荀玉根

打破剛兌有助于理順金融資產(chǎn)定價(jià)，非標(biāo)萎縮導(dǎo)致險(xiǎn)資將面臨“資產(chǎn)荒”，權(quán)益資產(chǎn)的吸引力上升。

中國(guó)養(yǎng)老金/GDP為12%，險(xiǎn)資持股市值占A股自由流通市值比重為5.6%。橫向?qū)Ρ绕渌鲊?guó)，中國(guó)的養(yǎng)老金規(guī)模很低。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）統(tǒng)計(jì)了其36個(gè)成員國(guó)養(yǎng)老金的情況，整體來(lái)看，成員國(guó)養(yǎng)老金占GDP的比重平均為55%，典型國(guó)家如美國(guó)為180%，丹麥199%，瑞典90%，愛(ài)爾蘭34%，新西蘭27%。

中國(guó)保險(xiǎn)類資金整體持股比例不到10%，社保、基本養(yǎng)老、年金、商業(yè)保險(xiǎn)分別為20%、3%、7%、10%。中國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)合計(jì)有10.6萬(wàn)億元，算上商業(yè)保險(xiǎn)運(yùn)用余額后保險(xiǎn)類資金合計(jì)規(guī)模高達(dá)26.6萬(wàn)億元，如此大規(guī)模的險(xiǎn)資入市規(guī)模有多少呢？經(jīng)過(guò)測(cè)算，中國(guó)險(xiǎn)資綜合持股比例不高于10%：①第一支柱入市比例約為8%。②第二支柱入市比例約為7%，第三支柱忽略不計(jì)。③商業(yè)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的大類資產(chǎn)配置情況由銀保監(jiān)會(huì)每月公布。整體來(lái)看，險(xiǎn)資入市比例大約在10%左右。

這在國(guó)際上是一個(gè)什么樣的水平？OECD對(duì)各國(guó)養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司資金的資產(chǎn)配置做了統(tǒng)計(jì)，綜合來(lái)看，OECD32個(gè)成員國(guó)養(yǎng)老金配置股票的比例平均為25%（股票+基金為32%），51個(gè)樣本國(guó)保險(xiǎn)公司資金配置股票的比例平均為12%（股票+基金為15%），因此，中國(guó)保險(xiǎn)類資金的入市比例明顯偏低。

如前所述，對(duì)比中國(guó)險(xiǎn)資和美國(guó)險(xiǎn)資的資產(chǎn)配置情況，中國(guó)險(xiǎn)資配置股票的比例較低，反倒有大量資產(chǎn)配置在了非標(biāo)資產(chǎn)上，如中國(guó)保險(xiǎn)公司資金中有接近40%的比例是非標(biāo)資產(chǎn)，而美國(guó)保險(xiǎn)公司這一比例只有20%，美國(guó)養(yǎng)老金第二支柱配置非標(biāo)的比例只有12%。為何中國(guó)險(xiǎn)資寧可配置透明度較低風(fēng)險(xiǎn)較高的非標(biāo)也不配股票？分析比較各類金融資產(chǎn)的收益率和風(fēng)險(xiǎn)，可以發(fā)現(xiàn)非標(biāo)資產(chǎn)的性價(jià)比畸高。從風(fēng)險(xiǎn)收益比看，股票資產(chǎn)在以前的吸引力完全不及非標(biāo)資產(chǎn)。

打破剛兌有助于理順金融資產(chǎn)定價(jià)，非標(biāo)萎縮導(dǎo)致險(xiǎn)資將面臨“資產(chǎn)荒”，權(quán)益資產(chǎn)的吸引力上升。

保險(xiǎn)公司資金中70%以上的資產(chǎn)都配置在固收類資產(chǎn)中，因此，在過(guò)去固收類資產(chǎn)的收益率基本決定了保險(xiǎn)資金的投資收益率，其中標(biāo)準(zhǔn)化債券保證基本收益，非標(biāo)類資產(chǎn)則通過(guò)犧牲流動(dòng)性來(lái)做高收益。但是展望未來(lái)，固收類資產(chǎn)可能進(jìn)入量?jī)r(jià)齊跌的通道。從規(guī)?？?，非標(biāo)的規(guī)模從2018年開(kāi)始萎縮，以社融中委托貸款和信托貸款月度增量作為衡量非標(biāo)變量的指標(biāo)，上一輪非標(biāo)大幅增加是在2015-2017年，假設(shè)這類融資平均3年到期，則2018-2020年將有大量非標(biāo)到期。險(xiǎn)資配置非標(biāo)的空間被壓縮。從收益率看，由于剛兌信仰被逐步打破，代表非標(biāo)收益率的非證券類信托產(chǎn)品平均年化收益率從2018年年底的8.2%逐步下降至當(dāng)前的7.2%，代表標(biāo)準(zhǔn)化債券的國(guó)債和同業(yè)存單由于是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而受到偏愛(ài)，十年期國(guó)債收益率從2018年初最高的4%下降至當(dāng)前的3.1%，AAA+級(jí)同業(yè)存單一年期收益率從4.8%下降至3%。目前各家險(xiǎn)資年化投資收益率的目標(biāo)一般定在6%-10%左右，固收類資產(chǎn)收益率和可投資規(guī)模的下降會(huì)拖累整體的投資收益率，而當(dāng)前A股估值處于歷史中低位，截至2019年10月18日全部A股PE（TTM）為17.0倍，位于2005年以來(lái)從低到高34%分位，PB（LF）為1.68倍，分位數(shù)為7%，打破剛兌后權(quán)益資產(chǎn)的性價(jià)比上升，股票資產(chǎn)將是險(xiǎn)資資產(chǎn)收益率另一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)。

由于財(cái)政部規(guī)定保險(xiǎn)公司要在2021年以前改為遵守IFRS9會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下原來(lái)用作調(diào)節(jié)利潤(rùn)的科目“持有到期類金融資產(chǎn)”取消，保險(xiǎn)公司為了降低利潤(rùn)表的波動(dòng)，預(yù)計(jì)將投資高股息個(gè)股，投資目的從交易變?yōu)榉窒矸旨t，公允價(jià)值變動(dòng)因此計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表而不影響利潤(rùn)表。截至2019年10月18日市值前十大銀行的2019預(yù)測(cè)股息率中位數(shù)為4.4%，近12個(gè)月股息率中位數(shù)為4.0%，而銀行股整體估值仍然處于低位，中信銀行指數(shù)的PB（LF）只有0.87倍，位于2005年以來(lái)7%的分位，銀行股具備配置吸引力。目前銀行和地產(chǎn)低漲幅，低估值，低配置，四季度或有異動(dòng)。

作者為海通證券

首席策略分析師