金融深化與經(jīng)濟增長

(上海外國語大學(xué) 上海 201620)

一、引言

近年來，我國經(jīng)濟步入經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，金融與經(jīng)濟的關(guān)系越發(fā)受到政府與學(xué)界的重視。近日，國家有關(guān)部門提出，要深化對國內(nèi)外金融形式的認(rèn)識，正確把握金融本質(zhì)。金融是國家的核心競爭力，發(fā)達(dá)國家無一不擁有發(fā)達(dá)的金融體系。良好的金融體系和制度能夠“潤滑”社會的經(jīng)濟活動，提高資源配置效率，助力我國產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型。

改革開放以來，我國一直在探索金融市場化改革的道路。1997年和2008年兩次金融危機更是提醒我們金融“雙刃劍”的屬性。那么在我國經(jīng)濟發(fā)展的進程中，金融深化到底發(fā)揮了什么樣的作用，多大的作用是值得探討的問題。此外，我國利率市場化改革作為我國金融改革的重要組成部分，在改革過程中，實際利率的變動對我國經(jīng)濟增長和金融深化有怎樣的影響值得去探討。

本文接下來主要有四個部分：第一部分是對金融深化和經(jīng)濟增長的文獻梳理，第二部分是本文的理論模型，第三部分是實證研究和結(jié)果分析，第四部分是根據(jù)本文的結(jié)果提出的政策建議。

二、文獻梳理

金融深化理論一般可以追溯到20世紀(jì)70年代，McKinnon(1973)在著作《經(jīng)濟發(fā)展中的貨幣和資本》中首創(chuàng)性研究金融抑制對經(jīng)濟發(fā)展的負(fù)面影響，強調(diào)利率在發(fā)展中國家由于人為扭曲，低利率降低資源配置效率，不利于儲蓄和投資，阻礙國民經(jīng)濟發(fā)展。根本方法是金融深化，即以金融市場化取代行政調(diào)控。Shaw(1973)在《經(jīng)濟發(fā)展中的金融深化》中強調(diào)發(fā)展中國家由于金融管制，實際利率為負(fù)，降低資金效率，金融系統(tǒng)阻礙經(jīng)濟發(fā)展。

而金融深化與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，在學(xué)界一直爭議不斷。Lucas(1988)認(rèn)為人們過度強調(diào)了金融在經(jīng)濟中的作用。Greenwood和Jovanovic(1990)通過跨國的面板模型發(fā)現(xiàn)了金融可以提高資源配置效率以促進經(jīng)濟的發(fā)展。Beck和Levine(2004)通過實證研究論證了金融市場和信貸機構(gòu)的發(fā)展促進經(jīng)濟發(fā)展的直接證據(jù)。

而我國作為新興市場，無論是學(xué)界研究還是現(xiàn)實中的改革都起步較晚。因此針對我國情況的研究也會得出不同的結(jié)論。談勇儒(1999)認(rèn)為金融發(fā)展與我國經(jīng)濟之間相互促進。張軍和金煜(2005)的研究發(fā)現(xiàn)金融深化對生產(chǎn)率的提供具有明顯的促進作用。趙勇和雷達(dá)(2010)認(rèn)為金融部門的發(fā)展有利于經(jīng)濟朝集約化方向發(fā)展。周曉艷等(2015)研究證明金融水平越高的地區(qū)資本配置效率越高，相對落后的金融發(fā)展阻礙了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。也有得出相反觀點的學(xué)者，認(rèn)為金融的發(fā)展和我國的經(jīng)濟增長并沒有明顯的聯(lián)系(李東明，趙靜君，1998；曾五一，趙楠,2007)。還有的學(xué)者認(rèn)為我國金融深化程度應(yīng)該適度，防止信貸水平過度(張?zhí)祉?，鄒強,2016)。

這些文獻的主要問題是，國外學(xué)者的研究大多聚焦于發(fā)達(dá)國家的金融市場，照搬國外的研究成果顯然與我國國情不符。國內(nèi)學(xué)者的研究的指標(biāo)選取不太合適，單純地使用M2與GDP的比值已經(jīng)無法真實反映我國金融深化的程度。

三、理論模型

本文通過索羅增長模型(Solow,1956)，從理論模型的角度探討金融深化如何影響經(jīng)濟的增長?；灸Ｐ驮O(shè)定為

(1)

其中Ht表示人力資本，在Mankiw等(1992)的研究中，人力資本對于經(jīng)濟增長有顯著影響。Yt表示產(chǎn)出，Kt表示資本，At表示技術(shù)，Lt表示勞動。假設(shè)α+β<1，即模型滿足規(guī)模報酬遞減和規(guī)模報酬不變。假設(shè)勞動和技術(shù)增長速度n和g是外生的，所以有

Lt=L0ent

(2)

At=A0egt

(3)

有效勞動AL的增長速度就是n+g。

此時我們將金融深化因素納入索羅模型的分析框架。引入一個金融深化函數(shù)φ(q)，表示金融深化的程度，用于影響儲蓄轉(zhuǎn)化為資本的效率。q表示金融深化。并且，0<φ(q)<1,q>0,φ'(q)>0。即假設(shè)金融深化程度越大，儲蓄轉(zhuǎn)化為資本的比例越大。由此可以得到物質(zhì)資本和人力資本的動態(tài)變化為

(4)

(5)

(6)

(7)

把(6)式和(7)式代入生產(chǎn)函數(shù)中，得到穩(wěn)態(tài)時的人均產(chǎn)出，并且取自然對數(shù)

(8)

這里在M-R-W(1992)的研究中，認(rèn)為A0不是狹義上的技術(shù)，而是廣義上包含了制度、環(huán)境、資源等稟賦，因此假設(shè)

lnA0=a+ε

(9)

其中a是一個常數(shù)，是與國家無關(guān)的變量，包括了外生的gt這一項。ε是因為國家其他方面不同而產(chǎn)生的差別。所以在給定時刻會有

(10)

但是，因為對于產(chǎn)出轉(zhuǎn)化為人力資本的比例難以衡量，因此將(7)式和(9)式聯(lián)立，將sk代換成h*，得

(11)

最終的得出了人均產(chǎn)出關(guān)于物質(zhì)資本、金融深化程度、人口增長率和人力資本的方程。

四、實證分析

由(10)式可以構(gòu)建本文所使用的實證模型為

模型1 lnyt=β0+β1lnngdeltat+β2lnskt+β3lnedut+

β4lndeptht+ut

(12)

模型2 lnyt=β0+β1lnngdeltat+β2lnskt+β3lnedut+

β4lndeptht+β5crisist+β6lndeptht×crisist+ut

(13)

其中y表示實際GDP/就業(yè)人數(shù)，sk是當(dāng)年資本形成與GDP的比值，edu表示當(dāng)年教育支出占GDP的比值，depth表示金融深化程度，本文參考王毅(2002)的思路，綜合考量金融深化指標(biāo)，采用M2、股票市值和債券余額之和與GDP的比值作為該指標(biāo)。ngdelta表示就業(yè)人口增長率、技術(shù)進步率和折舊率之和。n是就業(yè)人數(shù)的增長率，折舊率δ根據(jù)張軍(2004)的測算取9.6%，g根據(jù)李子奈和魯傳一(2002)的研究結(jié)果，中國的技術(shù)進步率約為0.02。模型2中crisis代表金融危機的虛擬變量，2007年之前設(shè)置為0，2007年及以后設(shè)置為1。并且引入lndepth×crisis，來考察金融危機對于金融深化的影響。數(shù)據(jù)來源為歷年《中國統(tǒng)計年鑒》《中國金融年鑒》。

首先對各個序列進行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)所有序列原序列都存在單位根，一階差分后拒絕原假設(shè)，可以認(rèn)為都不存在單位根，即一階差分序列平穩(wěn)。檢驗結(jié)果如表1所示。

表1 單位根檢驗結(jié)果

序列都是一階單整的，為了考察是否具有長期均衡關(guān)系，接下來進行Johansen協(xié)整檢驗。檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，變量之間存在長期均衡關(guān)系。故可以進行OLS回歸。協(xié)整檢驗結(jié)果如表2所示。

接下來依次對模型1和模型2進行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。從模型1的回歸可以看出，所有變量都在不同程度上對經(jīng)濟增長有正向顯著影響。方程的擬合度為0.968，模型結(jié)實度較好。表示金融深化的變量在5%的顯著性水平上存在經(jīng)濟增長效應(yīng)，金融深化程度提高1%，則人均收入水平提高0.683%。方程中另一點值得注意的是，lnngdelta這一項的系數(shù)最大，由于設(shè)定技術(shù)進步和折舊率是固定不變的，因此人口增長帶來的經(jīng)濟效應(yīng)非常明顯，這與中國過去幾十年所觀察到的“人口紅利”現(xiàn)象相符合。并且我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型剛剛起步，還存在很多勞動密集型產(chǎn)業(yè)，龐大的人口量幫助中國實現(xiàn)了經(jīng)濟增長的奇跡。

表2 協(xié)整檢驗結(jié)果

注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

從模型2中可以看出，除了lnedu不顯著之外，其余變量均在不同程度上影響人均收入。令人疑惑的是，經(jīng)濟危機crisis這個變量的系數(shù)為正，與預(yù)期符號不符。本文認(rèn)為可能的原因有兩點。第一，當(dāng)時我國收到的沖擊沒有歐美國家那樣嚴(yán)重。我國由于金融方面的管制，金融市場沒有完全放開，尤其是資本流動方面管制較為嚴(yán)格，很好地削弱了金融危機的沖擊。第二，當(dāng)時我國政府及時出臺政策，出臺“四萬億計劃”，保證了經(jīng)濟增長和就業(yè)，雖然現(xiàn)在回過頭看該政策頗有爭議，但是當(dāng)時確實讓我國的經(jīng)濟增長幾乎沒有受到影響，保持了良好的發(fā)展勢頭。我們這里重點關(guān)注金融深化與金融危機的交互項，發(fā)現(xiàn)在10%顯著性水平下，系數(shù)為負(fù)，說明金融危機明顯減弱了金融深化對于經(jīng)濟增長的促進作用，甚至?xí)：?jīng)濟的發(fā)展。

McKinnon(1973)在金融深化理論的闡述中，表達(dá)了對凱恩斯低利率政策的反駁，認(rèn)為發(fā)展中國家應(yīng)該提高實際利率，以此提高資源配置效率。兩派的理論都有各自的立足點，那么對于中國來說情況到底是怎么樣還有待驗證。本文將進一步考察實際利率對于金融深化和經(jīng)濟的影響。變量rr表示實際利率。實際利率數(shù)據(jù)來自世界銀行數(shù)據(jù)庫。對實際利率序列單位根檢驗發(fā)現(xiàn)原序列存在單位根，一階差分序列不存在單位根。結(jié)果不再贅述。然后進行Johansen協(xié)整檢驗。根據(jù)信息準(zhǔn)則，確定最優(yōu)滯后階數(shù)為3階，檢驗結(jié)果顯示，lny、lndepth和rr之間存在兩個協(xié)整關(guān)系。檢驗結(jié)果如表4所示。

表4 lny、lndepth和rr的協(xié)整檢驗

在此基礎(chǔ)之上，建立向量誤差修正模型，最大滯后階數(shù)為3，協(xié)整向量為2，結(jié)果如表5所示。重點關(guān)注實際利率對于金融深化和人均收入的影響，因此僅列出兩個VECM方程的結(jié)果。根據(jù)模型結(jié)果顯示，VECM(1)的修正系數(shù)比較顯著，并且具有良好的擬合優(yōu)度。說明金融深化程度和實際利率對于人均收入有明顯的調(diào)節(jié)作用，但是當(dāng)金融深化程度偏離均衡時，人均收入和實際利率對此沒有顯著的調(diào)節(jié)作用。從短期項的系數(shù)來看，lndepth的兩階滯后項對于人均收入有顯著的正向影響，每提高10%，人均收入提高2.08%。這與之前的分析結(jié)果一致。雖然VECM(2)的調(diào)整系數(shù)不顯著，但是從短期項可以看出，當(dāng)期實際利率的提高和滯后兩期的人均收入對金融深化具有正向影響。同時模型的穩(wěn)定性檢測如圖1所示，所有的根模均落在單位圓內(nèi)，表明模型穩(wěn)定。

表5 VECM模型結(jié)果

注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

圖1 VECM模型穩(wěn)定性檢驗

進一步地，我們在向量誤差修正模型的基礎(chǔ)之上進行格蘭杰因果檢驗，結(jié)果如表6所示。結(jié)果表明，lndepth拒絕原假設(shè)，是實際利率變化的單向格蘭杰原因。這也和實際相符，金融深化的進行往往是政策方面的改革，只有國家決定放松管制，重視金融發(fā)展，積極推進金融市場化改革，實際利率的真實水平才有可能展現(xiàn)，因此金融深化導(dǎo)致了實際利率水平的變動，也表明利率市場化改革是金融深化過程中的重要部分。實際利率與人均產(chǎn)出均沒有顯示出顯著的格蘭杰因果關(guān)系。這可能和我國目前微觀主體利率敏感度不高有關(guān)，我國很長一段時間都是利率管制階段，雖然進行了利率市場化改革，但是目前我國的利率依然存在“雙軌制”問題。并且由于我國貨幣政策主要還是依賴于數(shù)量型貨幣政策，通過調(diào)整信貸規(guī)模來調(diào)節(jié)社會總需求，利率渠道的禪道效果還不理想。這也和VECM模型實際利率對于人均收入的影響不顯著一致有關(guān)。金融深化強烈拒絕原假設(shè)，是人均收入的格蘭杰原因，再一次印證了金融深化能夠促進經(jīng)濟增長。但是人均收入沒有表現(xiàn)出對金融深化的格蘭杰關(guān)系，表明我國目前沒有形成經(jīng)濟與金融良好的循環(huán)互動關(guān)系，經(jīng)濟的增長沒有明顯引致金融的發(fā)展，即我國金融的發(fā)展更多依靠政策扶持，金融業(yè)的發(fā)展相對于整體而言還比較落后。

表6 格蘭杰因果檢驗

五、總結(jié)與建議

(一)結(jié)論

本文在索羅模型的分析框架中引入金融深化變量，考察了金融深化對中國經(jīng)濟增長的影響。通過理論模型的推導(dǎo)構(gòu)建實證模型，并且通過構(gòu)建交互項考察了金融危機對于金融深化的影響。然后對于金融深化過程中實際利率的變化和影響特別做出分析，研究發(fā)現(xiàn)：第一,金融深化程度的加深有利于提高我國人均收入水平；第二,金融危機會顯著削弱金融深化對于經(jīng)濟增長的促進作用；第三,中國龐大的勞動力創(chuàng)造出的價值對于中國人均收入的增長貢獻巨大；第四,VECM模型顯示金融深化的二階滯后項會促進人均收入水平的提高，實際利率和金融深化正相關(guān)。格蘭杰因果檢驗表明金融深化能夠引致實際利率的變化，金融深化是人均收入水平的單向格蘭杰原因，而實際利率和人均收入水平之間互不影響。

本文從總量和總體上對金融深化與經(jīng)濟增長的關(guān)系進行了研究，不足在于缺少對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性的分析，這也是今后隨著我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要繼續(xù)研究的方向。

(二)政策建議

目前我國經(jīng)濟下行壓力較大，內(nèi)外部環(huán)境較為嚴(yán)峻，因此基于以上分析，提出下列政策建議。

第一，我國應(yīng)該加大金融市場的改革力度，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。加大資本市場的建設(shè)力度，拓寬直接融資渠道，發(fā)揮股市和債市的融資功能，激發(fā)市場活力，支持我國小微企業(yè)投資發(fā)展。完善監(jiān)管措施，做好在金融深化過程中的風(fēng)險防范，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，做好應(yīng)對各種金融風(fēng)險的準(zhǔn)備。

第二，加快利率市場化改革步伐，做好配套措施改革跟進，走好利率市場化改革“最后一公里”。我國長期以來貨幣政策傳導(dǎo)很大程度依賴于信貸渠道，初期拉動經(jīng)濟增長的效果明顯。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，其弊端日益凸顯，學(xué)界、業(yè)界對于從數(shù)量型貨幣政策轉(zhuǎn)向價格型貨幣政策的呼聲越來越高。利率市場化有利于資源配置效率的提高，明確價格信號，促進市場競爭，促進實體經(jīng)濟和金融的融合。