[摘 要]2019年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)波動(dòng)較大，金融市場(chǎng)走勢(shì)也一波三折。2018年整體國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，因此，2019年年初對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期多為悲觀，央行定向降準(zhǔn)壓低債券收益率，但由于上半年地方債發(fā)行進(jìn)度前置，加大債市供給，推動(dòng)利率4月達(dá)到年內(nèi)高位。而后中美貿(mào)易戰(zhàn)、包商銀行“炸雷”打破剛兌等一系列事件疊加導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，央行繼續(xù)維持定向降準(zhǔn)中小銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，基本面和政策面對(duì)于債市利率走向都十分有利。在如今緊張的國(guó)際背景和國(guó)內(nèi)形勢(shì)下，貨幣政策暫時(shí)將維持較為寬松，減緩收緊步伐以支撐債市穩(wěn)定走向。中美貿(mào)易戰(zhàn)不確定性較大，對(duì)債市形成強(qiáng)烈沖擊，四季度預(yù)計(jì)將會(huì)趨于平穩(wěn)。文章針對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行研究，并展望了2019年下半年債券市場(chǎng)走勢(shì)，以供參考。

[關(guān)鍵詞]債市利率;中美貿(mào)易戰(zhàn);貨幣政策;打破剛兌

[中圖分類號(hào)]F832.5

1 2019年上半年債券市場(chǎng)回顧及因素剖析

1.1 回顧

第一季度：2019年1月2日，央行宣布提高普惠金融定向降準(zhǔn)小微企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)至“單戶授信小于1000萬(wàn)元”，于1月25日實(shí)施。1月4日，央行宣布全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，其中，1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。央行1月調(diào)整普惠金融定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，5月針對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)，且相比同期數(shù)據(jù)，逆回購(gòu)強(qiáng)度有所下降。同時(shí)，1月地方債發(fā)行前置，且處于環(huán)比大幅增加。貨幣寬松政策對(duì)基本面和政策面都十分有利。由于2018年對(duì)基本面的悲觀預(yù)期導(dǎo)致1—2月仍處于邊際修復(fù)期，直至2月末對(duì)于基本面的悲觀論調(diào)開(kāi)始分化，但缺乏數(shù)據(jù)驗(yàn)證。2—3月，實(shí)體信用整體進(jìn)入修復(fù)期，中美貿(mào)易戰(zhàn)暫緩，債市略微開(kāi)始回調(diào)走向。

第二季度（4月）：4月債市情況基本面良好，流動(dòng)性投放并非總量成比擴(kuò)張而是結(jié)構(gòu)性微調(diào)，短端收益率上行。金融結(jié)構(gòu)持續(xù)改善、豬瘟影響豬價(jià)大幅上漲均帶動(dòng)通貨膨脹，導(dǎo)致長(zhǎng)端收益率持續(xù)走高。同時(shí)上半年地方債發(fā)行量推升供給，4月財(cái)政部、央行推出儲(chǔ)蓄國(guó)債“隨到隨買”試點(diǎn)，延長(zhǎng)原本十天的發(fā)行時(shí)間直至全月均可，與一季度地方債發(fā)行形成完美鏈條。

第三季度（5～6月）：債市在經(jīng)歷4月利率驟升后呈現(xiàn)略微下行趨勢(shì)。一方面，經(jīng)濟(jì)下行邏輯確認(rèn)，通脹高點(diǎn)已過(guò)，央行增量呵護(hù)流動(dòng)性總量寬松，支撐債市多頭情緒;另一方面，專項(xiàng)債新規(guī)令市場(chǎng)預(yù)期政策托底強(qiáng)化、流動(dòng)性分層、股市上漲等因素制約收益率下行。6 月末10 年期國(guó)債收益率報(bào)3.23%，較5 月末下行4.97BP，較4 月末下行16.15BP。影響5—6月債市的重要事件為中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇和包商銀行炸雷打破剛兌。見(jiàn)圖1。

1.2 因素

1.2.1 中美貿(mào)易戰(zhàn)

中美貿(mào)易戰(zhàn)于2018年已經(jīng)初露征兆。2018年，中國(guó)減少?gòu)拿绹?guó)采購(gòu)的大豆、飛機(jī)和原油，并磋商11輪。自2018年至今，貿(mào)易協(xié)商過(guò)程一直處于膠著狀態(tài)，其不確定的結(jié)果持續(xù)影響債市的波動(dòng)。2019年5月10日，美國(guó)對(duì)2000億美元中國(guó)輸美商品加征的關(guān)稅從10%上調(diào)至25%，預(yù)示中美貿(mào)易關(guān)系進(jìn)一步緊張。針對(duì)美方敵意，中國(guó)政府也采取加征關(guān)稅的舉措以反制美國(guó)的威脅。

2019年5月15日，華為事件爆發(fā)。美國(guó)頒布“實(shí)體名單”管制禁令，并將華為列示其中。該禁令的發(fā)布，表明美國(guó)對(duì)華為成為5G時(shí)代領(lǐng)導(dǎo)者地位的遏制。隨后，谷歌、高通、Intel等各大國(guó)際芯片制造商、服務(wù)商陸續(xù)暫停與華為的商業(yè)往來(lái)。華為事件的發(fā)酵，預(yù)示著中美貿(mào)易關(guān)系摩擦升級(jí)，轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期悲觀的走向。

5月開(kāi)始中美貿(mào)易戰(zhàn)的摩擦升級(jí)嚴(yán)重影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，促使經(jīng)濟(jì)下行嚴(yán)重，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，貨幣政策邊際放松，債市隨之下行。

中國(guó)此前加征的兩批關(guān)稅產(chǎn)品，嚴(yán)重影響美國(guó)的出口經(jīng)濟(jì)，繼續(xù)維持加征關(guān)稅的政策，貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)打響對(duì)于美國(guó)傷害嚴(yán)重。2019年6月27日至29日，G20峰會(huì)上，美國(guó)表態(tài)暫緩加征關(guān)稅，預(yù)示著中美貿(mào)易戰(zhàn)可能會(huì)存在階段性的改善。

1.2.2 包商銀行事件

2019年5月24日，人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于接管包商銀行的公告，鑒于包商銀行出現(xiàn)嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)，為保護(hù)存款人和其他客戶合法權(quán)益，銀保監(jiān)會(huì)決定自2019年5月24日起對(duì)包商銀行實(shí)行接管，接管期限一年。

包商銀行對(duì)于5000萬(wàn)元以上的對(duì)公存款和同業(yè)負(fù)債不保證全額兌付，造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致資金配置從中小銀行向大行股份行轉(zhuǎn)移。包商事件從5月28日到5月30日同業(yè)存單的實(shí)際發(fā)行量和計(jì)劃發(fā)行量的比例從之前的80%下降到40%，非AAA評(píng)級(jí)同業(yè)存單發(fā)行量大幅收縮。另外，同業(yè)融資的資金偏好分化直接抬升中小銀行的同業(yè)存單成本，截至6月17日，AAA、AA+和AA評(píng)級(jí)的1年期中債同業(yè)存單收益率較5月24日分別上升了2bp、11bp和21bp。

包商銀行事件打破了剛性兌付，使得長(zhǎng)久傳統(tǒng)的觀念——銀行資產(chǎn)比企業(yè)類資產(chǎn)更加安全——受到巨大打擊，導(dǎo)致市場(chǎng)中對(duì)于中小銀行的信任喪失和風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速下降，同業(yè)存單發(fā)行萎縮，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同樣背負(fù)壓力，促使發(fā)行利率抬升以彌補(bǔ)其信用損失。央行在此背景下定向降準(zhǔn)以維持中小企業(yè)生存，度過(guò)信任危機(jī)。公開(kāi)市場(chǎng)操作很難完全對(duì)沖事件帶來(lái)的影響，雖然短期壓低債券收益率幫助市場(chǎng)度過(guò)信任危機(jī)，但是長(zhǎng)期來(lái)看，二級(jí)債和同業(yè)存單發(fā)行還是會(huì)預(yù)冷。同業(yè)信任危機(jī)之后，修復(fù)以彌補(bǔ)信用損失至少需要1年以上的時(shí)間。

1.2.3 P2P暴雷引發(fā)的居民杠桿壓力

P2P網(wǎng)貸于2018年首次暴雷，和中美貿(mào)易戰(zhàn)類似，于上半年二輪爆發(fā)。2019年5月，全國(guó)P2P網(wǎng)貸成交額530.04億元，環(huán)比下降72.04%。P2P運(yùn)營(yíng)平臺(tái)數(shù)量也持續(xù)下滑，P2P背后支撐的消費(fèi)也快速下滑，包括汽車消費(fèi)、信用卡貸款，導(dǎo)致進(jìn)一步信用下沉。

縱觀影響2019年上半年末的眾多因素，均是由于宏觀經(jīng)濟(jì)或者某一行業(yè)信用危機(jī)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，從而影響債市利率走向。

2 2019年下半年債券展望

展望2019年下半年，上述事項(xiàng)對(duì)于信用的影響力將持續(xù)存在，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)降息壓力疊加，將會(huì)要求貨幣政策維持調(diào)節(jié)作用，開(kāi)啟新一輪寬松的政策以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。雖然宏觀經(jīng)濟(jì)政策趨于寬松，但是信用危機(jī)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下沉等基本面走弱將會(huì)導(dǎo)致利率債易下難上。經(jīng)濟(jì)下行壓力因素疊加，房地產(chǎn)行業(yè)回落，實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐力度加大，短期內(nèi)難以快速恢復(fù)。由于同業(yè)信用危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，也同時(shí)會(huì)讓回升速度暫緩。信用的修復(fù)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。在經(jīng)歷過(guò)渡期之后，預(yù)計(jì)四季度基建和社融增速開(kāi)始回升，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一定支撐，基本面對(duì)債券的支撐力度將減弱。同時(shí)，信用重新擴(kuò)張后，為了防止杠桿率過(guò)高，貨幣政策可能重新收緊，對(duì)債券市場(chǎng)形成利空。見(jiàn)圖2。

圖2 不同關(guān)稅措施下，對(duì)中國(guó)GDP增速的負(fù)面拉動(dòng)作用數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF。

國(guó)際方面，中美雖然達(dá)成短期的貿(mào)易協(xié)商訴求，但是就主要關(guān)鍵分歧達(dá)成共識(shí)在短期內(nèi)并非易事。2019年6月27日至29日，美國(guó)宣布不再對(duì)剩余3250 億美元中國(guó)輸美商品加征關(guān)稅，表明中美關(guān)系可能會(huì)發(fā)生緩和。但是，種種磋商過(guò)程中仍存在較大的變數(shù)和不確定性，不排除中美貿(mào)易進(jìn)一步緊張從而影響中國(guó)債市利率的可能性。

考慮到對(duì)美出口在我國(guó)出口總額中的占比，尤其是對(duì)美出口順差在我國(guó)貨物貿(mào)易順差中的較高比重，中美貿(mào)易摩擦直接加劇了我國(guó)出口下行壓力，同時(shí)對(duì)市場(chǎng)信心和就業(yè)形勢(shì)造成一定沖擊，加速部分產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移，間接拖累居民消費(fèi)和制造業(yè)投資增長(zhǎng)。在此背景下，2019 年以來(lái)中美利差繼續(xù)走闊。6月28日，中美10 年期國(guó)債利差報(bào)122.54BP，比上年年末擴(kuò)大68.89BP，已超出易綱行長(zhǎng)提及的80～100BP 的舒適區(qū)間，從而為國(guó)內(nèi)債券收益率的下行打開(kāi)空間。

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[作者簡(jiǎn)介]王夢(mèng)（1994—），南開(kāi)大學(xué)，研究方向：會(huì)計(jì)、投融資（財(cái)務(wù)管理）。