熊敏鵬 楊曉文 袁家海，2

（1.華北電力大學經濟與管理學院，北京市昌平區(qū)，102206；2.華北電力大學新能源電力與低碳發(fā)展研究北京市重點實驗室，北京市昌平區(qū)，102206）

2013年，我國提出“一帶一路”合作倡議，旨在構建促進共同繁榮發(fā)展的合作共贏之路和增強信任、加強交流的和平友誼之路［1］。截至2018年底，我國已與122個國家和29個國際組織簽署了170個政府間合作文件，涉及亞洲、非洲、歐洲、大洋洲、拉美等地區(qū)［2］。在眾多的合作領域之中，能源領域作為區(qū)域建設發(fā)展的基礎，得到了很大的重視。

“一帶一路”沿線國家的能源利用技術和電力工業(yè)水平均普遍落后于其他國家，電力需求日益增長。國民的用電需求和經濟增長推動了煤電在“一帶一路”國家的發(fā)展。2015年，“一帶一路”國家的煤電運行裝機達3.98億k W，占全球燃煤裝機總量的21%。國家政策的推動和“一帶一路”國家的煤電開發(fā)使我國電力企業(yè)看到了發(fā)展機遇，以國家電網、華能集團、國電集團為代表的一批電力企業(yè)在沿線國家投資了多項煤電項目。截至2016年底，我國在“一帶一路”沿線國家參與了240個煤電項目，總裝機量達2.51億k W［3］。

然而近年來環(huán)境保護問題引起了國際的廣泛關注，我國電力企業(yè)投資海外煤電項目面臨著很大的爭議。2015年，近200個締約方在巴黎氣候變化大會上一致達成了《巴黎協(xié)定》，通過嚴格的氣溫升高控制標準來為2020年后全球應對氣候變化做出制度安排［4］。我國作為該協(xié)議的締約國之一，在海外投資建設煤電項目被懷疑“出口碳排放”。例如，一份最新報告顯示，我國計劃在海外建設比德國更多的燃煤電廠，認為此舉違背了全球呼吁的減少碳排放宗旨［5］。事實上，能源基礎設施是實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標的重要保障，而“一帶一路”國家能源基礎設施水平普遍落后。對于許多“一帶一路”國家來說，考慮到資源約束、電力需求快速增長和價格因素，電力供應結構近中期仍將以煤電為主，我國可以幫助“一帶一路”國家緩解電力需求的壓力［6］；其次，我國在海外投資的燃煤電廠大都采用了先進技術，達到了當?shù)氐奈廴九欧艠藴?；此外，?016年以來，我國已經大幅減少了海外煤電投資，更多地轉向了清潔燃煤發(fā)電和新能源。

因此，對已運行或即將投入運行的煤電項目未來面臨的環(huán)境風險進行預測尤為重要。環(huán)境壓力測試是用來識別風險、精準定義和量化風險因素的環(huán)境風險分析工具，最初時被運用于金融領域當中，引導金融機構減少對環(huán)境風險高的企業(yè)的投資［7］。默頓將金融機構資產價格的波動納入違約概率的度量模型，提高了違約概率的預測精度［8］；威爾森進一步優(yōu)化了默頓的預測思路，建立了針對商業(yè)銀行信用風險違約概率和主要宏觀經濟變量的壓力測試模型［9］；布拉希開等人就壓力測試的基本框架進行了介紹，針對金融系統(tǒng)中的壓力測試提出了簡化處理數(shù)據(jù)的方法［10］。后來壓力測試逐漸地被應用于其他行業(yè)當中，也有一些與煤電行業(yè)相關的探索。2015年中國工商銀行對火電、水泥兩個重點污染行業(yè)進行了壓力測試；2017年9月，Trucost公司以煤化工行業(yè)為例對我國的潛在環(huán)境風險進行評估，幫助市場參與者對環(huán)境風險進行壓力測試并用于財務分析［11］；此外，袁家海和吳夢雅將壓力測試應用于我國煤電領域，針對我國的煤電行業(yè)構建了完整的壓力測試框架和煤電企業(yè)風險變動壓力測試傳導圖，研究了能效標準、污染物排放稅、碳市場、水資源稅、產能過剩及其他可再生能源消納指標等因素對燃煤發(fā)電機組企業(yè)價值的影響［12］。這些研究為本文開展海外煤電項目環(huán)境壓力測試奠定了學術基礎。

1 環(huán)境壓力測試

環(huán)境壓力測試是將環(huán)境成本內化到企業(yè)成本中，衡量環(huán)境因素對企業(yè)資產價值影響的一種途徑，主要包含以下幾個步驟：選擇承壓對象并確定承壓指標、選擇施加的壓力測試因素、構建壓力傳導模型、設定壓力測試情景、執(zhí)行壓力測試、分析結果。承壓對象是指壓力測試中被測試的主體，即電力企業(yè)在“一帶一路”國家中投資建設的煤電項目；而承壓指標是指壓力測試主體在施加環(huán)境壓力時的觀測指標，此處設定企業(yè)價值和內部收益率為承壓指標。

筆者就煤電項目的直接環(huán)境影響來進行研究，通過自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法分析環(huán)境風險數(shù)據(jù)變化對企業(yè)財務狀況的主要影響，算出壓力情景下主營業(yè)務成本和收入的變化，按照財務報表的鉤稽關系和基本處理規(guī)范，計算現(xiàn)金流量表和資產負債表的主要指標，推算出新的財務報表。

1.1 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

企業(yè)價值是企業(yè)有形資產和無形資產總和的市場評價，是對企業(yè)未來一段時間內盈利能力和權益價值的評估。目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類。本文使用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的加權成本法對煤電的企業(yè)價值進行評估，即在評估出企業(yè)未來每年的自由現(xiàn)金流量的基礎上，配以加權平均資本成本（WACC）作為貼現(xiàn)率加以折現(xiàn)，折現(xiàn)的現(xiàn)值即為企業(yè)價值，相應的計算過程如下所示。

（1）現(xiàn)金流。企業(yè)現(xiàn)金流可以用下式進行計算：

企業(yè)現(xiàn)金流F C F F=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊-資本支出-運營資本增加=稅后凈現(xiàn)金利潤-凈投資 （1）

（2）企業(yè)加權平均成本模型。企業(yè)加權平均成本模型如式（2）所示：

W A C C=Ke·We+Kd·Wd·(1-T) （2）

式中：Ke——企業(yè)的權益資本成本；

We——市場價值下企業(yè)權益資本成本在資本結構中的比例；

Kd——企業(yè)的債務資本成本；

Wd——市場價值中企業(yè)債務資本成本在資本結構中的比例；

T——企業(yè)所得稅。

其中權益資本成本Ke運用資本資產定價模型（CAPM）來確定，通過β系數(shù)修正后的股權風險溢價來反映投資者對增加的風險所要求的更高回報。計算式為：Ke=Rf+β·(-Rm-Rf) （3）

式中：Rf——無風險收益率；

-Rm——市場期望收益率；

β——證券的收益率對市場收益率變動的反應程度。

（3）企業(yè)價值估值。企業(yè)價值可以用下式來進行估值：

式中：V——企業(yè)價值；

n——資產的壽命；

F C F F——t時期企業(yè)現(xiàn)金流；

r——折現(xiàn)率。

1.2 環(huán)境風險分析

為提高電力市場運營效率，更好地借助國內外私營資本，越來越多的國家將發(fā)電和電網環(huán)節(jié)相分離，應用獨立發(fā)電商（IPP）模式來開發(fā)能源項目。我國在海外投資煤電項目時也會面臨這種模式［13］。大多數(shù)的IPP項目通過項目融資的方式來解決資金，成立專門的項目公司進行融資、建設和運營。為保障項目所產生的現(xiàn)金流，項目公司會與購電方（大多為具有政府背景的電力公司）簽署購電協(xié)議（PPA）。PPA核心條款中明確規(guī)定了電價機制設計、購電方的購電義務、售電方的供電義務、電廠的運行和維護、供煤責任和風險、政府擔保、不可抗力等，這些直接關系到我國電力企業(yè)在項目建設和經營期間的風險、收益和保障［14］。

從煤電項目本身的運營來看，所在區(qū)域煤炭資源的富裕度和煤電規(guī)劃均會影響項目的經濟性。從“一帶一路”國家的發(fā)展來看，未來很多國家為實現(xiàn)NDC目標都會進行低碳轉型、發(fā)展新能源，將對煤電項目設置碳稅和環(huán)保稅，加強環(huán)境監(jiān)管；同時很多PPA協(xié)議常以本地貨幣來進行支付，對于像印尼一樣貨幣價值波動較大的國家，必須考慮貨幣貶值對企業(yè)收益造成的影響。

1.3 壓力測試傳導路徑

構建壓力測試傳導模型是環(huán)境壓力測試的核心。綜合考慮“一帶一路”國家的環(huán)境風險對煤電項目主營業(yè)務收入和支出的影響，確定了煤價、利用小時數(shù)、匯率、碳稅及環(huán)保要求5項壓力因素，并模擬構建了各壓力因素對項目企業(yè)價值和內部收益率的影響路徑，如圖1所示。

圖1 煤電項目環(huán)境壓力測試傳導圖

2 案例與情景設定

2.1 案例概況

印尼和越南是我國海外煤電投資的熱點國家。截至2016年底，印尼和越南分別是東南亞中裝機容量排名第一和第二的國家［15］。我國的資金支持了越南30%正在開發(fā)的燃煤發(fā)電項目以及印尼23%的燃煤發(fā)電項目。

2.2 壓力測試因素

2.2.1 煤價

印尼為煤炭出口國，煤炭資源較為豐富。截至2017年底，煤炭資源探明儲量約226億t，占世界總儲量的2.2%，儲采比為49［16］。2017年印尼煤炭產量4.07億t，國內煤炭消費量8580 t，在一次能源消費中占比32.63%。印尼的煤礦多為露天礦，開采條件較好，但隨著開采量的增加，露天煤礦的面積會逐漸減少，未來開采的深度和難度都會逐漸增加，煤價將會出現(xiàn)小幅度的上漲。

越南的煤炭資源較為緊缺。截至2017年底，越南煤炭的探明儲量僅33.6億t，主要包括硬煤、褐煤和泥煤三類。2017年，越南煤炭產量為3195萬t，基本為動力煤，煤炭消費量為4230萬t，39%的電力由燃煤提供，已成為煤炭進口國。然而越南的電力規(guī)劃目標是到2020年，煤電總裝機數(shù)容量達到2600萬k W，發(fā)電量達1310億k W·h，占各類電能比例49.3%。根據(jù)Green ID預測，2030年時越南發(fā)電燃煤將達到1.37億t標準煤，煤炭進口比重達75.7%，如圖2所示［17］。隨著越南煤電發(fā)展規(guī)模的擴大，將會加重對進口煤炭的依賴，煤價很大程度會上漲。

圖2 越南發(fā)電所用燃煤來源

2.2.2 利用小時數(shù)

近年來印尼投資環(huán)境得到改善，國內經濟增長速度加快，基本保持在5%左右，人口規(guī)模擴大，電氣化水平有所提高，對電力的需求持續(xù)增加。根據(jù)PLN（印尼國家電力公司）的預測，2015-2025年期間，印尼的電力需求年均增長率將超過7.5%，電力用戶將增加2170萬家，如圖3所示［18］。而煤電在印尼電力發(fā)展規(guī)劃中占有很大的比重，燃煤發(fā)電量占總發(fā)電量的比重過半。在2016-2025規(guī)劃中，到2025年，燃煤電站新增裝機容量34800 MW，占新增裝機的43%。印尼煤炭資源分布不均，對于資源豐富的地區(qū)，燃煤發(fā)電成本低，燃煤發(fā)電規(guī)模將進一步擴大。然而隨著電力需求的增速放緩和可再生能源發(fā)展，這些地區(qū)的煤電項目將會出現(xiàn)產能過剩，對應的利用小時數(shù)也會隨之減少。

圖3 2015-2025年印尼電力用戶和電力需求增速預測

同印尼一樣，越南近年來的電力需求也在持續(xù)增長，電力裝機規(guī)模逐漸擴大。2016年，越南電力裝機總量達到4129萬kW，其中煤電裝機容量為1444萬k W，占比35%。就近年的裝機增長情況來看，煤電成為主要的新增電源，如圖4所示。然而不同的是，越南煤炭多依靠進口，煤電發(fā)展風險較高，為保障國家能源安全和應對全球氣候變化，將大力發(fā)展可再生能源。如果成功找到合適的替代能源，將會降低對煤電的依賴性。

圖4 2006-2016年越南各類能源的電力裝機情況

2.2.3 匯率

印尼盾對美元的匯率波動性較大。1998年亞洲金融危機導致印尼盾對美元的匯率跌至15000∶1；經過幾年穩(wěn)定后，2008年全球金融危機又導致匯率跌至13500∶1［19］；2018年受到美聯(lián)儲持續(xù)加息與新興經濟體貨幣大幅度貶值的影響，使得印尼盾的價值再一次出現(xiàn)急劇下跌，10月2日，印尼盾對美元的匯率達到15048∶1，首次跌破15000∶1，創(chuàng)造歷史新低［20］。

越南盾的價值相對較為穩(wěn)定，但由于越南出口占內生產總值的比例較高，是印尼的兩倍以上，部分商人傾向于使越南盾的匯率更低一些，因此也存在貨幣貶值的風險。目前越南盾對美元的匯率基本保持在23000∶1左右。

2.2.4 環(huán)保要求

煤電機組在運行的過程中會產生含氮、含硫物質以及煙塵等污染物的排放，對所在區(qū)域環(huán)境造成污染，為此很多國家對煤電機組的污染物排放限值進行了規(guī)定。世界主要煤電國家現(xiàn)行大氣污染物排放限值標準對比如表1所示［21］，對比我國與西方發(fā)達國家，印尼與越南等“一帶一路”國家對污染物的排放標準均處于較低的水平。

表1 世界主要煤電國家現(xiàn)行大氣污染物排放限值標準對比 mg/m3

為了積極應對環(huán)境壓力、履行NDC承諾，印尼和越南等國家未來一定會提高環(huán)保標準，并可能對企業(yè)征收相應的環(huán)保費稅。

2.2.5 碳稅

2016年10月5日，近200個國家在巴黎氣候會議上共同通過了《巴黎協(xié)定》，各國均制定了自己的NDC目標。印尼的NDC目標提出，基于當前情景，要在2030年將溫室氣體排放降低29%，控制在28.81億t以內。就能源行業(yè)來說，如果按照當前情景（BAU），2030年印尼的碳排放量將為16.69億t；要達到減排29%的目標，就意味著能源行業(yè)碳排放量減少3.14億t；在充足的國際援助下，印尼政府將這一目標提高到41%，這將減少3.98億t碳排放量。如果按照2015年印尼的煤電碳排放強度，可推算出屆時印尼煤電碳排放量為3.3億t左右。如果印尼提高煤電機組技術水平和能效，將煤電碳排放強度降低為850 g/（k W·h），2030年煤電碳排放量為2.64億t，較之前降低了0.66億t，對無條件降低29%目標的貢獻率為21%，對有條件降低41%目標的貢獻率為16.6%，如圖5所示［22］。IRENA的相關研究顯示，2030年印尼BAU情景下與能源相關的行業(yè)（電力、工業(yè)、交通和建筑）碳排放總量為12.53億t，電力行業(yè)碳排放量為6.05億t，其中煤電碳排放量3.3億t（估算結果），占能源相關行業(yè)碳排放總量的26.3%。對比煤電碳排放量比重和減排貢獻率，煤電碳排放強度下降到850 g/（k W·h）仍不足以完成減排任務。

圖5 印尼能源行業(yè)減排情景

越南的NDC目標承諾到2030年，GDP碳強度比2010年下降20%，并努力朝著30%的目標努力。越南近年來的GDP碳強度基本保持在0.9 kg/美元附近，如圖6所示。假設越南能保持6.8%的經濟增長速度，同時在2030年時達到降低20%碳強度的目標，則越南需要在2030年時以6.25億t的排放量來獲得5260億美元的GDP。如果越南大力發(fā)展煤電，進一步增加二氧化碳的排放量，NDC目標將難以實現(xiàn)。

2.3 壓力測試情景

在設定壓力測試情景之前，首先計算平均水平下兩國煤電投資項目的企業(yè)價值和內部收益率，并選取兩個典型的煤電項目（印尼的神華南蘇電廠和越南永新電廠）進行對比分析，如表2所示。其中平均水平下的數(shù)據(jù)設定參考了IEA、IRENA、Coal Plant Tracker和北極星電力網等發(fā)布的相關報告。兩個煤電項目的相關數(shù)據(jù)來源于2018年4月的實地調研，匯率選取同期數(shù)據(jù)進行計算。此外，由于兩國沒有碳稅和環(huán)保稅的設定，因此基準情況下沒有考慮。

圖6 2007-2017越南GDP碳強度變化情況

表2 煤電項目的相關情景設置

綜合其他數(shù)據(jù)，計算得印尼煤電投資項目的企業(yè)價值為54.36億元，內部收益率達13.95%，電廠處于較高的盈利狀態(tài)；神華南蘇電廠因使用了劣質褐煤，煤炭成本低，整體收益高于印尼煤電投資的平均水平。采用折現(xiàn)自由現(xiàn)金流量法計算得越南煤電投資項目的企業(yè)價值為252.85億元，內部收益率為12.35%；與越南永新電廠的收益持平。

根據(jù)上文對壓力測試因素的分析對煤電項目設置樂觀情景和悲觀情景，如表3所示，評估項目對環(huán)境風險因素的承受能力。

表3 壓力測試情景設定

3 壓力測試結果

3.1 印尼

印尼煤電投資項目對各種風險的敏感性排序如下：匯率＞環(huán)保稅＞利用小時數(shù)＞碳稅＞煤價，如圖7所示。

當年利用小時數(shù)增加到5800 h，美元對印尼盾匯率增加到1∶13000時，企業(yè)價值將增加約10%，IRR將增加近3%；當年利用小時數(shù)降低到5000 h，美元對印尼盾匯率降低至1∶15000時，企業(yè)價值分別降低7.86%和14.25%，IRR降低到11.68%和9.91%。煤價的影響相對較小。樂觀情況下，企業(yè)價值增長5.06%，IRR增長15.43%。在悲觀情況下，企業(yè)價值達到基準價值的94.94%，IRR下降1.44%。

圖7 印尼壓力測試結果

考慮碳稅及環(huán)保稅的影響，在樂觀情景下，設置較低的碳價、碳市場有償配額比例及環(huán)保稅，同時假設國家會給予較高的環(huán)保電價補貼，得到企業(yè)價值基本可以維持在基準線的水平內，不會有太大的浮動。悲觀情景下，面對較高的碳稅、環(huán)保稅以及零補貼的設定，可以看出企業(yè)價值將分別下降23.9%和10.28%，IRR將下降2.5%左右。

3.2 越南

越南煤電投資項目對各種風險的敏感性排序如下：煤價＞環(huán)保稅＞碳稅＞匯率＞利用小時數(shù)，如圖8所示。

圖8 越南壓力測試結果

悲觀情景下，煤價大幅提高，企業(yè)價值將下降10%，內部收益率僅能達9.09%。利用小時數(shù)和匯率對煤電項目的影響基本保持一致：在高負荷、高匯率的情景下，企業(yè)價值會增加10.15%和6%，內部收益率可達15%左右；悲觀情景下，企業(yè)價值降低約5%，內部收益率降低至11%左右。

關于碳稅及環(huán)保稅的影響同印尼一樣，樂觀情景下企業(yè)價值和內部收益率勉強可以維持在基準線附近；悲觀情景下，越南的企業(yè)價值波動較印尼要小一些，達基準值情況下的90%左右；此外，面對高環(huán)保稅時，項目的內部收益率下降至9.49%，處于虧損狀態(tài)。

4 結論和政策建議

本文通過構建環(huán)境壓力測試模型，研究了在印尼和越南進行海外煤電投資面臨的環(huán)境風險，結果發(fā)現(xiàn)：我國在印尼煤電投資項目的IRR為13.95%，在越南為12.35%。印尼煤電項目的經濟性對匯率最敏感，越南煤電項目則對煤價最敏感。悲觀情景下，項目的IRR分別為10%和9%。其次，環(huán)保稅的變化對兩國煤電項目收益均有較大影響。如果未來強化環(huán)保標準，在高稅收、低補貼的情形下，煤電項目的IRR將下降3%左右。

我國需要將環(huán)境風險納入海外煤電項目投資決策。環(huán)境壓力測試方法有助于煤電企業(yè)和金融機構分析環(huán)境風險對企業(yè)財務狀況的影響，指導環(huán)境風險管理。結合本文研究結果，提出相關建議：

（1）電力企業(yè)在“一帶一路”國家投資建設煤電時，一方面應當重視環(huán)境風險評估，有效防范風險；另一方面應當考慮環(huán)境影響，發(fā)展綠色煤電、投資清潔能源，助推投資目的地國的綠色轉型和可持續(xù)發(fā)展。

（2）金融機構在進行投融資決策中，應該要求電力企業(yè)提供項目所在地的環(huán)境信息，通過壓力測試對環(huán)境風險進行評估，從而決定其資金和服務投向。