黃文濤

三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示就業(yè)吸納力增強(qiáng)，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速“保6”的訴求上升。

[工業(yè)生產(chǎn)趨勢向下，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)回升]

三季度實(shí)際GDP增速6.0%、較二季度回落0.2個百分點(diǎn)，低于市場平均預(yù)期（6.1%）。9月工業(yè)增加值增速延續(xù)了今年季末上翹的特點(diǎn)，當(dāng)月同比5.8%、較上月回升1.4個百分點(diǎn)，發(fā)電量當(dāng)月同比4.7%、較上月回升1.3個百分點(diǎn)，與高頻數(shù)據(jù)的回升一致。從季度比較看，9月當(dāng)月的工業(yè)增加值增速低于6月和3月的水平（6.3%、8.5%），1-9月工業(yè)增加值累計增速5.6%、相比1-8月并未回升，也低于二季度末和一季度末的水平（6%、6.5%），三季度第二產(chǎn)業(yè)增加值同比增長5.2%、低于二季度和一季度的水平（5.6%、6.1%）、拖累實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速。

因此我們認(rèn)為，即使有季末上翹現(xiàn)象，三季度工業(yè)生產(chǎn)仍處于主動去庫存后期的下行趨勢中。分大類行業(yè)看，9月制造業(yè)增加值同比5.6%、較上月回升1.3個百分點(diǎn)，采礦業(yè)增加值同比增速8.1%、較上月回升4.4個百分點(diǎn)，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值同比增速5.9%，持平上月。1-9月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值增速8.7%，較上月回升0.3個百分點(diǎn)，是結(jié)構(gòu)上的邊際積極信號。

9月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月、累計同比增速分別為6.7%、7.0%，較上月分別變動0.3、0.0個百分點(diǎn)，穩(wěn)中有升。三季度第三產(chǎn)業(yè)增加值同比增速7.2%，相比二季度、一季度均回升0.2個百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)的逆周期回升增強(qiáng)了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長的就業(yè)吸納能力，2019年前三季度單位經(jīng)濟(jì)增速拉動的城鎮(zhèn)新增就業(yè)為177萬人、顯著高于去年同期的165萬人。當(dāng)月看，9月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.2%、持平8月，較去年同期回升0.3個百分點(diǎn)。9月新增城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)113萬人，較去年同期回落4萬人。

[房地產(chǎn)基建投資維穩(wěn)]

1-9月固定資產(chǎn)投資增速5.8%，增速比1-8月份回落0.1個百分點(diǎn)，其中設(shè)備工器具購置投資增速-1.2%，連續(xù)6個月負(fù)增長。分大類行業(yè)看，基建投資（全口徑）增速3.4%、較上期回升0.3個百分點(diǎn)，反映穩(wěn)增長政策的發(fā)力方向。制造業(yè)投資增長2.5%，較上月回落0.1個百分點(diǎn)，持平4月的年內(nèi)低點(diǎn);民間投資增速4.7%，較上期回落0.2個百分點(diǎn)。三季度產(chǎn)能利用率76.4%，持平二季度，但不及去年同期水平，我們測算顯示三季度產(chǎn)能周期仍處于主動去產(chǎn)能階段。我們認(rèn)為，由于庫存周期、產(chǎn)能周期的回升尚未確認(rèn)，實(shí)體企業(yè)的整體盈利仍處于周期性低位、盈利能力有待增強(qiáng)，構(gòu)成制造業(yè)內(nèi)生投資動能的持續(xù)壓抑因素。

房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長10.5%，相比1-8月份持平。商品房銷售面積當(dāng)月增速為2.9%，相比8月回落1.7個百分點(diǎn)，累計增速-0.1%，相比1-8月回升0.5個百分點(diǎn)。1-9月新開工面積增速8.60%，比1-8月回落0.3個百分點(diǎn);施工面積增速8.7%、較上月回落0.1個百分點(diǎn)。房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速7.1%、較上月回升0.5個百分點(diǎn)，房地產(chǎn)竣工面積降幅也因前期施工景氣的傳導(dǎo)而收窄;土地購置面積和土地成交價款累計降幅均收窄，或通過土地購置費(fèi)因素支撐房地產(chǎn)投資當(dāng)月走穩(wěn)。

我們預(yù)計房地產(chǎn)施工周期未來繼續(xù)回落，但由于社融信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好、疊加不含定金及預(yù)收款的房地產(chǎn)融資增速回升，我們認(rèn)為在融資支持下，短期內(nèi)房地產(chǎn)施工周期仍有韌性。

[消費(fèi)支出回升，拉動服務(wù)業(yè)增長]

初步核算，三季度最終消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動率為3.8個百分點(diǎn)，持平二季度。9月社零名義增速7.8%，較上月回升0.3個百分點(diǎn);實(shí)際增速5.8%，較上月回升0.2個百分點(diǎn)。分項(xiàng)看，汽車零售增速-2.1%，降幅較上月收窄5.9個百分點(diǎn)，帶動社零增速回升。分大類測算，社零口徑的可選消費(fèi)增速因汽車?yán)瓌愚D(zhuǎn)正，必選消費(fèi)增速小幅回落，二者增速差略有收窄。二季度城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出實(shí)際累計同比增速4.7%，較二季度回升0.6個百分點(diǎn)，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速5.4%，較二季度回落0.3個百分點(diǎn)。農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出實(shí)際累計增速6.7%、較二季度回升0.3個百分點(diǎn)，也高于同期的農(nóng)村居民人均可支配收入增速（6.4%），或與扶貧以及農(nóng)村消費(fèi)促進(jìn)政策有關(guān)。

從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，三季度教育、文化和娛樂、醫(yī)療保健、居住消費(fèi)的比例同比回升。人均消費(fèi)支出數(shù)據(jù)的回升態(tài)勢要好于社零，顯示服務(wù)業(yè)消費(fèi)增長相比實(shí)物消費(fèi)表現(xiàn)更好，從需求端拉動三季度服務(wù)業(yè)增加值回升。

圖：工業(yè)和制造業(yè)增加值增速

數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部

我們認(rèn)為，在可支配收入增長順周期回落的背景下，三季度消費(fèi)回升的短期因素在于今年以來居民可支配收入與消費(fèi)支出增速的差距擴(kuò)大，導(dǎo)致居民儲蓄存款大幅增長，消費(fèi)購買力有所積壓、并在三季度得到釋放;中短期因素在于房地產(chǎn)竣工回升，在一定程度上拉動了部分行業(yè)的消費(fèi);中期因素是“房住不炒”政策基調(diào)下房地產(chǎn)銷售難以出現(xiàn)周期性回升，居民部門加杠桿速度放緩，債務(wù)負(fù)擔(dān)增長對居民消費(fèi)的拖累效應(yīng)有所減弱。

[總結(jié)：保6的訴求與條件]

總體看，三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示就業(yè)吸納力增強(qiáng)，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速“保6”的訴求上升。短期看，四季度經(jīng)濟(jì)增速“保6”也具備一定的條件。

第一、從供給端看，三季度經(jīng)濟(jì)增速回落主要來自供給端工業(yè)（第二產(chǎn)業(yè)）生產(chǎn)趨勢下行的拖累。我們認(rèn)為，隨著庫存周期主動去庫存后期筑底的進(jìn)行，PPI臨近拐點(diǎn)有利于改善盈利預(yù)期，工業(yè)生產(chǎn)趨勢性回落的壓力逐漸減弱、韌性和企穩(wěn)的傾向逐步增強(qiáng)，或?qū)е滤募径鹊诙a(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的拖累效應(yīng)進(jìn)一步減弱。

第二、房地產(chǎn)投資的韌性可能強(qiáng)于之前的預(yù)期。從當(dāng)前的數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)融資數(shù)據(jù)不降反升、疊加9月社融信貸規(guī)模的超預(yù)期，我們認(rèn)為四季度房地產(chǎn)施工周期或在下行趨勢中顯示出更強(qiáng)的韌性。

第三、居民消費(fèi)支出和服務(wù)業(yè)增速回升構(gòu)成三季度經(jīng)濟(jì)的重要支撐因素。從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)的表現(xiàn)看，我們認(rèn)為支撐三季度居民消費(fèi)增長的邏輯（前期購買力積壓、竣工景氣回升、杠桿增長減緩）有望繼續(xù)成立，使得四季度居民消費(fèi)與服務(wù)業(yè)增長表現(xiàn)相對穩(wěn)健，從而支撐消費(fèi)和第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動。

政策方面，我們認(rèn)為以積極的財政支出促進(jìn)基建投資增長仍然是四季度穩(wěn)增長的重要抓手，基建補(bǔ)短板和舊改政策落實(shí)拉動基建投資增長繼續(xù)可期。貨幣政策即使因通脹掣肘而不采取降息等價格型工具，也有必要適當(dāng)強(qiáng)化數(shù)量型政策工具的使用，以維護(hù)廣義信貸和廣義流動性供給的合理充裕。