中國(guó)金融周期波動(dòng)與不良資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展

朱 珠，張 博

(1.中國(guó)人民大學(xué) 博士后科研流動(dòng)站，北京 100872；2.中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司 博士后科研工作站，北京 100033；3.中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行 博士后科研工作站，北京 100005; 4.清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084)

一、引 言

金融危機(jī)的爆發(fā)促使人們從全新的視角去尋求經(jīng)濟(jì)中深層次結(jié)構(gòu)性問題的解決之道，也使人們充分理解了“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開金融的支撐”的深刻內(nèi)涵。與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論相比，金融周期理論更注重金融因素對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。2017年，中國(guó)人民銀行三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確：金融周期主要指由金融變量擴(kuò)張與收縮導(dǎo)致的周期性波動(dòng)。而且，央行應(yīng)該識(shí)別和防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，以維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。因此，防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融供給側(cè)改革，需要我們對(duì)金融因素的周期性變化加以研究。

不良資產(chǎn)行業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的清道夫和金融運(yùn)行的穩(wěn)定器，這一行業(yè)天然肩負(fù)著防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重任。準(zhǔn)確把控金融因素的動(dòng)態(tài)化運(yùn)行規(guī)律，及時(shí)識(shí)別并化解潛在風(fēng)險(xiǎn)，有助于資產(chǎn)管理公司在發(fā)揮維護(hù)金融穩(wěn)定運(yùn)行、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)模式和盈利模式的可持續(xù)發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

金融周期在學(xué)術(shù)界尚屬于較為新穎的研究領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)外學(xué)者均未給出明確的定義。Borio(2014)[1]以及法國(guó)中央銀行從不同的角度對(duì)其進(jìn)行了描述。總體而言，這些學(xué)者和機(jī)構(gòu)均認(rèn)為，金融周期是由金融因素引起的宏觀經(jīng)濟(jì)真實(shí)、持續(xù)的周期性波動(dòng)，這種金融因素可能是利率、信貸以及房地產(chǎn)價(jià)格等指標(biāo)，也可能是投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的判定。國(guó)內(nèi)學(xué)者方面，鄧創(chuàng)和徐曼(2014)[2]、苗文龍(2005)[3]、伊楠和張斌(2016)[4]等從不同層面對(duì)“金融周期”的概念進(jìn)行了界定，主要將金融周期定義為金融經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的持續(xù)性、周期性變化，但都沒有得到學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。

金融周期的正確測(cè)量是決定金融周期實(shí)證研究結(jié)果可靠性和研究?jī)r(jià)值的前提。目前學(xué)術(shù)界在金融周期的測(cè)量指標(biāo)和測(cè)量方法的選擇上存在較大分歧。在測(cè)量指標(biāo)選取方面主要有兩種方法：一種是使用單一的金融指標(biāo)反映金融市場(chǎng)的變化(Claessens 等，2011[5]；陳雨露等，2016[6]；伊楠、張斌，2016[4]等)；另一種是使用多個(gè)金融變量加權(quán)得到綜合金融周期指數(shù)(彭文生，2017[7]；Goodhart和Hofmann，2001[8]等)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于金融周期測(cè)量方法的選擇主要有：轉(zhuǎn)折點(diǎn)分析法(伊楠、張斌，2016[4]等)、金融指標(biāo)加權(quán)法(封思賢等，2012[9])、主成分分析法(刁節(jié)文等，2013)[10]、濾波分析法(苗文龍，2005[3]；彭文生，2017[7])以及頻譜分析法等。

不良資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，并且具有宏觀逆周期、微觀順周期的特征，同時(shí)兼具順周期性和逆周期性是不良資產(chǎn)管理行業(yè)區(qū)別于一般金融行業(yè)的重要特征。目前學(xué)術(shù)界對(duì)中國(guó)金融周期波動(dòng)與不良資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展研究較少，但仍有部分學(xué)者指出，受金融政策變化、宏觀調(diào)控、房地產(chǎn)周期以及國(guó)際環(huán)境等因素影響，不良資產(chǎn)價(jià)格及供應(yīng)量呈周期性波動(dòng)，具有顯著的周期依存性(周禮耀，2016)。[11]孫國(guó)峰(2014)建議將具備專業(yè)不良資產(chǎn)處置能力的資產(chǎn)管理公司納入中央人民銀行逆周期調(diào)節(jié)的宏觀審慎管理框架中。[12]周禮耀(2016)認(rèn)為，資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的周期模式主要表現(xiàn)為不良資產(chǎn)的逆周期收購、不良資產(chǎn)的順周期銷售以及不良資產(chǎn)的跨周期平衡三個(gè)方面。[11]中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司福建省分公司課題組(2016)指出，不良資產(chǎn)的產(chǎn)生與經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)，經(jīng)濟(jì)增速的下行以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款與不良率攀升的重要誘因。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)的下行周期使得資產(chǎn)管理公司逐步加大對(duì)不良資產(chǎn)領(lǐng)域的投資力度，爭(zhēng)搶不良資產(chǎn)市場(chǎng)“蛋糕”，占領(lǐng)市場(chǎng)先機(jī)。[13]胡建忠(2015)曾指出，在經(jīng)濟(jì)下行周期，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)管理公司將發(fā)揮不可或缺的重要作用；而且，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與主體的豐富、各種新的抵質(zhì)押品的出現(xiàn)、債權(quán)債務(wù)關(guān)系的復(fù)雜化，資產(chǎn)管理公司的處置需要越來越多地借助多元化的金融服務(wù)平臺(tái)，以便為政府、銀行、實(shí)體企業(yè)提供量身定制的金融救助和金融解決方案。[14]

綜上可以看出，研究我國(guó)金融周期波動(dòng)特征及其對(duì)不良資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的影響具有重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。首先，全方位地描繪我國(guó)的金融周期，并從實(shí)證角度刻畫其形態(tài)及運(yùn)行規(guī)律，有助于理解我國(guó)金融狀況變化的典型特征，增加對(duì)金融周期的認(rèn)知。動(dòng)態(tài)把握我國(guó)不同時(shí)期的金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)以及建立高效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制具有重要的指導(dǎo)意義。其次，不良資產(chǎn)行業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的清道夫和金融運(yùn)行的穩(wěn)定器，這一行業(yè)也因此具有了特殊意義。準(zhǔn)確把控金融因素的動(dòng)態(tài)化運(yùn)行規(guī)律，及時(shí)識(shí)別并化解潛在風(fēng)險(xiǎn)，有助于資產(chǎn)管理公司維護(hù)金融穩(wěn)定運(yùn)行、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。再次，我國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)始于政策性的國(guó)有銀行不良資產(chǎn)剝離需求，但經(jīng)歷市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型后，四大資產(chǎn)管理公司逐步發(fā)展成為全牌照經(jīng)營(yíng)的綜合性金融控股平臺(tái)，其經(jīng)營(yíng)背景和經(jīng)營(yíng)模式與之前大相徑庭。伴隨金融因素在經(jīng)濟(jì)周期中發(fā)揮作用的強(qiáng)化，資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營(yíng)只有結(jié)合金融周期因素，才能在發(fā)揮逆周期救助功能的同時(shí)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)模式和盈利模式的可持續(xù)發(fā)展。鑒于此，本文將利用主成分分析方法提取我國(guó)的金融周期指數(shù)(FCI)，繼而借此分析金融周期的波動(dòng)與不良資產(chǎn)管理行業(yè)周期的關(guān)系，并根據(jù)FCI的趨勢(shì)預(yù)測(cè)，對(duì)不良資產(chǎn)管理公司未來一段時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)方向提出建議。

三、度量中國(guó)的金融周期—基于主成分分析方法

(一)指標(biāo)的選取與說明

本文參考English(2005)[15]、高盛GSFCI(Goldman Sachs Financial Conditions Index)以及鄧創(chuàng)和徐曼(2014)[2]的指標(biāo)選取方式，結(jié)合中國(guó)金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)情況，綜合考慮股票市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、金融杠桿、物價(jià)變化、房地產(chǎn)市場(chǎng)、匯率波動(dòng)、資本流動(dòng)等方面，選取代表性指標(biāo)，力爭(zhēng)從不同維度全方位刻畫中國(guó)金融體系的運(yùn)行狀態(tài)。指標(biāo)名錄如表1所示。

表1 主成分分析的指標(biāo)選取名錄

本文所使用的6組基礎(chǔ)指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)含義如下：

貨幣市場(chǎng)方面，金融周期波動(dòng)對(duì)貨幣供給量的變動(dòng)較為敏感，參考一般文獻(xiàn)做法，本文對(duì)貨幣供應(yīng)量變化的衡量選用M2同比增速這一指標(biāo)。同時(shí)，利率的變化可以反映出金融市場(chǎng)資金面的供求狀況，折射出金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)處境且預(yù)示其風(fēng)險(xiǎn)傾向，對(duì)金融周期的走勢(shì)有著重要的指示作用，本文選用銀行間7天同業(yè)拆借利率和1～3年中長(zhǎng)期貸款利率以及定期存款利率作為利率的代表性變量。

股票市場(chǎng)是現(xiàn)代金融體系最重要的組成部分，股票價(jià)格是金融市場(chǎng)關(guān)鍵的資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)，本文除了引入上證綜合指數(shù)以及上證A股指數(shù)的同比增速以外，還引入了股票總市值占名義GDP的比例這一指標(biāo)，用以反映我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度。因?yàn)?，各?guó)股市的發(fā)展歷程表明，在一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)尚處在起步階段時(shí)，股票市值占GDP的比例提高速度總是非常緩慢且極不穩(wěn)定；而當(dāng)金融市場(chǎng)發(fā)展較為火熱時(shí)，股票市值占GDP的比例提高速度則會(huì)很快。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平常用來衡量金融市場(chǎng)的冷熱狀態(tài)。傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論顯示，金融市場(chǎng)參與主體風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變以及對(duì)金融市場(chǎng)未來走勢(shì)的預(yù)判可以從長(zhǎng)短期利差的走勢(shì)中得以體現(xiàn)。為了涵蓋交易者對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的多維預(yù)判，本文的研究選用了三個(gè)代表性利差作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的代理變量。

金融杠桿及其波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定均有重要影響。金融創(chuàng)新的發(fā)展提升了杠桿變化對(duì)于金融周期演進(jìn)的推動(dòng)力。正是基于二者之間的內(nèi)生性關(guān)聯(lián)，金融杠桿通常被作為考察金融周期的重要變量。本文選取了金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速等四項(xiàng)指標(biāo)用以反映金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的杠桿水平，衡量金融體系的信用擴(kuò)張情況。

CPI的月度同比可以反映我國(guó)物價(jià)水平的變動(dòng)情況；考慮到房地產(chǎn)投資在我國(guó)居民投資中的重要地位，本文還選取了國(guó)房景氣指數(shù)以及房屋平均銷售價(jià)格的增長(zhǎng)率作為反映房地產(chǎn)價(jià)格的代理變量。

為了構(gòu)建出全方位的金融周期指數(shù)，對(duì)外匯市場(chǎng)的關(guān)注不可或缺。實(shí)際有效匯率指數(shù)是一國(guó)貨幣購買能力的真實(shí)體現(xiàn)。同時(shí)，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，頻繁而大規(guī)模的資本流動(dòng)不僅是一國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)的重要來源，還會(huì)對(duì)金融周期的擴(kuò)張與收縮起到助推作用。為了避免凈額數(shù)值難以有效反映資本流動(dòng)真實(shí)狀況的現(xiàn)象，本文選用我國(guó)資本流入量與流出量的總和反映我國(guó)資本流動(dòng)情況，并用該值與GDP之比作為衡量我國(guó)資本流動(dòng)的代理變量。

(二)中國(guó)金融周期指數(shù)的構(gòu)建

各指標(biāo)均做月度化處理，時(shí)間跨度為2000年1月至2018年12月，數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)金融周期指數(shù)的具體構(gòu)建步驟如下：

首先，對(duì)含季節(jié)成分的數(shù)據(jù)進(jìn)行季調(diào)之后采用H-P濾波分離出趨勢(shì)成分，僅保留各變量對(duì)其自身均衡值的周期性序列，用以表示其正向或負(fù)向的波動(dòng)。

其次，選用min-max方法標(biāo)準(zhǔn)化處理所有變量，以消除其量綱區(qū)別。

再次，對(duì)前述變量的相關(guān)性進(jìn)行分析并通過主成分分析方法提取周期指數(shù)。整體而言，前述20個(gè)變量的相關(guān)程度較高，表明內(nèi)含的信息重疊較多，可以進(jìn)行主成分分析。借助Eviews9.0進(jìn)行主成分分析的結(jié)果如表2所示。

表2 主成分分析結(jié)果

根據(jù)上述結(jié)果可以得出，前6個(gè)主成分的特征值均大于1，且可以代表全部變量76.66%的信息，能夠反映絕大部分金融市場(chǎng)的波動(dòng)內(nèi)容。因此，本文選取前6個(gè)主成分，配以各自的貢獻(xiàn)率權(quán)重，擬合出樣本期間我國(guó)的金融周期指數(shù)FCI，計(jì)算結(jié)果如圖1所示。

圖1 中國(guó)金融周期的波動(dòng)趨勢(shì)

(三)中國(guó)金融周期的波動(dòng)特征

圖1的中國(guó)FCI可以用來反映金融環(huán)境的冷熱情況。曲線位于零線以上表示金融活動(dòng)趨向于繁榮，位于零線以下則意味著金融活動(dòng)趨于蕭條；曲線上升代表金融周期傾向于擴(kuò)張，反之則傾向于收縮。從圖1可以看出，在2004年二季度以前，F(xiàn)CI大體波動(dòng)于零線附近，表明這一段時(shí)期我國(guó)的金融環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定。2004年二季度之后，F(xiàn)CI出現(xiàn)了較為明顯的波動(dòng)，樣本期間共發(fā)生了四次明顯的金融周期收縮和三次明顯的金融周期擴(kuò)張。第一次金融周期收縮發(fā)生在2004年第二季度至2006年第三季度，主要原因在于：一方面，2004年我國(guó)宏觀調(diào)控力度加碼，信貸增速和資產(chǎn)價(jià)格降低，企業(yè)及金融部門去杠桿化浪潮此起彼伏；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)在此期間進(jìn)入了連續(xù)17次的加息通道，人民幣貶值壓力增加，我國(guó)金融市場(chǎng)活躍度逐漸下降。第二次金融周期收縮發(fā)生在2008年第一季度至2009年第一季度，主要源于美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)引起的國(guó)內(nèi)外需求減少以及股市的暴跌。第三次金融周期收縮出現(xiàn)在2011年第三季度～2012年第四季度，主要影響因素為歐債危機(jī)對(duì)中國(guó)金融環(huán)境的負(fù)向沖擊。第四次金融周期收縮出現(xiàn)在2015年第一季度～2015年第四季度，體現(xiàn)出資本流出下外匯占款下降和連續(xù)降準(zhǔn)所導(dǎo)致的央行被動(dòng)縮表效應(yīng)以及股市走低的影響。第一次金融周期擴(kuò)張發(fā)生在2006年第四季度至2007年四季度，主要得益于信貸的擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格的攀升。第二次金融周期擴(kuò)張出現(xiàn)在2009年二季度至2011年第二季度，主要原因是我國(guó)為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)出臺(tái)了“四萬億”財(cái)政刺激計(jì)劃以及貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)松。第三次金融周期擴(kuò)張出現(xiàn)在2016年第一季度至2017年第四季度，主要源于房?jī)r(jià)與信貸的順周期擴(kuò)張導(dǎo)致了物價(jià)攀升，金融周期指數(shù)出現(xiàn)小幅走高?？傮w來看，基于本文指標(biāo)與數(shù)據(jù)構(gòu)建的中國(guó)金融周期指數(shù)的波動(dòng)情況較好地?cái)M合了樣本期內(nèi)我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)金融狀況的走勢(shì)。

四、金融周期運(yùn)行下不良資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展研究

作為不良資產(chǎn)市場(chǎng)一級(jí)批發(fā)商和二級(jí)供給方，金融資產(chǎn)管理公司(AMC)經(jīng)營(yíng)的主要標(biāo)的是金融市場(chǎng)中的不良資產(chǎn)，主要包括金融不良和非金不良兩類，其中銀行不良貸款占據(jù)了金融不良的絕大部分，也是AMC最重要的業(yè)務(wù)來源。資產(chǎn)管理公司通過重整、重組、重構(gòu)等方式盤活存量資產(chǎn)，利用產(chǎn)業(yè)并購基金、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化、“互聯(lián)網(wǎng)+”等創(chuàng)新模式介入股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)、信用債違約、資產(chǎn)證券化項(xiàng)目違約以及P2P風(fēng)險(xiǎn)處置等多場(chǎng)景的風(fēng)險(xiǎn)處置領(lǐng)域，在積極防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)自身效益最大化?？梢钥闯觯珹MC的行業(yè)特質(zhì)決定了其經(jīng)營(yíng)和發(fā)展與金融市場(chǎng)的運(yùn)行狀況關(guān)系密切，研究金融周期與不良資產(chǎn)周期之間的關(guān)系對(duì)不良資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。

(一)金融周期與不良資產(chǎn)周期的理論關(guān)系

一般而言，隨著金融市場(chǎng)的復(fù)蘇，銀行信貸逐步增多，經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期伴隨可分配財(cái)富的增加使得人們開始投資于股市或房地產(chǎn)，帶動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。由于房地產(chǎn)等資產(chǎn)具備抵押功能，投資者將預(yù)期價(jià)格不斷上升的資產(chǎn)作為抵押物進(jìn)行新一輪融資，全社會(huì)的金融杠桿繼續(xù)攀升，流動(dòng)性趨于寬松甚至泛濫，金融周期處于上揚(yáng)階段，而此時(shí)銀行剝離、出售不良資產(chǎn)的意愿較低，不良資產(chǎn)市場(chǎng)供給規(guī)模相對(duì)較小，買方之間價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)賣方特征明顯。當(dāng)金融市場(chǎng)過熱運(yùn)行的動(dòng)力衰減時(shí)，銀行等機(jī)構(gòu)開始收縮信貸，市場(chǎng)的流動(dòng)性逐漸吃緊，資產(chǎn)交易量逐步減少，受到預(yù)期及供求關(guān)系的影響，股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的上漲速度乏力直至下跌，部分融資方被迫處置抵押物，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下滑，社會(huì)信用狀況深度惡化。如此往復(fù)，金融周期進(jìn)入下行通道，下行壓力迫使賣方爭(zhēng)相出售不良資產(chǎn)，市場(chǎng)供需關(guān)系出現(xiàn)調(diào)轉(zhuǎn)，不良資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下調(diào)趨勢(shì)，疊加此時(shí)AMC前期高價(jià)搶包帶來的巨大處置壓力，使其在收購時(shí)對(duì)不良資產(chǎn)價(jià)格的判斷更為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致不良資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)回落，商業(yè)銀行與AMC在標(biāo)的物價(jià)格博弈中的優(yōu)勢(shì)有所減弱，不良資產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入買方市場(chǎng)階段。經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的蕭條提速了不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露及出清速度，待金融周期運(yùn)行至蕭條底部時(shí)，政府低利率及擴(kuò)張信用等調(diào)控政策的刺激促使社會(huì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)信用狀態(tài)初步恢復(fù)，金融周期進(jìn)入下一輪復(fù)蘇階段，相應(yīng)地，不良資產(chǎn)的供給及成交量再次步入下行通道?？紤]到不良資產(chǎn)的暴露、收購以及處置均存在一定的時(shí)滯且AMC行業(yè)具有一定的被動(dòng)特質(zhì)，因此，金融周期與不良資產(chǎn)市場(chǎng)周期運(yùn)行之間存在一定程度的負(fù)向領(lǐng)先—滯后關(guān)系，體現(xiàn)出了AMC行業(yè)的宏觀逆周期特質(zhì)。從不良資產(chǎn)供給角度刻畫的不良資產(chǎn)周期與金融周期的關(guān)系詳見圖2。

圖2 金融周期與不良資產(chǎn)周期的理論關(guān)系

(二)金融周期與不良資產(chǎn)周期的實(shí)證描述

1.不良資產(chǎn)供給的宏觀逆周期性描述

從供給端來看，由于國(guó)有商業(yè)銀行占據(jù)著銀行業(yè)市場(chǎng)中的主要份額，本文選用國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款率的月度數(shù)據(jù)測(cè)算不良市場(chǎng)的供給情況，以期側(cè)面展現(xiàn)商業(yè)銀行的不良貸款規(guī)模。與前文方法一樣，所有數(shù)據(jù)采用H-P濾波分離出偏離值序列(Cycle序列)以表示其正向或者負(fù)向的波動(dòng)程度。不良資產(chǎn)市場(chǎng)周期與金融周期運(yùn)行之間存在的負(fù)向滯后關(guān)系如圖3所示。因此，剔除極端情況，金融周期大體上可以視為不良資產(chǎn)供給周期的反向先行指標(biāo)，與前文的理論分析結(jié)論一致。

圖3 國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款率的周期變化與FCI數(shù)據(jù)來源：Wind

2.不良資產(chǎn)處置的微觀順周期性描述

考慮到AMC不僅是不良資產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)的受讓方，同時(shí)還是二級(jí)市場(chǎng)的出讓方，因此，為了更全面地反映金融周期對(duì)AMC業(yè)務(wù)開展的影響，本文以四大AMC之一的華融收購及處置類不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的內(nèi)部收益率波動(dòng)為樣本，對(duì)金融周期與不良資產(chǎn)處置周期的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證描述。由圖4可以看出，AMC處置類業(yè)務(wù)的收益率變化與金融周期的波動(dòng)具有一定的正相關(guān)性，反映出AMC行業(yè)的微觀順周期性，但金融周期的波動(dòng)相對(duì)領(lǐng)先于收益率的變化。主要原因在于，隨著金融周期進(jìn)入上行通道，資產(chǎn)價(jià)格普遍上漲，AMC處置不良資產(chǎn)難度隨之降低，處置回收率及收益率較高，反之亦然，印證了AMC行業(yè)“逆周期收購，順周期處置”的商業(yè)邏輯。

綜上，從不良資產(chǎn)的供給端來看，金融周期的走勢(shì)一方面對(duì)商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)剝離、出售不良資產(chǎn)的意愿具有明顯的影響，決定著不良資產(chǎn)市場(chǎng)的供給周期；另一方面也是AMC與商業(yè)銀行博弈標(biāo)的物價(jià)格的重要考量因素。從不良資產(chǎn)的處置端來看，金融周期的波動(dòng)通過影響金融市場(chǎng)的活躍程度進(jìn)而對(duì)AMC的處置周期及預(yù)期收益水平構(gòu)成直接影響。因此，作為不良資產(chǎn)市場(chǎng)一級(jí)批發(fā)商和二級(jí)供給方，AMC在發(fā)揮收儲(chǔ)商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)功能的同時(shí)還向市場(chǎng)投放不良資產(chǎn)，其業(yè)務(wù)周期需緊密結(jié)合金融周期的波動(dòng)而定?？傮w而言，金融周期下行階段加大收儲(chǔ)力度，上行階段提高處置效率是AMC商業(yè)化經(jīng)營(yíng)所應(yīng)遵循的基本規(guī)律。

圖4 華融收購處置類業(yè)務(wù)內(nèi)部收益率與FCI數(shù)據(jù)來源：華融年報(bào)

(三)新形勢(shì)下不良資產(chǎn)周期趨勢(shì)預(yù)測(cè)

結(jié)合前文理論和實(shí)證的分析可以看出，金融周期的運(yùn)行對(duì)不良資產(chǎn)的供給和處置有著重要影響，不良資產(chǎn)周期的走勢(shì)與金融周期密切相關(guān)。因此，對(duì)金融周期運(yùn)行趨勢(shì)的預(yù)判對(duì)AMC行業(yè)具有重要意義。鑒于本文構(gòu)建的FCI對(duì)我國(guó)實(shí)際情況具有較好的擬合結(jié)果，故可以通過對(duì)FCI的預(yù)測(cè)來預(yù)判不良資產(chǎn)市場(chǎng)的未來走勢(shì)。指數(shù)平滑法能夠自動(dòng)追蹤數(shù)據(jù)的變化，對(duì)時(shí)間序列中所含的短期趨勢(shì)進(jìn)行調(diào)整，其對(duì)中短期經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)具有較好的預(yù)測(cè)效果，使用指數(shù)平滑法對(duì)FCI進(jìn)行預(yù)測(cè)的結(jié)果如圖5所示。

圖5 FCI的指數(shù)平滑預(yù)測(cè)

整體而言，未來一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)的金融周期指數(shù)將延續(xù)2018年以來的趨勢(shì)小幅回落，這一方面源于國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)型陣痛期仍未結(jié)束，周期性、結(jié)構(gòu)性問題疊加，經(jīng)濟(jì)金融面臨新的下行壓力；另一方面受國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、單邊主義橫行和金融市場(chǎng)不穩(wěn)定性攀升等因素的影響。因此，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間內(nèi)我國(guó)金融環(huán)境仍將運(yùn)行于周期下行階段，相應(yīng)地，不良資產(chǎn)周期處于供給上行期和處置收益下行期。對(duì)AMC而言，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

從供給端來看，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)供給的擴(kuò)張趨勢(shì)仍將延續(xù)，短期內(nèi)不良貸款規(guī)模仍存在一定的擴(kuò)大空間，不良貸款率也會(huì)小幅攀升，但不良貸款轉(zhuǎn)讓價(jià)格預(yù)計(jì)穩(wěn)中有降，不良資產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)供需關(guān)系出現(xiàn)一定程度的調(diào)轉(zhuǎn)。截至2018年12月末，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款余額約為2萬億元，不良貸款率為1.83%，較2017年提升了0.09個(gè)百分點(diǎn)。2019年以來，金融業(yè)開放加速，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)發(fā)展的環(huán)境更加復(fù)雜，加之短期內(nèi)我國(guó)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和金融去杠桿、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整不斷推進(jìn)等多重因素的影響，金融市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)可能繼續(xù)釋放，商業(yè)銀行尤其是股份制商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行不良貸款規(guī)模可能明顯上升，潛在不良將會(huì)進(jìn)一步暴露；監(jiān)管的趨勢(shì)性從嚴(yán)也增加了商業(yè)銀行不良貸款核銷的外部壓力。預(yù)計(jì)短期內(nèi)商業(yè)銀行面臨的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)依然較高，資產(chǎn)質(zhì)量依然承壓，處置不良貸款的緊迫性較往年更強(qiáng)。處置壓力疊加不良貸款質(zhì)量的下降將繼續(xù)弱化商業(yè)銀行“惜售”心理，降低其轉(zhuǎn)讓價(jià)格預(yù)期，預(yù)計(jì)未來不良貸款的轉(zhuǎn)讓價(jià)格將穩(wěn)中有降。

從處置端來看，AMC行業(yè)的處置難度會(huì)進(jìn)一步加大。一般而言，經(jīng)濟(jì)金融的下行壓力伴隨投資預(yù)期惡化、法律環(huán)境變化等情況，這些均會(huì)降低市場(chǎng)的活躍程度和抵押品估值價(jià)格，投資主體也會(huì)面臨資產(chǎn)端和負(fù)債端的壓力，從而可能延長(zhǎng)AMC不良資產(chǎn)的處置周期，同時(shí)降低其處置效率及預(yù)期收益。而從AMC自身的角度來看，為了緩解前期積極收購不良資產(chǎn)所帶來的流動(dòng)性壓力，其在金融周期下行期間更傾向于通過加快處置速度來提高平均回收率，但快速銷售極易引發(fā)市場(chǎng)的踩踏效應(yīng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的螺旋式下跌。從2018年的情況來看，AMC行業(yè)提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率的效果有限，平均回收率并未出現(xiàn)明顯改善，考慮到我國(guó)金融周期的下行預(yù)期，未來一段時(shí)間內(nèi)，AMC行業(yè)在處置端所面臨的困境仍將持續(xù)。

總體而言，短期內(nèi)我國(guó)不良資產(chǎn)周期將延續(xù)供給增多、處置收益下行的階段。供給增多為AMC行業(yè)帶來了新一輪的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，但處置難度提高加碼了業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，金融周期的下行趨勢(shì)還導(dǎo)致AMC行業(yè)面臨著內(nèi)生不良有可能不斷攀升的壓力。如何危中尋機(jī)后功成身退，平衡好責(zé)任與收益的關(guān)系，對(duì)AMC行業(yè)提出了更高級(jí)別的挑戰(zhàn)。

(四)關(guān)于未來一段時(shí)間內(nèi)AMC行業(yè)發(fā)展的幾點(diǎn)思考

1.保持戰(zhàn)略定力，強(qiáng)化自身建設(shè)

周期性和結(jié)構(gòu)性因素是本輪不良資產(chǎn)集中暴露的重要誘因，結(jié)構(gòu)調(diào)整仍將是未來經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的主基調(diào)，面對(duì)未來一段時(shí)間持續(xù)下行的金融周期，存量不良資產(chǎn)尤其是產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)的不良資產(chǎn)將會(huì)繼續(xù)出清。習(xí)近平總書記在中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。作為專業(yè)處置不良資產(chǎn)的AMC行業(yè)，要保持戰(zhàn)略定力，堅(jiān)守逆周期調(diào)控工具的定位；聚焦不良主業(yè)，堅(jiān)持化解風(fēng)險(xiǎn)職能不懈??；理順自身發(fā)展與履行社會(huì)責(zé)任之間的關(guān)系，勇于擔(dān)當(dāng)，以行業(yè)特有的資源稟賦投身穩(wěn)定金融發(fā)展、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大任之中。

“打鐵還需自身硬”，不良資產(chǎn)處置和經(jīng)營(yíng)的專業(yè)能力將是不良資產(chǎn)管理行業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。面對(duì)不良資產(chǎn)處置難度提升的情況，一是AMC要提高創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)力，增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)能力。高質(zhì)量發(fā)展要求AMC將創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)融入經(jīng)營(yíng)管理的各個(gè)方面，不僅需要研究新型資本補(bǔ)充工具，拓寬資本補(bǔ)充渠道，還需要利用大數(shù)據(jù)技術(shù)提高估值和定價(jià)的精準(zhǔn)度，并創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，積極探索除協(xié)商催收、訴訟追償、批量轉(zhuǎn)讓等傳統(tǒng)模式以外的新途徑，在符合監(jiān)管要求的前提下，通過債務(wù)重組、產(chǎn)業(yè)并購基金、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股以及不良資產(chǎn)證券化、“互聯(lián)網(wǎng)+”等創(chuàng)新方式參與運(yùn)作，發(fā)現(xiàn)暫時(shí)被低估價(jià)值的資產(chǎn)，并嫁接資本市場(chǎng)，提升其內(nèi)在價(jià)值。未來，擁有充足資本補(bǔ)充且具備對(duì)不良資產(chǎn)精準(zhǔn)定價(jià)、優(yōu)化處置以及價(jià)值提升專業(yè)能力的AMC在化解金融風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面才更有作為。二是AMC要強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控理念，提升合規(guī)經(jīng)營(yíng)意識(shí)。強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控主要體現(xiàn)在壓降內(nèi)生不良、實(shí)行“穿透式”和全流程管理、推進(jìn)并表管理、構(gòu)建專業(yè)化集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)防范體系等方面；提升合規(guī)經(jīng)營(yíng)意識(shí)主要包括完善公司管理制度和組織架構(gòu)、擴(kuò)大內(nèi)部審計(jì)覆蓋、嚴(yán)肅問責(zé)制度等。只有切實(shí)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，以依法合規(guī)促進(jìn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，才能從內(nèi)部夯實(shí)AMC行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。

2.優(yōu)化行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，提升競(jìng)爭(zhēng)公平程度

優(yōu)化行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境。一是可以考慮從宏觀層面推進(jìn)行業(yè)立法，保障AMC的依法有序經(jīng)營(yíng)。AMC行業(yè)一直以來都缺乏正式的法律支撐，這不僅直接導(dǎo)致了AMC的部分業(yè)務(wù)范圍可能超出現(xiàn)行法律對(duì)金融機(jī)構(gòu)職責(zé)的界定，還使得AMC正常業(yè)務(wù)的開展有可能遭遇行政干預(yù)。這一問題在金融周期下行期間尤為明顯，直接影響了AMC的處置效率。可以考慮對(duì)《金融資產(chǎn)管理公司條例》進(jìn)行修訂，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)AMC行業(yè)近20年的發(fā)展歷程出臺(tái)《金融資產(chǎn)管理公司法》，維護(hù)AMC行業(yè)在經(jīng)營(yíng)中的合理權(quán)益，提高業(yè)務(wù)效率。二是進(jìn)一步規(guī)范監(jiān)管規(guī)則，優(yōu)化監(jiān)管體制。近年來，我國(guó)在規(guī)范不良資產(chǎn)行業(yè)監(jiān)督管理規(guī)則方面進(jìn)展明顯，但仍存在提升空間。例如，不良資產(chǎn)包一級(jí)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)、競(jìng)標(biāo)操作仍有待完善；不同不良資產(chǎn)，尤其是非金不良資產(chǎn)的認(rèn)定方式存在差異，評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)有待統(tǒng)一；銀行不良資產(chǎn)的信息披露規(guī)定有待進(jìn)一步明確；地方AMC的監(jiān)管細(xì)則仍處于缺位狀態(tài)等。

提升競(jìng)爭(zhēng)公平程度主要指的是在AMC行業(yè)眾多參與者之間需要搭建相對(duì)公平的競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)，調(diào)動(dòng)各主體參與不良資產(chǎn)處置的積極性，提高經(jīng)營(yíng)效率。目前，不良資產(chǎn)市場(chǎng)的需求方由最初的四大AMC擴(kuò)展為了“4+2+N+銀行系”的多元化格局，即四大AMC與地方AMC、非持牌民營(yíng)AMC以及銀行系金融資產(chǎn)投資子公司(AIC)并存的局面。但是各主體成立背景不同、資金實(shí)力不同、在市場(chǎng)中發(fā)揮作用的側(cè)重點(diǎn)不同，可能會(huì)存在不公平競(jìng)爭(zhēng)的情況。為了最大化不良資產(chǎn)處置效率，挖掘行業(yè)潛力，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要完善相關(guān)配套措施，以相對(duì)公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境調(diào)動(dòng)各類參與者的市場(chǎng)積極性。例如，考慮到AMC市場(chǎng)化資金籌措渠道與AIC低息降準(zhǔn)渠道之間明顯的成本差異，可以考慮適當(dāng)降低AMC股權(quán)投資監(jiān)管資本占用的權(quán)重；結(jié)合地方AMC非持牌機(jī)構(gòu)的定位制約了其在資金來源與信用評(píng)級(jí)方面所能獲得的支持力度，可以考慮給予其一定的政策便利等，幫助其克服發(fā)展瓶頸。

3.積極促進(jìn)合作共贏，理性看待對(duì)外開放

不良市場(chǎng)參與主體的擴(kuò)容疊加非理性競(jìng)爭(zhēng)促使市場(chǎng)在前幾年呈現(xiàn)“賣方”態(tài)勢(shì)。但是，伴隨金融周期下行階段的到來，如果缺乏處置能力，很可能形成二次不良。各參與主體一方面需要進(jìn)一步回歸理性，從盲目地、不計(jì)成本地非理性哄搶不良資產(chǎn)包逐漸轉(zhuǎn)向注重對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的科學(xué)評(píng)估。另一方面，為了應(yīng)對(duì)新一輪防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，各主體之間需要通力合作，在各自擅長(zhǎng)的領(lǐng)域發(fā)揮特定優(yōu)勢(shì)，共建AMC行業(yè)生態(tài)圈，在不斷的協(xié)作互動(dòng)中實(shí)現(xiàn)共生共贏，共同完成金融市場(chǎng)不良資產(chǎn)出清、維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的歷史任務(wù)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。目前，各主體已經(jīng)開始意識(shí)到加強(qiáng)合作的重要性以及可能產(chǎn)生的效益，積極開展行業(yè)內(nèi)合作。例如，2018年，中國(guó)東方與49家地方AMC簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，并發(fā)起籌建AMC發(fā)展50人論壇，定期舉辦專業(yè)研討活動(dòng)；中國(guó)信達(dá)與15家地方AMC達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同致力于防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

取消AMC外資持股比例限制對(duì)國(guó)內(nèi)AMC行業(yè)而言是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。短期來看，外資的進(jìn)入不僅可以帶來更多先進(jìn)、成熟的管理理念和投資經(jīng)驗(yàn)，有助于提高國(guó)內(nèi)AMC對(duì)不良資產(chǎn)的管理水平和處置效率，還能夠有效擴(kuò)大AMC行業(yè)規(guī)模，拓寬中資AMC的資本來源渠道，促進(jìn)國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)管理市場(chǎng)的多元化發(fā)展。但同時(shí)，外資的進(jìn)入也會(huì)對(duì)AMC行業(yè)現(xiàn)有的運(yùn)營(yíng)模式造成一定的沖擊，打破業(yè)已成型的行業(yè)現(xiàn)狀。長(zhǎng)期來看，加大AMC行業(yè)的外資引入力度，符合國(guó)家“走出去、請(qǐng)進(jìn)來”的戰(zhàn)略方針，也契合行業(yè)“回歸本源、服務(wù)實(shí)體”的發(fā)展主題。我們需要以開放包容的心態(tài)積極吸收有益的外資經(jīng)驗(yàn)，提高我國(guó)AMC行業(yè)化解金融風(fēng)險(xiǎn)的綜合實(shí)力以及經(jīng)營(yíng)收益的跨期平衡能力。