10月18日證監(jiān)會正式發(fā)布《關于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，以優(yōu)化重組上市制度。

消息出來后，資本市場對此進行了熱議，有觀點認為利好股市長期發(fā)展，對股市短期走勢則不起決定性作用。也有不少人開始發(fā)出“再迎殼股大牛市，積極布局中小創(chuàng)”的聲音，果真如此嗎？此次修改了什么內(nèi)容？研究機構是如何看待的？

[新規(guī)的四大看點]

本次發(fā)布的正式稿整體內(nèi)容與6月出臺的征求意見稿內(nèi)容基本一樣。與6月征求意見稿相比，增加的內(nèi)容有兩點：一是新增“在交易過程中從相關主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象”限售36個月;二是新增對“交易對方超期未履行或者違反業(yè)績補償協(xié)議、承諾的”情況的監(jiān)管措施。

自2011年以來，并購重組政策與再融資政策歷經(jīng)了多次輪回演變，對資本市場的影響日益深刻，一般而言兩者往往呈現(xiàn)出“同寬松共收緊”的態(tài)勢：并購重組和再融資市場在經(jīng)歷了2011-2013年的初始發(fā)展階段、2014-2015年的鼓勵寬松階段后，在2016年6月“最嚴借殼標準”、2017年2月再融資新政和同年5月“減持新規(guī)”的壓制下，出現(xiàn)較大幅度的收縮，進入調(diào)整收緊階段。2018年下半年至今，實體經(jīng)濟下行壓力加大，融資難、融資貴問題更加突出，直接融資越發(fā)受到重視，對此，監(jiān)管層出臺了一系列對資本市場的政策支持。

與2016年那次修訂相比，本次修訂主要包含四大看點。

一、取消重組上市認定標準中的“凈利潤”指標。2016 年修訂的重組辦法中，重組上市認定標準中設定了總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等四項財務指標及一項發(fā)行股份指標。本次新規(guī)將其中的“凈利潤”一項刪除。結合證監(jiān)會6月征求意見版本的起草說明，調(diào)整的主要原因是虧損或微利公司注入盈利資產(chǎn)極易觸及凈利潤指標，從而構成重組上市，不利于上市公司通過并購重組提高質(zhì)量。

二、進一步縮短非創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的借殼上市認定期限。從之前的“上市公司自控制權發(fā)生變更之日起60個月內(nèi)”，縮短至“36個月內(nèi)”。所謂“累計首次原則”，指的是上市公司控制權發(fā)生變更之日起，在一定期限內(nèi)購買資產(chǎn)行為按首次公告時最新會計年度相應指標為準合并計算，來確定購買資產(chǎn)行為是否達到重大資產(chǎn)重組認定標準。將此前規(guī)定的60個月縮短到36個月，主要目的是引導收購人及其關聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

圖一：歷次新規(guī)修訂對應的市場走勢

資料來源：國聯(lián)證券

三、有限度放開創(chuàng)業(yè)板借殼上市。“允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市”，但是借殼認定年限仍然為“創(chuàng)業(yè)板上市公司自控制權發(fā)生變更之日起”，而非“36個月之內(nèi)”。本次修改允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，助力科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展。

四、恢復重組上市配套融資，其定價方式按照現(xiàn)行相關規(guī)定辦理。2016年的重組辦法取消了重組上市的配套融資。本次修改再度恢復了重組上市配套融資。主要目的是為支持上市公司和置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應。有利于提升企業(yè)重組積極性，減少重組上市阻礙。

[創(chuàng)業(yè)板深化改革正當時]

上述四大看點中，令部分投資者感到最興奮的是第三點，即創(chuàng)業(yè)板借殼上市有所放開。

目前，在發(fā)行上市制度、上市標準等方面，創(chuàng)業(yè)板與主板、中小板沒有太大區(qū)別。但是，隨著科創(chuàng)板的推出，創(chuàng)業(yè)板面臨著科創(chuàng)板、港交所創(chuàng)新板的競爭壓力，深化改革十分有必要。深交所、證監(jiān)會、深圳市政府顯然意識到了這點，并開始積極行動起來。先是監(jiān)管部門表態(tài)，資本市場要支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區(qū)，然后是這次發(fā)布《關于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，允許創(chuàng)業(yè)板借殼并配套融資，再到明確提出要推進創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制。創(chuàng)業(yè)板改革的信號愈來愈清晰。

由此來看，推進創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，先行放開借殼上市，繼續(xù)完善全鏈條監(jiān)管機制等多方面全力推進創(chuàng)業(yè)板改革的措施就水到渠成。

表一：《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》政策變遷

資料來源：中金公司

不同于作為增量改革的科創(chuàng)板注冊制改革，創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革瞄準的是存量改革，現(xiàn)有發(fā)審體系或?qū)l(fā)生變化。與科創(chuàng)板定位于主要服務“硬科技”企業(yè)不同，創(chuàng)業(yè)板對各類創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有更強包容性。

目前在科創(chuàng)板實行的注冊制，從發(fā)行、交易、信息披露環(huán)節(jié)，到制度和法律法規(guī)制定實施，再到全面監(jiān)管等流程業(yè)已搭建成型，注冊制在創(chuàng)業(yè)板推進至少在技術、制度層面不存在明顯障礙，具有復制推廣的基礎。推進創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，完善發(fā)行上市、并購重組、再融資等基礎制度，將進一步增強對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的制度包容性。

放開并購重組將使一些創(chuàng)業(yè)板公司“重獲新生”。相關企業(yè)如果既達不到主板的上市標準，又不符合科創(chuàng)板定位的戰(zhàn)略性新興板塊，可能會更加著眼于創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板重組上市既能讓僵尸股不再“尸位素餐”，又能起到支持實體經(jīng)濟的作用。

[什么樣的并購重組是本輪鼓勵的方向？]

按照安信證券的觀點，政策輪回的背后是時點背景的變遷，并購重組政策歷經(jīng)數(shù)次調(diào)整，當前階段已經(jīng)趨于成熟，積極鼓勵支持好的并購重組，堅決遏制壞的并購重組。

政策鼓勵支持的并購重組，是在我國經(jīng)濟發(fā)展模式由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的過程中，能夠幫助上市公司吐故納新、提高質(zhì)量、做優(yōu)做強的，能夠幫助上市公司開展科技創(chuàng)新、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級、培育發(fā)展新動能、謀求新發(fā)展的并購重組。具體而言包括：

一、有自主創(chuàng)新能力的，符合國家戰(zhàn)略的高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關資產(chǎn);

二、能幫助上市公司整合產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的相關資產(chǎn);

三、能幫助上市公司吐故納新、提高質(zhì)量的相關資產(chǎn)。

與此同時，針對并購重組“三高”問題，政策仍在持續(xù)從嚴監(jiān)管，這些政策嚴控的并購重組類型包括：

一、高估值、高商譽、高承諾問題。“三高”問題頻發(fā)的影視、游戲、互金、VR四個方向的并購重組持續(xù)受到嚴控;

二、“忽悠式重組”、“跟風式重組”、“盲目跨界重組”。這類情況在2013-2015年出現(xiàn)較多，例如湘鄂情通過一系列收購，涉足環(huán)保、影視、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進行轉(zhuǎn)型，更名中科云網(wǎng)，然而最終轉(zhuǎn)型失敗，遭遇多年虧損，市值大幅縮水;

三、伴隨并購重組的惡意炒殼、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為。例如2016年年底趙薇試圖通過50倍杠桿收購萬家文化29.13%的股權，該收購案最終因為信息披露違法而夭折，股票走勢也經(jīng)歷了過山車。

安信還認為并購重組的募資與支付也將隨著并購重組方向與目的的不同而有所改變。

在2014-2016年的大量并購重組中支付方式主要是現(xiàn)金或股份支付，而在目前的市場環(huán)境和政策約束下，這兩種支付手段各有弊端，現(xiàn)金支付給收購方造成較大的資金壓力且收購規(guī)模受公司資金實力的限制，股份支付在熊市氛圍中造成收購人的股權稀釋加劇而被收購人又對股份貶值的可能心懷疑慮。

圖二：不同政策周期下TMT 行業(yè)表現(xiàn)情況

資料來源：安信證券

與傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付或股份支付相比，定向可轉(zhuǎn)債更為靈活。如果未來公司股價上漲，上市公司作為資產(chǎn)購買方，就相當于發(fā)行股份購買資產(chǎn)，而不需要支付現(xiàn)金;而交易對手，則通過轉(zhuǎn)股獲得收益。而如果未來公司股價下跌，上市公司需要支付債券本息，這相當于延緩支付，并提前獲得了短期融資;而認購可轉(zhuǎn)債的并購交易對手也可以持有債券到期獲得利息收益，避免股價下跌造成的風險。因此，這樣一個兼具保底與彈性的市場化并購支付工具，將使得并購交易更容易達成。

[對資本市場的影響]

對于資本市場的影響是投資者最為關心的。我們對幾家主流券商的最新研究報告做了梳理。

中金公司并未給出長期的觀點，但建議短期關注科技板塊小市值公司可能的事件驅(qū)動效應。理由如下：

第一，從歷史情況來看，由于重組上市的政策變化一定程度上也反映著資本市場改革方向，以往重組上市政策的變化對資本市場的中短期表現(xiàn)存在影響。例如2013年、2016年重組上市收緊背景下，市場1-3個月內(nèi)中短期表現(xiàn)相對疲弱;2014年并購重組的放松則一定程度上助推了投資者風險偏好的提升，尤其是提升了對科技等成長類中小市值板塊的關注度。

第二，本次新規(guī)的正式版本和今年6月出臺的征求意見稿變化不大。當時的短期市場情形可以作為一定的參考。

安信則認為并購重組與再融資政策短期提振情緒，中長期旨在促進產(chǎn)業(yè)升級，績差股雞犬升天難再現(xiàn)，對創(chuàng)業(yè)板的影響比上證綜指大，特別是對并購重組較多的TMT行業(yè)的影響應該最為顯著。

其鮮明地認為，并購重組政策放開，短期可以提升市場風險偏好，中長期可以為上市公司提供更多改善資產(chǎn)質(zhì)量的機會，預計本輪對于支持經(jīng)濟發(fā)展、符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、交易過程規(guī)范透明的并購重組的政策松綁，對于A股的提振應該是結構性且長久的。

關于并購重組放松是否會帶來“殼資源”價值大幅提升，他們認為可能性偏低。首先，目前科創(chuàng)板已經(jīng)試行注冊制，且科創(chuàng)板的借殼也是注冊制，可以看到去年以來退市制度也正在加速完善，不能排除注冊制以后向主板推廣;其次，近幾年A股小市值公司的數(shù)量愈發(fā)增多，“殼資源”本身并不稀缺;最后，監(jiān)管的態(tài)度也十分明確，完善并購重組并不是放任惡意“炒殼”，從嚴監(jiān)管下，績差股雞犬升天的情況很難再現(xiàn)。

天風證券則從長期影響方面做了判斷：創(chuàng)業(yè)板并購重組規(guī)模將大概率將在2019年經(jīng)歷過渡階段后，在2020年進入顯著回升階段，5G產(chǎn)業(yè)周期的來臨給科技板塊帶來了巨大的業(yè)績提升空間，對創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)生增長形成較強的支撐。

西南證券認為對創(chuàng)業(yè)板走勢影響如下：有望復制2014年第109號令后的狀況，即政策放松后并購重組數(shù)量增加，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績改善有望加快;創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢則需要觀察業(yè)績改善中內(nèi)生因素的強弱。

該機構表示，當前創(chuàng)業(yè)板業(yè)績改善有三方面有利因素：（1）科技周期見底，5G牌照下發(fā)，利好TMT相關全產(chǎn)業(yè)鏈;（2）業(yè)績承諾結束高峰已過，商譽減值壓力退潮;（3）重組新政落地，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)加速注入?；臼莾?nèi)生外生各占一半?？傮w而言，成長股業(yè)績趨勢明顯好于周期股?？梢躁P注創(chuàng)業(yè)板科技龍頭，創(chuàng)業(yè)板殼資源也可適時關注。

表二：部分重組新規(guī)潛在受益標的

資料來源：聯(lián)訊證券