鄭基超 倪澤強(qiáng) 劉晴

摘要：棉紡業(yè)是我國(guó)支柱產(chǎn)業(yè)，但棉花價(jià)格波動(dòng)使企業(yè)業(yè)績(jī)劇烈波動(dòng)，制約了紡織業(yè)的發(fā)展壯大，文章分析了期貨套期保值的基本原理，并探討棉紡企業(yè)如何通過(guò)建立期貨頭寸以套期保值的方式對(duì)沖棉花價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，最后結(jié)合實(shí)際為如何支持期貨在企業(yè)的運(yùn)用提供了政策建議。

關(guān)鍵詞：期貨 紡織 套期保值

一、引言

紡織業(yè)雖然不是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，但由于其屬勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，在解決就業(yè)方面有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，因此紡織業(yè)仍然大有可為。棉花是棉紡企業(yè)的主要原料，不過(guò)現(xiàn)實(shí)中棉花價(jià)格頻繁波動(dòng)，不斷波動(dòng)的棉花價(jià)格影響了棉紡織業(yè)發(fā)展。期貨市場(chǎng)是管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，套期保值是應(yīng)對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的有效金融工具，在紡織企業(yè)推行套期保值有助于紡織企業(yè)應(yīng)對(duì)棉花價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，保持企業(yè)的平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)此進(jìn)行了一些探討。徐長(zhǎng)寧（2012）提出要正確認(rèn)識(shí)期貨套期保值的作用，理性對(duì)待套期保值可能的損失，期貨套期保值最重要的作用是在價(jià)格向不利于現(xiàn)貨頭寸方向運(yùn)行且幅度過(guò)大時(shí)可以避免企業(yè)破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn);邵永同（2011）則基于中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)套現(xiàn)套期保值的比例進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在棉花現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)周期內(nèi)，棉花期貨市場(chǎng)套期保值功能的發(fā)揮隨著套期保值期限的延長(zhǎng)而逐漸提高;徐誠(chéng)瑋，王軍（2010）年亦基于中國(guó)棉花期貨收益率與現(xiàn)貨收益率計(jì)算得出了最優(yōu)套期保值比率，認(rèn)為在時(shí)間延長(zhǎng)時(shí)，基于靜態(tài)套期保值策略的套保效率要明顯高于動(dòng)態(tài)策略;在套期保值應(yīng)該選擇的合約上，魏振祥，高勇（2012）通過(guò)對(duì)鄭州商品交易所棉花期貨進(jìn)行的實(shí)證研究，認(rèn)為，近月合約套期保值效果要明顯優(yōu)于主力合約套期保值效果;胡靜波（2013）則基于對(duì)浙江40家棉協(xié)會(huì)員單位的棉紡企業(yè)和7家期貨公司的調(diào)研數(shù)據(jù)，認(rèn)為很多參與套期保值的企業(yè)管理機(jī)制不健全，決策隨意，套期保值方法單一，人才缺乏。

梳理已有文獻(xiàn)，很多文獻(xiàn)研究套期保值的理論基礎(chǔ)，還有一些文獻(xiàn)對(duì)套期保值的合約、具體策略進(jìn)行了探索，但在企業(yè)層面探討何時(shí)、如何使用期貨對(duì)沖工具的文獻(xiàn)較少，政府層面如何推動(dòng)企業(yè)使用期貨套期保值的文獻(xiàn)也較少見(jiàn)。本文將聚焦企業(yè)怎樣套期保值、政府如何推動(dòng)其運(yùn)用。

二、期貨套期保值原理

期貨是在未來(lái)某一時(shí)間按照約定價(jià)格買(mǎi)入或者賣(mài)出某一商品（資產(chǎn)）的標(biāo)準(zhǔn)化合約，從交易方向看可以分為買(mǎi)入和賣(mài)出。套期保值（Hedge）是期貨誕生之初主要功能之一，主要是指有現(xiàn)貨需求或者供給的企業(yè)，為了規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)在期貨市場(chǎng)建立與其現(xiàn)貨市場(chǎng)相反的頭寸，基于現(xiàn)貨、期貨價(jià)格走勢(shì)相同的特點(diǎn)，使期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)因價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的收入和損失相抵，從而有效規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。之所以能實(shí)現(xiàn)套期保值，原因在于期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期商品合約，通過(guò)期貨交易將遠(yuǎn)期商品價(jià)格固定下來(lái)，由于期貨和現(xiàn)貨的基礎(chǔ)商品相同，僅存在交割時(shí)間不同帶來(lái)的價(jià)格差異，這種價(jià)格差異應(yīng)該保持在合理范圍內(nèi)，否則通過(guò)期貨合約的交割或?qū)_機(jī)制就會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。

以實(shí)物期貨為例，設(shè)在未來(lái)T1時(shí)刻需要購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的商品，該商品現(xiàn)價(jià)為S，企業(yè)認(rèn)為該價(jià)格比較合理，但是因?yàn)樘崆百?gòu)買(mǎi)會(huì)占用資金利息企業(yè)在T0時(shí)刻不愿意購(gòu)買(mǎi)商品;或者企業(yè)在未來(lái)T1時(shí)刻需要出售一定數(shù)量的產(chǎn)品，在T0時(shí)刻還沒(méi)有生產(chǎn)出商品用于交付。為了鎖定企業(yè)認(rèn)為比較合適的價(jià)格，企業(yè)可以通過(guò)在期貨市場(chǎng)建立相反的頭寸實(shí)現(xiàn)套期保值。

假設(shè)企業(yè)在T1時(shí)刻需要買(mǎi)入商品，則企業(yè)在T0期貨市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)選擇買(mǎi)入相當(dāng)數(shù)量的期貨合約，假設(shè)企業(yè)在未來(lái)需要賣(mài)出商品，則企業(yè)在T0時(shí)刻的期貨市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)按照價(jià)格F賣(mài)出期貨合約;企業(yè)在持有期貨合約期間因?yàn)樾枰Ц镀谪浗灰妆ＷC金會(huì)發(fā)生利息r，假設(shè)期貨交易保證金比例為k，因此總的現(xiàn)金流出為r（Fk）。

我們需要按企業(yè)在現(xiàn)貨市場(chǎng)地位分兩種情況。

當(dāng)企業(yè)在T1時(shí)刻需要現(xiàn)貨時(shí)，企業(yè)需要在T0時(shí)刻按T1時(shí)刻交割的期貨價(jià)格F買(mǎi)入相應(yīng)的期貨合約。到T1時(shí)刻期貨價(jià)格發(fā)生變動(dòng)P，則企業(yè)此時(shí)的盈利（虧損）為P，由于期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格有同樣的變動(dòng)趨勢(shì)，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格也同樣為S+P，企業(yè)此時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)虧損（盈利）為-P，最終在考慮交易成本后，企業(yè)需要為T(mén)1時(shí)刻現(xiàn)貨支付S+（r）Fk的成本。

當(dāng)企業(yè)需要在T1時(shí)刻賣(mài)出現(xiàn)貨時(shí)，企業(yè)需要在T0時(shí)刻按T1時(shí)刻交割的期貨價(jià)格F賣(mài)出相應(yīng)的期貨合約。到T1時(shí)刻期貨價(jià)格發(fā)生變動(dòng)P，則企業(yè)此時(shí)的盈利（虧損）為-P，由于期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格有同樣的變動(dòng)趨勢(shì)，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格也同樣為S+P，企業(yè)此時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)虧損（盈利）為P，最終在考慮交易成本后，企業(yè)在T1時(shí)刻賣(mài)出產(chǎn)品可獲得S-（r）Fk的收入。

總結(jié)起來(lái)，期貨市場(chǎng)提供的套期保值工具并不能為企業(yè)增加利潤(rùn)，企業(yè)在期貨市場(chǎng)套期保值有可能獲利也有可能虧損。但無(wú)論是獲利還是虧損，套期保值為企業(yè)鎖定了一個(gè)企業(yè)自身認(rèn)同的合理價(jià)格，相當(dāng)于企業(yè)為經(jīng)營(yíng)購(gòu)買(mǎi)了一份保險(xiǎn)，保險(xiǎn)金就是期貨合約占用的保證金利息。這起到了平滑企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的作用，從而避免企業(yè)業(yè)績(jī)大起大落。

三、如何采取棉花套期保值措施

對(duì)棉紡企業(yè)來(lái)說(shuō)，棉花是棉紡企業(yè)最重要的原材料，占據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的很大部分，由于棉紗和棉布是基礎(chǔ)性大宗產(chǎn)品，屬于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，棉紗價(jià)格上漲難以跟上棉花價(jià)格上漲，因此棉花價(jià)格上漲往往給棉紡企業(yè)帶來(lái)虧損。套期保值主要是為了規(guī)避棉花價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)首先應(yīng)當(dāng)確定未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)合意的棉花價(jià)格，如果企業(yè)對(duì)此價(jià)格較滿意，則企業(yè)就可以參加棉花的套期保值。在進(jìn)行套期保值活動(dòng)時(shí)，因此棉紡企業(yè)主要應(yīng)當(dāng)采取買(mǎi)入套期保值的方式。

假設(shè)在2010年1月4日，當(dāng)時(shí)棉花現(xiàn)貨價(jià)格國(guó)家棉花指數(shù)（CN Cotton A）為15236元，此時(shí)期貨市場(chǎng)價(jià)格如下表2所示：

企業(yè)因?yàn)閷?duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)棉花價(jià)格比較滿意，所以選擇買(mǎi)入期貨合約進(jìn)行套期保值，假設(shè)企業(yè)半年后需要在現(xiàn)貨市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)10000噸棉花原料，企業(yè)選擇買(mǎi)入CF007即7月到期的棉花期貨合約2000張，價(jià)格為16925元。在6月30日，企業(yè)在現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)入棉花，同時(shí)在期貨市場(chǎng)賣(mài)出期貨合約。

我們將企業(yè)在現(xiàn)貨和期貨兩個(gè)市場(chǎng)的收益和損失情況在表4中綜合反映。

由于棉花價(jià)格上漲，6月30日企業(yè)在現(xiàn)貨市場(chǎng)需要為每噸棉花多付3409元，由于企業(yè)在期貨市場(chǎng)進(jìn)行了套期保值行為，企業(yè)在期貨市場(chǎng)收益了1870元，總體上由于期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)差異，棉花價(jià)格上漲還是使企業(yè)購(gòu)棉成本上漲1539元每噸。

四、推動(dòng)企業(yè)利用期貨市場(chǎng)交易規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的政策建議

無(wú)論是理論還是實(shí)證，我們發(fā)現(xiàn)套期保值有助于企業(yè)規(guī)避原料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展有利，為推動(dòng)企業(yè)積極參與期貨交易，應(yīng)當(dāng)普及套期保值知識(shí)，消除期貨市場(chǎng)信息不對(duì)稱，同時(shí)為相關(guān)金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)牽線搭橋服務(wù)。

（一）加大宣傳力度，培訓(xùn)期貨套期保值知識(shí)

棉花期貨開(kāi)展雖有十多年，但是談到期貨，人們還是很陌生，很多人甚至于視其為賭博工具，因此首先要為期貨正名。這就需要加大對(duì)紡織企業(yè)管理層宣傳力度，使他們了解到棉花期貨的功能和作用，增進(jìn)對(duì)期貨知識(shí)的理解。通過(guò)培訓(xùn)使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理人員懂得運(yùn)用套期保值對(duì)沖現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

（二）建立套期保值補(bǔ)貼機(jī)制

如上文所述，棉花期貨的套期保值功能有助于企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。為了促進(jìn)紡織產(chǎn)業(yè)的平衡發(fā)展，在紡織企業(yè)推廣套期保值初期，可以考慮給予企業(yè)開(kāi)設(shè)套期保值賬戶補(bǔ)貼，鼓勵(lì)企業(yè)開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)。

（三）提供套期保值保證金貸款

因?yàn)槠诂F(xiàn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，套期保值屬于風(fēng)險(xiǎn)較低的期貨投資業(yè)務(wù)。不過(guò)，企業(yè)從事套期保值業(yè)務(wù)需要開(kāi)設(shè)套期保值基本賬戶，在建立套保頭寸時(shí)需要按照交易所的規(guī)定繳納保證金，除了初始保證金外，當(dāng)期貨市場(chǎng)面臨不利波動(dòng)時(shí)還有追加保證金，因此從事期貨投資也需要有一定規(guī)模的流動(dòng)資金支持。

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基金項(xiàng)目：安徽省社會(huì)科學(xué)院青年課題。

（鄭基超為安徽省社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所副研究員;倪澤強(qiáng)為合肥學(xué)院管理系副教授;劉晴為合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授）