韓曉宇 鄭金宇

金融危機(jī)多與融資性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，表現(xiàn)形式不盡相同。機(jī)構(gòu)個(gè)案如長(zhǎng)期資本管理公司、大陸伊利諾伊洲銀行，區(qū)域事件如亞洲金融危機(jī)等，都與負(fù)債端的融資壓力有關(guān)。近年來不少學(xué)者將2008年的次貸危機(jī)歸類為流動(dòng)性危機(jī)，起因主要是短期債務(wù)融資規(guī)模收縮下的批發(fā)市場(chǎng)銀行危機(jī)。由于銀行金融功能的特殊性，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不可能完全消除，但各國監(jiān)管當(dāng)局在歷次應(yīng)對(duì)流動(dòng)性金融危機(jī)過程中，逐步加深了對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。?

啟示一：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)的一體兩面

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上是機(jī)構(gòu)償付能力問題。當(dāng)期的償付能力問題反應(yīng)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)期的償付能力問題反應(yīng)為信用風(fēng)險(xiǎn)，處理不當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很快將轉(zhuǎn)化為信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂也能帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，二者在時(shí)間維度可相互轉(zhuǎn)換。傳統(tǒng)上，資本充足情況是衡量金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性和吸收信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵指標(biāo)。然而，資本尚且充足的雷曼兄弟，因無法從批發(fā)融資市場(chǎng)獲得資金而陷入流動(dòng)性危機(jī)。相對(duì)金融機(jī)構(gòu)資本狀況而言，5650億美元次貸證券化產(chǎn)品的相對(duì)損失并不算大，更多是同業(yè)市場(chǎng)收縮引發(fā)的流動(dòng)性驟停導(dǎo)致美國金融體系崩塌，進(jìn)而擴(kuò)散至全球。這表明：

一是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)成為單體機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換的重要渠道。金融同業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展便利了銀行融資，緩解了銀行機(jī)構(gòu)被動(dòng)負(fù)債壓力，但也使單體機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與局部性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間具備了快速轉(zhuǎn)換條件，單體機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能迅速擴(kuò)散為整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，威脅金融穩(wěn)定。因此，此前關(guān)注單體機(jī)構(gòu)的微觀審慎監(jiān)管已無法應(yīng)對(duì)新形勢(shì)下的金融挑戰(zhàn)。但忽視單體機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性的宏觀審慎管理也無法有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。平衡微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管成為各國監(jiān)管當(dāng)局的主要挑戰(zhàn)。

二是單靠資本充足維系的金融穩(wěn)健性，不足以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。充足的資本既不足以避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露，也不足以吸收流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的損失，不同時(shí)間維度上償付能力的問題需要不同的審慎措施去應(yīng)對(duì)。此后的國際銀行監(jiān)管改革將流動(dòng)性提升至與資本質(zhì)量并重的高度，一系列新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的核心一直圍繞著提升資本質(zhì)量和增加流動(dòng)性緩沖的雙重目標(biāo)開展。

啟示二：金融市場(chǎng)融資成為商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債的發(fā)展趨勢(shì)

20世紀(jì)70年代美國存款市場(chǎng)的利率管制促進(jìn)了非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，這些機(jī)構(gòu)吸收的資金促進(jìn)了商業(yè)票據(jù)和回購市場(chǎng)的繁榮，形成了影子銀行雛形。隨后的金融自由化拆除了銀行與這些金融機(jī)構(gòu)的藩籬，金融脫媒的加速使銀行與儲(chǔ)戶的二元關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行、非銀行金融機(jī)構(gòu)與儲(chǔ)戶的復(fù)雜資金鏈條。加之本世紀(jì)初的低利率環(huán)境，金融市場(chǎng)日趨繁榮，依賴商業(yè)票據(jù)、可交易存單及其他貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品等主動(dòng)負(fù)債工具成為國際商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理的發(fā)展趨勢(shì)。

在金融自由化思想影響下，業(yè)界和監(jiān)管對(duì)脫離傳統(tǒng)監(jiān)管體系的同業(yè)融資業(yè)務(wù)持比較積極的態(tài)度。主流市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為其既解決了傳統(tǒng)負(fù)債業(yè)務(wù)無法支持資產(chǎn)高速增長(zhǎng)的問題，也解決了傳統(tǒng)零售銀行相對(duì)于非銀行金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力不足的問題。以格林斯潘為代表的自由派監(jiān)管者認(rèn)為，金融市場(chǎng)融資與傳統(tǒng)存款市場(chǎng)融資將以相互支持的方式，提升金融體系的穩(wěn)定性。不過，由于對(duì)同業(yè)機(jī)構(gòu)的負(fù)債沒有“存款”保險(xiǎn)，且大部分同業(yè)融資為非擔(dān)保批發(fā)性融資，機(jī)構(gòu)“存款人”在后續(xù)的壓力時(shí)期，相比零售“存款人”對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更加敏感、期限更短、存取資金行為波動(dòng)更大，反而加大了金融市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)幅度。

啟示三：剛性兌付與金融救助并非個(gè)例

剛性兌付是在金融市場(chǎng)繁榮下，以持續(xù)資金流入推動(dòng)的償付能力提升的表現(xiàn)形式。過度充裕的流動(dòng)性會(huì)掩蓋金融風(fēng)險(xiǎn)，不斷流入的資金將會(huì)緩釋遠(yuǎn)期信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)當(dāng)期資金缺口的壓力，繁榮的金融市場(chǎng)能夠?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)兌付提供充足的再融資，當(dāng)期兌付風(fēng)險(xiǎn)被延后，不斷延續(xù)的兌付形成剛性兌付的表象。國際金融危機(jī)以前，華爾街宣傳的“不會(huì)讓基金跌破1美元基準(zhǔn)價(jià)”成為公認(rèn)的事實(shí)，短期回購一直被視為幾乎無風(fēng)險(xiǎn)的工具，期間偶發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)事件在美聯(lián)儲(chǔ)支持下平穩(wěn)過度，加深了人們對(duì)機(jī)構(gòu)“剛性”償付能力的印象。

票據(jù)市場(chǎng)方面，1970年美聯(lián)儲(chǔ)成功處置了佩恩中央運(yùn)輸公司的商業(yè)票據(jù)違約，通過向銀行提供60億美元低吸貸款并要求銀行轉(zhuǎn)貸給企業(yè)，提升了投資者對(duì)商業(yè)票據(jù)的信心?；刭徥袌?chǎng)方面，1982年美聯(lián)儲(chǔ)支持了德拉斯代爾和郎巴德—華爾公司，并通過引入第三方清算中介，穩(wěn)定了回購市場(chǎng)。金融危機(jī)、危機(jī)處置、市場(chǎng)繁榮三者間構(gòu)成了關(guān)系密切的上升螺旋。隨著金融救助的對(duì)象從銀行機(jī)構(gòu)擴(kuò)大到了非銀行金融機(jī)構(gòu)，從存款保險(xiǎn)人擴(kuò)大到非存款保險(xiǎn)的儲(chǔ)戶和機(jī)構(gòu)，繁榮與穩(wěn)定的同業(yè)融資市場(chǎng)成為2008年國際金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳染擴(kuò)散的主要渠道。

啟示四：同業(yè)抵押融資市場(chǎng)的脆弱性

有抵押融資或證券回購融資是解決同業(yè)市場(chǎng)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的有效方式之一。在具備深度的回購融資市場(chǎng)中，對(duì)于正產(chǎn)條件下機(jī)構(gòu)總是能以合適價(jià)格出售抵質(zhì)押品回收現(xiàn)金的假設(shè)是合理的。因此，押品質(zhì)量越高，資產(chǎn)價(jià)值偏離度就越低，金融市場(chǎng)的穩(wěn)健性就更強(qiáng)。這也構(gòu)成NFSR等監(jiān)管要求對(duì)提高商業(yè)銀行押品質(zhì)量的邏輯基礎(chǔ)。然而，不考慮壓力時(shí)期押品出售的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，僅考慮其作為押品的融資作用，仍存在三個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)因素。

一是高質(zhì)量押品供給不足。高信用等級(jí)國債的發(fā)行涉及到復(fù)雜的財(cái)政問題和嚴(yán)格的預(yù)算約束，80年代美聯(lián)儲(chǔ)停止對(duì)財(cái)政赤字的貨幣化以后，美國和歐洲的金融市場(chǎng)一直面臨著主權(quán)（政府）證券日益稀缺的問題。現(xiàn)代貨幣理論（MMT）認(rèn)為政府債券發(fā)行可以完全脫離財(cái)政政策，以此作為解決金融市場(chǎng)中押品供給短缺的問題。但該理論并不完善，沒有提出如何緩釋貨幣供給增加對(duì)中央銀行價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)和金融穩(wěn)定的負(fù)面影響。

二是折扣率波幅大。除美國國債等級(jí)的高質(zhì)押品折扣率能保持正常期和壓力期的基本穩(wěn)定，其他押品在壓力期的折扣率會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離正常期的模型預(yù)期范疇，甚至被排除押品范疇。國際金融危機(jī)期間，以按揭貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS、MBS折扣率迅速從0%提升至100%，導(dǎo)致相關(guān)再融資幾乎停滯。歐債危機(jī)期間，歐洲回購市場(chǎng)參與者停止接受葡萄牙、希臘和愛爾蘭政府發(fā)行的主權(quán)信用抵押品，而意大利和西班牙的主權(quán)抵押品份額也迅速下降。

三是押品復(fù)用率高和伴生的高杠桿問題。將高質(zhì)量抵押品重復(fù)利用，是緩解其稀缺性、提高資金效率的常規(guī)手段。抵押品支持的回購交易越多，其交易鏈條就越長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)的杠桿資產(chǎn)就越大。加之非預(yù)期損失，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染性被放大。非預(yù)期損失的形成，主要由于高質(zhì)量押品在形式上完全覆蓋了風(fēng)險(xiǎn)敞口，但壓力時(shí)期抵押品所有權(quán)的不確定性將使得債券所有者和質(zhì)押接受方難以進(jìn)行有效地再融資或變現(xiàn)。國際金融危機(jī)前，國際金融市場(chǎng)上美國國債的抵押品復(fù)用率約6至9倍之間，而其他所有類別的抵押品復(fù)用率在3倍左右。隨后的監(jiān)管改革對(duì)銀行持有最低數(shù)量的高質(zhì)量流動(dòng)資產(chǎn)提出要求，限制了交易者的資產(chǎn)負(fù)債表空間。危機(jī)后，2014年優(yōu)質(zhì)政府債券平均被重復(fù)使用逐步降至4次左右。

啟示五：中央銀行角色“最后貸款人”向“最后做市商”轉(zhuǎn)變

由于商業(yè)銀行的特許經(jīng)營(yíng)性、內(nèi)在不穩(wěn)定性、金融中介作用的正外部性和金融危機(jī)的負(fù)外部性，其償付能力的關(guān)鍵在于正常時(shí)期資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健性和壓力時(shí)期最后貸款人支持的態(tài)度，二者缺一不可。商業(yè)銀行傳統(tǒng)的存貸市場(chǎng)受嚴(yán)格監(jiān)管和存款保險(xiǎn)的保護(hù)，存款人的擠兌風(fēng)險(xiǎn)很難成為現(xiàn)代金融危機(jī)的主要因素，中央銀行最后貸款人的角色越來越少發(fā)揮作用。與此同時(shí)，維護(hù)金融同業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定、保障金融機(jī)構(gòu)負(fù)債可獲得性在防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)方面的責(zé)任，愈發(fā)成為各國監(jiān)管當(dāng)局新的挑戰(zhàn)。中央銀行維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的角色由“最后貸款人”逐步向同業(yè)融資市場(chǎng)的“最后做市商”轉(zhuǎn)變。

“最后做市商”的核心含義是中央銀行對(duì)金融市場(chǎng)中合格抵押品價(jià)格發(fā)揮支撐性作用。如果在壓力時(shí)期央行對(duì)接受抵押品的估值跟隨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)，那么很容易加劇市場(chǎng)的順周期性?；诎字ズ圃瓌t，央行對(duì)合格抵押品的估值應(yīng)持續(xù)建立在正常時(shí)期的估值，而非跟隨市場(chǎng)變動(dòng)。具體而言就是央行直接購買抵押品，或?qū)⒆陨淼母哔|(zhì)量押品置換市場(chǎng)上面臨價(jià)格壓力的押品，在同業(yè)融資市場(chǎng)中構(gòu)建了類似于存款保險(xiǎn)的安全網(wǎng)。歐美央行在時(shí)間方面形成了一些探索性經(jīng)驗(yàn)。

一是擴(kuò)大合格抵押品范圍。如美聯(lián)儲(chǔ)在1999年決定擴(kuò)大回購操作中接受的抵押品范圍，將MBS納入其中。因此，美聯(lián)儲(chǔ)鼓勵(lì)將影子銀行作為一種制造高質(zhì)量抵押品的機(jī)制，以緩解公共證券日益稀缺的狀況。

二是資產(chǎn)購買計(jì)劃。央行從金融機(jī)構(gòu)購買資產(chǎn)顯著提升相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格，但實(shí)施效果取決于所購買資產(chǎn)的范圍。大量購買高質(zhì)量債券反而會(huì)使其退出流通，加劇非銀行金融機(jī)構(gòu)的高質(zhì)量債券短缺。如美國在QE3和QE4階段扭轉(zhuǎn)了QE1和QE2單純購買國債的操作，增加了MBS的購買。

三是抵押品互換。如美國2008～2010年的定期證券借貸便利就是美聯(lián)儲(chǔ)操作的押品互換，允許金融機(jī)構(gòu)以低流動(dòng)性債券為押品從央行借出高流動(dòng)性國債。英國央行2012年間的信貸融資計(jì)劃也涉及了押品互換。

（作者單位：特華博士后科研工作站）