高天宏，楊 妃

(蘭州財經大學 會計學院，甘肅 蘭州，730000)

自2012年“八項規(guī)定”出臺，白酒行業(yè)經過幾年的低迷，近兩年發(fā)展有所回升，2018年9月53度飛天茅臺在嚴格價格管控下依然新高不斷。但在10月29日開盤后，貴州茅臺罕見的“一”字跌停，A股釀酒板塊跌幅超過9%的個股達到14只，這些現象讓人們對一直高盈利的白酒行業(yè)提出質疑。白酒行業(yè)雖然盈利性強，但是其產品生產周期長、資金周轉慢，導致企業(yè)的財務風險較大。本文從財務分析視角，對不同財務特征的白酒企業(yè)進行財務風險分析，為白酒企業(yè)的財務風險提出應對建議。

一、文獻回顧

國內外關于不同財務特征公司的財務風險分析研究較少。劉桂英[1]根據企業(yè)的生命周期理論，分析了企業(yè)在不同生命周期階段所呈現的不同財務特征，通過在不同生命周期階段選擇不同的籌資方式以達到控制和降低風險；Toit[2]運用公司的財務特征識別公司財務報表舞弊的可能性；吳一丁和陳成[3]選取上司公司的主要財務指標，運用比較分析法對有色金屬行業(yè)上市公司財務特征及風險源進行研究，主要分析有色金屬行業(yè)的風險源種類。

(一)關于財務特征的研究

呂長江和趙巖[4]突破以往的財務困境企業(yè)與非財務困境企業(yè)，理論上首次將公司的財務狀況分為五類，即財務閑置、財務充盈、財務均衡、財務困境和財務破產；霍遠和王惠[5]運用因子分析法對財務指標進行因子得分計算，再對得分進行聚類分析，將性質相似的企業(yè)歸類，最終將27個上市公司按綜合類、擴張類、成長類、低盈利類、特殊類五大類財務特征進行劃分；解秀玉和劉月[6]對財務特征進行界定，認為財務特征是對公司財務數據的綜合研究，從而得到公司經營成果、財務狀況及未來發(fā)展情況等各方面的綜合評價。

(二)關于財務風險的研究

從研究財務指標的數量來看，國內外關于財務風險的研究經歷了從單變量分析到多變量分析的過程。Beaver[7]正式提出財務風險的單變量模型，運用一元判別的分析方法，界定出對公司財務風險影響最大的兩個財務指標為債務保障率、資產收益率。但是由于單變量模型衡量的指標單一，不能綜合說明公司的財務狀況，后面出現多變量模型；Edward[8]提出Z分數模型將財務風險模型從單變量拓展到多變量，從流動性、運營能力、償債能力、獲利能力、資本結構五個方面運用多變量模型加權產生Z值評價財務風險；楊淑娥和徐偉剛[9]對Z分數模型進行改進，提出Y分數模型并運用財務數據對該模型進行檢驗。但Z分數法存在缺陷，其涉及的財務指標有很大的局限性(一般是5～6個且沒有考慮現金流量方面的指標)，還要求財務指標要服從正態(tài)分布，因此該模型并不能很好反映財務風險；徐鳳菊和王鳳[10]在現有財務風險理論的基礎上引入主成分分析法，此方面的應用得到了很好的驗證?；趯矩攧诊L險的評分比較，陳茜和田治威[11]提出從企業(yè)財務管理的五大方面提取關鍵性財務指標，構建財務風險評價指標，用因子分析法對各上市公司的財務風險進行單因子評分和綜合評分。

綜上所述，本文選取19家白酒上市企業(yè)為樣本，從企業(yè)盈利能力、成長能力、營運能力、償債能力和現金能力五大方面選取關鍵財務指標，運用因子分析法對企業(yè)的財務風險進行單因子評分和綜合評分，再運用聚類分析對各企業(yè)的財務特征進行分類，進而評價不同財務特征上市企業(yè)的財務風險，為白酒上市企業(yè)的經營以及財務風險防范提出建議。

二、白酒上市企業(yè)的財務特征、財務風險評價體系設計思路

(一)分析方法及其原因說明

1.因子分析法。因子分析法[11]103的基本原理是以變量間的相關性為基礎進行分組，選用一個因子作為每組數據的代表，形成各組的代表因子之間的相關性較低，但每一個因子組內的各個指標之間的相關性較高。因子分析法通過降維達到運用少量綜合指標對原始變量的全部信息進行解釋，解決了原始變量間信息重疊問題，使其結果分析更加客觀、有代表性。本文認為企業(yè)所表現的財務特征基本可以從盈利能力、成長能力、償債能力、營運能力、現金能力五方面來判斷，而具體反映這些能力的是各個具體的財務指標。因此本研究選用因子分析法，對選取的具體財務指標進行降維、聚類來反映企業(yè)上述的各大能力。

2.聚類分析法。依據研究對象(樣品或指標)的特征，對其進行分類，減少研究對象的數目。在因子得分基礎上進行聚類分析，將19家白酒上市企業(yè)依據其財務特征進行聚類，針對每類財務特征的企業(yè)提出建議。

(二)樣本及具體財務指標的選取

財務指標是評價企業(yè)財務狀況、經營成果、現金流量等的相對指標。企業(yè)的利益相關者可借助財務指標分析，判斷一個企業(yè)的財務狀況，進而分析它的發(fā)展前景。本文從白酒行業(yè)33家上市公司中剔除ST、葡萄酒、啤酒企業(yè)，選取剩余的19家白酒上市企業(yè)為研究樣本，數據來源于2017年年報中的財務數據。依據白酒行業(yè)特征，構建財務指標體系(見表1)。應收賬款周轉率是企業(yè)營運能力的一大體現，由于貴州茅臺在2016年和2017年的財務報表中應收賬款為0，所以本體系中沒有采用應收賬款周轉率。現金是一個企業(yè)生存和發(fā)展必不可少的要素，且白酒行業(yè)大多企業(yè)的應收賬款周轉率比較高，現金回收很頻繁，因此在傳統(tǒng)的盈利能力、成長能力、營運能力、償債能力的基礎上，增加現金能力的分析。

本文所需數據通過新浪財經、企業(yè)年報獲取，利用SPSS 統(tǒng)計軟件、EXCEL軟件分別對19家上市公司2017年的財務指標進行因子分析和聚類分析。文中所選取的財務指標越大表示企業(yè)的經營狀況越好，將這種指標作為正向指標，否則視為逆向指標。在選取的14個財務指標中，有13個正向指標，1個逆向指標(資產負債率)，為了進行評分比較，對資產負債率指進行倒數法正向化。

表1 白酒上市公司財務風險綜合評價指標

三、白酒上市企業(yè)的財務風險實證分析

(一)因子分析

1.因子分析的可行性檢驗。首先采用KMO和Bartlett度量對原始數據進行檢驗，判定數據是否適用于因子分析法，具體見表2。

表2 KMO 與 Bartlett 檢驗

KMO值介于0.5和1之間代表數據適合因子分析，若小于0.5則表明不適宜進行因子分析。本研究KMO值為0.5520，Bartlett的球形度檢驗觀測值(近似卡方)為327.103，Df值為91.000，Sig.為0.000，相應的概率p接近于0，小于顯著性水平0.05,因此拒絕Bartlett球度檢驗的零假設，樣本數據適合進行因子分析。

2.因子提取。采用主成分分析法進行因子提取，前4個公共因子累計方差貢獻率為85.243%，能較好地解釋原有變量所包含的信息，因子分析效果理想。旋轉后4個因子累計貢獻率沒有變化，特征值和貢獻率發(fā)生變化，即沒有影響原始變量的共同度，卻重新分配了各個因子解釋原始變量的方差貢獻度，但并不會對數據結果產生影響。

3.因子命名與解釋。設F1、F2、F3、F4分別為提取的4個公共因子，為了更好地解釋因子變量，基于方差最大的原則，用主成分法提取，用具有Kaiser標準化正交旋轉法對成分矩陣進行旋轉，旋轉在6次迭代后收斂。根據旋轉成分矩陣(表3)得出F1中，經營現金凈流量對銷售收入比率(X12)、資產的經營現金流量回報率(X13)、現金流量比率(X14)的載荷量分別為0.862、0.892、0.900，其載荷量遠大于其他指標，所以F1表示為現金因子；同理，F2中主營業(yè)務利潤率(X1)、總資產凈利潤率(X2)、銷售凈利率(X3)、凈資產報酬率(X4)、主營業(yè)務收入增長率(X5)、總資產增長率(X6)、凈資產增長率(X7)的載荷量分別為0.859、0.794、0.779、0.464、0.340、0.535、0.718，因此F2表示為盈利及發(fā)展因子；F3中總資產周轉率(X8)、股東權益增長率(X9)的載荷量分別是0.947、0.926，因此F3表示為營運因子；F4中流動比率(X10)、資產負債率(X11)的載荷量分別是0.983、0.723，因此F4表示為償債因子。

4.因子得分及排序。根據因子得分矩陣(見表4)和各公司2017年12月31日各財務指標，通過公式(1)、(2)、(3)、(4)計算各因子得分，再利用各因子所對應方差貢獻率占總貢獻率的比重和各因子得分計算綜合因子得分即公式(5)，可得到各白酒上市企業(yè)單因子得分與排序及綜合因子得分與排序(見表5)。同時本文將所選指標進行Z分數標準化，發(fā)現結果與標準化前是一致的。

表3 旋轉元件矩陣

表4 2017年因子得分系數矩陣

F1=-0.319X1-0.073X2-0.085X3+0.034X4+0.157X5+0.143X6-0.044X7+0.008X8+0.089X9+0.014X10+0.074X11+0.332X12+0.358X13+0.367X14

(1)

F2=0.515X1+0.292X2+0.309X3+0.083X4-0.06X52+0.036X6+0.254X7+0.013X8-0.157X9+0.083X10-0.050X11-0.190X12-0.196X13-0.170X14

(2)

F3=-0.148X1+0.066X2-0.104X3+0.006X4-0.122X5+0.106X6+0.098X7+0.443X8+0.410X9+0.177X10-0.99X11-0.172X12+0.100X13+0.062X14

(3)

F4=-0.043X1+0.083X2+0.002X3-0.118X4-0.287X5+0.053X6+0.139X7+0.166X8+0.019X9+0.554X10+0.317X11-0.154X12+0.044X13+0.213X14

(4)

F=0.5637F1+0.2529F2+0.1052F3+0.0782F4

(5)

表5 2017年白酒類上市公司因子綜合得分及排序

Tab.5 Factor comprehensive score and ranking of listed liquor companies in 2017

通過得分計算發(fā)現，在各項能力排名中，現金能力和償債能力排名第一的是古越龍山，排名最后的是老白干酒?，F金能力靠前的企業(yè)，綜合排名也會比較靠前，原因在于在因子分析中，現金能力對綜合分析的累計貢獻較大，占總貢獻的比重是56.37%。而盈利及發(fā)展能力排名第一的是貴州茅臺，古越龍山的盈利能力排名末尾。白酒上市企業(yè)的營運能力為負值普遍較低，且整體償債能力較高，這是由其特殊行業(yè)特點所決定的。

(二)基于因子分析法下的聚類分析

本文采用主成分法定義樣本之間的距離,將2017年白酒上市企業(yè)各因子得分作為變量，運用聚類分析法得出聚類結果(見表6)，然后運用聚類分析進行具體分類。

1.根據聚類分析結果將19家白酒上市企業(yè)分為3類(見表7)。

2.聚類結果分析。運用迭代后收斂的最終聚類中心進行具體聚類分析(見表8)，進而對白酒上市企業(yè)的財務特征進行分類和分析評價(見表9)。

表6 聚類分析結果

Tab.6 Results of cluster analysis

表7 白酒上市公司的分類

Tab.7 Classification of listed liquor companies

分類企業(yè)名稱1類五糧液、貴州茅臺、伊力特、會稽山、今世緣、西部創(chuàng)業(yè)、瀘州老窖、酒鬼酒2類金種子酒、老白干酒、舍得酒業(yè)、水井坊、山西汾酒、古井貢酒、順鑫農業(yè)、洋河股份3類古越龍山、金楓酒業(yè)、青青稞酒

表8 各因子的最終聚類分析

四、不同財務特征白酒上市企業(yè)的財務風險及建議

(一)不同類型企業(yè)的財務風險

1.成熟穩(wěn)健性。1類:五糧液、貴州茅臺、伊力特、會稽山、今世緣、西部創(chuàng)業(yè)、瀘州老窖、酒鬼酒這8家企業(yè)各項能力都處于中高水平，在因子綜合得分中排名靠前，屬于成熟穩(wěn)健型企業(yè)，綜合實力強，發(fā)展前景較好。大多白酒企業(yè)現金能力較強且負債較少，相應的財務風險也小，但因為存貨的特殊性導致周轉率較低，營運能力整體較低。

表9 上市公司財務特征分類

2.低現金高負債型。2類:金種子酒、老白干酒、舍得酒業(yè)、水井坊、山西汾酒、古井貢酒、順鑫農業(yè)、洋河股份這8家企業(yè)屬于盈利及發(fā)展能力強，但現金能力和償債能力較弱的企業(yè)，它們的財務特征是低現金高負債型。由于企業(yè)的經營范圍不同，導致每個企業(yè)的財務風險不同，2類財務特征的企業(yè)又具體分為三類。第一類是金種子酒、水井坊、山西汾酒，這類企業(yè)各項能力都較弱，財務風險較大，發(fā)展前景需要關注；第二類是順鑫農業(yè)、老白干酒，這類企業(yè)經營業(yè)務種類較多，多元化經營能夠分散風險，但也會帶來較大風險。尤其是順鑫農業(yè)營運能力和償債能力排名較后，可以看出其資產運作、資金變現能力較差，現金及償債存在一定資金風險；第三類是洋河股份、舍得酒業(yè)、古井貢酒，這類企業(yè)的特征是盈利能力較強，雖然現金能力、負債能力相對較弱，但對于高速成長的企業(yè)來說這種現象是正常的，應注意過快成長帶來的資金風險。

3.高現金償債型。3類:古越龍山、金楓酒業(yè)、青青稞酒這3家企業(yè)的財務特征與2類剛好相反，現金能力、償債能力較強，它們的財務特征屬于高現金償債型。這類企業(yè)雖然盈利及發(fā)展能力和營運能力較弱，但在因子綜合得分中現金能力權重占比高于其他幾種能力的占比，綜合能力高于低現金高負債型企業(yè)。高現金償債型企業(yè)經營活動產生的現金流量能彌補消耗的現金，但其盈利及發(fā)展能力較弱，存在產能不能充分利用導致產品成本大幅上升的風險。

(二)不同類型企業(yè)的發(fā)展建議

綜上所述，對于整個白酒行業(yè)來說，其發(fā)展具有較大的市場潛力。以下針對不同財務特征企業(yè)提出建議。

1.成熟穩(wěn)健型企業(yè)的風險應對。對于成熟穩(wěn)健型企業(yè)，可以利用其雄厚的資金能力，發(fā)揮杠桿作用進行前向一體化戰(zhàn)略或后向一體化戰(zhàn)略，降低交易成本與采購、銷售成本，實現戰(zhàn)略整合；也可以調整產品結構，利用企業(yè)自身雄厚的資金實力和強大的品牌優(yōu)勢，打造多元化業(yè)務戰(zhàn)略。同時做好存貨管理，因為白酒企業(yè)特殊的生產周期，導致企業(yè)在存貨管理方面很難定量，會出現庫存積壓導致資金占用或“一酒難求”導致價格虛高等嚴重損害各方利益的現象。

2.低現金高負債型企業(yè)的風險應對。低現金高負債型中的第一類金種子酒、水井坊、山西汾酒等企業(yè)應順應白酒市場回暖的熱潮，做好市場調整分析，加強品牌宣傳，利用互聯網線上線下做大產品銷售，擴大市場份額，從而增加銷售收入。同時控制和削減成本費用提高企業(yè)利潤，增加經營現金活動來提高資產周轉率和銷售凈利率，進而提高凈資產收益率，提高企業(yè)綜合實力；第二類順鑫農業(yè)、老白干酒等經營業(yè)務比較復雜的企業(yè)，應進行內部戰(zhàn)略調整，剔除虧損或者不盈利且占用資金較多的業(yè)務，加強盈利業(yè)務的生產銷售，以防出現資金困難等財務風險；第三類洋河股份、舍得酒業(yè)、古井貢酒等企業(yè)的盈利及發(fā)展能力較強，其盈利發(fā)展趨勢能很好地支持企業(yè)快速成長發(fā)展，在發(fā)展過程中應做好資金的籌集與運作。對于利益相關者以及投資者來說，應多關注第三類企業(yè)，可以選擇恰當時機進行投資。

3.高現金償債型企業(yè)的風險應對。對于高現金償債型白酒企業(yè)來說，雖然經營現金流量能力強，但盈利能力差，其成本費用在收益中占比較大，這類企業(yè)應去產能、降成本。具體可以運用價值鏈分析，分析企業(yè)價值鏈各環(huán)節(jié)中的成本與收益，選取成本收益不匹配的環(huán)節(jié)，再結合作業(yè)成本法，找到本企業(yè)的成本改善點；還應充分利用產能，進行成本縮減，規(guī)避財務風險；加強市場管理，利用大數據、人工智能等技術分析市場需求，尋找需求點。

隨著經濟文化國際化進程加快，我國的民族品牌越來越受到國際消費者的青睞，這對白酒企業(yè)來說是一個非常好的機遇。因此白酒企業(yè)應豐富其文化底蘊，打造民族品牌。不管在國內還是國際市場，都應吸取2012年酒鬼酒企業(yè)的質量問題教訓，加強白酒行業(yè)質量管理，在國際市場中以“中國酒”的身份有文化、有質量地“走出去”。