大股東股權(quán)質(zhì)押研究文獻綜述

肖思瑤

國內(nèi)早期關(guān)于大股東股權(quán)質(zhì)押的文獻多依據(jù)“委托代理”的框架，從單一的“兩權(quán)分立”角度對股權(quán)質(zhì)押進行解釋，認為股權(quán)質(zhì)押行為會導(dǎo)致最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)和表決權(quán)出現(xiàn)分離，產(chǎn)生嚴重的代理問題。隨著我國資本市場中股權(quán)質(zhì)押行為越來越普遍，相關(guān)研究角度也日益豐富。現(xiàn)有關(guān)于大股東股權(quán)質(zhì)押的文獻，主要圍繞以下兩個層面展開：一，大股東股權(quán)質(zhì)押的影響因素，即到底哪些公司或者具有什么特征的公司更可能發(fā)生股權(quán)質(zhì)押？二，大股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果，即大股東股權(quán)質(zhì)押會給上市公司本身、或資本市場上的其他個體帶來哪些影響？

一、大股東股權(quán)質(zhì)押的影響因素

（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)質(zhì)押

在我國，國企和民企存在明顯差異，其獲取資源的能力與面臨的融資約束均不同。王斌等（2013）的研究認為，上市公司的國有大股東憑借其國有屬性擁有更強的融資能力，相較于民營屬性的大股東有更多的獲取資金途徑，不會輕易選擇股權(quán)質(zhì)押來獲取資金。而民營屬性的大股東在面臨融資約束的晴形下，由于缺少其他的融資途徑選擇，更容易被動地接受風險更大的、有“對賭性質(zhì)”的股權(quán)質(zhì)押融資。林艷等（2018）的研究也指出，相較于民營上市公司，國有上市公司能夠憑借其自身的政治優(yōu)勢以較低的成本獲得銀行貸款等資金支持，因此國有上市公司對股權(quán)質(zhì)押的意愿相對較低。

（2）大股東持股比例與股權(quán)質(zhì)押

除大股東的股權(quán)性質(zhì)外，大股東對上市公司的持股比率也影響其質(zhì)押行為。大股東持股比例代表了股東們對公司不同的利益需求，它對大股東的行為具有兩個方面的影響，一是，大股東較高的持股比例使得大股東獲取控制權(quán)收益的能力提升。二是，當大股東的持股比例提高到大股東完全掌握公司控制權(quán)時，持股比例的提高則會削弱大股東獲取控制權(quán)私人收益的動機，因為其通過“掏空”獲取的利益反而會小于股權(quán)市場價值下降帶來的損失（李增泉，2004）。林艷等（2018）的研究把股權(quán)質(zhì)押看作大股東獲取控制權(quán)私利的手段之一，假如大股東獲取的私人收益小于市場價值下降帶來的損失，持股比例高的股東會削弱其憑借公司的控制權(quán)來掠奪私人收益的動機，不會選擇過高的股權(quán)質(zhì)押比例，而是采取適當比例的股權(quán)質(zhì)押以達到其融資的目標，因此大股東的持股比例與其股權(quán)質(zhì)押的意愿負相關(guān)。

二、大股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果

現(xiàn)有關(guān)于大股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果的文獻主要從以下兩個層面展開：一是大股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司本身行為的影響;二是大股東股權(quán)質(zhì)押對除上市公司以外的外部治理角色：審計師、媒體、質(zhì)權(quán)人的影響;

（1）大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司

股權(quán)質(zhì)押在一定程度上反映了大股東面臨的財務(wù)約束和融資約束，當大股東資金短缺且融資受限時，大股東占用上市公司資金的動機增強。陳澤藝（2018）的研究認為大股東股權(quán)質(zhì)押能顯著提高大股東占用上市公司資金的可能性，鄭國堅等（2014）的研究也表明，當大股東面臨嚴重財務(wù)約束（股權(quán)被質(zhì)押、凍結(jié)）時，更容易對上市公司進行占款。

與此同時，股權(quán)質(zhì)押也能緩解控股股東面臨的融資約束，但是，一旦股價下跌至平倉線或警戒線，大股東將面臨極大的股價崩盤和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險。這時大股東會主動采取行為去避免這些風險。謝德仁等（2016）的研究發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押后，主要利益相關(guān)方會采取行動去排除股權(quán)質(zhì)押的 “地雷”險情，降低股價崩盤風險。然而其進一步的研究發(fā)現(xiàn)，大股東采取的排除“地雷”險情的行動只是質(zhì)押期間的權(quán)宜之計。陳共榮等（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押后普遍存在盈余管理行為，并且從應(yīng)計盈余管理向真實盈余管理轉(zhuǎn)移。孫建飛等（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，當存在股票價格下降到平倉線的迫切風險時，大股東可以利用公司的控制權(quán)實施停牌，強行遏制股價下跌的頹勢并實施重大事項以支持或提高股價。而李常青等（2017）發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司將披露更多的好消息，并且好消息更可能在交易日披露，壞消息更可能在非交易日披露。從而，使大股東能通過干預(yù)信息披露，提升股價，降低股價崩盤的風險。大股東股權(quán)質(zhì)押除了對上市公司以上方面產(chǎn)生影響外，還將對上市公司的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響。彭文靜（2016）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)控股股東如果出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押行為，企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利的動機將減弱，股利水平將降低，這就使得控股股東和中小股東之間的代理沖突更為突出。

（2）大股東股權(quán)質(zhì)押與外部治理角色

對于質(zhì)權(quán)人來說，對出質(zhì)人一方提出收取質(zhì)押品的要求將有效地降低信貸風險、減少信貸關(guān)系中的代理成本。譚燕等（2013）檢驗了股權(quán)質(zhì)押的治理效應(yīng)，認為大股東質(zhì)押股權(quán)過程中，債權(quán)銀行會利用衡量質(zhì)押品質(zhì)量的會計信息質(zhì)量來降低債務(wù)代理成本，降低信貸風險。王斌等（2015）的研究則認為，大股東股權(quán)質(zhì)押通過債務(wù)融資引入了質(zhì)權(quán)人這一外部治理角色，強化了對上市公司的外部監(jiān)督，抑制了上市公司的盈余操控行為。歐陽才越等（2018）的研究卻提出了相反的結(jié)論，認為股權(quán)質(zhì)押行為可能導(dǎo)致大股東更多的“掏空行為”，損害公司價值，加大債務(wù)違約風險、并帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險與信息風險，從而導(dǎo)致更高的新發(fā)行公司債券信用利差。

除此之外，股權(quán)質(zhì)押還會對其他外部治理角色產(chǎn)生影響。根據(jù)規(guī)定，上市公司實際控制人或者持有公司5%以上股份的股東進行股權(quán)質(zhì)押，屬于公司重大事項，必須向投資者公告，而這些公告會得到媒體、監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注，從而抑制公司的違規(guī)行為。呂曉亮（2017）的研究表明，大股權(quán)質(zhì)押后上市公司的媒體報道數(shù)量增多，而媒體報道作為外部監(jiān)督力量，能提高公司違規(guī)后被稽查的概率，抑制公司的違規(guī)傾向?，F(xiàn)有文獻還關(guān)注了股權(quán)質(zhì)押在審計師決策方面的影響。程子建等;（2017）、歐陽才越等（2016）的研究了股權(quán)質(zhì)押與獨立第三方審計師的關(guān)系，認為股權(quán)質(zhì)押與審計收費負相關(guān)。

參考文獻

[1]王斌，蔡安輝，馮洋.大股東股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險與公司業(yè)績[J]系統(tǒng)工程理論與實踐，2013，33（07）：1762-1773

[2]譚燕，吳靜.股權(quán)質(zhì)押具有治理效用嗎？——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]會計研究，2013（02）：45-53+95.

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