jiān)督型基金能夠積極地影響其投資組合中排名靠前的目標(biāo)公司的創(chuàng)新投資。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：控制其他條件，監(jiān)督型基金持股能夠顯著地促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資。

2.股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

監(jiān)督型基金發(fā)揮作用有賴于企業(yè)的股權(quán)特征。Porta等(2002)[30]指出股權(quán)集中度較高的企業(yè)中，大股東與中小股東的利益沖突是主要的代理問題。大股東的存在容易引發(fā)自利行為，其可能會以犧牲公司和中小股東利益為代價實(shí)施“掏空”等利益侵占行為[31][32]。已有研究也證實(shí)了大股東對上市公司較強(qiáng)的控制能力會損害公司治理，如占用公司資金[33]，正向操縱盈余[34]，并購重組中實(shí)施資產(chǎn)評估操縱行為[35]。因此，適度的股權(quán)集中使股權(quán)所有者合理地控制董事會，過高的股權(quán)集中度則會損害公司的經(jīng)營和管理。

如果上市公司的股權(quán)集中度較高，意味著單個或少數(shù)股東可以輕易地控制董事會，干預(yù)重大投資決策。在這種情況下，監(jiān)督型基金難以在目標(biāo)公司的股東大會和董事會中獲得話語權(quán)，進(jìn)而無法有效監(jiān)督創(chuàng)新決策。反之，當(dāng)公司股權(quán)較為分散，即股權(quán)制衡度較高時，持股比例較低的監(jiān)督型基金單獨(dú)或聯(lián)合其他中小股東可以與大股東進(jìn)行抗衡，有效參與到研發(fā)創(chuàng)新決策中，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：控制其他條件，較高的股權(quán)集中度削弱了監(jiān)督型基金對創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用。

3.監(jiān)督型基金作用的行業(yè)差異

盡管持續(xù)創(chuàng)新是驅(qū)動企業(yè)成長和發(fā)展的重要因素，但企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新能力存在著行業(yè)差異[36]。不同于高科技行業(yè)，非高科技行業(yè)技術(shù)革新周期較長，研發(fā)創(chuàng)新活動對于企業(yè)發(fā)展的重要性相對較小，增加研發(fā)投資向資本市場傳遞有利信號的作用較弱，因此基金參與創(chuàng)新決策所付出的監(jiān)督成本難以獲得對等的投資收益，導(dǎo)致成本與收益的不匹配，從而弱化了監(jiān)督型基金對傳統(tǒng)行業(yè)創(chuàng)新投資的監(jiān)督動機(jī)。

Chen(2009)[37]認(rèn)為，持續(xù)創(chuàng)新對高科技企業(yè)的長期業(yè)績增長至關(guān)重要。區(qū)別于傳統(tǒng)行業(yè)，高科技行業(yè)通常面臨著更為迅速的市場和技術(shù)變革，企業(yè)若想獲得競爭優(yōu)勢，必須通過從事密集的研發(fā)創(chuàng)新活動以不斷提供創(chuàng)新性產(chǎn)品或服務(wù)[38]。此外，如果一家公司屬于高科技行業(yè)，則其研發(fā)投資必然受到股東、分析師等各方利益相關(guān)者的關(guān)注，較高的創(chuàng)新投資能夠向資本市場釋放公司持續(xù)創(chuàng)新能力較高、長期價值向好的信號，對市場表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響[19][26][29]。因此，出于穩(wěn)定業(yè)績的動機(jī)，監(jiān)督型基金會更加重視高科技企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，從而促進(jìn)創(chuàng)新投資?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H3：相對于非高科技行業(yè)，監(jiān)督型基金對高科技行業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用更加顯著。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2008～2015年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，并對初始樣本進(jìn)行如下篩選：(1)剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；(2)剔除金融類企業(yè)樣本；(3)剔除ST和*ST樣本。為降低極端異常值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行Winsorize處理，數(shù)據(jù)處理軟件為STATA15.0。本文所需數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量：創(chuàng)新投資(RDSpend)。研究通常將研發(fā)投入視為企業(yè)的創(chuàng)新投資，目前衡量研發(fā)投入的指標(biāo)主要有三種：是否有R&D投入、R&D投入/總資產(chǎn)、R&D投入/營業(yè)收入[25][39]。三種指標(biāo)衡量效果相差不大，且本文重點(diǎn)關(guān)注研發(fā)投入強(qiáng)度，故采用R&D投入/營業(yè)收入作為創(chuàng)新投資代理變量。

2.解釋變量：監(jiān)督型基金(MF)。借鑒Fich等(2015)[11]和李青原等[1][12][13]的做法，基于投資組合視角，將監(jiān)督型基金定義為：在基金公司的投資組合中，如果基金公司對一家上市公司的持股市值在其全部持股公司市值中排名前10%，則該基金公司即為這家上市公司的監(jiān)督型基金。進(jìn)而在李青原等[1][12][13]基礎(chǔ)上計算了四種衡量監(jiān)督型基金的指標(biāo)：(1)監(jiān)督型基金虛擬變量(MF)：上市公司是否有監(jiān)督型基金；(2)監(jiān)督型基金數(shù)量(NMF)：上市公司監(jiān)督型基金的數(shù)量之和；(3)監(jiān)督型基金占比(PMF)：監(jiān)督型基金數(shù)量占基金總數(shù)的比例；(4)監(jiān)督型基金持股比例(TMFO)：上市公司所有監(jiān)督型基金的持股比例之和。

3.控制變量。基于已有文獻(xiàn)[10][38][39]，本文控制了公司規(guī)模、業(yè)績以及公司治理特征等可能影響創(chuàng)新投資的因素，選取規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、現(xiàn)金持有水平(Cash)、現(xiàn)金流(Cf)、盈利能力(Roa)控制公司基本特征對創(chuàng)新投資的影響；還控制了兩職合一(Dual)、獨(dú)董比例(Ind)、其他基金持股(Utmfo)、第一大股東持股(Fsh)和管理層持股(Mng)等公司治理特征。除此之外，本文控制了年度(Year)和行業(yè)(Industry)虛擬變量，具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

(三)模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)監(jiān)督型基金持股對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響(H1)，本文以上述四種監(jiān)督型基金指標(biāo)分別作為解釋變量，建立模型(1)。為驗(yàn)證股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用(H2)，在模型(1)的基礎(chǔ)上加入監(jiān)督型基金與股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)(MF*Fsh)，建立模型(2)。最后，為檢驗(yàn)監(jiān)督型基金治理作用的行業(yè)差異(H3)，在模型(1)的基礎(chǔ)上區(qū)分高科技行業(yè)與非高科技行業(yè)樣本進(jìn)行分組回歸，利用似無相關(guān)SUR估計比較兩組差異。

RDSpendt=β0+β1*MF+β2*Sizet+β3*Levt+β4*Casht+β5*Cft+β6*Roat+

β7*Dual+β8*Indt+β9*Utmfot+β10*Fsht+β11*Mngt+

∑Year+∑Industry+ε

(1)

RDSpendt=β0+β1*MF+β2*Fsh+β3*MF*Fsh+β4*Sizet+β5*Levt+

β6*Casht+β7*Cft+β8*Roat+β9*Dual+β10*Indt+β11*Utmfot+

β12*Mngt+∑Year++∑Industry+ε

(2)

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計見表2。上市公司R&D投入占營業(yè)收入的比例均值為0.044。四種監(jiān)督型基金指標(biāo)的結(jié)果與李青原等(2018)[1]類似，其中，監(jiān)督型基金虛擬變量(MF)均值為0.385，監(jiān)督型基金數(shù)量(NMF)均值為1.370，大于中位數(shù)0，樣本呈現(xiàn)右偏，表明一半以上的上市公司不存在監(jiān)督型基金。監(jiān)督型基金占比(PMF)、持股比例(TMFO)均值分別為0.054和1.990。高科技行業(yè)樣本占全樣本比例為38.5%。另外，控制變量分布特征與前人研究基本一致。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)單變量分析

在回歸分析前，本文按是否存在監(jiān)督型基金分組進(jìn)行均值t檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)，以比較監(jiān)督型基金樣本和非監(jiān)督型基金樣本創(chuàng)新投資的差異。表3顯示，有監(jiān)督型基金的企業(yè)創(chuàng)新投資的均值和中位數(shù)均較高，且在1%的水平上顯著，初步支持了本文假設(shè)。

表3 有無監(jiān)督型基金樣本創(chuàng)新投資均值檢驗(yàn)與中位數(shù)檢驗(yàn)

注：均值檢驗(yàn)使用獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)(雙尾)，中位數(shù)檢驗(yàn)使用Wilcoxon秩和檢驗(yàn)；*** p<0.01，** p<0.05，*p<0.1。下同。

(三)回歸分析

表4中列示了監(jiān)督型基金與創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果，為消除量綱影響，回歸時將NMF加1后進(jìn)行取對數(shù)處理。MF、NMF、PMF和TMFO的回歸系數(shù)分別為0.0053(t值=5.79)，0.0052(t值=8.25)，0.0202(t值=4.60)和0.0008(t值=7.86)，均在1%的水平上顯著，表明監(jiān)督型基金的存在能夠促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資，說明監(jiān)督型基金具有較強(qiáng)的監(jiān)督動機(jī)和治理能力，能夠有效參與公司治理，驗(yàn)證假設(shè)H1。除此之外，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率和第一大股東持股比例會抑制上市公司的研發(fā)投入，而現(xiàn)金持有水平、兩職合一、獨(dú)立董事持股比例和其他基金持股比例對研發(fā)投資有顯著的正向影響。

表4 監(jiān)督型基金與創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果

續(xù)表

變量(1)(2)(3)(4)Cash0.0314***(10.81)0.0315***(10.87)0.0314***(10.80)0.0322***(11.09)Cf0.0020(0.32)0.0018(0.29)0.0020(0.32)0.0010(0.17)Roa-0.0805***(-9.42)-0.0899***(-10.37)-0.0778***(-9.12)-0.0852***(-9.95)Dual0.0025***(2.93)0.0024***(2.83)0.0024***(2.86)0.0024***(2.83)Ind0.0197***(2.78)0.0187***(2.64)0.0198***(2.78)0.0197***(2.78)Utmfo0.0012***(8.23)0.0011***(7.80)0.0014***(10.09)0.0012***(7.99)Fsh-0.0188***(-7.10)-0.0176***(-6.66)-0.0187***(-7.05)-0.0176***(-6.64)Mng0.0023(1.18)0.0023(1.20)0.0022(1.13)0.0025(1.29)Year控制控制控制控制Industry控制控制控制控制Observations8,3998,3998,3998,399Adj_R20.3870.3900.3860.389F value133.5135133134.7

表5是股權(quán)集中度調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果，以檢驗(yàn)影響監(jiān)督型基金作用發(fā)揮的情境因素。列(1)～(4)顯示，四種監(jiān)督型基金衡量指標(biāo)的系數(shù)仍然顯著為正，股權(quán)集中度的系數(shù)顯著為負(fù)，且交乘項(xiàng)系數(shù)也顯著為負(fù)，股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)了監(jiān)督型基金與創(chuàng)新投資的正相關(guān)關(guān)系。這說明在股權(quán)集中度很高的企業(yè)中，少數(shù)股東控制決策權(quán)，削弱了基金機(jī)構(gòu)參與公司治理的話語權(quán)，從而弱化了其對創(chuàng)新投資的積極影響，H2得以驗(yàn)證。限于篇幅，只列示主要變量結(jié)果。

表5 股權(quán)集中度調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

為檢驗(yàn)監(jiān)督型基金參與創(chuàng)新決策的行業(yè)差異，表6中列(1)、(3)、(5)和(7)是高科技組的回歸結(jié)果，列(2)、(4)、(6)和(8)是非高科技組的回歸結(jié)果。MF、NMF和TMFO的回歸系數(shù)在兩組樣本下均在1%水平上顯著為正，但是高科技組的系數(shù)和t值均高于非高科技組。PMF的回歸系數(shù)在高科技樣本中顯著性水平為1%，在非高科技樣本中顯著性水平為5%。進(jìn)一步通過似無相關(guān)SUR估計進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，結(jié)果顯示p值最大為0.0001，小于0.01，表明高科技組中監(jiān)督型基金的回歸系數(shù)要顯著大于非高科技組，H3成立。以上結(jié)果說明，監(jiān)督型基金尤為重視高科技企業(yè)的創(chuàng)新投資，從而有力佐證了基金機(jī)構(gòu)是理性而積極的監(jiān)督者這一觀點(diǎn)。

表6 高科技和非高科技的分組回歸結(jié)果

(四)進(jìn)一步研究

上述分析考察了監(jiān)督型基金對創(chuàng)新投資的影響，然而，這種影響是否發(fā)揮了產(chǎn)出效應(yīng)呢？借鑒溫軍和馮福根(2012)[10]、陳思等(2017)[40]研究，本文以專利申請數(shù)作為創(chuàng)新產(chǎn)出的代理變量，進(jìn)一步探究監(jiān)督型基金與創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系，回歸結(jié)果見表7。四種監(jiān)督型基金指標(biāo)的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，這一結(jié)果說明監(jiān)督型基金并非盲目迫使管理層擴(kuò)張創(chuàng)新投資的規(guī)模，其同時也帶來了產(chǎn)出效應(yīng)，即監(jiān)督型基金對于創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出均具有良好的治理效果。

表7 監(jiān)督型基金與創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了如下內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論依然不變：(1)改變監(jiān)督型基金的定義標(biāo)準(zhǔn)：上文使用排名前10%這一標(biāo)準(zhǔn)作為監(jiān)督型基金與否的劃分界限。為保證研究結(jié)論穩(wěn)健，本文將標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格化，使用前5%作為標(biāo)準(zhǔn)重新構(gòu)造四種監(jiān)督型基金指標(biāo)。(2)限定監(jiān)督型基金樣本：將樣本限定于監(jiān)督型基金樣本，重新進(jìn)行回歸；(3)滯后處理：以上年度的監(jiān)督型基金指標(biāo)對當(dāng)年的研發(fā)投入進(jìn)行回歸；(4)傾向得分匹配：為克服樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，采用PSM傾向得分匹配法，選取行業(yè)、年份、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、ROA等作為匹配依據(jù)，進(jìn)行一對一最近鄰匹配，采用匹配后樣本進(jìn)行回歸；(5)雙重聚類調(diào)整：在公司和年度層面進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)誤的雙重聚類調(diào)整。限于篇幅，以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示。

五、研究結(jié)論

作為資本市場的重要參與者，機(jī)構(gòu)投資者能否有效參與公司治理，促進(jìn)創(chuàng)新投資一直存在爭論。本文利用2008～2015年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，從基金投資組合權(quán)重的新視角考察監(jiān)督型基金與上市公司創(chuàng)新投資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：(1)監(jiān)督型基金與上市公司的創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)，在考慮監(jiān)督型基金持股的內(nèi)生性問題后結(jié)論仍然成立；(2)大股東的存在削弱了基金投資者的話語權(quán)，當(dāng)上市公司股權(quán)集中度較高時，監(jiān)督型基金對創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用減弱；(3)監(jiān)督型基金更加重視參與高科技行業(yè)的創(chuàng)新投資決策，表明監(jiān)督型基金是理性投資者，能夠根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)特征進(jìn)行良好治理；(4)監(jiān)督型基金不僅能夠促進(jìn)創(chuàng)新投資，還能夠進(jìn)一步地提高上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出。本文基于新的視角，更為準(zhǔn)確地衡量基金投資者的監(jiān)督動機(jī)，提供了基金投資者有效參與創(chuàng)新決策的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并揭示了影響其作用發(fā)揮的情境因素。

盡管本文豐富了基金機(jī)構(gòu)與創(chuàng)新投資領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，但是本研究仍然存在以下局限性：(1)借鑒已有研究將5%或10%作為監(jiān)督型基金的界定標(biāo)準(zhǔn)，然而這一標(biāo)準(zhǔn)是否能夠準(zhǔn)確認(rèn)定基金具有監(jiān)督動機(jī)還有待商榷，未來研究有待探尋更為準(zhǔn)確的監(jiān)督型基金的衡量方法；(2)盡管基金是機(jī)構(gòu)投資者的重要力量，監(jiān)督型基金對創(chuàng)新投資的治理效果也已得到證實(shí)，但是關(guān)于監(jiān)督型基金促進(jìn)創(chuàng)新投資的機(jī)理以及機(jī)構(gòu)投資者整體的治理效果還有待驗(yàn)證；(3)本文集中從股權(quán)結(jié)構(gòu)以及行業(yè)屬性兩個方面探究影響監(jiān)督型基金治理作用發(fā)揮的因素，然而上市公司存在多種內(nèi)外部治理機(jī)制，后續(xù)研究將進(jìn)一步探討影響監(jiān)督型基金發(fā)揮作用的其他因素，結(jié)合我國制度特色予以深入分析。