■張志紅 張 喻

一、引言

證監(jiān)會2017年8月15日發(fā)文稱，按全市場口徑統(tǒng)計，2013年上市公司并購重組交易金額為8 892 億元，到2016年已增至2.39 萬億元，年均增長率為41.14%，居全球第二，并購重組已成為資本市場支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方式。近年來，隨著并購熱潮的到來，資本市場上存在著大量高商譽(yù)并購現(xiàn)象，巨額商譽(yù)資產(chǎn)已引起證監(jiān)會和投資者的廣泛關(guān)注。

一般而言，商譽(yù)占公司凈資產(chǎn)的比重越大，計提商譽(yù)減值時，對上市公司的利潤等財務(wù)數(shù)據(jù)影響就越大。從2012-2016年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，2016年計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的上市公司數(shù)是2012年的3.6倍，商譽(yù)減值準(zhǔn)備的計提金額分別為10.31 億、16.01億、29.86 億、76.39 億和94.43 億，呈現(xiàn)逐年大幅上漲的趨勢，尤其是在2015年增長幅度竟達(dá)到156%，商譽(yù)減值風(fēng)險尤為凸顯。從商譽(yù)減值準(zhǔn)備/凈資產(chǎn)、商譽(yù)減值準(zhǔn)備/凈利潤占比來看，雖然比值不大，但逐年增長的速度確是不容忽視的。企業(yè)在并購過程中，形成的大額商譽(yù)，一旦收購企業(yè)沒有完成業(yè)績承諾，商譽(yù)就會存在減值的可能性，對上市公司凈利潤產(chǎn)生消極影響。對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)張學(xué)民教授在一次講座中甚至把商譽(yù)視作“不良資產(chǎn)”、“超額代價”，甚至是“未來虧損的重要推動力”，認(rèn)為商譽(yù)減值會直接侵蝕上市公司的凈利潤，給公司的經(jīng)營業(yè)績帶來巨大的負(fù)面影響。

商譽(yù)產(chǎn)生于過去的并購活動，綜合反映了并購決策及并購后的資源整合效率，應(yīng)該作為基于會計盈余的直接考查并購績效的衡量指標(biāo)，將商譽(yù)減值納入高管并購績效評價體系中（盧煜和曲曉輝，2016a）[1]。然而，將商譽(yù)減值納入CEO 薪酬評價體系中仍然存有爭議。這是因為首先計提商譽(yù)減值時的CEO 可能已不是原先做出收購決策的CEO；其次收購具有高風(fēng)險，董事會為避免CEO 們趨向于風(fēng)險厭惡型，可能不愿將商譽(yù)減值納入CEO 薪酬評價體系；再者CEO 們會利用商譽(yù)減值測試固有的復(fù)雜性和主觀性，“辯解”商譽(yù)減值只是賬面損失（Darrough et al.，2014）[2]?；诖耍疚膶⑸套u(yù)減值納入CEO薪酬績效評價體系中，檢驗是否商譽(yù)減值在一定程度上抑制CEO 的低效率并購行為，并能夠進(jìn)一步提高并購后的資源整合效率。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說

（一）文獻(xiàn)回顧

由于我國商譽(yù)減值測試存在大量的問題，如：商譽(yù)減值跡象的判斷、資產(chǎn)組的劃分、可收回金額的計算以及現(xiàn)金流量的計算均需要大量的職業(yè)判斷，導(dǎo)致減值測試具有復(fù)雜性和主觀性（黃世忠，2002；葉建芳等，2016）[3][4]，故有大量學(xué)者認(rèn)為商譽(yù)減值存在盈余管理動機(jī)，具體表現(xiàn)為盈余平滑或“洗大澡”（Ramanna K.和Watts R.L.，2012；Sandra A.，2013；盧煜和曲曉輝，2016b）[5][6][7]。這導(dǎo)致學(xué)術(shù)界越來越多的學(xué)者將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到商譽(yù)減值經(jīng)濟(jì)后果的研究上，并取得了較一致的成果。例如分析發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值使得分析師、投資者以及其他利益相關(guān)者對未來的預(yù)計有所下調(diào)（Li Z.et al，2011）[8]，降低了分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度，提高了盈余預(yù)測的分歧度（曲曉輝等，2016c）[9]，導(dǎo)致企業(yè)股價和股票收益的下降（Lapointe-Antunes P.et al，2009；吳虹雁等，2014；曲曉輝等，2017）[10][11][12]，表明企業(yè)未來現(xiàn)金流量的減少（Bostwick E.D.et al，2016）[13]。并且商譽(yù)減值向外界傳遞出企業(yè)商譽(yù)資產(chǎn)的負(fù)面信號（Knauer T.和W?hrmann A.，2012）[14]，當(dāng)債權(quán)人捕捉到這一負(fù)面消息時，就會要求企業(yè)支付更高的債務(wù)資本成本以補(bǔ)償其債務(wù)本息無法償付的風(fēng)險（徐經(jīng)長等，2017）[15]，若企業(yè)沒有足夠的現(xiàn)金流量，那么企業(yè)破產(chǎn)的可能性就會增大。與本文研究相關(guān)的是，盧煜和曲曉輝（2016a）[1]已經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值與企業(yè)高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，卻鮮少有人研究商譽(yù)減值和作為高管之中最重要的一部分——CEO薪酬之間的內(nèi)在聯(lián)系，而CEO 作為企業(yè)并購行為的主體，對并購后的戰(zhàn)略制定和未來發(fā)展具有更直接和重要的影響。

企業(yè)并購的根本動機(jī)是追求經(jīng)濟(jì)利益的本性和自身所遭遇的競爭壓力。企業(yè)尋求規(guī)模擴(kuò)張主要有兩種途徑：依靠內(nèi)部擴(kuò)張和實施并購。內(nèi)部擴(kuò)張往往緩慢而不確定，相比之下并購可以使企業(yè)實現(xiàn)迅速擴(kuò)張的目標(biāo)，進(jìn)而實現(xiàn)資本增值最大化。并購促使企業(yè)規(guī)模大幅度擴(kuò)張，即使并購后企業(yè)經(jīng)營績效并未得到改善，高管薪酬仍大幅增長（傅頎等，2014）[16]，可見規(guī)模的擴(kuò)張是導(dǎo)致管理層薪酬上漲的主要原因（Sigler K.J.，2011；Homroy S.，2014）[17][18]。但隨著市場化進(jìn)程的不斷深入，業(yè)績型報酬日益成為中國上市公司薪酬體系的主體，高管薪酬業(yè)績敏感性逐漸增強(qiáng)（方軍雄，2011；羅進(jìn)輝，2014；盧銳，2014）[19][20][21]。Ismail S.B.（2014）[22]研究發(fā)現(xiàn)CEO薪酬與公司業(yè)績之間存在關(guān)系，當(dāng)公司業(yè)績增加時，CEO 薪酬也會增加（Canarella G.et al，2008；Sun F.et al，2013；陳冬華等，2015）[23][24][25]，主要是因為CEO 薪酬與公司盈利能力直接相關(guān)，公司愿意為首席執(zhí)行官支付高薪以激勵他們更努力地為公司提高經(jīng)營績效。另外，劉斌等（2003）研究發(fā)現(xiàn)決定CEO 薪酬增長的因素主要是營業(yè)利潤率的變動，決定CEO 薪酬下降的因素則主要是總資產(chǎn)凈利潤率的變動[26]，而兩者都是衡量企業(yè)績效的指標(biāo)，故CEO薪酬與企業(yè)業(yè)績是有關(guān)聯(lián)的。綜上表明CEO 薪酬與公司業(yè)績之間存在正相關(guān)關(guān)系，而商譽(yù)減值作為企業(yè)并購績效的負(fù)向指標(biāo)，卻鮮少有人研究因并購后績效下降而導(dǎo)致商譽(yù)發(fā)生減值是否會帶來CEO 薪酬的變動。

（二）研究假說

并購能夠使并購雙方實現(xiàn)協(xié)同增效，充分整合企業(yè)資源，獲取超額利潤。而被譽(yù)為開創(chuàng)美國媒體新時代的并購案（2000年1月10日）——美國在線并購時代華納，卻因達(dá)不到協(xié)同效應(yīng)而導(dǎo)致企業(yè)大幅計提商譽(yù)減值，產(chǎn)生了巨大的商譽(yù)負(fù)擔(dān)，最終成了史上最糟糕的并購案。高溢價并購產(chǎn)生的高商譽(yù)（Gu F.和Lev B.，2011；謝紀(jì)剛等，2013）[27][28]以及高估并購帶來的協(xié)同效應(yīng)（Olante M.E.，2013）[29]，造成商譽(yù)潛在的減值風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)并購失敗。另一方面，企業(yè)的并購交易雖然結(jié)束了，但這并不代表并購已經(jīng)成功。如果并購企業(yè)不能持續(xù)獲得經(jīng)濟(jì)利益，達(dá)不到所承諾的業(yè)績，或者并購后雙方企業(yè)出現(xiàn)各種沖突而不能得到有效的解決，那么并購的預(yù)期目標(biāo)就不能得到實現(xiàn)。從公司資源基礎(chǔ)理論視角來說，并購整合的質(zhì)量與速度決定了企業(yè)并購重組的成敗（李善民等，2010；唐兵等，2012）[30][31]。

2007年新會計準(zhǔn)則摒棄了過去對商譽(yù)按直線法攤銷的做法而實施了至少在每年年度終了進(jìn)行減值測試的規(guī)定，這不僅可以更加公允地反映企業(yè)公允價值的下降，也為公司使用業(yè)績來考察CEO 薪酬提供了條件。代理理論認(rèn)為，信息不對稱影響股東對高管的努力程度與能力的判斷，因此將薪酬與業(yè)績掛鉤是解決股東與高管代理問題的一個關(guān)鍵（Jenson M.C.和Murphy K.J.，1990；陳勝藍(lán)等，2012；陳闖等，2017）[32][33][34]，根據(jù)最優(yōu)契約理論，如果績效指標(biāo)中包含了與經(jīng)理人努力程度不相關(guān)的噪音時，那么與業(yè)績相關(guān)的績效薪酬應(yīng)該減少（劉星等，2012）[35]。公司發(fā)生商譽(yù)減值，有可能來自并購時的決策失誤，也有可能來自并購后的整合效率低下，兩者均在一定程度上反映了CEO 努力程度的下降。商譽(yù)減值作為企業(yè)并購績效的負(fù)向指標(biāo)（盧煜和曲曉輝，2016a）[1]，董事會可能會在制定薪酬契約時把CEO 的薪酬和商譽(yù)減值聯(lián)系在一起，來懲罰CEO 的低效率并購行為。故提出第一個假設(shè)：

假設(shè)1：商譽(yù)減值與CEO 薪酬之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

并購作為企業(yè)最重要的資源配置手段，關(guān)系到企業(yè)未來的盈利狀況。企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張是并購的重要驅(qū)動力，資源應(yīng)配置到經(jīng)濟(jì)效益最佳的項目上，從而實現(xiàn)股東財富最大化。但現(xiàn)實中，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，管理者與股東之間存在嚴(yán)重的代理沖突，CEO 基于自身的利益制定并購政策，追求短期收益，而不考慮股東的利益，由此引發(fā)并購效率低下的問題。任期越長，CEO 面對風(fēng)險時就會越保守，所以CEO 的任期會直接影響其制定并購決策的動機(jī)。并購的主要動機(jī)是擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，企業(yè)規(guī)模與CEO 薪酬密切相關(guān)（Homroy S.，2014）[18]，而商譽(yù)減值作為企業(yè)并購績效的負(fù)向指標(biāo)，所以有理由認(rèn)為CEO 任期會影響商譽(yù)減值對CEO 薪酬的負(fù)效應(yīng)。

一方面，基于人力資本視角，CEO 薪酬水平的上升反映了其人力資本價值和總量的不斷增長（李金早等，2007）[36]。隨著任期的延長，CEO 對于公司的組織結(jié)構(gòu)、運(yùn)營狀況以及文化傳統(tǒng)都非常熟悉和了解，與供應(yīng)商等利益相關(guān)者建立起較穩(wěn)定的聯(lián)系，構(gòu)建起可靠的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，全面掌握了公司的信息，進(jìn)行了大量的人力資本投資。但是，隨著任期的不斷增加，CEO 這種投資方式的風(fēng)險也在不斷的上升。因此，任期時間長的CEO 就會向董事會提出自己的主張，憑借其自身在企業(yè)中所擁有的權(quán)力，要求董事會能夠彌補(bǔ)其人力資本投資所面臨的風(fēng)險，而董事會也會對此做出妥協(xié)，不將商譽(yù)減值這種非經(jīng)常性項目納入薪酬體系中，而短任期的CEO 或者是剛上任的CEO 卻沒有這么大的權(quán)力去跟董事會“討價還價”。

另一方面，隨著CEO 任期的延長，董事會對CEO 的監(jiān)督力度在不斷降低，即公司監(jiān)督CEO 的需求隨著CEO 的任期而下降（Dikolli S.S.et al，2014；Korkeam?ki T.et al，2017）[37][38]。這是因為長任期的CEO 資歷更高，具有更豐富的經(jīng)驗，能力更強(qiáng)；同時隨著任期的增加，董事會監(jiān)督CEO 的成本也在不斷增加，而這被公司視為一種不必要的開支；且任期時間長的CEO 會左右公司外部董事的任命，為了謀求共同的利益，董事會的獨(dú)立性會受到影響。因此，CEO 任期越長，盈余管理的動機(jī)就越大，在離任前會進(jìn)行更多的正向盈余管理（陳德球等，2011；Ali A.和Zhang W.，2015）[39][40]，為了最大化其能獲得的經(jīng)濟(jì)報酬，隱藏壞消息的動機(jī)再次提高（許言等，2017）[41]。

同時，臨近退休的高管會面臨一種其獲得的正常收益與其所做的貢獻(xiàn)不匹配的情況，使高管產(chǎn)生“有權(quán)不用，過期作廢”的想法，企圖在離任前濫用職權(quán)來謀取私利（李培功等，2012）[42]，因此希望通過實施并購來擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增加其自身的財富，而不在乎并購決策是否會給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益，甚至不考慮達(dá)不到所承諾的業(yè)績而導(dǎo)致商譽(yù)發(fā)生減值，所以臨近退休的CEO 其薪酬可能不會受到商譽(yù)減值帶來的影響。故基于以上的分析，本文提出第二個假設(shè)：

假設(shè)2：與短任期相比，長任期會降低商譽(yù)減值對CEO 薪酬的負(fù)效應(yīng)。

首先，來自朋友、家庭成員和同伴的建議對留學(xué)生的購買決策有重要影響。根據(jù)圖2的具體統(tǒng)計，大約40%的留學(xué)生知道一些網(wǎng)上購物網(wǎng)站，甚至從朋友或家人的推薦和建議中購買一些產(chǎn)品。與此同時，他們傾向于先查看一些相關(guān)買家的評論，然后購買那些有很好評價的產(chǎn)品（基于表1，關(guān)于網(wǎng)上購物體驗的一些其他評論）。然而，很多網(wǎng)上購物者不喜歡為他們購買的產(chǎn)品留下評論。此外，他們不喜歡與他人分享他們的網(wǎng)購經(jīng)歷。這是電子商務(wù)零售商們面臨的巨大挑戰(zhàn)。也許他們可以采取一些措施鼓勵和獎勵那些分享他們網(wǎng)上購物經(jīng)驗的人。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2006年2月15日發(fā)布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第 8 號——資產(chǎn)減值》規(guī)定企業(yè)合并形成的商譽(yù)至少應(yīng)當(dāng)在每年年度終了進(jìn)行減值測試，自2007年1月1日起施行，故本文選取2007-2015年非金融類A股上市公司作為研究對象，并對初選樣本進(jìn)行了如下處理：①剔除ST、*ST 的上市公司樣本；②剔除金融行業(yè)公司樣本；③剔除10年內(nèi)沒有發(fā)生商譽(yù)減值的公司樣本；④剔除CEO 薪酬為0 以及數(shù)據(jù)缺失的樣本。CEO 薪酬數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，其它數(shù)據(jù)均來源于萬德（Wind）資訊數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過數(shù)據(jù)處理后，最終得到3 771 個樣本觀察值，其中發(fā)生商譽(yù)減值的683 個觀察值，未發(fā)生商譽(yù)減值的有3088 個觀察值。在研究過程中，使用Excel 2010 對數(shù)據(jù)進(jìn)行手工處理、SPSS 23.0 進(jìn)行實證檢驗。

（二）變量說明

（1）被解釋變量。我國上市公司高管薪酬一般由工資、獎金和長期激勵性報酬（股票和股票期權(quán)）構(gòu)成，但是由于我國股權(quán)激勵計劃實施較晚，持股比例低、零持股的現(xiàn)象較為普遍，實施股權(quán)激勵的情況不多且激勵力度較小，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn) (方軍雄，2011）[19]做法，采用前三名高管薪酬總額平均值并取自然對數(shù)作為CEO 薪酬的衡量指標(biāo)。同時，借鑒許言等（2017）[41]的文獻(xiàn)做法，將CEO 定義為公司的總裁、總經(jīng)理或者董事長兼總經(jīng)理。

（2）解釋變量。商譽(yù)減值（gwi），用本年度計提的商譽(yù)減值金額/年末資產(chǎn)總額來衡量。

（3）控制變量。參考盧煜和曲曉輝（2016a）[1]、傅頎等（2014）[16]、王玨瑋等（2016）[43]、Darrough M.N.et al（2014）[2]、Song F.et al（2013）[24]等文獻(xiàn)做法，本文選取企業(yè)規(guī)模（size）、總資產(chǎn)報酬率(roa)、賬面市值比（bm）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、長期資產(chǎn)減值（long_i）、CEO 任期(tenure) 、年度虛擬變量（year）和行業(yè)虛擬變量（industry）作為控制變量。

表1 變量定義

（三）研究模型

為了檢驗前面所提出的假設(shè)，本文借鑒相關(guān)文獻(xiàn)（盧煜和曲曉輝，2016a；Darrough M.N.et al，2014）[1][2]的研究，首先檢驗商譽(yù)減值對CEO 薪酬影響的H1 假設(shè)，構(gòu)建了如下模型：

模型（1）首先考查商譽(yù)減值與CEO 薪酬的相關(guān)性，若CEO 薪酬受商譽(yù)減值損失的影響，則β1應(yīng)通過顯著性檢驗，而如果發(fā)生商譽(yù)減值損失時CEO薪酬會減少的H1 假設(shè)成立，則預(yù)計模型（1）中的系數(shù)β1為負(fù)并且顯著。

模型（2）用于檢驗在變量商譽(yù)減值不變時，因CEO 任職期限的不同而導(dǎo)致的CEO 薪酬總額的差異，如果發(fā)生商譽(yù)減值時，CEO 薪酬的下降幅度在CEO 任期長的公司比在CEO 任期短的公司有所弱化的話，那么預(yù)計模型（2）中的系數(shù)β1顯著為負(fù)、β2顯著為正。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2按照是否發(fā)生商譽(yù)減值列示了單變量檢驗的結(jié)果。從描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，CEO 薪酬呈現(xiàn)出不斷增長的趨勢（變動均值均大于零），相對于沒有發(fā)生商譽(yù)減值的觀察值，發(fā)生商譽(yù)減值的公司其CEO 薪酬變動觀察值（均值和四分位數(shù)）均較低，因此支持了假設(shè)1。在計提商譽(yù)減值的樣本中，商譽(yù)減值金額占期末總資產(chǎn)比例的均值為0.44%，顯著大于未計提商譽(yù)減值的均值，且在未發(fā)生商譽(yù)減值的樣本中，25%、50%以及75%分位數(shù)均為0，說明我國上市公司對商譽(yù)減值的計提并不普遍，這是資本市場上比較良好的現(xiàn)象。

與未發(fā)生商譽(yù)減值的公司相比，發(fā)生商譽(yù)減值的公司規(guī)模變動均值和總資產(chǎn)報酬率變動均值都顯著更小，這表明計提商譽(yù)減值的公司會計業(yè)績和收益率表現(xiàn)更差，公司規(guī)模更小，這與預(yù)期一致。賬面市值比變動均值方面，計提商譽(yù)減值的公司高于未計提商譽(yù)減值的公司，但這種差異并不顯著。資產(chǎn)負(fù)債率變動均值、長期資產(chǎn)減值變動均值方面，發(fā)生商譽(yù)減值的樣本都顯著大于未發(fā)生商譽(yù)減值的樣本，說明發(fā)生商譽(yù)減值的公司財務(wù)風(fēng)險更大，且傾向于大幅計提長期資產(chǎn)減值。CEO 任期方面，均值大約為3.5年，表明我國上市公司CEO 的任期大多在一個聘用期內(nèi)結(jié)束，CEO 變更較為頻繁，發(fā)生商譽(yù)減值的公司CEO 任期顯著大于未發(fā)生商譽(yù)減值的公司，說明任期時間長的CEO 更傾向于計提商譽(yù)減值，這與Beatty A.和Weber J.（2006）[44]的研究發(fā)現(xiàn)相符。

表2 描述性統(tǒng)計——分樣本

(二)相關(guān)性分析

表3報告了各變量之間的Pearson 相關(guān)系數(shù)。其中，CEO 薪酬變動與商譽(yù)減值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著。公司規(guī)模的變動、總資產(chǎn)報酬率的變動與CEO 薪酬的變動顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率的變動、長期資產(chǎn)減值的變動與CEO 薪酬的變動負(fù)相關(guān)，除賬面市值比的變動和CEO 任期的符號與預(yù)期不一致外，其他控制變量的符號與預(yù)期一致。各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.6，且對模型中各個變量進(jìn)行多重共線性檢驗，方差膨脹因子均小于3，故不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，可以進(jìn)行進(jìn)一步的回歸分析。

表3 Pearson 相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸結(jié)果分析

表4列（1）為模型（1）的回歸檢驗結(jié)果，檢驗上市公司在計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備后，CEO 薪酬是否有所下降。從第一列中可以看出，商譽(yù)減值損失的系數(shù)為-0.041，通過了5%的顯著性水平，表明公司計提商譽(yù)減值會影響CEO 薪酬，具體來說就是降低了CEO 的貨幣薪酬，并且計提的商譽(yù)減值金額越大，對CEO 薪酬的影響幅度就越大，進(jìn)一步支持了假設(shè)1。說明商譽(yù)在發(fā)生減值時，董事會會因并購時的決策失誤或并購后的資源整合效率低下而懲罰CEO，降低CEO 的貨幣薪酬。另外，分析這些控制變量可以看出，公司規(guī)模的變動、總資產(chǎn)報酬率的變動與CEO 薪酬顯著正相關(guān)，賬面市值比的變動、資產(chǎn)負(fù)債率的變動、長期資產(chǎn)減值的變動與CEO 薪酬顯著負(fù)相關(guān)。也就是說CEO 薪酬的增長主要受并購帶來的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張以及公司會計業(yè)績（總資產(chǎn)報酬率的變動）增長的影響，而CEO 任職時間的長短對CEO 薪酬變動的影響甚微。

表4 商譽(yù)減值與CEO 薪酬回歸分析

續(xù)表

表5列（2）為模型（2）的回歸檢驗結(jié)果，檢驗商譽(yù)發(fā)生減值時，任期長的CEO 與任期短的CEO其薪酬是否有差異。為此在模型（1）的基礎(chǔ)上，引進(jìn)商譽(yù)減值與任職期限的交互項（Δgwi×tenure_d），Δgwi 的系數(shù)表明在計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備時任期時間短的CEO 其薪酬的變化（即tenure_d=0 時），系數(shù)為-0.0434 且在5% 的顯著性水平上顯著，與預(yù)期一致；商譽(yù)減值加商譽(yù)減值與CEO 薪酬交互項（Δgwi+Δgwi×tenure_d）的系數(shù)表明在計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備時任期時間長的CEO 其薪酬的變化（即tenure_d =1 時），計算得出其系數(shù)為-0.031 （=-0.0434+0.0115）。商譽(yù)減值損失與CEO 任期的交互項（Δgwi×tenure_d）系數(shù)為正，但并沒有通過顯著性檢驗，說明CEO 的任職期限不會影響商譽(yù)減值對CEO 薪酬的影響。這一結(jié)果與Darrough M.N.et al（2014）[2]的研究結(jié)論并不一致，其原因可能在于國外企業(yè)CEO 任職期限遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國內(nèi)企業(yè)，從他們的研究中我們可以看出在2002年-2009年期間，國外上市公司CEO 任期平均值為8年左右，與我國CEO 任期平均值為3.5年左右還是存在很大差距，這說明正是由于國內(nèi)外企業(yè)CEO 任期的差異才導(dǎo)致了研究結(jié)果存在偏差。除了資產(chǎn)負(fù)債率的變動變得不顯著之外，其他控制變量的解釋與模型（1）的回歸結(jié)果解釋 一致。

五、研究結(jié)論與建議

本文以2007-2015年A 股上市公司為研究對象，實證檢驗了商譽(yù)減值損失是否會導(dǎo)致CEO 薪酬的下降。研究表明：相對于沒有發(fā)生商譽(yù)減值的公司，計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的公司其CEO 的薪酬更低，并且商譽(yù)減值的金額越大，CEO 薪酬下降幅度越大；商譽(yù)減值損失與CEO 任期的交互項不顯著，說明CEO的任職期限不會影響商譽(yù)減值對CEO 薪酬的影響。

根據(jù)結(jié)論提出如下建議：

（1）CEO 在公司或組織內(nèi)部擁有最終的執(zhí)行權(quán)力，把握企業(yè)的發(fā)展方向，決定著公司的成敗。在企業(yè)合并收購中，要充分識別和確認(rèn)被合并方的無形資產(chǎn)，合理評估被合并方的價值，制定公允的合并對價，避免高估商譽(yù)，有效抑制并購風(fēng)險；

（2）取得被購買方的控制權(quán)并不代表并購的成功，而這僅僅是并購的開始，并購后的整合才是決定并購成敗的關(guān)鍵，要做好并表整合、業(yè)務(wù)鏈整合和管理及業(yè)務(wù)的深度整合等，避免因整合策略失誤而導(dǎo)致大幅計提商譽(yù)減值；

（3）CEO 任期與企業(yè)績效之間存在倒U 字型的關(guān)系，即企業(yè)績效會隨著CEO 任期時間的延長而不斷提高，若干年后績效會達(dá)到一個最高點(diǎn)，之后隨著任期的進(jìn)一步延長，企業(yè)績效會逐步下滑（Hambrick D.C.et al，1993）[45]。所以在確定企業(yè)的CEO 任職年限時要考慮到適當(dāng)?shù)娜纹陂L度，過長或過短都是不科學(xué)的。公司的董事會成員必須客觀評估公司的戰(zhàn)略環(huán)境、企業(yè)文化、CEO 的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格等因素，以確定合適的CEO 任職期限。