深市民營企業(yè)紓困方式梳理及紓困效果分析

辛靜

(深圳證券交易所，廣東 深圳 518038)

民企面臨的主要困難

當(dāng)前我國民營企業(yè)面臨的困難以資金問題最為突出，表現(xiàn)為上市公司債務(wù)風(fēng)險及控股股東高比例質(zhì)押風(fēng)險，此外企業(yè)自身盈利能力下降，形成民企三大困境。根據(jù)問卷調(diào)查反饋結(jié)果，191家被紓困企業(yè)自身經(jīng)營及突出風(fēng)險情況如表1。

表1 被紓困民企紓困前經(jīng)營情況及所存困難列示

一、內(nèi)外部因素引發(fā)民企經(jīng)營困境

2018年以來，我國經(jīng)濟(jì)一方面面臨的諸多外部因素不確定性提高，全球主要經(jīng)濟(jì)體增速放緩，中美貿(mào)易摩擦不斷升級，人民幣貶值壓力上升，為企業(yè)經(jīng)營帶來負(fù)面影響；另一方面內(nèi)部環(huán)境中，我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型階段，需求結(jié)構(gòu)快速調(diào)整，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，給企業(yè)帶來轉(zhuǎn)型升級壓力。深市191家接受紓困的民企中，111家2018年業(yè)績出現(xiàn)下滑，其中90家業(yè)績下滑超過30%，56家出現(xiàn)虧損。

1.控股股東風(fēng)險意識缺失引發(fā)高比例質(zhì)押風(fēng)險

深市部分上市公司控股股東風(fēng)險意識缺失，大量質(zhì)押所持股份套取資金。2018年以來市場持續(xù)下跌，使控股股東高比例質(zhì)押風(fēng)險逐漸凸顯。而民企普遍存在的公司治理和內(nèi)控偏弱的問題導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險極易引發(fā)連鎖反應(yīng)，不僅影響上市公司控制權(quán)穩(wěn)定及上市公司融資能力，大股東違規(guī)動機(jī)也進(jìn)一步增強(qiáng)，深市已出現(xiàn)部分控股股東通過資金占用、違規(guī)擔(dān)保等違規(guī)行為侵占上市公司利益，緩解自身平倉壓力的現(xiàn)象。191家被紓困企業(yè)中有128家反饋其在紓困前存在控股股東質(zhì)押平倉風(fēng)險。

2.粗放經(jīng)營疊加信用環(huán)境變化引發(fā)民企債務(wù)危機(jī)

在過去經(jīng)濟(jì)高速增長、寬信用環(huán)境中，部分民營企業(yè)經(jīng)營較為粗放，導(dǎo)致自身負(fù)債比例較高，且在目前經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)變化的形勢下，其仍延續(xù)過去高杠桿經(jīng)營方式。此外，民企融資與國企相比一直存在難度更大、周期更短、成本更高的天然缺陷，而在2018年“去杠桿”大環(huán)境下，民營企業(yè)融資劣勢被進(jìn)一步放大。粗放經(jīng)營后遺癥與信用環(huán)境變化兩因素疊加使這類企業(yè)成為信用風(fēng)險爆發(fā)的“重災(zāi)區(qū)”。深市191家被紓困企業(yè)中，69家公司在被紓困前存在資金鏈壓力，38家公司在被紓困前銀行融資存在困難，已出現(xiàn)無法展期、被抽貸斷貸等情況。

二、主要紓困方式

截至2019年6月30日，深市共有191家上市公司通過多種方式被紓困，其中主板9家、中小板92家、創(chuàng)業(yè)板90家。紓困方式主要分類如圖1所示。

1.債權(quán)紓困

深市共有113家上市公司通過債權(quán)介入被紓困，其中26家紓困對象為上市公司，87家紓困對象為控股股東或其他大股東。債權(quán)類紓困具體方式主要包括紓困方直接提供貸款、紓困方協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)給予融資支持兩大類。

(1)直接貸款支持

深市共79家公司控股股東或其他大股東獲得紓困方直接貸款支持，13家上市公司獲得紓困方直接資金支持。79例直接資金支持紓困大股東的案例中56家通過“轉(zhuǎn)質(zhì)押”方式實現(xiàn)，其他通過資產(chǎn)抵押貸款或受讓其他資產(chǎn)實現(xiàn)?！稗D(zhuǎn)質(zhì)押”模式的紓困原理一是通過提高再次質(zhì)押的質(zhì)押率使控股股東獲得較市場質(zhì)押更多的資金；二是降低再次質(zhì)押平倉線緩解平倉風(fēng)險；三是延長質(zhì)押時限，延緩到期無法償還風(fēng)險。

圖1 紓困方式分類

(2)協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)給予融資支持

深市13家公司通過紓困方協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)獲得融資支持。代表類型有兩種，一是保證銀行正常授信，幫助公司獲得續(xù)貸，維持資金鏈正常運(yùn)轉(zhuǎn)，如勝利精密(002426)在政府協(xié)調(diào)下與授信銀行在鎖定授信總額、正常續(xù)貸等方面達(dá)成協(xié)議。二是推動資產(chǎn)重組，避免資金鏈斷裂，如*ST猛獅(002684)戰(zhàn)略投資者中國建材幫助聯(lián)系四大國有資產(chǎn)管理公司參與公司戰(zhàn)略重整及債務(wù)重組工作。另有13家公司大股東通過紓困方協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)給予融資支持獲得紓困，紓困內(nèi)容主要聚焦于協(xié)調(diào)處理質(zhì)押平倉風(fēng)險。

2.股權(quán)紓困

股權(quán)類紓困指紓困方通過入股上市公司或入股控股股東改變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時大股東獲得資金緩解自身資金困境，在此過程中可能伴隨上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。2018年以來，深市共有78家上市公司披露接受國資戰(zhàn)略入股，12家獲紓困方入股控股股東。

(1)協(xié)議轉(zhuǎn)讓入股上市公司

深市66家通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲取股權(quán)的紓困案例中，40例已轉(zhuǎn)讓完成，24例尚未完成轉(zhuǎn)讓，2例已終止轉(zhuǎn)讓，25家在轉(zhuǎn)讓完成后完成控制權(quán)變更。部分案例為規(guī)避股權(quán)轉(zhuǎn)讓中存在的障礙，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)與讓渡或放棄表決權(quán)委托的一攬子交易方案，達(dá)到控制權(quán)變更目的。深市紓困案例中10家通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+委托表決權(quán)”方式實現(xiàn)了控制權(quán)變更，4家通過“放棄部分表決權(quán)+協(xié)議轉(zhuǎn)讓”的方式，達(dá)到控制權(quán)變更的目的。

(2)參與上市公司定增方式

紓困方參與上市公司定增可直接為上市公司提供股權(quán)融資，緩解上市公司資金壓力且為日后發(fā)展提供資金助力。實踐中部分案例通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+參與定增”一攬子交易方式進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，既達(dá)到緩解大股東資金困境的目的，也避免了大股東獲取大量資金拿錢走人的不良示范效果。但由于再融資限制條件較多、推進(jìn)速度較慢等原因，深市僅2家上市公司通過此種方式紓困。

(3)紓困方入股控股股東

紓困方入股控股股東的紓困對象主要為控股股東。紓困方通過增資入股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式改變控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)，繼而改善控股股東資產(chǎn)質(zhì)量，間接改善上市公司流動性及控制權(quán)穩(wěn)定性。深市公司12家上市公司通過紓困方入股控股股東進(jìn)行紓困，5家案例中紓困方通過控制控股股東間接控制上市公司。另有少數(shù)案例中入股控股股東與債權(quán)類融資同步進(jìn)行，將控股股東股權(quán)做為質(zhì)押物，實質(zhì)屬于名股實債，針對轉(zhuǎn)讓款設(shè)置固定收益利率，并明確“不會主動謀求控股股東地位”。

紓困效果分析

根據(jù)調(diào)查問卷結(jié)果及客觀財務(wù)數(shù)據(jù)分析，截至2019年6月30日，深市接受紓困的191家上市公司整體質(zhì)押風(fēng)險與短期資金困境獲一定程度緩解，獲得國資大比例入股的公司風(fēng)險改善最為明顯，但整體風(fēng)險的根本化解仍然存在難點(diǎn)。

一、質(zhì)押風(fēng)險紓困初見成效，完全化解仍存難度

1.控股股東高比例質(zhì)押數(shù)量小幅下降，平倉風(fēng)險暫時降低

本次問卷調(diào)查結(jié)果顯示，128家被紓困公司在紓困前存在控股股東質(zhì)押平倉風(fēng)險，截至2019年6月30日95家被紓困公司認(rèn)為自身控股股東質(zhì)押平倉風(fēng)險已得到緩解。

質(zhì)押比例方面，已有63家公司控股股東質(zhì)押比例降至80%及以下，但同時仍有50家控股股東質(zhì)押比例大于90%，結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)依然突出。部分公司質(zhì)押比例雖高，但質(zhì)押平倉線出現(xiàn)下降，一定程度上緩解質(zhì)押風(fēng)險。截至2019年6月30日，65家控股股東質(zhì)押比例大于80%的被紓困公司中25家表示質(zhì)押平均平倉線較紓困前出現(xiàn)下降。以采取“轉(zhuǎn)質(zhì)押”紓解控股股東質(zhì)押風(fēng)險的公司為例，雖16家控股股東質(zhì)押比例目前依然大于80%，但平均轉(zhuǎn)質(zhì)押占其持股比例大于50%，轉(zhuǎn)質(zhì)押平倉線均低于市場水平，甚至11家未對質(zhì)押股份設(shè)置平倉線，平倉發(fā)生幾率較小，平倉風(fēng)險較低。

表2 紓困前存在控股股東高比例質(zhì)押風(fēng)險公司質(zhì)押情況

2.未來展期風(fēng)險依然嚴(yán)峻

本輪紓困中，雖大部分被紓困控股股東表示平倉風(fēng)險暫緩，但未來展期風(fēng)險依然嚴(yán)峻。本次問卷調(diào)查中，仍有44家紓困前存在平倉風(fēng)險的公司認(rèn)為其控股股東存在未來質(zhì)押到期無法展期風(fēng)險。一方面紓困資金成本較高，控股股東資金鏈可能無法長期承受。深市70%的“轉(zhuǎn)質(zhì)押”資金使用年化利率大于8%，最高可達(dá)12%。另一方面上市公司經(jīng)營不佳，影響股票價值。存在展期風(fēng)險的公司中20家公司2018年出現(xiàn)虧損，平均虧損金額高達(dá)14.55億元，未來經(jīng)營情況存憂。而上市公司經(jīng)營不佳又進(jìn)一步推高紓困資金成本，為質(zhì)押風(fēng)險的根本化解帶來障礙。

二、部分企業(yè)短期資金困境得緩解，整體財務(wù)狀況無明顯改善

以69家在被紓困前存在資金鏈緊張風(fēng)險的公司為樣本進(jìn)行財務(wù)指標(biāo)分析，其資產(chǎn)負(fù)債率及償債能力指標(biāo)均無明顯改善(見圖2、圖3)，多數(shù)公司資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步提高，速動比例進(jìn)一步下降。從不同紓困方式進(jìn)行分析，大比例股權(quán)介入紓困為民企帶來的“國資”光環(huán)對公司融資能力改善十分明顯；而債權(quán)介入紓困方面，企業(yè)短期資金周轉(zhuǎn)壓力得到緩解，但財務(wù)成本卻呈現(xiàn)提高趨勢。

1.大比例股權(quán)紓困下融資能力改善明顯

深市共30家公司國資在入股后所擁有表決權(quán)比例大于15%，此類上市公司均反饋國資入股后公司融資能力得到提升，主要表現(xiàn)在以下兩方面：一是國資背景下上市公司信用得到提升，銀行融資條件得到放寬，資本運(yùn)作項目吸引力增強(qiáng)。如鴻利智匯(300219)表示國資入股后將可獲得銀行純信用融資，無需大股東擔(dān)保；怡亞通(002183)在國資入股背景下10億公司債成功發(fā)行上市。二是公司融資渠道得到拓寬，棕櫚股份(002431)表示國資入股后其下屬金融企業(yè)，將與上市公司開展融資租賃、融資擔(dān)保等業(yè)務(wù)，拓寬了上市公司融資渠道。但與國資大比例入股效果相比，國資小比例入股對上市公司融資能力的改善不甚明顯，深市共42家公司國資入股比例低于10%，僅8家表示融資能力有所提高，多數(shù)公司表示國資小比例入股僅為紓解大股東質(zhì)押平倉風(fēng)險。

圖2 資產(chǎn)負(fù)債率(%)變動情況

圖3 速動比率變動情況

2.債權(quán)介入緩解短期融資壓力，資金利率高成本壓力增大

深市共22家公司債權(quán)紓困資金已落地，其中13例通過紓困方協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)獲得融資支持，13例接受紓困方借款(其中4家公司同時獲得兩種方式紓困)。22家公司已到位紓困金額129.81億元，平均每家公司獲得5.9億元，其中16家表示上市公司短期資金困境得到緩解，公司日常經(jīng)營得到維持。紓困方借款方式中資金使用期限多為1年，最長為4年，利率為4.35～15%不等，平均使用利率為6.89%，高于銀行基準(zhǔn)貸款利率4.35%。22例獲得債權(quán)介入紓困的公司中僅5家2019年1季度財務(wù)費(fèi)用與營業(yè)收入之比較2018年3季度出現(xiàn)下降。被紓困企業(yè)短期資金壓力緩解，但資金成本壓力出現(xiàn)增長趨勢。

三、部分公司獲得資源助力，實現(xiàn)國企民企資源互補(bǔ)

國資戰(zhàn)略入股上市公司，部分上市公司在國資幫助下獲取更多資源。一是引入業(yè)務(wù)資源，實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。如清新環(huán)境((002573)引入四川發(fā)展下屬企業(yè)國潤環(huán)境，國潤環(huán)境從事供排水服務(wù)、生活垃圾處理等業(yè)務(wù)，而清新環(huán)境從事大氣污染治理，公司表示二者將聯(lián)手打造環(huán)境綜合服務(wù)商。二是共同設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，推動企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展。如深投控入股怡亞通后，發(fā)起設(shè)立總規(guī)模50億元的供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)投資基金，以幫助怡亞通開展新業(yè)務(wù)及產(chǎn)業(yè)并購整合等。

圖4 獲資金支持企業(yè)財務(wù)費(fèi)用/營業(yè)總收入比例變化情況

四、股權(quán)介入公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生改變

部分被紓困上市公司隨著國資入股的完成，企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。一是國資派駐董事，參與公司經(jīng)營。深市41家上市公司在國資入股后董事會構(gòu)成發(fā)生變化，其中除控制權(quán)發(fā)生變更的公司外18家控制權(quán)未發(fā)生變更公司也獲國資派駐董事。二是公司決策機(jī)制發(fā)生變化。10家上市公司反映國資成為控股股東后公司決策流程發(fā)生不同層次變化。多數(shù)公司表示國資雖充分尊重和授權(quán)上市公司現(xiàn)有管理團(tuán)隊進(jìn)行日常經(jīng)營管理，但重大事項需履行國資審批流程。國資審批流程雖時間較慢但流程規(guī)范，對于改善民營企業(yè)普遍存在的公司治理和內(nèi)控較弱的問題將產(chǎn)生積極影響。

紓困中的相關(guān)問題

一、紓困雙方訴求差異大，部分談判進(jìn)展緩慢

部分民企對紓困方所提出的條件難以接受，導(dǎo)致談判破裂或進(jìn)展緩慢。問卷調(diào)查中一是有公司反饋紓困資金的條件較多，需要提供抵押物、質(zhì)押物、擔(dān)保等，而存在困難的被紓困方本身可提供的有價值擔(dān)保物十分有限；二是有較多公司反饋紓困方提出的資金回報率太高，有案例要求融資利率甚至超過15%，難以與被紓困方達(dá)成一致；三是有公司反饋異地紓困中，地方國資做為紓困方出于向本地引入產(chǎn)業(yè)及稅收的考慮，大部分都提出了遷址或獲取控制權(quán)的苛刻要求，部分上市公司大股東無法接受。

二、紓困可持續(xù)性不明，民企政策依賴

目前民企紓困已取得初步階段性效果，但除國資入股導(dǎo)致控制權(quán)變更方式外，其他方式都無法從根源化解風(fēng)險。紓困為民企爭取到了寶貴喘息時間，但注入控股股東或上市公司的紓困資金初步約定存在退出時間，轉(zhuǎn)質(zhì)押資金多為兩年，上市公司借款時間多為1年。如困難民企未能在目前寶貴的喘息時間內(nèi)實現(xiàn)企業(yè)盈利能力及投資回報預(yù)期的全面回升，則在資金到期時能否獲得展期將存在疑問，民企或?qū)ΜF(xiàn)有紓困資金產(chǎn)生依賴，未來紓困資金退出時暫時緩解的風(fēng)險仍將爆發(fā)。

三、股權(quán)轉(zhuǎn)讓存在交易阻力，紓困效率受到影響

上市公司紓困股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中普遍存在各種轉(zhuǎn)讓受限的問題，影響紓困效率，導(dǎo)致部分交易擱置或終止：對于法定限售期、股份被司法凍結(jié)、質(zhì)押、減持新規(guī)及董監(jiān)高身份等受限情形，部分案例通過讓渡或放棄表決權(quán)委托的方法達(dá)到規(guī)避效果，但后續(xù)可能出現(xiàn)撤銷委托或轉(zhuǎn)讓障礙解除后受讓方未按照計劃受讓剩余股權(quán)的情形，控制權(quán)變更存在隱患；對于因?qū)嶋H控制人增持股份行為、承諾事項導(dǎo)致的轉(zhuǎn)讓受限，證監(jiān)會統(tǒng)籌協(xié)調(diào)下已做出明確要求，有一定程度松綁；目前因表決權(quán)委托認(rèn)定一致行動人觸發(fā)要約收購義務(wù)導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓受限的問題較為突出，股權(quán)轉(zhuǎn)讓難度加大，對紓困的順利推進(jìn)產(chǎn)生不利影響。

四、國資紓困邊界不明，問題企業(yè)無法出清

存在困難的企業(yè)除受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響外，多數(shù)與自身前期經(jīng)營粗放所導(dǎo)致的高負(fù)債高風(fēng)險存在很大關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，一些企業(yè)被市場所淘汰是市場發(fā)展良性循環(huán)的表現(xiàn)。而紓困資金的過度介入不僅不利于高質(zhì)量發(fā)展預(yù)期的樹立，反而強(qiáng)化了延續(xù)舊模式發(fā)展的觀念，形成不良示范效應(yīng)。

深市191家被紓困上市公司中，有33家屬于上市公司風(fēng)險排查評級為D的高風(fēng)險公司，存在業(yè)務(wù)造血能力差、持續(xù)經(jīng)營能力存疑、規(guī)范運(yùn)作意識薄弱等除短期資金鏈緊張之外的風(fēng)險。國資紓困邊界不明，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大背景下，掩蓋與延遲暴露風(fēng)險將導(dǎo)致相關(guān)風(fēng)險進(jìn)一步放大。

政策建議

一、優(yōu)化交易監(jiān)管規(guī)則，減少紓困交易阻力

針對交易中存在的各項障礙，應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化交易監(jiān)管規(guī)則。一是針對目前已有所松綁的自愿性承諾監(jiān)管，繼續(xù)探索對其科學(xué)分類監(jiān)管，對于相關(guān)股東自愿性限售承諾及部分一般收購承諾，在加強(qiáng)問詢的基礎(chǔ)上進(jìn)行事后審核，提高監(jiān)管效率；二是進(jìn)一步圍繞一致行動人認(rèn)定、協(xié)議轉(zhuǎn)讓比例價格等方面梳理政策堵點(diǎn)，適當(dāng)有條件放開限制；三是在進(jìn)一步系統(tǒng)性研究和評估減持新規(guī)的影響及作用的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分階段、逐步放寬可減持額度，為 大股東 自我紓困打下基礎(chǔ)。

表3 被紓困企業(yè)2019年6月風(fēng)險評級情況

二、加大被紓困企業(yè)監(jiān)管力度，明確市場預(yù)期

二級市場對馳援行為的敏感度較高，因此應(yīng)加強(qiáng)對被馳援上市公司的監(jiān)管，加強(qiáng)信息披露，明確市場預(yù)期，嚴(yán)防惡意炒作、哄抬股價、借機(jī)進(jìn)行內(nèi)幕交易等行為出現(xiàn)。尤其針對國資入股情形，督促公司及時披露進(jìn)展情況，一是及時說明是否存在影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓繼續(xù)推進(jìn)的實質(zhì)性障礙；二是引入過程中的盡職調(diào)查、國資審批、合規(guī)審查、解除股份質(zhì)押及凍結(jié)狀態(tài)等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)取得實質(zhì)進(jìn)展的，應(yīng)及時披露并充分提示相關(guān)風(fēng)險；三是對于擬終止引入國資情形的，應(yīng)及時公告市場。

三、總結(jié)經(jīng)驗分類施策，推動問題企業(yè)出清

在紓困對象選擇的問題上，要秉持市場化、法制化原則，要通過建立科學(xué)機(jī)制篩選企業(yè)，使紓困資金有的放矢，防止被紓困企業(yè)傳導(dǎo)風(fēng)險。一方面幫扶和出清需分類實施，一是對于出現(xiàn)短期流動性困難但主業(yè)良好、經(jīng)營合規(guī)的企業(yè)，需加大融資支持助其化解風(fēng)險，二是對于股價存在嚴(yán)重泡沫的上市公司或沒有主業(yè)、管理混亂、債務(wù)沉重并涉嫌違法違規(guī)的問題公司，應(yīng)堅持通過市場化方式妥善出清。 另一方面繼續(xù)優(yōu)化交易所分類監(jiān)管指標(biāo)，科學(xué)分類監(jiān)管，將分類監(jiān)管評級情況做為評定幫扶類及出清類企業(yè)的基礎(chǔ)，幫助明確紓困邊界，推動問題企業(yè)出清。

四、持續(xù)關(guān)注紓困進(jìn)展，進(jìn)一步支持紓困政策落地

各地紓困行動中對于紓困資金退出方式及時間已有初步安排，而被紓困方是否能夠在資金退出之時化解自身風(fēng)險存在疑問。一方面需持續(xù)跟蹤企業(yè)紓困進(jìn)度，關(guān)注國資收購企業(yè)后續(xù)整合情況，研判紓困資金退出可能造成的沖擊，掌握企業(yè)風(fēng)險變化情況。另一方面進(jìn)一步支持紓困長效機(jī)制落地：一是完善再融資審核政策，視情況降低再融資標(biāo)準(zhǔn)，提高再融資審核效率，暢通股權(quán)融資通道；二是改善民企融資環(huán)境，協(xié)助落實人行、銀保監(jiān)會等支持民企融資政策；三是加強(qiáng)減稅降費(fèi)政策研究，支持民企“減負(fù)”政策實施，激發(fā)市場活力。