文/張惠敏 沈燕萍

一、引言

為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)競爭力，上市公司在I P O融資之后會選擇通過定向增發(fā)、配股等再融資方式籌集資金。因為定增有很多優(yōu)勢，常常被上市公司用來籌資。資產(chǎn)注入型定增是通過定增的方式，控股股東將自己未上市的資產(chǎn)投進(jìn)上市公司。此種定向增發(fā)有利也有弊，有利的方面是控股股東可將質(zhì)量較好的資產(chǎn)投進(jìn)上市公司，提高企業(yè)績效等。不利的方面是控股股東可能將質(zhì)量不佳的資產(chǎn)投進(jìn)上市公司，長期下來可能會降低企業(yè)績效。昆藥集團(tuán)在2015年實施了定增，進(jìn)行了青蒿素資產(chǎn)的注入。研究資產(chǎn)注入型定增的股價變動，為分析短期內(nèi)對公司業(yè)績影響提供案例支撐。

二、國內(nèi)外定向增發(fā)對公司績效影響的研究

國外上市公司實施定增主要是為了融資，而我國定增不僅僅是為了融資。不少專家通過實證發(fā)現(xiàn)，上市公司市場績效表現(xiàn)好的原因之一是定增大股東注入資產(chǎn)的相關(guān)性高。

三、昆藥集團(tuán)定增案例簡介與分析

事件研究法可用來分析公司績效的變化等。運用事件研究法，第一步應(yīng)定義事件和事件窗口。本文定義的事件是短期內(nèi)昆藥集團(tuán)定增注入資產(chǎn)的市場表現(xiàn)。事件日為昆藥集團(tuán)定增股份上市日即2015年10月29日，將此日設(shè)為零點。事件窗口為[-10,+10]，也就是從2015年10月15日到2015年11月12日（交易日）。估計窗口為[-150,-11]即從2015年3月18日到2015年10月14日（交易日）。

第二步應(yīng)計算公司在事件期內(nèi)日預(yù)期收益率（運用市場模型法）。首先計算實際收益率。結(jié)合公式可得到昆藥集團(tuán)在事件期內(nèi)的日正常收益率Rit。最后計算A Rt、C A Rt。昆藥集團(tuán)股票在第t日的超額收益率為A Rt=Rit-Rit’。昆藥集團(tuán)股票的累計超額收益率為C A Rt=∑ A Rt。

圖1 昆藥集團(tuán)累計超額收益率

觀察圖1的折線圖，在事件窗口期，昆藥集團(tuán)的累計超額收益率都為負(fù)值，且呈現(xiàn)總體下降趨勢。為了驗證累計超額收益率的顯著性進(jìn)行了單樣本t檢驗。原假設(shè)為昆藥集團(tuán)實施資產(chǎn)注入型定向增發(fā)后定增股份上市沒有取得顯著的累計超額收益率。運用spssV17.0進(jìn)行單樣本t檢驗后發(fā)現(xiàn)應(yīng)拒絕原假設(shè)，認(rèn)為昆藥集團(tuán)實施資產(chǎn)注入型定向增發(fā)后定增股份上市取得了顯著的累計超額收益率。

通過運用事件研究法以及顯著性檢驗得出結(jié)論：昆藥集團(tuán)實施資產(chǎn)注入型定向增發(fā)后定增股份上市日前后的窗口期內(nèi)存在負(fù)累計超額收益。這說明昆藥集團(tuán)定向增發(fā)后短期內(nèi)的績效表現(xiàn)不佳。結(jié)合昆藥集團(tuán)的財務(wù)報告分析來看，2015年國家醫(yī)藥監(jiān)管政策頻繁出臺給醫(yī)藥行業(yè)帶來實質(zhì)性的影響。這從一定程度上可以說明醫(yī)藥行業(yè)增長速度減慢這樣的大背景、大形勢可能影響了昆藥集團(tuán)的市場表現(xiàn)從而導(dǎo)致其定增后短期內(nèi)績效表現(xiàn)不佳。

昆藥集團(tuán)此次定增的出發(fā)點非常明確，一是為了整合青蒿素產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)巩a(chǎn)品線更加豐富。定增后，昆藥集團(tuán)就可以擁有青蒿素業(yè)務(wù)完整的產(chǎn)業(yè)鏈。。二是為了消除同業(yè)競爭使公司的治理結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化。這一定程度上說明昆藥集團(tuán)此次定增不是大股東為了獲取超過正常收益部分的收益，通過定增將質(zhì)量不佳的資產(chǎn)投進(jìn)上市公司的行為。這樣來看，昆藥集團(tuán)定增資產(chǎn)注入的短期績效不佳可能只是暫時現(xiàn)象。從盈利的角度說，2015年昆藥集團(tuán)合并利潤表中顯示營業(yè)收入比2014年要高，凈利潤也比2014年要高，這樣的數(shù)據(jù)顯示昆藥集團(tuán)定增后的績效表現(xiàn)還是有進(jìn)步的，這從一個側(cè)面說明昆藥集團(tuán)定增后短期績效表現(xiàn)不佳可能不會影響其未來向著更好的方面繼續(xù)發(fā)展，同時擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)鏈、消除同業(yè)競爭之后可能需要時間來體現(xiàn)此次定增帶來的效果。不僅如此，昆藥集團(tuán)定增后的績效表現(xiàn)還需要管理層確定正確的戰(zhàn)略目標(biāo)，制定適合公司發(fā)展的規(guī)劃，合理地利用注入的資產(chǎn)等等。

四、昆藥集團(tuán)定增案例啟示

定增有助于上市公司籌集資金進(jìn)行資產(chǎn)注入或投資項目或償還銀行貸款等。定增后短期內(nèi)會對公司績效有提升作用或使公司績效表現(xiàn)不佳。短期內(nèi)上市公司績效表現(xiàn)不佳可能與大環(huán)境增速放緩、形式嚴(yán)峻等等有關(guān)，投資者對此現(xiàn)象不應(yīng)該一味地抵觸，認(rèn)為該公司未來的發(fā)展以及績效表現(xiàn)也一定不會很好，而應(yīng)該去尋找上市公司定增注入資產(chǎn)更多的信息，比如查閱上市公司的財務(wù)報告、定增公告、其他分析資料等等，去更深入地了解上市公司定增注入資產(chǎn)后對企業(yè)績效的作用。此外需要結(jié)合上市公司的戰(zhàn)略目標(biāo)與定增注入資產(chǎn)的使用情況來看未來上市公司的績效會是一個什么狀態(tài)。因此，公司在進(jìn)行定增之前，一是應(yīng)考慮定增之后的用途，要順應(yīng)時代背景，把握市場走勢，服務(wù)于公司的戰(zhàn)略目標(biāo)。比如公司想要進(jìn)行業(yè)務(wù)的拓展或者完善且資金又不夠，就可以通過定增的方式籌集資金，將未上市的資產(chǎn)納入上市公司中，拓展自身的業(yè)務(wù)范圍、完善自身的業(yè)務(wù)發(fā)展。如果只是一味地通過定增進(jìn)行利益輸送，那么長久以來公司的績效也會下滑。二是應(yīng)對定增注入資產(chǎn)的價值進(jìn)行合理評估。在戰(zhàn)略目標(biāo)的指導(dǎo)下，公司若要進(jìn)行資產(chǎn)注入，應(yīng)了解資產(chǎn)的價值，了解要注入的資產(chǎn)對公司的發(fā)展有何種作用，比如資產(chǎn)注入后可以消除同業(yè)競爭，或者可以擴(kuò)展公司的經(jīng)營范圍等。三是應(yīng)考慮定增之后對公司后續(xù)發(fā)展的益處。上市公司在考慮好定增用途以及對注入的資產(chǎn)進(jìn)行合理評估后，定增能否為上市公司的績效提升有推動作用，這是上市公司應(yīng)該考慮的問題。定增注入資產(chǎn)后是否能與上市公司原來的業(yè)務(wù)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，是否能夠擴(kuò)展自己的業(yè)務(wù)范圍，是否能夠更好地發(fā)揮注入資產(chǎn)的價值，這需要上市公司提高管理能力，不斷的調(diào)整發(fā)展策略，并與行業(yè)大背景、戰(zhàn)略目標(biāo)結(jié)合起來考慮，從而為提高企業(yè)的績效，使企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展努力。不管怎么說，定增對公司績效產(chǎn)生何種影響主要是看公司對籌集資金的合理、有效利用。

為了保護(hù)投資者的利益，讓他們更多地了解定增注入資產(chǎn)的情況，在這里有幾點建議。一是第三方評估機(jī)構(gòu)應(yīng)加強對上市公司定增注入資產(chǎn)質(zhì)量的把控。對資產(chǎn)進(jìn)行價值的評估是會存在偏差的，第三方評估機(jī)構(gòu)要加強的是不高估也不低估資產(chǎn)的能力，使資產(chǎn)的價值在一個合理的范圍內(nèi)。定增注入資產(chǎn)的好壞關(guān)系著上市公司定增后借助注入的資產(chǎn)進(jìn)行發(fā)展的程度。上市公司內(nèi)部不僅要監(jiān)督定增注入資產(chǎn)質(zhì)量的好壞，還要監(jiān)督資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)是否辦理妥當(dāng)，注入的資產(chǎn)是否已經(jīng)屬于本公司等等。同時監(jiān)管部門也應(yīng)該對第三方評估機(jī)構(gòu)評估資產(chǎn)的價值進(jìn)行監(jiān)督，使得資產(chǎn)評估的價值確實能在一個合理范圍內(nèi)，而不高估也不低估資產(chǎn)。二是監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)監(jiān)督上市公司進(jìn)行定增注入資產(chǎn)的相關(guān)信息的披露，包括董事會作出的決議、股東大會審議、證監(jiān)會審核文件等等。投資者掌握的有關(guān)上市公司定增注入資產(chǎn)的信息不夠全面和深入，可能不夠了解注入資產(chǎn)的質(zhì)量，這不利于投資者對該上市公司進(jìn)行投資。相關(guān)公告、文件等信息的增加能夠使投資者了解到更多的信息從而有利于自身作出合理決策。