摘要：在我國，小微企業(yè)是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展不可或缺的重要力量。近年來，依托于“互聯(lián)網(wǎng)+”各個股權(quán)眾籌平臺，為小微企業(yè)提供了更加便捷有效的融資模式。股權(quán)眾籌作為一種新興的融資模式，為廣大小微企業(yè)提供了投融資的有效渠道，生動地詮釋了普惠金融的理念。股權(quán)眾籌可以幫助中小企業(yè)緩解融資壓力，但是眾籌融資模式面臨著很多風(fēng)險，影響小微企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。本文通過對股權(quán)眾籌中存在的風(fēng)險問題進(jìn)行研究，并提出相應(yīng)的解決措施，并加強(qiáng)風(fēng)險防范意識，促使小微企業(yè)更好地運(yùn)用股權(quán)眾籌進(jìn)行融資，獲得更多的經(jīng)濟(jì)效益。

關(guān)鍵詞：小微企業(yè);互聯(lián)網(wǎng)金融;股權(quán)眾籌;融資風(fēng)險;風(fēng)險控制

一、股權(quán)眾籌含義及特征

除了國際證券事務(wù)監(jiān)察委員會和中國人民銀行這國內(nèi)外兩大監(jiān)督機(jī)構(gòu)對眾籌給出的定義，國內(nèi)外學(xué)者基于不同角度對眾籌做出了解讀，豐富了眾籌的科學(xué)內(nèi)涵。從傳統(tǒng)的眾包概念出發(fā)，眾籌是眾包的一種特例，是一種借助互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行公開募資的方式。眾籌過程體現(xiàn)了去中心化思想，企業(yè)打破金融中介的障礙，直接向個人融資。從投資者的角度對眾籌進(jìn)行定義，認(rèn)為眾籌是公眾通過互聯(lián)網(wǎng)與融資方以及其他投資者進(jìn)行交流，同時對支持的項目進(jìn)行投資并獲得約定的回報的群體活動。從融資者的角度將眾籌定義為個人或企業(yè)向公眾發(fā)布商業(yè)的或非商業(yè)的項目，從大量的互聯(lián)網(wǎng)使用者處獲取相對較少的金額，而不是從專業(yè)投資人和金融機(jī)構(gòu)處獲得項目融資的融資活動。股權(quán)眾籌融資是以互聯(lián)網(wǎng)為中介對項目進(jìn)行小額股權(quán)融資的公開性資金募集活動，具有公開性、資金額度小、具有不確定性、風(fēng)險大等特征。

二、中小企業(yè)股權(quán)眾籌風(fēng)險分析

（一）股權(quán)眾籌平臺自身的風(fēng)險

1. 平臺設(shè)立初衷公正與否帶來的風(fēng)險

在互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資市場中，“平臺倒閉”“僵尸平臺”等現(xiàn)象時有發(fā)生。部分平臺在建立之初就以不單純的目的吸引市場資金，這些平臺無運(yùn)營之實，導(dǎo)致最終平臺上項目資金流向出現(xiàn)問題。

2.信息不對稱帶來的風(fēng)險

信息不對稱所帶來的風(fēng)險是股權(quán)眾籌行業(yè)中投資人、募資人與平臺三方在項目推進(jìn)的過程中產(chǎn)生的信息不對稱所導(dǎo)致的相關(guān)風(fēng)險。

虛假宣傳帶來的風(fēng)險。行業(yè)中存在領(lǐng)投人與募資人虛假宣傳以抬高項目估值與議價能力的現(xiàn)象。部分平臺在實際執(zhí)行的過程中并未保持應(yīng)有的中立態(tài)度，反而過度包裝、夸大宣傳平臺上線項目以吸收中小投資者，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏等違規(guī)現(xiàn)象，并在宣傳過程中對風(fēng)險提示信息披露不完善、不及時，或者完全不做出風(fēng)險提示，情節(jié)嚴(yán)重的構(gòu)成欺詐。這種現(xiàn)象不僅發(fā)生在國內(nèi)，2016年12月14日英國監(jiān)管當(dāng)局頒布和關(guān)于股權(quán)眾籌的新規(guī)中也披露有平臺實質(zhì)不合規(guī)的情況。FCA評估后認(rèn)為，部分平臺在獲客方式上并沒有嚴(yán)格遵守監(jiān)管規(guī)定，有夸大宣傳并誘導(dǎo)投資者的現(xiàn)象存在。虛假宣傳還體現(xiàn)在有平臺通過刷單以吸引有效投資者的投資。

領(lǐng)投人、募資人平臺三方跟投資人之間存在的信息不對稱。市場實踐中，平臺除了作為信息中介人的角色以外，會另外提供信息審核、盡職調(diào)查、領(lǐng)投人推薦、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計和交易過程監(jiān)督等功能和服務(wù)。在這種情況下，投資者容易抱有僥幸心理依賴平臺方，在沒有進(jìn)行合理前期調(diào)查的情況下依據(jù)平臺的相關(guān)建議和宣傳進(jìn)行投資，將自己的資金暴露在風(fēng)險之下。這種依賴心理也為平臺帶來挑戰(zhàn)，如果平臺上的項目出現(xiàn)問題，投資人更多的會將責(zé)任歸咎于平臺而不是融資人。一旦出現(xiàn)項目虧損情況，在責(zé)任承擔(dān)和追究的過程中，投資人于平臺方容易產(chǎn)生不必要的糾紛。這就導(dǎo)致股權(quán)眾籌平臺變相剛性兌付的形成。出現(xiàn)上述情況，平臺只有采取剛性兌付的形式返還投資者本金與收益，加上輿論壓力，使得平臺不得不對項目進(jìn)行擔(dān)保以保證聲譽(yù)和正常運(yùn)營。若數(shù)額過大，則導(dǎo)致平臺資金鏈斷裂，造成營運(yùn)危機(jī)。這一現(xiàn)象多出現(xiàn)在影視、餐飲等細(xì)分領(lǐng)域。

3.平臺設(shè)計不合理帶來的違約風(fēng)險

風(fēng)險控制機(jī)制不完善帶來的風(fēng)險。主要體現(xiàn)在對項目的盡職調(diào)查和行業(yè)分析把握不清，導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難，造成項目糾紛并難以兌現(xiàn)承諾，甚至造成信任危機(jī)。2016年6月原始會平臺上的《女漢子真愛公式》影視眾籌融資是此類風(fēng)險的典型。2016年，影工廠與該平臺達(dá)成協(xié)議，對正在進(jìn)行的影視產(chǎn)品通過互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資進(jìn)行資金的募集，并根據(jù)預(yù)期票房作為收益出讓股權(quán)。然而，電影播出后遠(yuǎn)不及預(yù)期，使得平臺所承諾投資人的“6個月內(nèi)安全退出”無法兌現(xiàn)，投資人無法收回投資及獲得回報。在整個募資退出過程當(dāng)中，原始會并未對影視類產(chǎn)品的運(yùn)行情況、預(yù)期收益給予科學(xué)有效的審核，審核不嚴(yán)格是問題產(chǎn)生的根本原因。

項目審核機(jī)制不健全帶來的風(fēng)險。平臺上的項目審核機(jī)制不健全，對審核環(huán)境和審核人員缺乏相關(guān)的監(jiān)督機(jī)制，審核過程缺乏透明度，容易發(fā)生募資人與投資人合力對項目信息造假以獲得融資的行為。同時，也存在平臺因為項目審核難度和成本較高而疏于對平臺項目的嚴(yán)格把控。大部分平臺在審核機(jī)制中，只對項目團(tuán)隊的資質(zhì)進(jìn)行審核評估，但少有對項目資產(chǎn)進(jìn)行合理科學(xué)的評估。

（二）投融資市場格局帶來的風(fēng)險

一方面，該風(fēng)險體現(xiàn)在股權(quán)眾籌平臺的項目集中于中小微企業(yè)，這些企業(yè)普遍具有生存率低、壽命較短的特征，為股權(quán)眾籌平臺的課持續(xù)發(fā)展帶來深刻的挑戰(zhàn)。另一方面，現(xiàn)階段我國直接融資市場的整體規(guī)模較小，導(dǎo)致股權(quán)眾籌的市場范圍受限。近年來我國直接融資的比例有所提高，但間接融資為主體的格局未變。根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國直接融資占社會融資總量的比重從2002年的4.95%緩慢上升至2015年的24%，占比顯著增加。而到2017年上半年，直接融資只占同期社會融資規(guī)模增量的0.9%。目前，我國社會融資體系仍以間接融資為主，在間接融資占據(jù)社會融資絕對主導(dǎo)地位的情況下，直接融資市場可獲得的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)本身較少，股權(quán)眾籌平臺還需與其他類型的股權(quán)投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的競爭，因此，市場整體環(huán)境為股權(quán)眾籌平臺獲得可持續(xù)性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)增加了難度。

（三）法律法規(guī)不完善帶來的風(fēng)險

法律合規(guī)風(fēng)險即互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)因為違反法律法規(guī)或者無法滿足法律法規(guī)的要求而給機(jī)構(gòu)本身、消費(fèi)者乃至整個社會造成損失的風(fēng)險。股權(quán)眾籌平臺的法律合規(guī)風(fēng)險主要體現(xiàn)在以下方面：

1.觸碰非法集資和非法發(fā)行證券紅線的風(fēng)險

根據(jù)1999年中國人民銀行印發(fā)的《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動中有關(guān)問題的通知》，非法集資是指單位或者個人未依照法定程序經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或者其他債權(quán)憑證的方式向社會公眾籌集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物以及其他方式向出資人還本付息或給予回報的行為。目前由于市場上的投資品種和投資渠道難以完全滿足社會公眾的投資意愿，而股權(quán)眾籌中的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資相對于傳統(tǒng)私募基金具有門檻低，涉眾性廣及方式相對簡單的特點(diǎn)，吸引了不少公眾的注意力，這也導(dǎo)致一些機(jī)構(gòu)盯著眾籌的旗號非法集資之事。

2.法律法規(guī)不健全

股權(quán)眾籌行業(yè)的法律法規(guī)制定具有滯后性。并且位階較低，真正具有約束力和長久效應(yīng)的法律體系尚未建立起來。目前對于股權(quán)眾籌的監(jiān)管法律法規(guī)集中于2015年十部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》、2016年國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項整治工作實施方案》和證監(jiān)會頒布的相關(guān)規(guī)定當(dāng)中，但是針對股權(quán)眾籌本質(zhì)規(guī)定的位階較高的《證券法》修訂至今仍沒有取得定論。

3.法律界定不明晰帶來的風(fēng)險

股權(quán)眾籌平臺的法律風(fēng)險體現(xiàn)在法律界定不明晰導(dǎo)致的平臺自身對法律理解不透徹所帶來的合規(guī)風(fēng)險。法律界定不明晰是指我國現(xiàn)在還尚未出臺一部合理的、覆蓋全行業(yè)的細(xì)節(jié)精準(zhǔn)的法律法規(guī)來應(yīng)對股權(quán)眾籌市場的發(fā)展。另外。股權(quán)眾籌的法律界定不清和頻繁政策變動導(dǎo)致業(yè)界人士在開展進(jìn)一步的戰(zhàn)略布局和業(yè)務(wù)拓展時處于觀望狀態(tài)。法律界定不清晰的風(fēng)險還體現(xiàn)為股權(quán)眾籌平臺與項目融資方的合作方式不明確帶來的權(quán)利義務(wù)界定不清晰，從而容易造成后期多方的糾紛。

（四）股權(quán)眾籌產(chǎn)品設(shè)計的復(fù)雜性影響項目融資進(jìn)程

1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計帶來的同股同權(quán)難題

股權(quán)眾籌作為中小企業(yè)融資的方式之一，在針對不同項目的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計上存在自身獨(dú)有的風(fēng)險。是否需要根據(jù)不同項目設(shè)定不一樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，或者采用標(biāo)準(zhǔn)化單一產(chǎn)品設(shè)計方案是平臺需要考慮的主要內(nèi)容之一，目標(biāo)是保證吸引投資人，并保證項目上市可期時股東數(shù)量適當(dāng)。股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的不恰當(dāng)會為項目的下一輪融資帶來潛在風(fēng)險，并帶來項目失敗的可能性。

2. 退出機(jī)制帶來的難題

股權(quán)眾籌的退出途徑主要是股權(quán)回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和新三板上市退出等。而這三種退出方式都存在相關(guān)問題。投資者如果通過股權(quán)回購的方式退出，一般收益率相對較低，且需要企業(yè)有足夠的現(xiàn)金流。而股權(quán)眾籌平臺的項目能做到新三板上市的極為罕見，所以一般采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出。如果采取這種方式，在使用SPV的情況下，需要SPV中的其他LP同時確認(rèn)，操作起來難度大.效率低。

三、中小企業(yè)規(guī)避股權(quán)眾籌風(fēng)險的建議

（一）借鑒國際經(jīng)驗

股權(quán)眾籌作為資本市場的重要組成部分。在不同國家都起到助力中小微企業(yè)融資、支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。在金融市場較為發(fā)達(dá)、直接融資比例高于間接融資比例的國家，如英國，美國，瑞士等，股權(quán)眾籌一定程度上彌補(bǔ)了私募資金的不足，并且成為中小企業(yè)融資的主導(dǎo)力量之一。這些國家對于股權(quán)眾籌的發(fā)展均有獨(dú)特的監(jiān)管體系。其中美國的JOBS法案（《初創(chuàng)期企業(yè)推動法案》）廣為人知，旨在通過法律設(shè)置及完善以彌補(bǔ)通過股權(quán)眾籌幫助初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)獲得資金方面和法律上的不足。我國的《證券法》修改中可以從以下幾點(diǎn)進(jìn)行借鑒。

1.鼓勵大眾投資。JOBS法案豁免股權(quán)眾籌的注冊發(fā)行。這一點(diǎn)與美國之前的豁免注冊發(fā)行最大的不同在于，這種豁免政策面向不特定大眾，也就是說并不是面向俱樂部性質(zhì)的小型投資者群體，而是面向進(jìn)行小額投資的大眾群體。

2.對平臺和合格投資人進(jìn)行嚴(yán)格而具體的限制。JOBS法案中對平臺的限定主要在于限定融資方通過網(wǎng)絡(luò)平臺所發(fā)行證券的年度金額不得超過100萬美元。其對合格投資人的設(shè)計采用金額于百分比結(jié)合方式，能夠起到擴(kuò)大投資人群并控制風(fēng)險的雙重作用。

3.對信息披露進(jìn)行合理規(guī)定。在助力小微企業(yè)融資方式的便捷性方面，法律規(guī)定發(fā)行人在信息披露方面可以免去部分煩瑣的內(nèi)容，或者在IPO注冊時進(jìn)行秘密提交，股權(quán)眾籌平臺項目IPO時可以享受部分信息披露豁免，以保護(hù)小微企業(yè)免受相關(guān)財務(wù)信息和商業(yè)信息公開遭受的不良影響，得到批復(fù)后再進(jìn)行信息公開。從保護(hù)中小投資者的角度出發(fā)，相關(guān)法規(guī)要求股權(quán)眾籌平臺在證券賣出21天前向SEC和潛在投資者發(fā)布發(fā)行者提供的所有信息，確保投資者充分了解投資風(fēng)險和投資者教育的信息，并采取措施防止與交易相關(guān)的欺詐。

（二）具體措施建議

1.采取平臺備案制度。對股權(quán)眾籌平臺采取備案制度，并在備案體系中進(jìn)行實時有效的市場監(jiān)測，一方面鼓勵股權(quán)眾籌平臺的發(fā)展，另一方面保證進(jìn)入市場后的股權(quán)眾籌平臺達(dá)到一定監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。通過備案體系建立起資料庫和誠信檔案管理制度，凡是出現(xiàn)欺詐行為或者損害投資者利益的行為，應(yīng)及時做出警告或者終止其市場活動和取消相應(yīng)業(yè)務(wù)資格以示懲戒。

2.設(shè)定合格投資者準(zhǔn)入門檻。股權(quán)眾籌平臺的合格投資者的頂層設(shè)計需要以個人資產(chǎn)、參與人數(shù)為出發(fā)點(diǎn)，設(shè)定相應(yīng)的準(zhǔn)入門檻，并在“門檻低、涉眾廣”和“保護(hù)投資者”之間做到有效平衡。在確定股權(quán)眾籌為公募型股權(quán)眾籌的基礎(chǔ)上，設(shè)定公眾人數(shù)與小額投資的實際范圍，并做到投資者權(quán)利與義務(wù)的雙重規(guī)定。

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作者簡介：

董佳棋（1998-? ），女，蒙古族，遼寧阜新人，本科，研究方向：經(jīng)濟(jì)管理。