沈亮丞

行業(yè)變遷如人生，多數(shù)行業(yè)會(huì)經(jīng)歷青年期（快速增長(zhǎng)）、中年期（平穩(wěn)過渡）、老年期（逐漸衰退）。這其中，行業(yè)增速和競(jìng)爭(zhēng)格局又常常相互背離，行業(yè)的快速增長(zhǎng)和良好的競(jìng)爭(zhēng)格局該如何解決？筆者認(rèn)為，一是在高端白酒和創(chuàng)新藥等“兩全其美”領(lǐng)域?qū)ふ?，二是抱緊行業(yè)龍頭股。

行業(yè)的快速增長(zhǎng)和良好的競(jìng)爭(zhēng)格局的矛盾是很多行業(yè)發(fā)展過程中的客觀規(guī)律。行業(yè)發(fā)展的早期，意味著某種需求（產(chǎn)品/服務(wù)）剛被開拓，整個(gè)行業(yè)開始快速擴(kuò)張，進(jìn)而會(huì)吸引一大批參與者（極少數(shù)門檻特別高的領(lǐng)域除外），此時(shí)的行業(yè)景氣度高漲，但是競(jìng)爭(zhēng)格局卻非?；靵y。這會(huì)帶來兩個(gè)問題：參與者的盈利能力普遍較差，甚至無法盈利，投資者難以區(qū)分誰會(huì)成為贏家。

進(jìn)入行業(yè)發(fā)展中后期，行業(yè)的增長(zhǎng)往往會(huì)趨于放緩、甚至不再增長(zhǎng)，因?yàn)橐呀?jīng)過了需求的快速滿足期，與此同時(shí)，整體的競(jìng)爭(zhēng)格局反而會(huì)逐漸改善，因?yàn)楸姸嗟膮⑴c者已經(jīng)接受過了一遍遍的洗禮，幸存下來、并且過得比較好的企業(yè)，會(huì)形成一些壁壘：要么成本控制領(lǐng)先，要么產(chǎn)品/服務(wù)與眾不同，不少行業(yè)正在經(jīng)歷這樣的階段，比如家電行業(yè)、智能手機(jī)行業(yè)等。

以空調(diào)為例，1990年開始的28年發(fā)展史：前面的15年，國(guó)內(nèi)空調(diào)市場(chǎng)的空白亟待填滿，行業(yè)的整體復(fù)合增速高達(dá)45.63%，但此時(shí)空調(diào)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈，參與企業(yè)的數(shù)量最高峰達(dá)到了400家，其中包含了一些曾經(jīng)耳熟能詳（但已經(jīng)隕落）的名字，比如春蘭、科龍、LG等，甚至有一批“八竿子打不著”的企業(yè)，也跨界做起了空調(diào)，比如吉利、蘇寧等。這段時(shí)間，空調(diào)行業(yè)的整體增長(zhǎng)相當(dāng)誘人，兩者之間的沖突尤其惹眼。2005年之后，沖突持續(xù)，只不過位置發(fā)生了互換。首先，2005年之后的13年期間，競(jìng)爭(zhēng)明顯在趨緩。多數(shù)參與者紛紛在2005年之前就被行業(yè)洗禮出局：飛歌、樂華、萬家樂、東洋空調(diào)等破產(chǎn)或倒閉，科龍2005年大幅虧損。至此，對(duì)于存活下來的企業(yè)來說，空調(diào)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了巨大的改善，特別是龍頭企業(yè)的確定性和盈利能力，得到了大幅提升。

但是，伴隨著競(jìng)爭(zhēng)格局的改善，行業(yè)整體的成長(zhǎng)也在趨緩，2005年之后的13年，空調(diào)行業(yè)的整體復(fù)合增速下降到了8.90%，如果用保有量和空調(diào)更新?lián)Q代的速度來測(cè)算，整個(gè)行業(yè)正在逼近天花板，可以預(yù)期的是，行業(yè)的整體增速會(huì)進(jìn)一步趨緩。

那在行業(yè)增長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)格局這對(duì)矛盾之間，我們?cè)撊绾翁暨x企業(yè)？筆者認(rèn)為，一是尋找“兩全其美”。例如，高端白酒兼具了行業(yè)增長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)格局的共性和個(gè)性，共性體現(xiàn)在生產(chǎn)、流通、存放環(huán)節(jié)，個(gè)性體現(xiàn)在品牌、歷史、底蘊(yùn)上面，這給少數(shù)高端白酒企業(yè)帶來了定價(jià)權(quán)，擁有定價(jià)權(quán)使得這些企業(yè)始終處在一個(gè)良好的競(jìng)爭(zhēng)格局之下（可以對(duì)比高端白酒企業(yè)和普通食品飲料企業(yè)的銷售費(fèi)用率，窺視一二），同時(shí)，量?jī)r(jià)的邏輯又能給整個(gè)行業(yè)帶來可觀的增長(zhǎng)。

創(chuàng)新藥的道理則更加顯而易見：持續(xù)不斷的創(chuàng)新，可以帶來體系化的、可持續(xù)接力的研發(fā)管線，這些無形資產(chǎn)一方面可以直接帶來爆發(fā)式的增長(zhǎng)，另一方面，受益于專利保護(hù)，也相當(dāng)于形成了強(qiáng)大的壁壘，保障了競(jìng)爭(zhēng)格局。無論是高端白酒，還是創(chuàng)新藥，都是我們應(yīng)該高度重視的投資領(lǐng)域，從歷史上看，這種“兩全其美”的生意，給投資人帶來了豐厚的回報(bào)，而且未來大概率還會(huì)繼續(xù)下去。

二是確定性優(yōu)先。在此基礎(chǔ)上，再考慮賠率，這要求我們?cè)诟?jìng)爭(zhēng)明朗的前提下做出投資，這樣的好處有二：首先，在良好的競(jìng)爭(zhēng)格局之下，“誰會(huì)成為行業(yè)贏家？”這個(gè)問題變得更容易回答了，不像行業(yè)早期，需要絞盡腦汁去思考答案，這大大減少了出錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，雖然行業(yè)整體增長(zhǎng)變得緩慢了，但是良好的競(jìng)爭(zhēng)格局，同樣也改善了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的各方面指標(biāo)，包括集中度、毛利率、凈利率、ROE和ROIC等，龍頭企業(yè)會(huì)進(jìn)入“擠壓式”的增長(zhǎng)模式，這種增長(zhǎng)，反映在收入上，可能是穩(wěn)定或者低速增長(zhǎng)，但是反映在利潤(rùn)上，則可能是中速、甚至高速增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)不同于行業(yè)早期的擴(kuò)張式增長(zhǎng)，而是存活下來的領(lǐng)先企業(yè)結(jié)構(gòu)性的、高質(zhì)量的增長(zhǎng)，“剩者為王”。（文章只代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表刊社立場(chǎng)。）

表1 高端白酒和其他飲料龍頭的銷售費(fèi)用率對(duì)比（%）

（數(shù)據(jù)來源：wind）

表2 2005年之后，格力的凈利率、ROE、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)都上了一個(gè)臺(tái)階