股票流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

李芳 郝曉雁 田苗俊

【摘 要】 資本結(jié)構(gòu)一直是財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域研究的核心問題。權(quán)衡理論一定程度上放寬了MM理論的假設(shè)，主要從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)角度研究。股票流動(dòng)性影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整主要是上市公司在進(jìn)行權(quán)益融資時(shí)影響其股權(quán)資本成本，進(jìn)而影響其資本結(jié)構(gòu)相關(guān)決策。研究股票流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響對(duì)于進(jìn)一步豐富動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論及企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)決策實(shí)踐具有重要意義。文章主要基于股票市場(chǎng)摩擦視角來研究股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，這樣有助于證明并且在一定程度上豐富動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。

【關(guān)鍵詞】 股票流動(dòng)性; 資本結(jié)構(gòu); 動(dòng)態(tài)調(diào)整

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）21-0152-06

一、引言

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究歷來是財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域研究的核心問題之一。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究熱潮開始于1958年 Modigliani和Miller提出經(jīng)典的MM理論。但該理論是建立在完美市場(chǎng)基礎(chǔ)上，即認(rèn)為市場(chǎng)是零融資成本的、信息對(duì)稱的且是零稅收的，資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響公司價(jià)值。然而，現(xiàn)實(shí)與MM理論的苛刻假設(shè)相互排斥，因此，公司價(jià)值必然受到資本結(jié)構(gòu)的影響。權(quán)衡理論在一定程度上放寬了MM理論的假設(shè)，認(rèn)為公司存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，其建立在市場(chǎng)是不完美的、有效的、不存在信息不對(duì)稱問題的基礎(chǔ)上。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究歷來主要從靜態(tài)角度以及動(dòng)態(tài)角度分別進(jìn)行。然而其進(jìn)入動(dòng)態(tài)研究的軌道，主要是由1989年Fisher將調(diào)整成本引入傳統(tǒng)靜態(tài)權(quán)衡理論開始的。從動(dòng)態(tài)角度來說，企業(yè)會(huì)不斷通過調(diào)整自身的資本結(jié)構(gòu)來逐步趨近其目標(biāo)值以追求企業(yè)價(jià)值最大化。

然而大多數(shù)的研究主要從公司特征、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及經(jīng)濟(jì)周期等方面來研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。隨著全球金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，公司越來越多地選擇股權(quán)融資作為重要的融資手段，而股票市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和股票流動(dòng)性等一些企業(yè)外部因素日益成為公司的融資決策的重要影響因素。股票的流動(dòng)性影響股權(quán)資本成本，進(jìn)而影響公司資本結(jié)構(gòu)的決策，在此基礎(chǔ)上，本文主要基于股票市場(chǎng)摩擦視角來研究股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，這樣有助于證明并且在一定程度上豐富動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。

二、理論分析及研究假設(shè)

（一）股票流動(dòng)性的定義及度量

1990年Harris提出從寬度、深度、即時(shí)性以及彈性四個(gè)維度來進(jìn)行定義股票流動(dòng)性。其中寬度是指成交價(jià)與市場(chǎng)的合理有效價(jià)之間最大的偏差;深度是指最優(yōu)價(jià)格下的最大訂單量;即時(shí)性衡量了定量股票在定價(jià)下成交時(shí)間的長(zhǎng)短，代表著市場(chǎng)雙方進(jìn)行交易的速度;而彈性是指價(jià)格的一個(gè)恢復(fù)速度，其衡量了價(jià)格從交易引起價(jià)格波動(dòng)中恢復(fù)的快慢或者令價(jià)格波動(dòng)因素消失的快慢[1]。

能夠反映股票流動(dòng)性的指標(biāo)很多，價(jià)格法比如買賣價(jià)差、交易量法比如報(bào)價(jià)深度和換手率等、流動(dòng)性比率法如非流動(dòng)性指標(biāo)等[2]，最具有代表性的為弱流動(dòng)性。一般認(rèn)為，弱流動(dòng)性與股票的流動(dòng)性成反比關(guān)系。該指標(biāo)避免了有效價(jià)差和換手率僅從單一維度考慮股票流動(dòng)性，權(quán)衡數(shù)據(jù)的可獲得性以及有效性。本文最終將其選作衡量股票流動(dòng)性的指標(biāo)。

（二）資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的定義及度量

研究表明資本結(jié)構(gòu)存在動(dòng)態(tài)調(diào)整。而公司是否會(huì)調(diào)整，本質(zhì)上決定于調(diào)整收益與調(diào)整成本之間的權(quán)衡，若調(diào)整成本大于調(diào)整收益則不調(diào)整，反之，調(diào)整。但就長(zhǎng)期來看企業(yè)會(huì)不斷調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)以趨近于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[3]。本文借鑒前人的研究方法，通過將股票流動(dòng)性這一變量引入到資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型中來研究股票流動(dòng)性對(duì)其動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，以資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度指標(biāo)來反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的情況。

資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度實(shí)質(zhì)上是一個(gè)調(diào)整系數(shù)，其反映了在某一時(shí)期企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)向其最優(yōu)值調(diào)整的快慢。該調(diào)整系數(shù)通過MDRi，t+1-MDRi，t=λ（MDR*i，t+1-MDRi，t）+δi，t模型來反映，其中MDR*i，t+1代表在t+1年時(shí)，企業(yè)i的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，MDR*i，t+1-MDRi，t表示在t年企業(yè)i理論上應(yīng)該向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的幅度，MDRi，t+1-MDRi，t表示在t年和t+1年企業(yè)i實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整幅度，λ值表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實(shí)際調(diào)整幅度與應(yīng)該調(diào)整幅度的比值，其客觀反映了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度[4]。

（三）股票流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

1.股票流動(dòng)性影響下資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整狀況

基于動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論可知，企業(yè)總是在不停地調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)以達(dá)到最優(yōu)值。然而影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多，其本身也一直處于動(dòng)態(tài)變化之中而導(dǎo)致企業(yè)選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)成為一個(gè)動(dòng)態(tài)過程。并且隨著全球金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，公司越來越多地選擇股權(quán)融資作為重要的融資手段，而股票市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和股票流動(dòng)性等日益成為公司融資決策的重要影響因素。股票的流動(dòng)性影響企業(yè)的股權(quán)資本成本，進(jìn)而影響其在資本結(jié)構(gòu)問題上的選擇，因此，在股票流動(dòng)性的影響下絕大多數(shù)進(jìn)行的是動(dòng)態(tài)調(diào)整。

由動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論可知，資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整存在調(diào)整成本，其本質(zhì)上決定動(dòng)態(tài)調(diào)整。調(diào)整成本使公司不會(huì)立即將此時(shí)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到預(yù)測(cè)的最優(yōu)值，并且該成本使企業(yè)只能進(jìn)行部分調(diào)整。股票流動(dòng)性影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整主要是上市公司在進(jìn)行權(quán)益融資時(shí)，通過影響調(diào)整成本即股票的發(fā)行成本和回購(gòu)成本進(jìn)而形成影響的[5]。因此，在股票流動(dòng)性的影響下，公司的資本結(jié)構(gòu)由于調(diào)整成本的存在只能進(jìn)行部分調(diào)整。據(jù)此提出假設(shè)1。

H1：公司資本結(jié)構(gòu)在股票流動(dòng)性的影響下絕大部分進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，且多數(shù)進(jìn)行的是部分調(diào)整。

2.股票流動(dòng)性影響下資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度

由上可知，上市公司在進(jìn)行權(quán)益融資時(shí)，股票流動(dòng)性可以通過影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的決定性因素——調(diào)整成本來影響其動(dòng)態(tài)調(diào)整。調(diào)整成本主要包括股票的發(fā)行成本和股票的回購(gòu)成本。

股票的發(fā)行成本主要包括發(fā)行費(fèi)用和SEO折價(jià)。很多學(xué)者認(rèn)為股票的發(fā)行費(fèi)用會(huì)隨股票流動(dòng)性的增強(qiáng)而減少。Butler et al.（2005）認(rèn)為，承銷費(fèi)用在股票發(fā)行費(fèi)用中占有很大的比重，而當(dāng)企業(yè)的股票流動(dòng)性增強(qiáng)時(shí)，企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度會(huì)降低，從而承銷商的搜尋成本及交易成本等會(huì)減少，進(jìn)而其承銷費(fèi)用也會(huì)較少，因此股票的發(fā)行費(fèi)用會(huì)隨股票流動(dòng)性的增強(qiáng)而減少。同時(shí)，股票流動(dòng)性越高，SEO折價(jià)也會(huì)越低。如Corwin[6]認(rèn)為，股票的流動(dòng)性越高，管理者和投資者之間的信息不對(duì)稱程度便會(huì)越低，SEO的折價(jià)也會(huì)越低。因此，股票的流動(dòng)性越高，則企業(yè)股票的發(fā)行成本如發(fā)行費(fèi)用和SEO折價(jià)會(huì)越低，從而企業(yè)所面臨的調(diào)整成本便會(huì)更小，那么此時(shí)調(diào)整收益越容易超過調(diào)整成本，則動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度也會(huì)加快。

股票的回購(gòu)成本即回購(gòu)股票所付出的代價(jià)。一般認(rèn)為，企業(yè)的股票流動(dòng)性越高，則企業(yè)的回購(gòu)成本越低。如Banerjee and Gatchev（2007）認(rèn)為如果企業(yè)股票流動(dòng)性增強(qiáng)，那么其在進(jìn)行回購(gòu)股票時(shí)所進(jìn)行交易的費(fèi)用便會(huì)降低，同時(shí)其在價(jià)格方面的沖擊也會(huì)變小，即股票的回購(gòu)成本會(huì)隨著股票流動(dòng)性的增強(qiáng)而降低。因此，股票的流動(dòng)性增強(qiáng)時(shí)，其回購(gòu)成本會(huì)降低，從而企業(yè)所面臨的調(diào)整成本便會(huì)更小，那么此時(shí)調(diào)整所帶來的收益越容易超過調(diào)整成本，則動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度也會(huì)加快。據(jù)此提出假設(shè)2。

H2：當(dāng)我國(guó)上市公司股票流動(dòng)性升高時(shí)，其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度會(huì)越快。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2011年至2015年在深滬兩市僅發(fā)行了A股的上市公司作為研究樣本，剔除同時(shí)發(fā)行了B股或H股的A股上市公司、金融保險(xiǎn)類上市公司以及*ST、ST、PT、S、S*ST類公司，剔除主要變量存在缺失以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司等，并對(duì)篩選出的樣本進(jìn)行如下處理：

將變量成長(zhǎng)性MB、盈利能力EBIT_SIZE、折舊非債務(wù)稅盾DEP_SIZE和研發(fā)非債務(wù)稅盾RD_SIZE、有形性FA_SIZE進(jìn)行了1%水平上雙側(cè)Winsorize處理（本文將Winsorize處理后的變量名之后加上_W）。

基于上述規(guī)則及標(biāo)準(zhǔn)，本文最終選取1 032家上市公司，從2011年至2015年共5年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.股票流動(dòng)性

本文主要采用弱流動(dòng)性LIQ指標(biāo)來衡量，其指標(biāo)如下：

LIQ=■■■×107 （1）

其中Ni表示一年內(nèi)股票i的除交易量為零的交易天數(shù);Voli，t表示在第t天時(shí)，股票i的成交額;Ri，t表示在第t天時(shí)，股票i的收益率。在研究過程中將弱流動(dòng)性擴(kuò)大107倍是為了保證該指標(biāo)與其他指標(biāo)在同等的數(shù)量級(jí)上。該指標(biāo)的值與股票流動(dòng)性成反比，該值越小則股票流動(dòng)性越強(qiáng)。

2.資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度

本文將股票流動(dòng)性引入到資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型來研究股票流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。使用以下資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型：

MDRi，t+1-MDRi，t=λ（MDR*i，t+1-MDRi，t）+δi，t （2）

其中MDRi，t代表在第t年企業(yè)i的市場(chǎng)資本結(jié)構(gòu)，MDR*i，t+1代表在第t+1年企業(yè)i的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，MDR*i，t+1-MDRi，t表示在t年企業(yè)i理論上應(yīng)該向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的幅度，MDRi，t+1-MDRi，t表示在t年和t+1年企業(yè)i實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整幅度，δi，t～N（0，I），I為單位矩陣。λ值表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實(shí)際調(diào)整幅度與應(yīng)該調(diào)整幅度的比值，其客觀反映了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度。

MDR*i，t+1=βXi，t? （3）

其中，Xi，t代表研究的所有自變量的函數(shù)，MDR*i，t+1代表在t+1年企業(yè)i的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。本文研究目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)MDR*i，t+1主要使用該模型來擬合主要是由于無法直接獲取企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)造成的。

MDRi，t+1=（λβ）Xi，t+（1-λ）MDRi，t+δi，t （4）

通過聯(lián)立公式2和公式3可得公式4。本文主要通過公式4來分析我國(guó)上市公司股票流動(dòng)性對(duì)其動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，它是本文使用的一個(gè)主要模型。

3.控制變量

控制變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

由上可知，在研究股票流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響時(shí)，將股票流動(dòng)性引入到資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型MDRi，t+1-MDRi，t=λ（MDR*i，t+1-MDRi，t）+δi，t中來，可得到具體模型設(shè)定如下：

MDRi，t+1=α0+（1-λ）MDRi，t+α1LIQ+α2SIZE+α3EBIT_SIZE+α4MB+

α5DEP_SIZE+α6FA_SIZE+α7RD_SIZE+α8MED_IND+δi，t ? ?（5）

首先，用市場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債率MDRi，t+1作為被解釋變量，估計(jì)以下模型：

MDRi，t+1=α0+α1LIQ+α2SIZE+α3EBIT_SIZE+α4MB+α5DEP_SIZE+

α6FA_SIZE+α7RD_SIZE+α8MED_IND+δi，t （6）

由此可以估計(jì)出的MDRi，t+1線性預(yù)測(cè)值MDR*i，t+1，該值為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)變量。

其次，將目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)MDR*i，t+1帶入公式7。

MDRi，t+1-MDRi，t=λi，t（MDR*i，t+1-MDRi，t） （7）

可以得到上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度λi，t。

然后通過分析λ與0的大小來反映我國(guó)上市企業(yè)在股票流動(dòng)性的影響下是否進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整;分析λ與1的關(guān)系來反映企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是部分調(diào)整、恰好調(diào)整還是過度調(diào)整，具體如下：

（1）當(dāng)λ<0時(shí)，此時(shí)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了動(dòng)態(tài)調(diào)整，但是實(shí)際調(diào)整方向背離應(yīng)該調(diào)整方向;（2）當(dāng)λ=0時(shí)，此時(shí)企業(yè)沒有進(jìn)行任何調(diào)整，其資本結(jié)構(gòu)仍然為前期的數(shù)值，但此時(shí)并不意味著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);（3）當(dāng)0<λ<1時(shí)，此時(shí)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了動(dòng)態(tài)調(diào)整，但是從t期到t+1期由于調(diào)整成本的存在使其只是進(jìn)行部分調(diào)整，并沒有完全達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu);（4）當(dāng)λ=1時(shí)，此時(shí)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了動(dòng)態(tài)調(diào)整，且恰好完全達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，完成向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的全部調(diào)整，說明當(dāng)不存在調(diào)整成本時(shí)，企業(yè)可以達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);（5）當(dāng)λ>1時(shí)，此時(shí)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了動(dòng)態(tài)調(diào)整，但是調(diào)整實(shí)際資本結(jié)構(gòu)時(shí)超過了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)行了過度調(diào)整，并不處于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)上。

在此基礎(chǔ)上通過按照LIQ百分位分組來分析當(dāng)股票流動(dòng)性升高時(shí)，其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度是如何變化的[7]。

四、實(shí)證分析

（一）特征描述

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文運(yùn)用Stata 14對(duì)線性回歸模型中各個(gè)基本相關(guān)變量做了主要描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果呈現(xiàn)：資本結(jié)構(gòu)（MDR）均值為0.2637，說明我國(guó)上市企業(yè)的平均負(fù)債水平整體不是很高。標(biāo)準(zhǔn)差為0.2561，可看出我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明其分布相對(duì)比較集中。股票流動(dòng)性指標(biāo)（LIQ）均值為0.0698，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1430，可以看出我國(guó)上市公司的股票流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)差較小，股票流動(dòng)性指標(biāo)的分布也比較集中。

從其他變量的相關(guān)數(shù)據(jù)來看，公司規(guī)模SIZE均值為21.3756，說明我國(guó)上市企業(yè)的平均規(guī)模達(dá)到了較高水平，而其均值21.3756與中位數(shù)21.2760差異較小。除公司規(guī)模SIZE與成長(zhǎng)性MB_W的標(biāo)準(zhǔn)差大于1，其他變量的標(biāo)準(zhǔn)差均小于1，說明所選取的樣本數(shù)據(jù)相對(duì)比較集中，離散程度不大。

2.變量相關(guān)性分析

在對(duì)文中的模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和檢驗(yàn)之前，我們先對(duì)基本變量進(jìn)行相關(guān)性分析，其結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出：整體來看，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)MDR與流動(dòng)性LIQ在1%水平上顯著，其相關(guān)系數(shù)為0.09，初步說明模型設(shè)計(jì)是合理的。其他變量基本與MDR之間也在1%水平上顯著相關(guān)，MDR與行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)MED_IND在1%水平上顯著，相關(guān)性較高為0.325，說明變量選取比較恰當(dāng)，模型整體的有效性得到初步驗(yàn)證。

（二）回歸結(jié)果分析

1.股票流動(dòng)性影響下資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整狀況

為了研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在股票流動(dòng)性影響下是否進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整以及如何調(diào)整，將股票流動(dòng)性引入到資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型中，首先進(jìn)行股票流動(dòng)性LIQ與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)MDR的動(dòng)態(tài)調(diào)整回歸分析，并基于第四章對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度大小分析的基礎(chǔ)上，對(duì)回歸分析得到的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。LIQ與MDR的動(dòng)態(tài)調(diào)整回歸分析如表3。

為了保證回歸結(jié)果可靠性，我們主要采用固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)回歸方法進(jìn)行回歸分析。其中，F(xiàn)E和RE分別表示采用固定效應(yīng)面板模型和隨機(jī)效應(yīng)面板模型對(duì)我國(guó)上市公司動(dòng)態(tài)調(diào)整過程進(jìn)行回歸。由FE和RE得到的R2分別為0.512和0.651，說明變量選取較好，模型擬合程度較好，模型設(shè)計(jì)較合理。此外，通過FE對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，其調(diào)整速度為0.742;通過RE對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，其調(diào)整速度為0.421。

可以看出，各個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)的正負(fù)性與預(yù)計(jì)基本一致，且基本所有變量與MDR在1%水平上顯著相關(guān)，這進(jìn)一步說明本論文變量選取比較恰當(dāng)，模型構(gòu)造比較合理。股票流動(dòng)性LIQ在1%水平上顯著影響我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)MDR。

在LIQ與MDR的動(dòng)態(tài)調(diào)整回歸分析的基礎(chǔ)上，為了研究資本結(jié)構(gòu)在股票流動(dòng)性下是否進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整以及如何調(diào)整，基于前述調(diào)整速度大小分析的基礎(chǔ)上，對(duì)調(diào)整速度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。見表4。

從表4可以看出，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在股票流動(dòng)性的影響下不進(jìn)行任何調(diào)整是極少數(shù)的，樣本數(shù)僅為3.89%。這表明我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)在股票流動(dòng)性的影響下不進(jìn)行任何調(diào)整是很少的，絕大部分進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

同時(shí)，還可以看出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在股票流動(dòng)性的影響下進(jìn)行趨向調(diào)整占比為60.46%，這說明趨向調(diào)整可能僅僅是資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向之一。資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行趨向調(diào)整說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有目標(biāo)值，并逐漸向其趨近。而企業(yè)進(jìn)行背離調(diào)整的占比為35.65%，說明企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整時(shí)背離調(diào)整也確實(shí)是其存在的一種方式。

此外，還可以看出：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在股票流動(dòng)性的影響下能夠恰好調(diào)整到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的樣本數(shù)很少，占比僅為4.02%。而進(jìn)行部分調(diào)整的為46.27%，說明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整時(shí)由于調(diào)整成本的因素使其多數(shù)進(jìn)行部分調(diào)整，這與H1相一致。

2.股票流動(dòng)性影響下資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度

為了研究當(dāng)股票流動(dòng)性升高時(shí)，其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度如何變化，先通過LIQ與MDR的動(dòng)態(tài)調(diào)整回歸分析可得出股票流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在顯著影響以及其調(diào)整速度，但是無法反映出不同水平上的股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過程的影響。

因此，本文按百分位分組將股票流動(dòng)性分為3段，采用隨機(jī)效應(yīng)回歸方法和固定效應(yīng)回歸方法來研究當(dāng)股票流動(dòng)性不同時(shí)的調(diào)整速度，其結(jié)果見表5。

如表5所示，F(xiàn)E0、FE1、FE2分別表示股票流動(dòng)性66—100百分位、33—66百分位、0—33百分位時(shí)采用固定效應(yīng)回歸方法來研究股票流動(dòng)性對(duì)其調(diào)整速度的影響;而RE0、RE1、RE2分別表示股票流動(dòng)性66—100百分位、33—66百分位、0—33百分位時(shí)采用隨機(jī)效應(yīng)回歸方法來研究股票流動(dòng)性對(duì)其調(diào)整速度的影響[8]。

由表5可看出，模型整體R2都在50%左右，說明模型設(shè)計(jì)較為合理，在整體上可以對(duì)被解釋變量有比較好的解釋作用。各個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)的正負(fù)性與預(yù)計(jì)基本一致，且基本所有變量在1%水平上顯著相關(guān)，這進(jìn)一步說明變量選取比較恰當(dāng)，模型構(gòu)造比較合理。股票流動(dòng)性LIQ在1%水平上顯著影響我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)MDR。

可以看出，隨著股票流動(dòng)性的不斷提高，采用固定效應(yīng)回歸方法對(duì)模型進(jìn)行回歸得到其動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度SPEED分別為0.713、0.753、0.862;采用隨機(jī)效應(yīng)回歸方法對(duì)模型進(jìn)行回歸得到其動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度分別為0.315、0.432、0.435。這充分可以說明我國(guó)上市公司隨著其股票流動(dòng)性不斷提高，其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度也越來越快，這與H2一致。

五、結(jié)論

當(dāng)股票流動(dòng)性變化時(shí)，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)絕大部分進(jìn)行的是動(dòng)態(tài)調(diào)整，不進(jìn)行任何調(diào)整的企業(yè)是極少的，且由于調(diào)整成本的存在，多數(shù)企業(yè)進(jìn)行的是部分調(diào)整，這進(jìn)一步驗(yàn)證了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)遵循動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。我國(guó)上市公司股票流動(dòng)性越高，其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度越快。這主要是由于其決定性因素——調(diào)整成本即股票的發(fā)行成本和回購(gòu)成本會(huì)隨著股票流動(dòng)性的增強(qiáng)而降低。如果調(diào)整成本降低，那么此時(shí)企業(yè)調(diào)整收益越容易超過調(diào)整成本，則其進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度也會(huì)加快?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

[1] HARRIS M，RAVIV A.Capital structure and the informational role of debt[J].Journal of Finance，1990（45）：321-349.

[2] 陳啟歡，楊朝軍.證券市場(chǎng)流動(dòng)性綜合指標(biāo)及計(jì)量理論[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2005（8）：114-128.

[3] 孔愛國(guó)，薛光煌.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整能力的實(shí)證研究[J].復(fù)旦學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2005（4）：39-46.

[4] 盛明泉，章硯.股票流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2015（11）：85-91.

[5] BUTLER A W，GRULLON G，WESTON J P. Stock market liquidity and the cost of issuing equity[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2005（40）：331-348.

[6] BANERJEE S，GATCHEV V A，PAUL A. Stock market liquidity and firm dividend policy[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2007（42）：369-397.

[7] 丁培嶸，郭鵬飛.基于行業(yè)均值的公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].系統(tǒng)工程理論應(yīng)用，2005（5）：454-457.

[8] 伍婷婷.股票流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響分析[D].上海：東華大學(xué)碩士學(xué)位論文，2012.