林蔓

2019年10月31日，瀘州老窖發(fā)布前三季度業(yè)績，受益于高端產(chǎn)品提價(jià)以及費(fèi)用控制，公司收入和利潤均保持穩(wěn)定增長。同時(shí)，10月28日瀘州老窖國窖酒類銷售股份有限公司（以下簡稱“銷售公司”）股東大會(huì)上透露，前三季度國窖1573單品銷售破100億，并提出2020年銷售130億的新目標(biāo)。隨著國內(nèi)高端白酒行業(yè)擴(kuò)容、市場份額向頭部企業(yè)進(jìn)一步集中。疊加國窖1573品牌力的持續(xù)提升，高端產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，2020年新目標(biāo)值得期待。

業(yè)績保持穩(wěn)健增長提價(jià)控費(fèi)成效顯著

瀘州老窖三季報(bào)顯示，2019年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收114.77億元，同比增長23.90%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤37.95億元，同比增長37.96%;其中第三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入34.6億元、歸母凈利潤10.46億元，分別同比增長21.9%和35.5%。公司自2015年改革以來業(yè)績穩(wěn)健增長，2014-2018年?duì)I收復(fù)合增速25%，歸母凈利潤復(fù)合增速41%，目前來看2019年將延續(xù)這一趨勢。

利潤率方面來看，前三季度瀘州老窖綜合毛利率為81.07%，同比上升4.14pet;三季度毛利率84.2%，同比提升2.7pet。毛利率的提高主要由于高端產(chǎn)品國窖1573提價(jià)、銷售收入占比增加所致。自2019年初，公司堅(jiān)決執(zhí)行“熔斷價(jià)格”政策，控貨挺價(jià)把控市場節(jié)奏，使得庫存穩(wěn)步下降，渠道信心進(jìn)一步堅(jiān)定。而茅臺(tái)缺貨、普五換代，高端酒批價(jià)整體上移，為國窖1573提價(jià)創(chuàng)造了空間。據(jù)華創(chuàng)證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，國窖結(jié)算價(jià)已從年初的740元提升至780元，11月再次上調(diào)20元，顯示國窖1573品牌力的深厚。

同時(shí)，毛利率大幅提升疊加費(fèi)用率的下降釋放出更多業(yè)績彈性。2019年三季度公司銷售費(fèi)用率30.8%，下降0.6pet;管理費(fèi)用率6.2%，微降0.2pet;單季凈利率30.2%，同增2.9pets;前三季度凈利率33.3%，同增2.8pets。

另外，2019年前三季度公司現(xiàn)金流量凈額同比增長47.9%至33.45億元;銷售回款同比增長13.7%至122.53億元;三季度預(yù)收賬款15.92億元，同比、環(huán)比分別增長12.8%、14.4%;同時(shí)應(yīng)收款項(xiàng)同比下降3.5%至19.06億元。數(shù)據(jù)顯示前三季度公司銷售回款順暢，提價(jià)促使經(jīng)銷商提前打款的效果顯著。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化國窖特曲兩手抓

瀘州老窖是我國濃香型白酒的代表，擁有始建于公元1573年的老窖池群，產(chǎn)區(qū)地處我國優(yōu)質(zhì)白酒黃金三角地帶。老窖池的稀缺性和產(chǎn)區(qū)的獨(dú)特性是公司品牌力的堅(jiān)定基礎(chǔ)。

2015年新管理層上任之后，對公司產(chǎn)品體系進(jìn)行大刀闊斧的改革，截至2018年產(chǎn)品刪減已超過50%。2016年，公司提出打造“國窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲、二曲”五大單品，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。其中，國窖1573定位高端，窖齡酒、特曲定位中高端，頭曲和二曲定位低端，形成全價(jià)格帶覆蓋的產(chǎn)品體系，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰。

2018年公司提出“國窖+特曲”兩手抓，強(qiáng)化國窖1573品牌力的同時(shí)實(shí)現(xiàn)特曲的品牌復(fù)興，公司品牌價(jià)值逐漸得到恢復(fù)。

國窖1573銷量從2014年的1500噸左右增長至2018年的8000噸左右，超過歷史峰值6000噸，年復(fù)合增速約50%。受益國窖1573產(chǎn)品的放量，公司高檔酒收入占比由2014年的17%持續(xù)提升至2018年的49%，高檔酒毛利率也由2014年的82%提高至2018的92%。

特曲為公司歷史最悠久的品牌，2018年公司加大對特曲的投入，以將其打造為放量產(chǎn)品為目標(biāo)，全年特曲增速約50%。同時(shí)，公司在國窖1573的廣告宣傳中帶入特曲，以國窖1573品牌帶動(dòng)特曲品牌力的提升，特曲品牌價(jià)值恢復(fù)指日可待。

低端產(chǎn)品方面，2008年瀘州老窖成立博大酒業(yè)營銷公司（以下簡稱“博大”），獨(dú)立負(fù)責(zé)中低檔產(chǎn)品的銷售。2015年開始公司清理低端產(chǎn)品線，低端產(chǎn)品收入下滑。自2017年以來公司低端酒收入開始恢復(fù)，2018年博大酒業(yè)收入超過35億元，同比增長8%，但未突破前期高點(diǎn)，仍處于恢復(fù)期。不過，2018年頭曲、二曲價(jià)格漲幅較大，頭曲終端價(jià)從2015年30多元漲到60元左右，二曲從不到10元漲到了將近50元，這體現(xiàn)出消費(fèi)者對品牌的認(rèn)可。而2019年博大也立下“軍令狀”，稱2020年?duì)I收必須實(shí)現(xiàn)50億，低端產(chǎn)品放量可以期待。

得益于產(chǎn)品線清理和單品戰(zhàn)略，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2014年以來綜合毛利率持續(xù)提升。未來隨著國窖1573、特曲和頭二曲出廠價(jià)的提高，公司噸價(jià)和毛利率有望繼續(xù)提升。

國窖100億目標(biāo)實(shí)現(xiàn)未來有望量價(jià)齊升

100億規(guī)模是判定品牌進(jìn)入強(qiáng)勢大單品行列的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，目前在高端白酒品牌序列，飛天茅臺(tái)、普五、國窖1573均突破100億銷售收入，高端陣容勢能凸顯。2019年經(jīng)銷商大會(huì)上，瀘州老窖提出國窖1573銷售100億的目標(biāo)。年初至今國窖1573積極提價(jià)，截止2019年三季度國窖酒類銷售公司100億目標(biāo)已完成，同時(shí)提出2020年國窖1573銷售130億，3-5年內(nèi)翻一番的新目標(biāo)。

近年來國內(nèi)白酒行業(yè)集中度不斷提高，市場份額向頭部企業(yè)集中的趨勢加快。伴隨高端白酒行業(yè)擴(kuò)容以及國窖1573品牌力的提升，高端產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，130億的新目標(biāo)值得期待。

據(jù)國盛證券數(shù)據(jù)，2012年國內(nèi)高端白酒市場容量約3.8萬噸，CR3為72%。2018年國內(nèi)高端白酒市場市場容量約為5.7萬噸，其中茅臺(tái)占據(jù)高端白酒市場份額的63%，五糧液和國窖1573的市場份額分別為26%和6%，三家合占95%，高端白酒呈寡頭壟斷格局。

高端白酒的空間主要與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、中高端消費(fèi)群體數(shù)量相關(guān)。國盛證券預(yù)測未來5年高端白酒銷量復(fù)合增速8-10%，價(jià)格復(fù)合增速約4-6%，也就是說未來5年高端白酒收入復(fù)合增速在15%左右。在高端酒市場擴(kuò)容的同時(shí)，頭部酒企的市場份額將繼續(xù)提升，在茅臺(tái)緊俏，五糧液主動(dòng)提價(jià)的背景下，國窖1573有望搶占更多市場份額。

如今國窖1573和五糧液在千元價(jià)格帶形成雙寡頭。對比2012年行業(yè)調(diào)整前的情況，國窖和普五2018年銷量較2012年的增長幅度均為16%左右，雖然行業(yè)調(diào)整期國窖1573銷量下滑，與五糧液拉開差距，但是改革后迅速恢復(fù)，目前國窖1573與普五銷量之比與2012年時(shí)持平。價(jià)格方面，2012年國窖1573與五糧液批價(jià)相差無幾，但2015年以來，國窖1573與五糧液批價(jià)持續(xù)擴(kuò)大，從2015年的20-30元擴(kuò)大至目前的100元左右。隨著國窖1573品牌力的提升，國窖1573相比五糧液有更大的提價(jià)空間。（見圖一）

圖一：五糧液與國窖批價(jià)價(jià)差（元）

資料來源：渠道調(diào)研，國盛證券研究所