朱啟兵

在實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)目標(biāo)這一硬約束有所減輕的背景下，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的力度或?qū)⒂兴鶞p弱。

11月22日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布公告稱，依據(jù)中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）核算制度和第四次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查（“四普”）結(jié)果，對(duì)2018年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值初步核算數(shù)進(jìn)行了修訂。主要結(jié)果為：2018年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為919281億元，比初步核算數(shù)增加18972億元，增幅為2.1%。修訂后的第一產(chǎn)業(yè)增加值為64745億元，比重為7.0%;第二產(chǎn)業(yè)增加值為364835億元，比重為39.7%;第三產(chǎn)業(yè)增加值為489701億元，比重為53.3%（見表1）。

表1：2018年GDP修訂結(jié)果

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中銀國(guó)際證券

GDP總量依據(jù)“四普”上調(diào)是常規(guī)行為

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局核算司負(fù)責(zé)人就2018年GDP修訂接受《中國(guó)信息報(bào)》專訪時(shí)指出，中國(guó)年度GDP要進(jìn)行兩次核算。第一次為GDP初步核算。受資料來(lái)源限制，初步核算主要采用進(jìn)度統(tǒng)計(jì)調(diào)查資料和部門行政記錄進(jìn)行核算。第二次為GDP最終核實(shí)。主要依據(jù)年度統(tǒng)計(jì)資料、財(cái)政決算資料和部門行政記錄等，對(duì)初步核算結(jié)果進(jìn)行修訂。在經(jīng)濟(jì)普查年份，要根據(jù)經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)對(duì)當(dāng)年GDP初步核算數(shù)進(jìn)行修訂。

歷史上，在前三次經(jīng)濟(jì)普查時(shí)，也分別依據(jù)經(jīng)濟(jì)普查資料，對(duì)普查當(dāng)年GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行了修訂，GDP增幅分別為16.8%、4.4%和3.4%，相比較而言，第四次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查年度GDP修訂幅度最小。

因此，GDP總量依據(jù)經(jīng)濟(jì)普查結(jié)果上調(diào)是常規(guī)行為。

全面小康目標(biāo)更有保障

“十八大”確立了到2020年實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會(huì)的宏偉目標(biāo)，其中最直接的量化指標(biāo)是“在發(fā)展平衡性、協(xié)調(diào)性、可持續(xù)性明顯增強(qiáng)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番”。因此，本次GDP修訂后，對(duì)于這一目標(biāo)將會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，是投資者對(duì)此次修訂格外關(guān)注的原因。

首先，正如國(guó)家統(tǒng)計(jì)局相關(guān)負(fù)責(zé)人所指出的，2018年GDP總量數(shù)據(jù)修訂不會(huì)對(duì)2019年的GDP增速產(chǎn)生明顯影響。然而，對(duì)于數(shù)據(jù)修訂是否會(huì)對(duì)2018年及此前的增速產(chǎn)生影響，統(tǒng)計(jì)局相關(guān)負(fù)責(zé)人并未給予說(shuō)明。

從數(shù)據(jù)本身看，GDP數(shù)據(jù)修訂后，意味著現(xiàn)價(jià)GDP較修訂前增加了2.1%。而從現(xiàn)價(jià)GDP到不變價(jià)GDP，需要通過(guò)GDP平減指數(shù)進(jìn)行調(diào)整。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局原副局長(zhǎng)許憲春曾在《人民日?qǐng)?bào)》撰文介紹過(guò)GDP平減指數(shù)的計(jì)算（文中稱為“GDP縮減指數(shù)”），該文指出，“GDP縮減指數(shù)的計(jì)算分為三步：首先，計(jì)算名義GDP的各構(gòu)成項(xiàng)目，就生產(chǎn)核算說(shuō)來(lái)，就是計(jì)算各行業(yè)的名義增加值;其次，分別剔除各行業(yè)名義增加值中價(jià)格因素的影響，得到各行業(yè)實(shí)際增加值;最后，分別匯總各行業(yè)名義增加值和實(shí)際增加值，得到名義GDP和實(shí)際GDP，兩者之比即為GDP縮減指數(shù)。GDP縮減指數(shù)取決于各行業(yè)的增加值份額和價(jià)格指數(shù)，因此它相當(dāng)于各行業(yè)價(jià)格指數(shù)的加權(quán)平均值?！保ㄔS憲春《GDP縮減指數(shù)與增長(zhǎng)速度》，《人民日?qǐng)?bào)》2015年08月12日）

從上述文章的介紹看，GDP平減指數(shù)本質(zhì)上是各行業(yè)價(jià)格指數(shù)的加權(quán)平均。而此次GDP數(shù)據(jù)修訂，僅是對(duì)GDP總量的修訂，理論上并不涉及價(jià)格指數(shù)的變化。從這一角度看，在2018年現(xiàn)價(jià)GDP數(shù)據(jù)上修的情形下，不變價(jià)GDP亦應(yīng)有所增加;如果基期數(shù)據(jù)不變，2018年增速理應(yīng)發(fā)生變化。

不過(guò)，正如統(tǒng)計(jì)局相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受專訪時(shí)所指出的，經(jīng)濟(jì)普查后，還將根據(jù)經(jīng)濟(jì)普查結(jié)果對(duì)GDP歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行修訂。也就是說(shuō)，基期數(shù)據(jù)同樣將發(fā)生變化，考慮到歷史數(shù)據(jù)的修訂，2018年增速不會(huì)出現(xiàn)明顯調(diào)整。

預(yù)計(jì)2019年內(nèi)CPI將破4，貨幣政策受到一定程度的制約。

但從實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)目標(biāo)看，關(guān)鍵在于2010年的GDP基數(shù)是否調(diào)整？鑒于2014年基于2013年數(shù)據(jù)進(jìn)行了第三次經(jīng)濟(jì)普查，筆者推算，第四次經(jīng)濟(jì)普查對(duì)GDP歷史數(shù)據(jù)的修訂應(yīng)主要在于2014—2018年，而對(duì)2010年數(shù)據(jù)不會(huì)再進(jìn)行大的修訂。

依據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的GDP指數(shù)，我們大致可以推算出為實(shí)現(xiàn)2020年GDP較2010年翻一番，2019年和2020年所需的增長(zhǎng)速度。

在2018年GDP數(shù)據(jù)修訂前，2018年GDP初步核算數(shù)按照2010年不變價(jià)計(jì)算，大約較2010年GDP增長(zhǎng)了77.4%，而在數(shù)據(jù)修訂后，增幅達(dá)到了81.1%。2019年前三季度，GDP同比增長(zhǎng)6.2%，預(yù)計(jì)全年完成6%以上的增長(zhǎng)不成問(wèn)題。這樣，按照表2中的推算，2020年完成翻一番目標(biāo)應(yīng)無(wú)壓力（表2）。

表2：GDP修訂后對(duì)2020年GDP翻一番的影響

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中銀國(guó)際證券

而從另一個(gè)量化目標(biāo)看，2020年城鄉(xiāng)居民人均收入較2010年翻一番，實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)基本亦無(wú)困難。

中國(guó)從2013年開始公布統(tǒng)一的全國(guó)居民人均收入數(shù)據(jù)，而2010年仍是分別公布城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和農(nóng)村居民人均純收入數(shù)據(jù)。從2013—2015年數(shù)據(jù)看，基于城鄉(xiāng)一體化調(diào)查所公布的城鎮(zhèn)居民人均可支配收入以及農(nóng)村居民人均可支配收入與此前的城鎮(zhèn)居民人均可支配收入以及農(nóng)村居民人均純收入有一定差別，但差異不大。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行修正后，按照2010年第六次人口普查所公布的實(shí)際城鎮(zhèn)化率49.68%，我們估算，2010年全國(guó)居民人均可支配收入為12651.4元。

從表3可見，2018年，城鄉(xiāng)居民人均可支配收入較2010年已經(jīng)實(shí)際增長(zhǎng)了83.8%，意味著2020年，城鄉(xiāng)居民人均可支配收入較2018年實(shí)際增長(zhǎng)8.9%即可完成目標(biāo)，而2019年前三季度，城鄉(xiāng)居民人均可支配收入較2018年已經(jīng)實(shí)際增長(zhǎng)了6.1%（表3）。因此，人均收入目標(biāo)較GDP目標(biāo)更易完成。

表3：2020年城鄉(xiāng)居民人均收入翻一番的測(cè)算

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中銀國(guó)際證券

關(guān)注2020年可能的政策重心邊際調(diào)整

如果說(shuō)實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會(huì)宏偉目標(biāo)客觀上更有保障，那么，我們認(rèn)為，2020年需要關(guān)注政策重心可能的邊際調(diào)整。

在目前全球經(jīng)濟(jì)仍未見底，國(guó)內(nèi)需求仍面臨轉(zhuǎn)型的背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)毫無(wú)疑問(wèn)仍將是政策的一個(gè)主要考量。但是，在實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)目標(biāo)這一硬約束有所減輕的背景下，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的力度或?qū)⒂兴鶞p弱。

一方面，從經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)看，目前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存和營(yíng)業(yè)收入增速缺口擴(kuò)大，有望迎來(lái)一輪補(bǔ)庫(kù)存行為，從而對(duì)2020年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成一定支撐（圖1）。

圖1：有望迎來(lái)新（一%）輪補(bǔ)庫(kù)存

資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券

另一方面，無(wú)論是財(cái)政政策還是貨幣政策，目前均面臨一定約束。從財(cái)政政策角度看，2019年，在“減稅降費(fèi)”的大背景下，財(cái)政收支仍面臨壓力，2019年1-10月，廣義財(cái)政收入同比增長(zhǎng)僅5%，遠(yuǎn)低于2018年10.6%的增長(zhǎng);而同期廣義財(cái)政支出則維持在12.1%的水平，財(cái)政收支缺口擴(kuò)大（圖2）。2020年，筆者預(yù)計(jì)這一局面仍難改觀。

圖2：2019年廣義財(cái)政收支缺口擴(kuò)大

資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券

從貨幣政策的角度看，10月CPI已達(dá)到3.8%的高位，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI將破4，盡管目前通脹仍是結(jié)構(gòu)性的，但央行也強(qiáng)調(diào)了需警惕通脹預(yù)期的發(fā)散。從這一角度看，貨幣政策仍受到一定程度的制約。

此外，從宏觀杠桿率看，2019年前三季度，宏觀杠桿率較2018年末上升了7.4個(gè)百分點(diǎn)，居民、政府、非金融企業(yè)杠桿率均有不同程度地上升，而地方政府杠桿率更是接近了歷史高點(diǎn)（圖3、圖4）。宏觀杠桿率的回升意味著政策中防風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重可能再度上升。

圖3：宏觀杠桿率回升

資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券

圖4：地方政府杠桿率接近歷史高位

資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券

綜合看，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的約束有所減輕、補(bǔ)庫(kù)存行為可能短期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成支撐，且宏觀杠桿率有所回升的背景下，2020年，政策對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的強(qiáng)調(diào)或較2019年有所減弱，相應(yīng)的，防風(fēng)險(xiǎn)在政策中的權(quán)重或?qū)⒂兴仙?，需關(guān)注政策重心可能的邊際調(diào)整。