霍元彬 李治堂

【摘 要】 托賓Q理論把虛擬經(jīng)濟(jì)（股價(jià)）和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)（重置成本）相關(guān)聯(lián)，既有理論高度，又有實(shí)用價(jià)值。本文在前人研究的基礎(chǔ)之上，結(jié)合傳媒企業(yè)的行業(yè)特色，建立了相應(yīng)的托賓Q測算模型，在實(shí)際使用時，與其他估值模型結(jié)合使用，為傳媒企業(yè)經(jīng)營者在進(jìn)行市值管理和量化決策時，提供強(qiáng)有力的依據(jù)支撐。

【關(guān)鍵詞】 托賓Q 市值管理 傳媒企業(yè)

一、引言

股權(quán)分置改革后，中國資本市場進(jìn)入全流通時代，市值成為了企業(yè)資本新標(biāo)桿，應(yīng)運(yùn)而生了具有中國特色的社會主義市場經(jīng)濟(jì)理論——市值管理，對中國資本市場的發(fā)展起到了重要推動作用。

2018年3月以來，受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，國內(nèi)A股市場出現(xiàn)了較大幅度的波動，多家傳媒企業(yè)及其大股東以此為契機(jī)，進(jìn)行了市值管理的運(yùn)作。股市周期不可改變，但可以利用，有時還會出現(xiàn)波動幅度越大，利用價(jià)值越高的情況，但相應(yīng)的操作難度也會加大。對于傳媒企業(yè)經(jīng)營管理者來說，托賓Q理論在市值管理過程中具有重要的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值和量化管理價(jià)值。

二、托賓Q理論簡介

托賓Q理論在1969年由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主詹姆斯·托賓提出，該系數(shù)是企業(yè)市場價(jià)值對其資產(chǎn)重置成本的比率，即Q比率=企業(yè)市價(jià)/企業(yè)重置成本，其數(shù)值可以合理的反映出一個企業(yè)的市場價(jià)值是否被過高或者過低的評估了。

當(dāng)Q>1時，企業(yè)市價(jià)高于企業(yè)的重置成本，企業(yè)價(jià)值被市場高估，可以考慮減持變現(xiàn)以重置新的資產(chǎn)方式來套利;

當(dāng)Q<1時，企業(yè)市價(jià)低于企業(yè)的重置成本，企業(yè)價(jià)值被市場低估，可以繼續(xù)持有或通過收購來建立企業(yè)實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張;

當(dāng)Q=1時，企業(yè)投資和資本成本達(dá)到動態(tài)（邊際）均衡。

三、托賓Q值的計(jì)算

目前，對于托賓Q值的測算，主要有以下兩種方法。

第一種方法：市凈率法，股東權(quán)益的市場價(jià)值與賬面價(jià)值的比值，即：

其中，MV表示上市企業(yè)所有者權(quán)益的市場價(jià)值，BV表示上市企業(yè)所有者權(quán)益的賬面價(jià)值，即企業(yè)凈資產(chǎn)[1]。

第二種方法：Q=企業(yè)市價(jià)（股價(jià)）/企業(yè)資產(chǎn)重置成本。

本文主要是通過重置成本來研究托賓Q理論，所以相應(yīng)的運(yùn)用了第二種方法。在實(shí)際運(yùn)用到傳媒企業(yè)托賓Q值計(jì)算時，傳媒企業(yè)市價(jià)（股價(jià)）的取值非常容易，直接利用年末流通市值+非流通股份占凈資產(chǎn)的金額+長期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì)，便可得出，但傳媒企業(yè)的重置成本卻不容易測算。每個行業(yè)的特征不同，對于傳媒企業(yè)來說，我們需要總結(jié)出一套相應(yīng)的較為合理的測量方法。筆者近期在做圖書出版類傳媒企業(yè)的課題，便以此為例進(jìn)行說明：

1.企業(yè)主體資產(chǎn)為圖書出版類項(xiàng)目資產(chǎn)，從產(chǎn)業(yè)資本角度出發(fā)，由圖書出版類項(xiàng)目重置成本和其他項(xiàng)目重置成本兩部分組成。即：

企業(yè)資產(chǎn)重置成本=圖書出版類項(xiàng)目重置成本+其他項(xiàng)目重置成本

2.根據(jù)出版類項(xiàng)目進(jìn)行程度，我們相應(yīng)的把圖書出版類項(xiàng)目的重置成本合理的劃分為已投產(chǎn)出版類項(xiàng)目重置成本和在建項(xiàng)目重置成本。已投產(chǎn)出版類項(xiàng)目重置成本是圖書出版物產(chǎn)品形成過程中耗費(fèi)的支出;這里在建項(xiàng)目重置成本直接以賬面價(jià)值進(jìn)行計(jì)算，主要是因?yàn)樵诮?xiàng)目進(jìn)行程度低，進(jìn)行時間周期短;同時，由于計(jì)算中沒有鋪底流動資金，因此企業(yè)資產(chǎn)重置成本在計(jì)算時要相應(yīng)的加上流動資產(chǎn)總額。即：

圖書出版類項(xiàng)目重置成本=已投產(chǎn)項(xiàng)目重置成本+在建項(xiàng)目重置成本+流動資產(chǎn)總額

3.其他項(xiàng)目賬面成本

其他項(xiàng)目重置成本=長期股權(quán)投資總額+其他可供出售金融資產(chǎn)

除圖書出版類項(xiàng)目以外，其他項(xiàng)目占資產(chǎn)比不高。同時，市場價(jià)值波動較小，所以直接帶入賬面成本計(jì)算即可。

根據(jù)上述測算，就能得出相應(yīng)的托賓Q值，作為企業(yè)市值管理的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

四、合理運(yùn)用托賓Q值和其他估值模型

一般情況下，使用市盈率法、市凈率法和股息率法等進(jìn)行估值。在現(xiàn)實(shí)情況下，應(yīng)該和其他估值方法共同使用。如2017年，受環(huán)保政策趨嚴(yán)影響，銅版紙和雙膠紙均價(jià)都達(dá)到了高點(diǎn)，出版紙張價(jià)格大幅飆升約30%，圖書出版業(yè)成本明顯提高，而且近些年新媒體時代的到來，對圖書出版業(yè)也產(chǎn)生了相應(yīng)的沖擊，使得圖書出版企業(yè)的利潤偏離了其常態(tài)化的盈利水平，影響到一般估值方法應(yīng)用的合理性、客觀性。而托賓Q理論，從資產(chǎn)重置成本的角度來評測企業(yè)當(dāng)前股價(jià)是否合理，重置成本能夠合理的評價(jià)傳媒企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值狀況，在這種特殊的經(jīng)營條件下， 企業(yè)的股價(jià)應(yīng)通過托賓Q值進(jìn)行評判。

相同情況下，如果傳媒企業(yè)的重置成本在短期內(nèi)發(fā)生重大變化，出現(xiàn)顯著升高或者急速降低，則在這里使用托賓Q值進(jìn)行研判也并不合適。在實(shí)際使用中，應(yīng)當(dāng)把托賓Q理論同其他估值方法相結(jié)合來使用，并進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

五、托賓Q值對于市值管理的意義

托賓Q理論兼有理論性和實(shí)踐的可操作性，一方面溝通了虛擬經(jīng)濟(jì)（股價(jià)）和實(shí)體經(jīng)濟(jì)（重置成本），另一方面為企業(yè)經(jīng)營決策這提供了容易理解接受的分析模型與判斷工具，實(shí)踐應(yīng)用價(jià)值非常強(qiáng)。

根據(jù)傳媒企業(yè)的具體經(jīng)營情況，運(yùn)用托賓Q理論設(shè)計(jì)出相應(yīng)的估值測算模型，能夠真實(shí)的反映出企業(yè)資本與市場股價(jià)的比率，在企業(yè)管理者進(jìn)行市值管理時，為其提供合理的根據(jù)。同時，使經(jīng)營者能夠做出合理的量化決策。如果傳媒企業(yè)重視產(chǎn)業(yè)周期的同時，也同樣重視股市周期，在兩個周期波動的期間，進(jìn)行合理的操作。比如，通過股價(jià)高時減持、套現(xiàn)、增發(fā)、配股、換股并購，股價(jià)低時股權(quán)激勵、回購、增持、收購、股權(quán)吞吐等等[2]，在產(chǎn)業(yè)周期與股市周期上共同發(fā)力，驅(qū)動傳媒企業(yè)快速發(fā)展和做強(qiáng)、做大。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 李雄平，王亞茹，李永前.托賓Q理論對上市公司投資價(jià)值分析的思考[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2018（17）：26-29.

[2] 李葆冰.托賓Q理論在上市公司市值管理中的應(yīng)用[J].財(cái)經(jīng)界（學(xué)術(shù)版），2016（11）：46.