□王 冠

CAPM模型自提出以來(lái)備受熱捧，已經(jīng)成為了現(xiàn)代投資者在構(gòu)建最優(yōu)的證券組合時(shí)常使用的工具。我國(guó)股票市場(chǎng)起步相對(duì)較晚且市場(chǎng)的交易機(jī)制不完善，但目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，投資者愈發(fā)選擇投資該熱門(mén)行業(yè)，因此，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)度量問(wèn)題亟待解決。本文基于CAPM模型，選取在中國(guó)滬深交易所上市、市值較大的房地產(chǎn)企業(yè)的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)分析，并以此對(duì)該模型在我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。

一、模型假設(shè)

CAPM模型主要研究的是在證券市場(chǎng)中，資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，基于該研究思想，提出了一系列假設(shè)：投資者選擇投資組合遵循均值一方差準(zhǔn)則，同時(shí)，所有投資者對(duì)于證券投資的可行性的預(yù)期是一致的，同時(shí)，CAPM模型也對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行了相關(guān)假設(shè)：第一，市場(chǎng)是無(wú)摩擦的，即假設(shè)投資者的交易不存在成本以及稅收；第二，市場(chǎng)應(yīng)處于完全競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)；第三，假設(shè)在證券市場(chǎng)上至少會(huì)存在一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在一定時(shí)期內(nèi)的收益是不變的。因此，基于以上假設(shè)，CAPM的模型可以簡(jiǎn)化為：

E(Ri)=Rr+βi[E(Rm)-Rf]

其中，E(Ri)為選取的投資證券或股票的當(dāng)前預(yù)期收益率的期望值。Rf為上文所假設(shè)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，一般情況下，βi也可以用股票收益率與市場(chǎng)投資組合收益率的協(xié)方差與市場(chǎng)投資組合方差的比來(lái)表示，E(Rm)為選取的市場(chǎng)投資組合的預(yù)期收益率。

二、數(shù)據(jù)選取

基于房地產(chǎn)行業(yè)的上市企業(yè)的股票數(shù)據(jù)，選取20家在中國(guó)A股上市、市值較大的房地產(chǎn)企業(yè)的2016年5月～2017年4月的股票每日數(shù)據(jù)，通過(guò)收盤(pán)價(jià)計(jì)算出日收益率：

Ri=(Pi-Pi-1)/Pi

其中，Pi表示當(dāng)日收盤(pán)價(jià)，Pi-1表示前一工作日收盤(pán)價(jià)，Ri為股票在當(dāng)日的收益率。

滬深300指數(shù)自2005年編制以來(lái)，能夠較好地反映國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的股票整體走勢(shì)，具備良好的代表性，所以，可以選取滬深300指數(shù)作為市場(chǎng)組合的整體指數(shù)，并通過(guò)上述方法計(jì)算出市場(chǎng)組合日收益率。

選取股票數(shù)據(jù)所在的當(dāng)季度銀行三個(gè)月定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，并通過(guò)復(fù)利計(jì)算出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)日利率。

三、實(shí)證分析與檢驗(yàn)

(一)實(shí)證分析。對(duì)上述的CAPM模型的公式進(jìn)行整理：

E(Ri)-Rf=βi[E(Rm)-Rf]

通過(guò)數(shù)據(jù)分析軟件Eviews對(duì)華夏幸福的β系數(shù)進(jìn)行線性回歸，整理得到：華夏幸福的β系數(shù)為1.133520，預(yù)期資產(chǎn)年化收益率：E(Ri)=1.50+1.133520(12.59-1.50)=14.0707368。結(jié)果表明了華夏幸福的股票收益率要高于市場(chǎng)整體的收益率，資本回報(bào)波動(dòng)率大于整體市場(chǎng)組合的波動(dòng)率，具有良好的投資效益。

表1 20只股票β系數(shù)

重復(fù)以上過(guò)程，對(duì)20只股票的β系數(shù)進(jìn)行逐個(gè)回歸，整理得到表1。

結(jié)果表明，在選出的股票中，除中華企業(yè)、金科股份和新湖中寶這三個(gè)公司的β值分別為0.67、0.71、0.79，保利地產(chǎn)和榮盛發(fā)展的β值為1.31、1.27之外，其余股票的β值均在0.8～1.2之間，結(jié)果表明了我國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)的股票收益率與整體股票市場(chǎng)的收益率之間存在一定程度的正向線性相關(guān)關(guān)系。

其中，華夏幸福、保利地產(chǎn)、華僑城、金地集團(tuán)、金融街、金隅集團(tuán)、綠地控股、榮盛發(fā)展、陽(yáng)光城、招商蛇口、中糧、萬(wàn)科、陸家嘴、中南建設(shè)、秦禾集團(tuán)這15只股票的β值大于1，屬于進(jìn)攻型股票，其余5只β值小于1的股票屬于防守型股票。

(二)結(jié)果檢驗(yàn)——可決系數(shù)R2?？蓻Q系數(shù)R2是樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸所做出解釋的離差平方和與總離差平方和的比值，可決系數(shù)越接近于1說(shuō)明樣本回歸所解釋的部分越接近總體。在本實(shí)驗(yàn)中，具體而言R2就是回歸方程所解釋的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)總風(fēng)險(xiǎn)中所占的比例，R2越接近于1就表明該公司股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與總風(fēng)險(xiǎn)中的比重越大。

從結(jié)果上來(lái)看：只有招商蛇口、保利地產(chǎn)、華僑城的可決系數(shù)超過(guò)了0.4，其余股票的可決系數(shù)均在0.4以下，擬合程度較低，這說(shuō)明所選出的20只股票的期望收益率雖然與市場(chǎng)的總體風(fēng)險(xiǎn)收益率之間存在線性相關(guān)關(guān)系，但對(duì)于整體而言所選出的這20只房地產(chǎn)公司股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中所占比例不大，同時(shí)也說(shuō)明了股票的β值對(duì)該只股票的預(yù)期收益率的解釋能力不強(qiáng)。

四、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)20家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的股票交易歷史數(shù)據(jù)研究，證明了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)股票預(yù)期收益率與市場(chǎng)組合收益率之間的確存在正相關(guān)的線性關(guān)系，同時(shí)也進(jìn)一步表明了CAPM模型在一定程度上適用于我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)的股票市場(chǎng)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上可以對(duì)股票預(yù)期收益進(jìn)行解釋，但是在對(duì)CAPM模型中各房地產(chǎn)公司股票的β值進(jìn)行估計(jì)檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)β值對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的股票收益率的解釋能力還是不夠，這說(shuō)明在當(dāng)前階段，還存在其他的因素影響我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)股票收益。因此，在對(duì)投資組合資產(chǎn)的投資收益進(jìn)行分析時(shí)，考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)β值的同時(shí)，也應(yīng)考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司規(guī)模等非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。