鮑有斌
2017年底宣布合并的同程藝龍,2018年11月底登陸港交所,作為香港“在線旅游第一股”和微信“小程序第一股”備受矚目。
作為中國第一代OTA的藝龍,與攜程均在1999年創(chuàng)立,一南一北,堪稱瑜亮。藝龍在納斯達(dá)克上市的2004年,同程在蘇州創(chuàng)立。同程一度以登陸國內(nèi)資本市場為目標(biāo),前后有金主攜程、萬達(dá),騰訊加持。同程和藝龍都有重要股東攜程和騰訊,最終雙方合并,業(yè)務(wù)上形成強(qiáng)有力互補關(guān)系。
同程戰(zhàn)略伙伴角色各有不同,萬達(dá)有錢和線下旅行社資源,攜程有產(chǎn)品有錢,騰訊有錢最關(guān)鍵有流量,微信錢包入口流量資源,非攜程可比。同程在不同時機(jī)抱住各路豪強(qiáng)大腿,為己所用,吳志祥站隊智慧最終助其完成上市夙愿,也是上演一出逆襲好戲。
伴隨同程藝龍(00780.HK)登陸港交所,資本市場迎來又一OTA巨獸。在國內(nèi)大電商領(lǐng)域,同程藝龍并不起眼,但若論在線旅游行業(yè),同程藝龍卻是絕不可忽視的力量,其此次還被冠以港交所“在線旅游第一股”和微信“小程序第一股”稱號。
2018年11月14日,同程藝龍啟動IPO全球發(fā)售,11月26日掛牌。IPO聯(lián)席保薦人為摩根士丹利、JP摩根和招銀國際;聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人除上述三投行外,還有中信里昂證券;聯(lián)席賬簿管理人則包括建銀國際、工銀國際、農(nóng)銀國際、招證國際、瑞信、富途證券等。
同程藝龍股票發(fā)行區(qū)間為9.75-12.65港元/股,最終確定9.8港元發(fā)行價,募資凈額13.19億元人民幣,與此前媒體披露將融資10億至15億美元,規(guī)模大大削減。根據(jù)計劃,其募資所得凈額30%用于產(chǎn)品和服務(wù);30%用于潛在業(yè)務(wù)的投資和收購;30%用于技術(shù)研發(fā);10%用于運營資金等。
中國大多數(shù)在線旅游交易通過第三方OTA平臺完成,因為后者有更先進(jìn)的技術(shù)和產(chǎn)品體驗,能吸引大量網(wǎng)絡(luò)用戶使用。OTA平臺2017年規(guī)模為8042億元,占在線旅游市場規(guī)模的68.6%;預(yù)計到2022年將增加到17003億元,復(fù)合年增長率為16.2%,占比為70.1%。
艾瑞咨詢統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,2017年按照交易額,中國四大OTA分別占據(jù)在線旅游市場的35.6%、14.2%、9.8%和4.4%份額,同程藝龍以9.8%居第三。四大OTA分別占據(jù)OTA交通票務(wù)市場59.6%、18.2%、15.6%和2.1%,同程藝龍占據(jù)15.6%。住宿預(yù)訂排前四的OTA分別占有47.6%、18.1%、12.3%和6.1%市場份額,同程藝龍排第三。無論是整體OTA市場,還是交通票務(wù)和住宿預(yù)訂細(xì)分市場,同程藝龍均坐穩(wěn)第三位置,其中,交通票務(wù)市場還有希望沖擊第二。
從多家市場機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)的不同維度均可分析出,OTA市場第一應(yīng)是攜程(CTRP.O),第二是去哪兒,差距明顯無法彌補。第二和第三差距是4.4個百分點,第三與第四差距是5.4個百分點。OTA市場第二第三和第四的差距并非天塹,若發(fā)生逆轉(zhuǎn)也就三兩年時間。
2015年,去哪兒與攜程完成整合,攜程持股去哪兒比例為45%,為后者最大股東,同時原去哪兒的控股股東百度(BIDU.O)變成攜程大股東。此后,攜程又領(lǐng)銜一眾財團(tuán)私有化在納斯達(dá)克上市的藝龍(LONG.O),加上此前已經(jīng)投重金入股同程,當(dāng)前攜程是同程藝龍第一大股東,與騰訊控股(00700. HK)持股比例分別不大,這也造成同程藝龍目前無控股股東的局面。
2017年度和2018年上半年,同程藝龍收入分別為52.26億元、28.32億元;凈利潤為4.55億元、8.45億元;凈利率分別為8.7%、29.84%,顯著提高(圖1)。2019年上半年,同程藝龍收入16.08億元,凈利潤1.99億元,凈利率為12.38%,非常不穩(wěn)定。這和平臺變現(xiàn)率(Take-rate)有關(guān)。
2018年上半年,同程藝龍總交易額為579億元,總收入為19.97億元,以此計算,則變現(xiàn)率為3.44%,2018年下半年、2019年一季度、二季度變現(xiàn)率分別為4.43%、4.97%、 3.85%,并不穩(wěn)定。
與電商巨頭阿里巴巴(BABA.NYSE)相比,同程藝龍略微遜色。2018年“雙11”當(dāng)天天貓交易額再次突破新高,達(dá)到2135億元。天貓如果從交易流水中按照3%-5%費率計算傭金,或許與同程藝龍差別不大。但是按照年度總交易量計算,在截至2018年3月31日的2017-2018財年中,阿里巴巴總成交額(GMV)為4.52萬億元,總營收為2503億元,則其貨幣化率為5.54%,超過同程藝龍。與美團(tuán)點評(03690.HK)2019年上半年酒旅業(yè)務(wù)收入52億元,變現(xiàn)率10.2%相比,同程藝龍差距也非常明顯。
2017年3月,同程將旗下資產(chǎn)分拆成兩部分:線上業(yè)務(wù)資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益仍由同程網(wǎng)絡(luò)保留;其他資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益則分配至同程控股,分拆于2017年完成。同程分立完成后,同程控股的主要業(yè)務(wù)包括有關(guān)旅行以及旅游相關(guān)產(chǎn)品的線下旅行社運營,其次還包含少量金融服務(wù)。
同程控股的主要股東包括:華帆潤禾、攜程、騰訊、深圳華僑城資本投資管理有限公司、蘇州市工業(yè)園區(qū)天程致遠(yuǎn)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)、吳志祥,分別持股為18%、15.1%、13.3%、11.5%、5.4%、5%(圖3)。
2017年12月底,同程網(wǎng)絡(luò)宣布與藝龍合并,計劃在香港上市。作為同程藝龍董事會聯(lián)席主席,吳志祥直接加間接持有同程藝龍的股權(quán)比例大約為4%。在公司形成沒有實際控制人的局面下,管理團(tuán)隊將發(fā)揮重要作用,吳志祥或可以間接以4%左右股權(quán)達(dá)到控制上市公司目的。
同程藝龍發(fā)行完成后,攜程持股5.6億股,占比為27.26%;騰訊持股總數(shù)將達(dá)到4.76億股,占比為23.18%;華帆潤禾持股為1.66億股,占比為8.1%;華昌國際有限公司持股為1.06億股,占比為5.16%;同程創(chuàng)始人吳志祥家族持股4970萬股,占比為2.41%(圖4)。
其中,華帆潤禾背后是同程5個聯(lián)合創(chuàng)始人,其各持有華帆潤禾20%股權(quán);華昌國際為華僑城(亞洲)控股有限公司(03366. HK)全資持有。
2018年6月,華僑城集團(tuán)戰(zhàn)略投資同程旅游,雙方就發(fā)揮線下資源與線上大數(shù)據(jù)的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行合作。交易完成后,華僑城集團(tuán)成為同程旅游的重要戰(zhàn)略股東之一。
招股書顯示,華僑城通過華昌國際買下的正是萬達(dá)此前持有的老股。華昌國際最終以110.9元/每股接受1061萬股,總金額大約11.78億元。按照同程藝龍此次最高發(fā)行價計算,則華僑城持有的這部分股權(quán)在大約半年后市值已變?yōu)?3.3億元港幣,即約11.78億元人民幣,與其投資額相當(dāng)。此外,華僑城還持有同程控股11.5%股權(quán)。
至于萬達(dá),在同程藝龍?zhí)峤徽泄蓵耙呀?jīng)全部退出。2018年5月10日,萬達(dá)全資子公司萬程晟達(dá)以每股110.9元價格,向華帆潤禾轉(zhuǎn)讓大約1538萬股,向建設(shè)銀行全資控股的建成開元投資有限公司轉(zhuǎn)讓106萬股,向華昌國際轉(zhuǎn)讓大約1061萬股,總代價為30億元,該交易已經(jīng)在2018年6月5日完成并結(jié)清。之后,萬達(dá)及其子公司不再持股。
38億元投資前后歷時三年,在上市前退出,不計算資金成本,還凈虧近8億元,王健林這筆買賣,就此案例確實讓人看不懂。但如果考慮到2018年以來萬達(dá)集團(tuán)一直在縮表,旗下萬達(dá)文旅已經(jīng)作價500億賣給融創(chuàng)中國,那同程資產(chǎn)以30億出售出現(xiàn)虧損,對王健林來說,只是8個“小目標(biāo)”而已,也就不必奇怪。
此外,招股書顯示,騰訊分別在2011年5月投資藝龍8400萬美元,2012年2月至2015年7月,騰訊累計向同程投資12.9億元,騰訊前后累計總投資折算成人民幣金額為18.74億元。IPO發(fā)行完成后,騰訊持股市值最高為60億元港幣,合計人民幣為53億元左右??鄢v訊持有的同程控股13.3%股權(quán),則持股同程藝龍增值率已經(jīng)達(dá)到185%,按照中值發(fā)行則增值167%。
在同程藝龍董事會成員中,執(zhí)行董事吳志祥、馬和平,來自于同程,江浩來自藝龍;非執(zhí)行董事有梁建章以及兩名騰訊代表;這意味著,同程、攜程和騰訊,各有兩名成員在董事會中,形成均勢;另有3名獨立董事,共9名董事成員。由于攜程和騰訊持股比例相差不大,同程藝龍不存在控股股東。
在高管安排上,吳志祥和梁建章出任聯(lián)席董事長,馬和平任首席執(zhí)行官,江浩任總裁;首席戰(zhàn)略官吳嘉竹,來自同程;首席財務(wù)官范磊,來自藝龍;首席營銷官王強(qiáng),來自同程;副總裁余沛和白志偉,來自藝龍。
而在戰(zhàn)略層面,同程藝龍的兩名執(zhí)行董事有同程系兩人,或許暗示同程創(chuàng)始人吳志祥未來將在無控股股東狀態(tài)下,主導(dǎo)公司發(fā)展。
在執(zhí)行層面,同程有首席執(zhí)行官、首席戰(zhàn)略官和首席營銷官三個職位;藝龍則占據(jù)總裁、首席財務(wù)官、兩個副總裁,共四個職位。同程比藝龍少一人,攜程略占優(yōu)勢,但按照行政權(quán)力分配看,同程管花錢,藝龍管賬,基本也是均衡狀態(tài)。
2019年3月,江浩辭去執(zhí)行董事總裁職務(wù),且攜程方遲遲未提名新人選,同程系在集團(tuán)公司中話語權(quán)進(jìn)一步提高,吳志祥成為主操盤。
同程藝龍合并后仍然牢牢保持雙品牌并行,團(tuán)隊相對獨立;聯(lián)合logo由兩家公司logo簡單組合而成,未到水乳交融時。短暫均衡不代表暗流停止,同程藝龍無實際控制人或非長久之計。當(dāng)有新玩家入局時,站隊有術(shù)的的吳志祥又將如何選擇?