高管薪酬攀比行為會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平嗎?

王素玲，靳珊珊，張東旭

(安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥 230601)

一、引 言

高管薪酬一直是社會(huì)和學(xué)界都密切關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，學(xué)者們從各個(gè)維度對(duì)高管薪酬進(jìn)行了研究，大多的研究集中在高管薪酬的影響因素、經(jīng)濟(jì)后果和高管薪酬的內(nèi)外部差異三個(gè)方面。2005年，證監(jiān)會(huì)修訂的《年度報(bào)告準(zhǔn)則》強(qiáng)制要求上市公司披露高管人員薪酬水平，這一制度的出臺(tái)增強(qiáng)了高管薪酬信息披露的透明度，為國(guó)有企業(yè)高管限薪政策出臺(tái)提供了基礎(chǔ)保證，但同時(shí)，亦為高管薪酬攀比提供了標(biāo)桿。企業(yè)高管通常會(huì)將高收入者作為標(biāo)桿，發(fā)生諸如“上行比較”或其他特征的薪酬攀比行為。羅宏、曾永良等(2016)[1]將攀比行為與盈余管理和高管薪酬操縱聯(lián)系起來(lái)，研究高管薪酬攀比心理特征對(duì)高管薪酬契約的影響；張志宏和朱曉琳(2018)[2]認(rèn)為高管外部薪酬差距會(huì)影響高管的主觀心理感受，進(jìn)而影響其決策行為；金靜和汪燕敏(2018)[3]發(fā)現(xiàn)高管薪酬的外部公平性會(huì)對(duì)高管心理及行為產(chǎn)生重要影響。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是一種利用投資風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造價(jià)值的行為，擁有冒險(xiǎn)精神和高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的高管在進(jìn)行決策選擇時(shí)，更傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)高但凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目(李文貴和余明桂，2012[4])，達(dá)到提升企業(yè)價(jià)值的目的；但也有部分高管在進(jìn)行投資決策時(shí)，為了自身的政治仕途與私利，放棄選擇風(fēng)險(xiǎn)高但凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，此類(lèi)決策則無(wú)益于企業(yè)價(jià)值的提升(金靜和汪燕敏，2018[3])。作為高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)態(tài)度及決策意愿的體現(xiàn)，高管的決策行為會(huì)受外部薪酬差距引發(fā)的薪酬攀比行為的影響，從而影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而影響企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。高管薪酬攀比行為會(huì)怎樣作用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平？企業(yè)薪酬政策制定時(shí)如何避免高管因薪酬攀比而一味追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目從而危害企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的現(xiàn)象發(fā)生？這些都是尚待解決的問(wèn)題。目前對(duì)于高管薪酬攀比行為的研究主要圍繞對(duì)高管薪酬契約的影響和與盈余管理的關(guān)系等展開(kāi)，較少有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響問(wèn)題展開(kāi)更加深入的分析。本文以2006～2017年滬深兩市A股上市公司為樣本，對(duì)高管薪酬攀比行為與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的關(guān)系狀況進(jìn)行實(shí)證研究，并從內(nèi)部控制質(zhì)量、外部法律環(huán)境內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)約束機(jī)制在其中是否具有調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行拓展性分析，以期對(duì)已有研究產(chǎn)生增量貢獻(xiàn)。

二、理論分析與假設(shè)演繹

(一)薪酬攀比與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

高管薪酬攀比是指高管通過(guò)與同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)高管薪酬均值相比較，發(fā)現(xiàn)低于行業(yè)均值且差距較大時(shí)會(huì)產(chǎn)生焦慮和緊張情緒，并采取一系列措施提高收入水平進(jìn)而緩解自身的不安[5-6]。研究發(fā)現(xiàn)薪酬外部公平性是導(dǎo)致攀比行為的關(guān)鍵要素。行為金融學(xué)理論認(rèn)為，個(gè)人主觀內(nèi)在因素諸如心理、價(jià)值觀、信念和風(fēng)險(xiǎn)偏好等會(huì)影響自身對(duì)投資活動(dòng)的選擇。目前，國(guó)內(nèi)外已有相關(guān)文獻(xiàn)將個(gè)人主觀心理納入薪酬制定等相關(guān)研究中：Kahneman等(1979)[7-8]的前景理論證實(shí)心理因素、風(fēng)險(xiǎn)偏好等個(gè)體之間的認(rèn)知差異會(huì)對(duì)個(gè)人的行為決策產(chǎn)生影響，將心理因素融入薪酬制定的研究中，分析心理因素對(duì)薪酬政策制定的影響很有必要。Fehr等(2009)[9]通過(guò)研究證實(shí)，薪酬契約參照點(diǎn)現(xiàn)象在公司薪酬制定過(guò)程中真實(shí)存在，高管通過(guò)與同類(lèi)人群的比較來(lái)衡量回報(bào)的公平性和平等性。江偉等(2010)[10]通過(guò)理論模型與實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)在薪酬制定時(shí)也會(huì)以同行業(yè)同等級(jí)人員的薪酬契約作為基本參照點(diǎn)。高明華等(2013)[11]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)高管在關(guān)注自己收入水平的同時(shí)還高度重視其他高管的付出及回報(bào)，當(dāng)高管薪資水平低于行業(yè)均值時(shí)會(huì)產(chǎn)生攀比心理，進(jìn)而改變自身的行為決策。如上所述，高管薪酬的攀比行為確實(shí)存在。

由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，高管在發(fā)現(xiàn)自身薪資水平低于行業(yè)均值時(shí)，并不會(huì)完全按照股東利益行事，存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題。此時(shí)薪酬相對(duì)較低的高管在進(jìn)行投資決策時(shí)樂(lè)于選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目，以此提高改變自身薪酬水平的可能性，管理者有意愿將外部挑戰(zhàn)視為機(jī)遇，有積極尋求風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)并進(jìn)行凈現(xiàn)值為正的風(fēng)險(xiǎn)投資，提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。相反，薪酬相對(duì)較高的高管為了維持當(dāng)前的薪資水平，不愿意選擇高風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)的投資項(xiàng)目，因?yàn)橐坏Q策出現(xiàn)差錯(cuò)，企業(yè)業(yè)績(jī)將會(huì)降低，高管自身的薪資會(huì)相應(yīng)減少，他們的地位與聲譽(yù)也將因此受損。正因?yàn)榇嬖谝陨虾箢欀畱n，高于行業(yè)薪資均值的高管較為厭惡風(fēng)險(xiǎn)，更愿意選擇保守的投資決策。通過(guò)上述分析，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：高管薪酬攀比行為會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，二者呈正相關(guān)關(guān)系。

(二)薪酬攀比、內(nèi)部控制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

內(nèi)部控制系統(tǒng)是企業(yè)針對(duì)自身狀況建立的一套內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，其目的在于減少企業(yè)內(nèi)部各個(gè)層面中的代理問(wèn)題。COSO在2004年發(fā)布的《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理-整合框架》中提到內(nèi)部控制系統(tǒng)在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中發(fā)揮著不可替代的作用。馮根福和趙玨航(2012)[12]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)良好的內(nèi)部控制更有益于企業(yè)從事風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制，進(jìn)而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。解維敏等(2013)[13]則指出內(nèi)部控制質(zhì)量高可以促使高管做出理性決策，并減少偶爾的激勵(lì)失效。Wong、Fan等(2014)[14]研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模越小，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平越高，完善的內(nèi)部控制可以抑制二者之間的相關(guān)性，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增長(zhǎng)的水平。作為重要的內(nèi)部約束機(jī)制，內(nèi)部控制又是如何調(diào)節(jié)高管薪酬攀比與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系呢？首先，從風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估角度來(lái)看，一套健全的內(nèi)部控制制度可以通過(guò)事前風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估判斷高管的行為決策是否合理，并在一定程度上識(shí)別這些風(fēng)險(xiǎn)投資是否真正為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值。當(dāng)高管在攀比心理作用下已經(jīng)做出極端決策行為時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能夠識(shí)別潛在的風(fēng)險(xiǎn)并采取控制活動(dòng)，從而防范高管自利行為的發(fā)生。其次，從監(jiān)督角度來(lái)看，良好的內(nèi)部控制制度能夠有效制約管理者投資決策過(guò)程以及決策執(zhí)行中因薪酬攀比行為引發(fā)的不良決策行為的發(fā)生和執(zhí)行問(wèn)題，有效地減少由此帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題。再次，從信息與溝通角度看，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制能緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，從而提高信息溝通的效率并減少逆向選擇問(wèn)題；良好的內(nèi)部控制制度使決策的制定、評(píng)估和執(zhí)行公開(kāi)透明，降低高管暗箱操作下不良決策存在的可能性，有效降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。通過(guò)上述分析，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制可以抑制薪酬攀比與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的正相關(guān)關(guān)系。

(三)薪酬攀比、法律環(huán)境與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

企業(yè)不能脫離外部制度環(huán)境獨(dú)自經(jīng)營(yíng)發(fā)展，作為外部制度環(huán)境的重要組成部分，法律環(huán)境將不可避免地影響管理者的投資決策行為。從監(jiān)管角度來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境正處于半強(qiáng)式有效的狀態(tài)，面臨嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，而完善的法律環(huán)境要求披露的信息具備高規(guī)范性與真實(shí)性，這有助于企業(yè)信息透明度的提升，并在一定程度上降低企業(yè)與外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，使他們能在參與監(jiān)督時(shí)發(fā)揮積極作用，并對(duì)高管的經(jīng)營(yíng)與管理行為產(chǎn)生有效的約束與監(jiān)管效應(yīng)，使高管利用信息不對(duì)稱(chēng)進(jìn)行盈余管理等違規(guī)操縱行為發(fā)生的概率大大降低。信息透明度的提高還在一定程度上能夠消除舞弊條件，抑制企業(yè)的財(cái)務(wù)造假動(dòng)機(jī)，對(duì)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量產(chǎn)生積極的調(diào)節(jié)效應(yīng)，陳克兢(2017)[15]亦在研究中證實(shí)改善法治可以減少上市公司的盈余管理。在薪酬攀比心理作用下，雖然高管為了自身利益可能會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資決策，但是在企業(yè)面臨良好的法律環(huán)境時(shí)，中小股東、銀行等外部監(jiān)督者接受透明度高的會(huì)計(jì)信息后會(huì)更加謹(jǐn)慎，甚至干預(yù)高管的不良決策行為，通過(guò)有效監(jiān)管來(lái)抑制高管的自利行為，從而起到弱化薪酬攀比行為對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響作用。在企業(yè)面臨的法律環(huán)境較差時(shí)，由于會(huì)計(jì)信息時(shí)效性等問(wèn)題，外部監(jiān)管者獲取信息存在時(shí)滯，不能發(fā)揮有效的監(jiān)管作用。此外，從法律環(huán)境約束方面來(lái)看，Ball H等(2006)[16]認(rèn)為在良好的法律環(huán)境作用下，企業(yè)內(nèi)外部的各項(xiàng)制度更為完善，在提高中小股東與外部投資者法律保護(hù)程度的同時(shí)可以加強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理中的約束程度。法律環(huán)境越完善，高管在選擇高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目時(shí)就越會(huì)考慮中小股東和外部投資者利益，以及損害其利益時(shí)所付出的違規(guī)成本。相反，法律環(huán)境較差的地區(qū)法律監(jiān)管效應(yīng)較弱，高管在進(jìn)行利益攫取時(shí)的違規(guī)成本則較低。通過(guò)上述分析，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：良好的法律環(huán)境可以抑制薪酬攀比與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2006～2017年我國(guó)全部A股上市公司作為初始研究樣本，因?yàn)槠髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的計(jì)算采用的是五年內(nèi)滾動(dòng)計(jì)量法，需要第t-2年至t+2年的數(shù)據(jù)，因此在實(shí)際的多元回歸分析中，研究變量的涵括區(qū)間為2008～2015年[17]。在剔除金融類(lèi)和保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)、ST 和*ST 公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司之后，最終得到13 631個(gè)觀測(cè)值。本文樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)來(lái)自DIB數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的計(jì)量軟件為Stata14.0，為了規(guī)避異常值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量在1%與99%水平上進(jìn)行縮尾處理。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建的回歸模型如下，若系數(shù)β1顯著為正，則說(shuō)明高管薪酬攀比行為可以增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

RISK=β0+β1PB+β2Dual+β3SOE+β4Grow+β5Long+β6Lev+β7Size+β8TOP1+β9Boardsize+β10ID+ΣYear+ΣIndustry+ε

(1)

詳細(xì)的變量定義如下：(1)被解釋變量RISK，代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，已有文獻(xiàn)主要通過(guò)盈利波動(dòng)性、股票收益波動(dòng)率、資產(chǎn)收益率最大值與最小值差額進(jìn)行衡量[18-19]。本文借鑒Faccio等人的研究，在采用第一種度量指標(biāo)基礎(chǔ)上，分別滾動(dòng)計(jì)算五年內(nèi)經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的ROA、ROE的標(biāo)準(zhǔn)差，記為 RISK1、RISK2[20-21]。(2)解釋變量PB，代表薪酬攀比強(qiáng)度。本文借鑒羅宏等(2018)[22]衡量方式得出攀比系數(shù)的倒數(shù)PB，PB越大則表示薪酬攀比強(qiáng)度越大。而攀比系數(shù)則是前三名高管薪酬均值與同行業(yè)同規(guī)模公司高管薪酬均值中位數(shù)的比值。(3)控制變量主要包括：兩職合一Dual(總經(jīng)理是否擔(dān)任董事長(zhǎng)， 兩職兼任取1，否則取0)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE(國(guó)有企業(yè)取1，非國(guó)有企業(yè)取0)、企業(yè)成長(zhǎng)性Grow(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率)、企業(yè)上市年限Long(企業(yè)上市年限加1后取自然對(duì)數(shù)，即ln(1+企業(yè)上市年限))、資產(chǎn)負(fù)債率Lev(企業(yè)期末總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值)、企業(yè)規(guī)模Size(企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))、獨(dú)立董事比例ID(獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)成員人數(shù)的比值)、股權(quán)集中度TOP1(企業(yè)第一大股東的持股比例)、董事會(huì)規(guī)模Boardsize(董事會(huì)人數(shù)取自然對(duì)數(shù))。此外，本文還控制了年度虛擬變量Year和行業(yè)虛擬變量Industry。

為了檢驗(yàn)內(nèi)外部約束機(jī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)，在模型(1)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入ICQ與PB的交乘項(xiàng)PB×ICQ，構(gòu)建了模型(2)以及Law與PB的交乘項(xiàng)PB×Law，構(gòu)建了模型(3)。若交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則符合預(yù)期。其中內(nèi)部控制質(zhì)量ICQ以DIB數(shù)據(jù)庫(kù)內(nèi)部控制指數(shù)/100進(jìn)行衡量，法律環(huán)境Law以樊綱著作中的法律環(huán)境指數(shù)衡量，因?yàn)樵撝笖?shù)只截止到2014年，而本文的樣本截止到2015年，因此文中2015年的指數(shù)等于2014年的指數(shù)加上2012 年、2013年、2014年這三年相對(duì)前一年指數(shù)增加值的平均值。

RISK=β0+β1PB+β2PB×ICQ+β3ICQ+β4Dual+β5SOE+β6Grow+β7Long+β8Lev+β9Size+β10TOP1+β11Boardsize+β12ID+ΣYear+ΣIndustry+ε

(2)

RISK=β0+β1PB+β2PB×Law+β3Law+β4Dual+β5SOE+β6Grow+β7Long+β8Lev+β9Size+β10TOP1+β11Boardsize+β12ID+ΣYear+ΣIndustry+ε

(3)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表1列示了本文主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk1的均值和標(biāo)準(zhǔn)差為0.0282 和0.0262，Risk2的均值和標(biāo)準(zhǔn)差為0.0651和0.0810，表明不同企業(yè)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的態(tài)度不同，且存在一定程度的差異。薪酬攀比(PB)的均值為1.2858，最大值為6.3945，最小值為0.1581，意味著高管存在薪酬攀比的動(dòng)機(jī)且攀比行為在不同公司高管之間程度各異。內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)的最大值和最小值分別為9.2194、3.6410，標(biāo)準(zhǔn)差為0.8270，均值為6.7220，表明樣本企業(yè)中內(nèi)部控制質(zhì)量參差不齊，體現(xiàn)出較大差距的內(nèi)部控制質(zhì)量水平。法律環(huán)境(Law)最大值和最小值分別為16.1900、1.0400，說(shuō)明法律環(huán)境差異顯著。此外，在控制變量方面，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)的均值為0.4785，說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)中有47.8%的國(guó)有企業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)的均值為0.4574，說(shuō)明債務(wù)融資比平均為45.74%。第一大股東最低持股比例為9.27%，最高持股比例為75.46%，說(shuō)明樣本觀測(cè)值中股權(quán)集中度差異顯著。兩職合一(Dual)的均值為0.2181，表明樣本企業(yè)中董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任的比例約為22%。其他控制變量的統(tǒng)計(jì)值基本符合預(yù)期，變量選取具有相對(duì)穩(wěn)定性。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的Pearson系數(shù)和Spearman系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，薪酬攀比PB與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk1在1%水平上顯著為正，即高管薪酬攀比行為越強(qiáng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，初步證實(shí)本文的假設(shè)1。其他研究變量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk1較為符合預(yù)期，亦說(shuō)明本文模型的設(shè)置具備準(zhǔn)確性。各控制變量之間的相關(guān)性系數(shù)水平均小于0.5，說(shuō)明多重共線性問(wèn)題不會(huì)影響到本文的研究結(jié)果。此外，Risk2相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果與Risk1類(lèi)似，故不再列式說(shuō)明。

(二)高管薪酬攀比與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表3是假設(shè)1的多元回歸結(jié)果，即高管薪酬攀比對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。在用Risk1衡量時(shí)，PB的系數(shù)為0.0010，在用Risk2衡量時(shí)，PB的系數(shù)為0.0049，均在1%水平上顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1，表明高管薪酬攀比行為越強(qiáng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。其原因可能在于：攀比行為能夠激發(fā)高管的冒險(xiǎn)心理，高管企圖通過(guò)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)以提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，最終實(shí)現(xiàn)自我薪資水平的提升，改變當(dāng)前的不公平境遇。

從控制變量來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率( Lev)系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿更強(qiáng)，這與Faccio et al(2011)、李文貴(2012)的結(jié)論一致。因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目通常伴隨著期限長(zhǎng)、金額大等特征，企業(yè)往往需要通過(guò)貸款及融資以滿(mǎn)足正常資金運(yùn)轉(zhuǎn)，故風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)高的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高。企業(yè)上市年限(LONG)系數(shù)顯著為正，SIZE系數(shù)顯著為負(fù)說(shuō)明企業(yè)上市年限越長(zhǎng)，規(guī)模越大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)。SOE系數(shù)顯著為負(fù)表現(xiàn)為相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低。股權(quán)集中度(TOP1)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)沒(méi)有顯著影響，與周澤將、張瑞君等人的研究一致[23]。董事會(huì)規(guī)模(Boardsize)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān) (Risk1)不相關(guān)，與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān) (Risk2) 在 1%水平上顯著為正，這可能主要由于企業(yè)的應(yīng)計(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)之間的系統(tǒng)性差異所致。

表3 高管薪酬攀比與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果

(三)內(nèi)外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

引入內(nèi)部控制質(zhì)量作為調(diào)節(jié)變量后的多元回歸結(jié)果如表4的(1)(2)列所示。在兩種不同的衡量方式下，PB×ICQ的系數(shù)分別為-0.0026，-0.0085，且均在1%水平上顯著為負(fù)，表明完善的內(nèi)部控制體系可以有效約束管理者的冒險(xiǎn)行為，并在一定程度上避免極端決策的出現(xiàn)，從而抑制薪酬攀比行為對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向影響機(jī)制，該結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。引入外部法律環(huán)境作為調(diào)節(jié)變量后的多元回歸結(jié)果如表4的(3)(4)列所示。當(dāng)被解釋變量用Risk1衡量時(shí)，PB×Law的系數(shù)為-0.0003，在1%水平上顯著為負(fù)；當(dāng)被解釋變量用Risk2衡量時(shí)，PB×Law的系數(shù)為-0.0007，在1%水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)果表明法律環(huán)境完善時(shí)，薪酬攀比的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)減弱，假設(shè)3得以驗(yàn)證。法律環(huán)境作為企業(yè)外部治理的有效組成部分，不僅可以對(duì)高管的投資決策行為進(jìn)行一定的約束，還有助于提高外部監(jiān)管的效率，這兩點(diǎn)都將抑制薪酬攀比對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向作用。控制變量結(jié)果沒(méi)有發(fā)生根本改變，不予再說(shuō)明。

表4 高管薪酬攀比與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平：內(nèi)外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.極差法度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是本文的關(guān)鍵變量，目的是對(duì)本文提出的假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，改變其度量方式。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的衡量指標(biāo)采用觀測(cè)期間(5年)經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的企業(yè)ROA、ROE的極差，用Risk3、Risk4表示[24-25]。表5報(bào)告了回歸結(jié)果：當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)用Risk3衡量時(shí)，如(1)列所示，PB的系數(shù)為0.0025，在1%的水平上顯著正相關(guān)；當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)用Risk4衡量時(shí)，如(2)列所示，PB的系數(shù)為0.0113，在1%的水平上顯著正相關(guān)。如(3)(4)列所示，PB×ICQ的系數(shù)分別為-0.0379、-0.1228，且均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。如(5)(6)列所示，PB×Law的系數(shù)分別為-0.0007、-0.0016，且均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。以上結(jié)果與前文一致，說(shuō)明本文的結(jié)論具備穩(wěn)定性。

2.內(nèi)生性測(cè)試

針對(duì)內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用滯后薪酬攀比指標(biāo)和工具變量法兩種方法檢驗(yàn)。(1)滯后自變量法。表6為滯后一期薪酬攀比的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示在兩種不同衡量方式下，PBt-1系數(shù)均顯著為正，且在1%的水平上顯著正相關(guān)。因此，采用滯后一期的薪酬攀比系數(shù)后，本文研究結(jié)論依然成立。(2)本文借鑒朱鵬飛(2018)[26]等人的研究思路，運(yùn)用滯后一期的薪酬攀比指標(biāo)PBt-1作為工具變量，采用二階段最小二乘法(2SLS)回歸以檢驗(yàn)內(nèi)生性問(wèn)題。重復(fù)模型(1)進(jìn)行多元回歸，結(jié)果如表7所示：一階段回歸中PBt-1與PB顯著正相關(guān)，說(shuō)明不存在弱工具變量問(wèn)題。二階段回歸中薪酬攀比與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)依舊在1%水平上顯著正相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：滯后一期薪酬攀比的度量

表7 基于工具變量的內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表7 基于工具變量的內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論與建議

本文結(jié)合上市公司高管的主觀心理與行為決策，以2006～2017年滬深兩市A股上市公司為樣本支撐探討高管薪酬攀比行為對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的影響作用，并從內(nèi)部控制質(zhì)量、外部法律環(huán)境內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)約束機(jī)制檢測(cè)對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：(1)高管薪資水平低于同行業(yè)同規(guī)模高管薪酬均值的中位數(shù)越多，高管薪酬攀比行為越強(qiáng)，且正向影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；(2)良好的內(nèi)外部監(jiān)督能夠抑制薪酬攀比行為與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的正向關(guān)系，可在一定程度上抑制極端決策出現(xiàn)的概率，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。本文的研究對(duì)于上市公司、審計(jì)師以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)都具有重要意義，為審計(jì)師和監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定未來(lái)的內(nèi)部控制制度和監(jiān)管政策起到了指引作用，也為上市公司制定高管薪酬契約制度提供一定的參考。

基于研究結(jié)論，本文提出的政策建議包括以下三個(gè)方面：

第一，在薪酬制定的依據(jù)方面，不僅要考慮到薪酬內(nèi)部公平性，還應(yīng)考慮具有可對(duì)比性的同行業(yè)公司薪資水平以及高管對(duì)薪資水平公平性的敏感度。將高管的主觀心理與行業(yè)薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)納入薪酬制定體系當(dāng)中，結(jié)合公司的財(cái)務(wù)狀況與發(fā)展情景及時(shí)調(diào)整其在同行業(yè)中的薪酬水平；同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步完善上市公司高管薪酬的信息披露制度，為健全和完善更加優(yōu)質(zhì)的內(nèi)外監(jiān)管機(jī)制創(chuàng)造基礎(chǔ)條件[27]。

第二，上市公司要做好內(nèi)部控制管理工作，完善內(nèi)部控制制度，設(shè)立科學(xué)的內(nèi)部控制考核體系，并加強(qiáng)公司的內(nèi)部控制系統(tǒng)的定期評(píng)估和不定期抽樣，改進(jìn)高管管理決策中隨時(shí)可能出現(xiàn)的損害股東利益的行為。同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理體系，積極在公司內(nèi)部進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估并就風(fēng)險(xiǎn)提前準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)措施，針對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目要設(shè)置定期評(píng)估系統(tǒng)，及時(shí)識(shí)別可能存在的威脅，真正保護(hù)投資者的權(quán)益。

第三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)注重建立健全公司外部治理環(huán)境，完善法律法規(guī)體系建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)與管理的約束強(qiáng)度，同時(shí)，提高對(duì)高管進(jìn)行利益攫取損害投資者違規(guī)行為時(shí)的懲罰力度，為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展提供良好的外部制度環(huán)境。