胡語文

11月初，證監(jiān)會主席就資本市場改革開放熱點話題接受媒體采訪，談及未來資本市場的12大改革方向，重點強調(diào)針對資本市場的基礎制度及存量市場的改革，將引入科創(chuàng)板的試點經(jīng)驗。

首先，在發(fā)行承銷環(huán)節(jié)，壓實中介機構責任，在存量市場推動發(fā)行制度注冊制改革，有利于提升券商對資本的定價權和全過程參與能力。通過跟投所保薦的企業(yè)，既能分享優(yōu)秀公司的成長果實，也提升了券商的保薦責任擔當。

其次，在交易環(huán)節(jié)，放開漲跌幅限制、配套完善盤中臨時停牌、“價格籠子”等市場穩(wěn)定機制，有利于激活市場交易環(huán)節(jié)，增強投資者的信心。

第三，優(yōu)化融資融券機制，促進多空平衡，有利于市場平穩(wěn)健康的發(fā)展，平滑市場的運行態(tài)勢。

第四，在持續(xù)監(jiān)管環(huán)節(jié)，提高信息披露質量和針對性，樹立以信息披露為核心的監(jiān)管理念，提升上市公司質量。

第五，在退市環(huán)節(jié)，創(chuàng)新退市方式，優(yōu)化退市指標，簡化退市流程。在并購承租方面，也將實施注冊制，有利于提高券商的中介業(yè)務的水平和業(yè)務收入。

易主席談到，檢驗改革成果，有兩條標準：一是，能否真正改善、穩(wěn)定市場預期;二是能否真正給市場帶來信心。筆者認為，監(jiān)管層近期明確提出深化資本市場改革的12個方面重點任務，既有利于資本市場的長遠健康發(fā)展，也有利于投資者的權益保護，更利于市場中介機構的持續(xù)參與和穩(wěn)健經(jīng)營。所以，易主席的這次談話進一步明確了資本市場改革的方向選擇，無疑是券商行業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略性利好。

從券商行業(yè)的本身發(fā)展規(guī)律來看，通過過去幾年的降本增效以及資本市場的創(chuàng)新發(fā)展，通過2019年前三季度的業(yè)績對比來看，券商收入規(guī)模及凈利潤在2019年出現(xiàn)了明顯的恢復性增長，收入成本比得到了較好的控制，說明券商在降本增效方面取得了較明顯的成績。

對比國際投行而言，中國券商的杠桿率是明顯偏低的，中國券商杠桿率普遍在3.5-3.2之間，大券商杠桿率在3.5倍左右，中小券商一般在3.2倍左右，相比國際投行普遍10倍左右的杠桿率，國內(nèi)券商的杠桿率仍有較大提升空間。

預計隨著創(chuàng)新業(yè)務的推出，杠桿率仍有進一步提升的空間，對券商ROE的提升有較大幫助。因此，未來ROE的提升，取決于券商能否-進一步擴大杠桿率以及擴大凈利潤率，隨著提高資本中介業(yè)務和各類創(chuàng)新業(yè)務規(guī)模的擴大，包括科創(chuàng)板、新三板分層及財務顧問等制度創(chuàng)新落實加快，券商作為中介機構的屬性也將進一步展現(xiàn)，相關業(yè)務收入有望進一步擴大，凈利潤率有望恢復觸底反彈。

展望未來，資本市場深化改革方向明確，政策紅利的持續(xù)落地將引導行業(yè)創(chuàng)新加快發(fā)展。圍隨著直接融資比例提升、市場容量擴大、新業(yè)務開展加快、深化改革加速，這將為券商行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展帶來制度紅利。

從A股券商股整體估值（以市凈率中值）來看，全行業(yè)整體估值仍處于歷史底部區(qū)域。大型券商的估值在1.1倍-1.7倍左右，距離歷史2.5倍的均值仍有距離。從風險收益比角度來看，一些券商股仍具備投資價值，尤其是港股中資券商股股價普遍具備一定的安全邊際，值得風險偏好較高的投資者買入并持有。