投資者情緒指數(shù)與股票市場(chǎng)關(guān)系研究文獻(xiàn)綜述及理論分析

經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，我國(guó)股票市場(chǎng)取得了顯著的成績(jī)，在拓展融資渠道、豐富資產(chǎn)配置、分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資源配置等方面發(fā)揮了巨大推動(dòng)作用。雖然我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展迅速且取得了不錯(cuò)的成績(jī)，但我們也應(yīng)認(rèn)識(shí)到，我國(guó)股票市場(chǎng)無(wú)論是投資者專(zhuān)業(yè)化、投資者結(jié)構(gòu)還是各類(lèi)監(jiān)管機(jī)制等方面，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的成熟程度。

股票市場(chǎng)中出現(xiàn)的許多金融“異象”無(wú)法由傳統(tǒng)模型去解釋?zhuān)袨榻鹑趯W(xué)從社會(huì)學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知方面探究投資者的心理和行為對(duì)股票市場(chǎng)行情的影響機(jī)制和路徑，比傳統(tǒng)模型更好的解釋了這些問(wèn)題。本文對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，并以行為金融學(xué)的內(nèi)容為理論基礎(chǔ)探討市場(chǎng)主體的情緒和行為與股票市場(chǎng)的影響。

一、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

1、投資者情緒指數(shù)相關(guān)研究

最初的投資者情緒指標(biāo)大多為顯性投資者情緒。Solt 和 Statanan（1988）的文章中首次提出把投資者情緒看漲、看跌的分類(lèi)方法，即 Bearish Sentiment Index（BSI）。通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查，對(duì)投資者關(guān)于股市的看法進(jìn)行采樣、整理，可以分別計(jì)算出看漲指數(shù)和看跌指數(shù)，最終構(gòu)建 BSI 用以表示投資者情緒。Brown 和Cliff（2005）曾在研究當(dāng)中提出一種情緒指標(biāo)構(gòu)造方法，即用看漲和看跌人數(shù)百分比的差來(lái)構(gòu)造。國(guó)內(nèi)構(gòu)建顯性情緒指標(biāo)的方法大多參照國(guó)外經(jīng)驗(yàn)所為。具體到構(gòu)建方式，它類(lèi)似于國(guó)外的友好指數(shù)，即通過(guò)對(duì)特定人群的調(diào)查，收集他們對(duì)后市的不同看法，區(qū)分出積極情緒和消極情緒， 最后形成了向社會(huì)公布的央視看盤(pán)指數(shù)。顯性投資者情緒指標(biāo)直接來(lái)源于投資者，但是受限于數(shù)據(jù)獲取難度較大以及調(diào)查方式的不一致性，其適用范 圍受到較大的限制。

隱性投資者情緒是研究文獻(xiàn)中經(jīng)常出現(xiàn)的另一類(lèi)情緒指標(biāo)。對(duì)投資者的市場(chǎng)預(yù)期和主觀估價(jià)產(chǎn)生間接影響的種種經(jīng)濟(jì)變量是隱性投資者情緒的來(lái)源，顯然這 類(lèi)經(jīng)濟(jì)變量在各國(guó)的差異并不明顯，最終導(dǎo)致全球?qū)W界所釆用的隱性投資者情緒 指標(biāo)相對(duì)一致，主要有市場(chǎng)流動(dòng)性、IPO數(shù)量及其首日收益、封閉式基金折價(jià)率、 新增開(kāi)戶數(shù)等等。眾多研究人員對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了廣泛而深入的討論，其中 Chopra 等（1993）、Neal 和 Wheatley（1998）對(duì)這一做法表示肯定，而 Chen，Kanand Miller（1993），Elton 等（1998）則對(duì)其合理性提出了質(zhì)疑，國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)國(guó) 內(nèi)市場(chǎng)上投資者情緒與封閉式基金折價(jià)之間的關(guān)系做了很多研究工作，結(jié)論也是 莫衷一是。

此外，通過(guò)復(fù)合指標(biāo)代表投資者情緒也是比較流行的做法。一些投資者認(rèn)為可以提取各種情緒代理指標(biāo)蘊(yùn)含的由投資者情緒驅(qū)動(dòng)的共同因子，并將其定義為投 資者情緒。Baker 和 Wurgler（2006）的工作在這一領(lǐng)域是具有里程碑意義的。 他們采集了封閉式基金折價(jià)率等六個(gè)隱性投資者情緒指標(biāo)并通過(guò)主成分分析過(guò)濾 掉噪聲，提取了第一主成分作為最終的投資者情緒的代理變量，這一被保留下來(lái)共 同的潛在因子即為投資者情緒。然而，基于隱性投資者情緒構(gòu)建的復(fù)合指標(biāo)同 樣繼承了是否能夠代理真實(shí)情緒的爭(zhēng)議性。

2、投資者情緒與股票市場(chǎng)關(guān)系的相關(guān)研究

近年來(lái)許多學(xué)者試著從行為金融學(xué)方面探究股票市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律，探究的主要方向有投資者情緒對(duì)股票收益的影響和對(duì)股票市場(chǎng)的預(yù)測(cè)性等。

Keneth L. Fisher和Meir Statman（2002）研究認(rèn)為投資者情緒，包括個(gè)體投資者和戰(zhàn)略投資者，與市場(chǎng)指數(shù)的未來(lái)收益之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Sanjiv Sabherwall， Salil K.Sarkar和Ying Z（2011）研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)上交易者的信用加權(quán)情緒指數(shù)與當(dāng)日收益呈正相關(guān)關(guān)系，與次日及兩日后的預(yù)測(cè)收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。歐紅瓊（2016）發(fā)現(xiàn)滯后一期的投資者情緒對(duì)股票收益率具有顯著的正向關(guān)系。國(guó)外學(xué)者得出的結(jié)論大多是投資者情緒指數(shù)與股票市場(chǎng)收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，國(guó)內(nèi)學(xué)者得出正相關(guān)的關(guān)系，這與中國(guó)股票市場(chǎng)的特殊性有關(guān)。

二、理論分析

1、行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

有效市場(chǎng)理論認(rèn)為市場(chǎng)上所有的信息會(huì)立即被理性的投資者所獲取，并及時(shí)反映到股票的價(jià)格上。但事實(shí)證明，市場(chǎng)對(duì)消息和預(yù)期的判斷并不總是理性的，有效市場(chǎng)理論所代表的傳統(tǒng)金融理論的假設(shè)前提較為嚴(yán)格，而在真實(shí)的資本市場(chǎng)上很多的前提條件是不存在的。人們對(duì)傳統(tǒng)金融理論的質(zhì)疑聲越來(lái)越大，行為金融理論在此環(huán)境下逐漸發(fā)展起來(lái)。行為金融理論聯(lián)系了心理學(xué)和行為學(xué)范疇的研究方法和科研成果，依托大量的數(shù)據(jù)結(jié)果，填補(bǔ)了傳統(tǒng)理論假設(shè)條件的缺陷。

行為金融學(xué)認(rèn)為，股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)是由理性投資者和噪音交易者兩者共同影響的，噪音交易者對(duì)于收益率的預(yù)期會(huì)受到自身情緒及集體情緒的影響，雖然這種預(yù)期并不一定正確，但是由于理性交易者并不能完全消除非理性預(yù)期的影響，這種錯(cuò)誤的預(yù)期仍會(huì)使股價(jià)在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里偏離其基本的價(jià)值。市場(chǎng)中有很大一部分投資者是不完全理性的，他們的決策受情緒或者預(yù)期影響的，而不僅是基本的消息面。理性投資者的能力是有限的，無(wú)法像有效市場(chǎng)理論所假設(shè)的一樣：理性套利者會(huì)完全消除非理性價(jià)格變化的影響。實(shí)證結(jié)果表明，考慮投資者情緒的模型對(duì)于市場(chǎng)的描述更加準(zhǔn)確。

2、投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)的影響機(jī)制

投資者的情緒波動(dòng)是會(huì)隨著股票市場(chǎng)的波動(dòng)而變化。股票市場(chǎng)往往存在著許多的不確定性，投資者的心理狀態(tài)在股票市場(chǎng)發(fā)生變化的時(shí)候會(huì)產(chǎn)生微妙的變化，思維也會(huì)不自覺(jué)地受到情緒的影響。投資者希望規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行理性投資，但當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)自身的認(rèn)知水平有限，對(duì)投資行為的可靠性無(wú)法準(zhǔn)確判斷時(shí)，就會(huì)尋求媒體信息、專(zhuān)家建議或自身的感覺(jué)、經(jīng)驗(yàn)等來(lái)輔助自己做出決策。因此盡管投資者有良好的判斷能力，仍有可能會(huì)出現(xiàn)認(rèn)知偏差，導(dǎo)致了非理性行為的發(fā)生。股票市場(chǎng)的不確定性使得投資者情緒發(fā)生變化，并做出非理性的行為。

已有的研究顯示，投資者的情緒是一個(gè)影響其決策行為的系統(tǒng)性因素。在互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的今天，個(gè)體間的聯(lián)系日趨緊密，投資者個(gè)體情緒變化會(huì)受到其他個(gè)體或群體行為的影響，同時(shí)個(gè)體情緒也會(huì)在群體中蔓延并得到不斷強(qiáng)化，形成群體情緒，這種情緒的傳導(dǎo)和相互作用推動(dòng)了股票市場(chǎng)的波動(dòng)變化。

投資者情緒波動(dòng)與股票市場(chǎng)波動(dòng)相互影響，所以在實(shí)證分析時(shí)不能只注意單方向的影響，而應(yīng)把二者作為一個(gè)系統(tǒng)進(jìn)行研究。

在投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)影響的研究中，我們最關(guān)注的特征指標(biāo)是收益率，即為投資者的情緒能否準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)的收益。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，一部分研究者認(rèn)為投資者情緒對(duì)股市收益率存在顯著影響。另一部分人認(rèn)為，投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益率不存在顯著影響。

作者簡(jiǎn)介：

徐凡杰（1992—），女，山西臨汾人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)2016（數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)）學(xué)術(shù)碩士研究生，研究方向：計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型應(yīng)用.