馬曉夏

摘要：金融危機之后，資本流動的研究重點放在總資本流動方面，包括資本流入（外國人購買國內資產(chǎn)）、資本流出（國內投資者購買國外資產(chǎn)）等。本文主要編譯了美國經(jīng)濟研究局（NBER ）2019年4月發(fā)布的研究論文（GLOBAL CAPITAL FLOWS CYCLE：IMPACT ON GROSS AND NET FLOWS），綜合分析了總流量和凈流量的全球驅動因素。

關鍵詞：全球資本流動 周期 總流量 凈流量

一、引言

在2008年全球金融危機之前，關于國際資本流動的研究主要集中于一國國際收支經(jīng)常賬戶凈資本流，學者們關注經(jīng)常賬戶變動因素和后果及其對實體經(jīng)濟的增長、通貨資產(chǎn)價格、匯率和金融危機的重大影響。金融危機之后，資本流動的研究重點放在總資本流動方面，包括資本流入（外國人購買國內資產(chǎn)）、資本流出（國內投資者購買國外資產(chǎn)）等。

從純粹的會計角度來講，總流量和凈流量可能相關，也可能無關。流入和流出的等量增加會增加總流量，但不會影響凈流量。但是流出量的增加和流入量的減少會增加總流量和凈流量。Davis 和van Wincoop（2018）開發(fā)了一個模型，其中總流量和凈流量不相關，全球沖擊驅動總流量，相對沖擊（國內相對于國外沖擊）驅動凈流量。但該模型只有兩個完全對稱國家，在多個不對稱國家模式中，全球沖擊將影響總流量和凈流量。

總的來說，總流量和凈流量之間的關系是一個實證問題。因此，探究全球總流量的驅動因素是否對凈流量也有顯

著影響。Rey（2013）認為，各國可能需要在貨幣自治和國際金融一體化之間做出選擇。雖然全球驅動因素本身不受個別國家的控制，但它們能夠采取行動使其影響全球驅動因素敞口，例如實施資本控制。

二、數(shù)據(jù)和變量

NBER的樣本包括1996-2015年58個國家的年度資本流動數(shù)據(jù)，包括20個發(fā)達國家和38個新興市場。該樣本涵蓋了 1996 年全球 81%的外部資產(chǎn)和負債，以及 71%的全球國內生產(chǎn)總值。該樣本涵蓋了所有主要的工業(yè)化國家，包括所有主要的新興市場，如中國、俄羅斯和印度，以及在全球金融危機期間經(jīng)歷了最大的資本流動逆轉國家，如冰島和波羅的海國家。樣本不包括許多小型發(fā)展中國家，因為這些經(jīng)濟體往往在財政上相對封閉，并會使總體結果產(chǎn)生偏差。資本流動數(shù)據(jù)來自國際貨幣基金組織的國際金融統(tǒng)計（IFS），關注重點為總資本流入和流出上。

首先將 OFi;t 定義為 i 國家的總流出，IFi;t 定義為 i 國家的總流入，總流量定義為流入加流出，凈流量定義為流出減流入。

NFi;t = OFi;t - IFi;t

GFi;t = OFi;t + IFi;t

凈流量可以在不改變總流量的情況下發(fā)生變化，總流量可以在不改變凈流量的情況下發(fā)生變化。但二者也可能存在關系，例如在不改變流入量的情況下，流出量的增加會增加總流量和凈流量。通過對樣本中所有國家流量求和來計算世界流出量、流入量和總流量，分別為 OFw;t，IFw;t 和 GFw;t。

雖然世界流出量等于世界流入量，但由于測量誤差和國家覆蓋率不完整，數(shù)據(jù)并不完全如此。我們還將IFadv;t和OFadv;t定義為所有發(fā)達國家總和，IFeme;t和 OFeme;t 定義為所有新興市場國家總和。

三、因素分析

確定作為資本流入和流出驅動因素的全球因素，然后分析這些全球因素對各個國家的總流量和凈流量的影響。第一個因素與 Miranda Agrippino 和 Rey（2018）用來衡量全

球金融周期的資產(chǎn)價格因素密切相關，MAR 因子捕捉了 858個系列資產(chǎn)價格中的共性，相關系數(shù)為 0.82。第二個因素與世界石油和天然氣價格的平均值密切相關，相關系數(shù)為 0.89。但 MAR 因子與第二個因素、石油天然氣價格和第一個因素幾乎不相關。我們將第一個全球資本流動因素稱為 GFC 因子。MAR 因子旨在成為全球金融周期的衡量標準，反映隨時間變化的全球風險規(guī)避。MAR 因子反過來受美國貨幣政策的強烈影響，美國貨幣政策收緊導致 MAR 因子下降。全球資本流動因素與 MAR 因子高度相關，表明與全球金融周期密切相關，也與美國貨幣政策的作用一致。我們將第二個全球資本流動因素稱為商品價格因素。

四、結論

（一）國際總資本流動備受關注

自 20 世紀 90 年代初以來，在許多國家，特別是在發(fā)達國家，外部資產(chǎn)和負債占 GDP 的比例大幅增長，總資本流動的波動性也相應增加。對這些巨額總頭寸突然平倉的擔憂，加上全球金融危機期間資本流入和流出的突然大幅削弱，導致研究由凈國際資本流動重新聚焦至總資本流動。雖然資本流入和流出變得更加不穩(wěn)定，但凈資本流動卻沒有。這反映出資本流出和流出之間的聯(lián)動不斷增加。如果流入和流出時同步進行的，它們不會影響凈資本流動。因此他們可能不會引起決策者的關注，因為資本流動通過為消費和投資融資而影響實體經(jīng)濟。然而，總流量和凈流量實際上是緊密相連的，總流量的全球驅動因素對凈資本流量也有顯著影響。

（二）全球金融周期和商品價格因素對全球總資本和凈資本流動影響較大

為了考慮全球驅動因素對總資本和凈資本流動的共同影響，NBER估計了58個國家的因素模型，確定了兩個全球因素，即全球金融周期因素和商品價格因素。前者與全球金融周期密切相關，反之又與全球對風險和風險規(guī)避的預期變化密切相關，后者與石油和天然氣價格密切相關。研究發(fā)現(xiàn)，這些因素不僅能顯著解釋總資本流動，也能解釋凈資本流動。這些全球因素對凈資本流動的巨大影響反映了各國不同類型的異質性。這種異質性對于大宗商品價格沖擊是相當明顯的，因為燃料出口和消費的程度在不同國家之間自然存在差異。但由于各國對金融部門風險敞口不同，這也適用于推動全球金融周期的全球風險沖擊，減少這些風險敞口是政策制定者限制全球沖擊對其實體經(jīng)濟影響的自然目標。為了揭示各國資本流動對全球因素敏感性的異質性，對貿(mào)易和金融一體化、宏觀經(jīng)濟政策和條件、制度質量、金融發(fā)展、匯率制度和監(jiān)管等一系列變量的因子負荷進行了回歸。

（三）幾點政策經(jīng)驗教訓

第一，降低外部金融部門風險敞口，特別是以大額凈外債負債的形式，將限制全球金融周期對凈資本流動的影響。因此，金融部門監(jiān)管，特別是銀行監(jiān)管，是限制全球金融周期風險敞口的有效方式。第二，大多數(shù)其他政策變量，如資本管制、匯率制度、財政政策和儲備積累，并不限制全球金融周期對凈資本流動的影響。削弱對全球金融周期的敞口不一定是通過資本控制來實現(xiàn)的。相反，限制凈負債風險敞口的金融部門監(jiān)管是一種更有效的方法，可以將凈資本流動與周期內、周期外的全球風險隔離開來。

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[6]美國經(jīng)濟研究局2019年4月工作論文《GLOBAL CAPITAL FLOWS CYCLE：IMPACT ON GROSS AND NET FLOWS》.[EB/OL]https：//www.nber.org/papers/w257.

（作者單位：中國人民銀行銀川中心支行）