王薇

摘要：本文主要研究金融市場(chǎng)的前景預(yù)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)偏好是否會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生影響，采用了權(quán)益乘數(shù)和凈資本風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金比例等指標(biāo)量化投資銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，建立模型，得到了企業(yè)景氣指數(shù)可以較好地被投資銀行滯后兩年的權(quán)益乘數(shù)和滯后三年的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金凈資本比例擬合的結(jié)論。因此，中國(guó)投資銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以在一定程度上用來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)景氣指數(shù)，金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有先行的引領(lǐng)作用。

關(guān)鍵詞：投資銀行 資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 企業(yè)景氣指數(shù)

一、引言

金融市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)當(dāng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在帕累托最優(yōu)的條件下，兩者是相互促進(jìn)、相輔相成的關(guān)系。當(dāng)金融市場(chǎng)的發(fā)展處于虛假繁榮時(shí)，經(jīng)濟(jì)會(huì)處于泡沫狀態(tài)，是較為危險(xiǎn)的;當(dāng)金融市場(chǎng)的資金隨著衍生品的交易，只在金融市場(chǎng)內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，資金難以較高效率地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，這是金融和實(shí)體脫節(jié)的狀態(tài)。這兩種狀態(tài)都不利于金融市場(chǎng)職能的有效發(fā)揮，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，所以在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都有“回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的號(hào)召。但是目前并沒(méi)有一種有效地判斷金融市場(chǎng)是否過(guò)熱的指標(biāo)以及檢驗(yàn)其是否有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式。

本文從投資銀行的角度，研究投資銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化對(duì)于企業(yè)景氣指數(shù)的解釋程度，從而反映金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效應(yīng)。企業(yè)景氣指數(shù)亦稱“企業(yè)綜合生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)景氣指數(shù)”，是反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況以及企業(yè)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的感受，預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變動(dòng)趨勢(shì)的指標(biāo)。而因?yàn)橥顿Y銀行是金融市場(chǎng)的直接參與者，兼具做市商、自營(yíng)商和經(jīng)紀(jì)商的角色，同時(shí)擁有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)和人才優(yōu)勢(shì)，對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)是有效的。可以認(rèn)為投資銀行對(duì)于金融市場(chǎng)的反應(yīng)是半強(qiáng)式有效的，以當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)偏好為基數(shù)，其對(duì)于資產(chǎn)的調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的調(diào)整反映了當(dāng)前金融市場(chǎng)的公開(kāi)信息。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)

針對(duì)金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的研究很多，主要集中在三個(gè)方面：一是從微觀企業(yè)角度，探究企業(yè)金融化的影響，如通過(guò)構(gòu)建兩部門的內(nèi)生融資約束模型，研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)的脫實(shí)向虛問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)缺少直接融資方式的情況下，會(huì)形成企業(yè)金融化和影子銀行（彭俞超等，2018）。二是從宏觀市場(chǎng)角度，如構(gòu)建時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型，結(jié)論為直接融資的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)均產(chǎn)生了顯著的正向時(shí)變影響（鄧創(chuàng)等，2018）。三是從產(chǎn)業(yè)或者行業(yè)的中觀角度，如對(duì)于信息產(chǎn)業(yè)而言，資本市場(chǎng)提供的并購(gòu)手段是幫助其實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的加速器（王軒等，2018）。

（二）投資銀行與景氣指數(shù)

將兩者結(jié)合研究是本文創(chuàng)新點(diǎn)。景氣指數(shù)構(gòu)建有三類：一類是根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)構(gòu)建指數(shù)，如選擇與上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)最為密切相關(guān)的成本、盈利、生產(chǎn)等數(shù)據(jù)指標(biāo)體系，作為上市公司景氣的指標(biāo)（陳國(guó)政，2017）;第二類是通過(guò)調(diào)查問(wèn)卷反饋的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)形成，例如我國(guó)目前的房地產(chǎn)景氣指數(shù)、工業(yè)景氣指數(shù)等;第三類是通過(guò)宏觀計(jì)量模型，如克萊因—古德伯格模型。對(duì)于投資銀行的實(shí)證研究，有關(guān)于投資銀行效率的研究，通過(guò)DEA模型、SFA模型者財(cái)務(wù)特征等，如構(gòu)建了 DEA 模型，得到結(jié)論為證券公司經(jīng)營(yíng)效率受到外部環(huán)境因素和隨機(jī)因素的影響顯著，整體效率水平偏低（秦小麗等，2018）。第二是關(guān)于投資銀行風(fēng)險(xiǎn)的研究，如基于貝葉斯網(wǎng)絡(luò)的上市證券公司風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型研究（聶瑞華等，2018）。第三是投資銀行業(yè)務(wù)的實(shí)證研究，包含投行研究人員的研究報(bào)告的影響，并購(gòu)業(yè)務(wù)的效應(yīng)等。

三、現(xiàn)狀分析

隨著改革開(kāi)放的深入，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的號(hào)召和“一帶一路”的建設(shè)，我國(guó)企業(yè)發(fā)展從求快向求穩(wěn)轉(zhuǎn)變，企業(yè)質(zhì)量向高新技術(shù)和綠色產(chǎn)業(yè)方向轉(zhuǎn)型。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，企業(yè)景氣指數(shù)從2010年到2019年雖然有波動(dòng)，但是一直大于100，表示中國(guó)企業(yè)景氣程度在波動(dòng)中發(fā)展（圖1）。100為景氣指數(shù)的臨界值。2019年第一季度企業(yè)景氣指數(shù)為120.2，比臨界值100高出了20.2%，表現(xiàn)了企業(yè)景氣程度雖然有所下降，但依舊處于景氣狀態(tài)。

從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度看，GDP的季度值呈現(xiàn)階梯式增長(zhǎng)趨勢(shì)，而季度同比一直保持增長(zhǎng)（圖2）。這里投行行業(yè)加權(quán)凈資本是以市值為權(quán)數(shù)，對(duì)上市投行的凈資本按照季度時(shí)間序列加權(quán)平均。因?yàn)閮糍Y本是靜態(tài)指標(biāo)，而非動(dòng)態(tài)指標(biāo)，對(duì)于投行凈資本和上一季度無(wú)變化的情況，采用了移動(dòng)平均法。

其中，表示第t期的行業(yè)加權(quán)凈資本，Mvtj是權(quán)數(shù)，表示第j家證券公司在第t期的市值，i和j都是計(jì)數(shù)變量。

從投資銀行發(fā)展現(xiàn)狀的角度，其自營(yíng)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理金是可以根據(jù)市場(chǎng)信息與市場(chǎng)狀況自由配置的，所以本文結(jié)合投資銀行關(guān)于資產(chǎn)配置、資產(chǎn)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)管理資金進(jìn)行研究與建模。采用自營(yíng)權(quán)益類證券凈資本比例和自營(yíng)固定收益證券凈資本比例，對(duì)26家上市證券的面板數(shù)據(jù)以凈資本為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均，得到2010年12月到2018年12月即投行自營(yíng)權(quán)益類證券與固定收益類證券與凈資本比例條形圖（圖3）。

其中，表示第t期投資銀行自營(yíng)權(quán)益類證券與凈資本比例的行業(yè)加權(quán)值，表示第t期投資銀行自營(yíng)固定收益類證券與凈資本比例的行業(yè)加權(quán)值，都采用凈資本為權(quán)數(shù)，4期移動(dòng)平均。

投資銀行權(quán)益類證券（包含衍生品）與固定收益類證券之和與投資銀行凈資本的比例呈現(xiàn)“敞口花瓶型”，兩個(gè)低谷位于2016年6月和2017年3月。2014年6月后比例指標(biāo)的下降是由于投資銀行凈資本絕對(duì)值的增加，而非自營(yíng)證券資產(chǎn)的減少。而2017年的下降也是由于國(guó)家“去杠桿”政策的出臺(tái)與推進(jìn)，投資銀行因?yàn)橥獠凯h(huán)境影響而作出的戰(zhàn)略調(diào)整。2018年12月，總規(guī)模比值達(dá)到最大，權(quán)益類和固定收益類比值分別是21.26和181.57。

四、變量設(shè)定與模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與變量設(shè)定

根據(jù)初步的理論數(shù)據(jù)分析，選擇了投資銀行的權(quán)益乘數(shù)、投資銀行的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備季度環(huán)比指數(shù)和企業(yè)景氣指數(shù)三個(gè)指標(biāo)，進(jìn)行數(shù)據(jù)收集。投資銀行的數(shù)據(jù)是2010年12月-2018年12月市值降序排列的26家上市證券公司的面板數(shù)據(jù)，來(lái)自上市證券公司年報(bào)和wind數(shù)據(jù)庫(kù);企業(yè)景氣指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)中心和中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。變量表達(dá)式為：

其中t是從2010年12月到2018年12月共計(jì)33期的季度數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)的時(shí)間編號(hào)。EMt是投資銀行第t期的權(quán)益乘數(shù)統(tǒng)計(jì)量;m是證券公司數(shù)，m=26，j和i都是計(jì)數(shù)變量; Capitaltj表示第j家公司在第t期的凈資本;Beginningasset和Endingasset分別表示期初和期末資產(chǎn)，Beginningequity和Endingequity分別表示期初和期末所有者權(quán)益。prrt是投資銀行風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金季度環(huán)比指數(shù)統(tǒng)計(jì)量，riskreservation/Capital是風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和凈資本的比例。BCIt是企業(yè)景氣指數(shù)，是因變量，采用的樣本是中國(guó)企業(yè)景氣指數(shù)的統(tǒng)計(jì)值。

（二）ADF檢驗(yàn)與模型構(gòu)建

首先對(duì)BCI，EM和prr進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)其對(duì)數(shù)序列是否平穩(wěn)（表1）?？梢钥吹紹CI，EM和prr對(duì)數(shù)序列都不是平穩(wěn)的，但是對(duì)數(shù)序列的一階差分序列都是平穩(wěn)的，是同階差分?；诖?，模型后期需要進(jìn)行協(xié)整性檢驗(yàn)。根據(jù)交叉滯后階數(shù)相關(guān)圖預(yù)先判斷回歸滯后階數(shù)。

因此，中國(guó)投資銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以在一定程度上用來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)景氣指數(shù)，這從投資銀行的角度反映了金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有先行的引領(lǐng)作用，金融市場(chǎng)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用一般會(huì)提前2-3年，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融市場(chǎng)變化的反應(yīng)時(shí)滯平均為2-3年。

（二）原因分析

1.金融市場(chǎng)的資產(chǎn)流動(dòng)性高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融市場(chǎng)的資產(chǎn)多為權(quán)益類、債券類以及衍生工具類，一般不具有強(qiáng)實(shí)物屬性，具有高變現(xiàn)能力和流動(dòng)性能，可以對(duì)市場(chǎng)信息變化做出較快反應(yīng)。但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，比如工業(yè)企業(yè)、制造業(yè)以及建筑業(yè)，具備大量的重資產(chǎn)與庫(kù)存產(chǎn)品等，并且具有很強(qiáng)的生產(chǎn)屬性，對(duì)于市場(chǎng)信息的反應(yīng)無(wú)法做出及時(shí)準(zhǔn)確的反應(yīng)。所以，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化會(huì)滯后于金融市場(chǎng)的變化。

2.實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)格剛性和工資剛性。金融市場(chǎng)產(chǎn)品的價(jià)格是實(shí)時(shí)波動(dòng)的，以交易所市場(chǎng)為例，不論是指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制還是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，價(jià)格都會(huì)隨著供求雙方力量的變化而實(shí)時(shí)變化。而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，因?yàn)椴藛纬杀竞徒?jīng)濟(jì)穩(wěn)定的需要，產(chǎn)品的價(jià)格不能像股票價(jià)格一樣實(shí)時(shí)波動(dòng)，具有較強(qiáng)的滯后期;同時(shí)，由于工資具有剛性，企業(yè)漲工資容易而降低雇員工資具有很大難度。所以，價(jià)格剛性和工資剛性也使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化滯后于金融市場(chǎng)。

3.資本進(jìn)入實(shí)體生產(chǎn)或者項(xiàng)目的周期性。資本作為生產(chǎn)要素或者項(xiàng)目投入資金，從金融市場(chǎng)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)并發(fā)揮作用有一定的時(shí)長(zhǎng)。對(duì)于企業(yè)而言，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)具有周期性，新投入的資本用于擴(kuò)大生產(chǎn)或投入新項(xiàng)目，從投入到后期的資金收回具有時(shí)間差。根據(jù)產(chǎn)品不同或者項(xiàng)目不同，時(shí)間差也不同，由于這種生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及項(xiàng)目的周期性特征，資本從金融市場(chǎng)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)直到發(fā)揮作用有一段時(shí)差，實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)表現(xiàn)為滯后于金融市場(chǎng)的發(fā)展變化。

六、對(duì)策與建議

（一）投資銀行的金融創(chuàng)新應(yīng)有助于資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)

當(dāng)金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展沒(méi)有相互促進(jìn)關(guān)系時(shí)，根據(jù)以上實(shí)證與原因分析，不是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)發(fā)展超前或者發(fā)展過(guò)快，而是因?yàn)闆](méi)有架設(shè)好金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間資金與人才流動(dòng)的橋梁。所以，為了避免金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)，就要避免資金在金融市場(chǎng)內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)。投資銀行是金融創(chuàng)新的主體，但是許多金融衍生品的開(kāi)發(fā)加長(zhǎng)了資金流的鏈條，甚至導(dǎo)致資金在金融市場(chǎng)內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)的狀況，這不能稱之為好的金融創(chuàng)新。金融創(chuàng)新的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)聚焦于是否有助于發(fā)揮金融市場(chǎng)作為中介服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的職能，是否有助于資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

（二）通過(guò)金融市場(chǎng)指標(biāo)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力做好風(fēng)險(xiǎn)控制

股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，金融市場(chǎng)的指標(biāo)預(yù)示實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展走勢(shì)。一方面，在金融市場(chǎng)大幅度下行或者劇烈波動(dòng)時(shí)，這是對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)警，要做好風(fēng)險(xiǎn)防范工作，避免經(jīng)濟(jì)危機(jī)的出現(xiàn);另一方面，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，可以通過(guò)金融市場(chǎng)激活實(shí)體經(jīng)濟(jì)，通過(guò)促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更加高效地運(yùn)轉(zhuǎn)。所以，要在金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間建立或有防火墻，當(dāng)金融市場(chǎng)運(yùn)行良好時(shí)，加強(qiáng)金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，反之則要通過(guò)防火墻減少金融市場(chǎng)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

（三）推動(dòng)金融市場(chǎng)的投資者機(jī)構(gòu)化與價(jià)值投資理念

我國(guó)金融市場(chǎng)的一大問(wèn)題是短線投資者太多，而長(zhǎng)線價(jià)值投資者不夠，難以發(fā)揮金融市場(chǎng)的有效性，難以有效地讓資金流向有發(fā)展前景的企業(yè)與項(xiàng)目，由此也會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脫節(jié)。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，可以推動(dòng)投資者的機(jī)構(gòu)化與成熟化。機(jī)構(gòu)投資者由于其專業(yè)性和人才優(yōu)勢(shì)，對(duì)于市場(chǎng)信息與企業(yè)質(zhì)量具有很好的甄別能力，可以促進(jìn)資金有效地流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)和高凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，從而推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。所以，投資者機(jī)構(gòu)化與價(jià)值投資理念可以促進(jìn)金融市場(chǎng)更有效地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

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（作者單位：蘇州大學(xué)）