[摘要]出于緩解融資壓力、降低資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配率、調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等方面的考慮，租賃資產(chǎn)證券化近年來逐漸成為融資租賃公司重要的融資方式之一，申報(bào)和發(fā)行的數(shù)量逐年增加。然而租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中的許多疑難問題限制了發(fā)行效率的提高。文章回顧了我國租賃資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和一般業(yè)務(wù)流程，剖析了發(fā)行階段常見的問題和難點(diǎn)，提出融資租賃公司應(yīng)當(dāng)以資產(chǎn)質(zhì)量為基礎(chǔ)，綜合考慮自身的融資目的、監(jiān)管政策和投資者偏好等進(jìn)行產(chǎn)品方案設(shè)計(jì)，并遵循供求關(guān)系規(guī)律完成產(chǎn)品發(fā)行工作的建議。

[關(guān)鍵詞]融資租賃;資產(chǎn)證券化;合格入池資產(chǎn)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201930003

1引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和政策環(huán)境的改善，融資租賃業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模不斷增加。憑借其融資融物的特性，融資租賃公司未來在“一帶一路”建設(shè)、“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)+”建設(shè)、支持中小企業(yè)發(fā)展、支持創(chuàng)業(yè)等國家戰(zhàn)略領(lǐng)域仍然具有廣闊的發(fā)展空間。

按照資質(zhì)的不同，融資租賃公司可以分為金融租賃公司和普通融資租賃公司，雙方的業(yè)務(wù)模式基本相同，最主要的區(qū)別是金融租賃公司持有金融牌照，受銀監(jiān)會監(jiān)管，可以在銀行間市場拆借資金;普通融資租賃公司是一般企業(yè)，可以在交易所進(jìn)行債務(wù)融資。截至2018年年底，我國金融租賃公司近70家，普通融資租賃公司數(shù)千家。面對日益激烈的行業(yè)競爭，傳統(tǒng)的融資方式如股東增資、銀行信貸等無法滿足業(yè)務(wù)高速增長的需求，開展租賃資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為租賃公司重要的融資方式之一。

2租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)是否公開發(fā)行，可以分為公募租賃資產(chǎn)證券化和私募租賃資產(chǎn)證券化。公募租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行場所主要是交易所市場、銀行間市場、各地金融資產(chǎn)交易所等，交易前需要經(jīng)過相關(guān)發(fā)行場所的審查。而私募租賃資產(chǎn)證券化則是投資方和融資方在場外自主協(xié)商交易。2006年5月遠(yuǎn)東國際租賃有限公司在上交所掛牌上市的“遠(yuǎn)東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”揭開了我國公開發(fā)行租賃資產(chǎn)證券化的序幕。截至2018年年末，公募租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量已超過400筆，累計(jì)發(fā)行規(guī)模近5000億。

一般來說，租賃資產(chǎn)證券化先由信托、證券、基金等中介機(jī)構(gòu)作為管理人發(fā)起設(shè)立特殊目的載體。之后，融資租賃公司將租賃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體，管理人再將特殊目的載體的份額出售給投資者。產(chǎn)品成立后，融資租賃公司往往會作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)著租后檢查和租金收取等工作，而管理人將按照特殊目的載體設(shè)立時(shí)的相關(guān)協(xié)議約定，向投資人兌付利息和本金。

3租賃資產(chǎn)證券化的常見問題和難點(diǎn)

雖然租賃資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品數(shù)量增加迅速，但是仍然有許多問題和難點(diǎn)限制了發(fā)行效率，因此值得格外關(guān)注。

31合格的入池資產(chǎn)篩選條件較多

租賃資產(chǎn)證券化的入池資產(chǎn)，一般數(shù)量較少、單筆金額較大，而且期限較長，因此單筆資產(chǎn)的質(zhì)量意義重大。但是合格資產(chǎn)的衡量維度較多，且并非一成不變。

首先，合格的入池資產(chǎn)需要確保租金回款的信用風(fēng)險(xiǎn)較低、回款頻率和規(guī)模相對規(guī)律、穩(wěn)定，否則會制約證券化產(chǎn)品外部評級的提升，也難以根據(jù)發(fā)行人的意愿個(gè)性化地調(diào)整結(jié)構(gòu)化分層比例。

其次，合格的入池資產(chǎn)不應(yīng)含有其他限制條件，比如限制轉(zhuǎn)讓條款、做過抵質(zhì)押登記等，否則將會對產(chǎn)品的合規(guī)性，以及后續(xù)交易流轉(zhuǎn)造成不利影響。因此要避免含有該類條件的資產(chǎn)入池，或者設(shè)法解除入池資產(chǎn)的該類限制條件。

最后，合格的入池資產(chǎn)需要符合國家的政策導(dǎo)向，以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有降低業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、根據(jù)國家政策要求抑制過剩行業(yè)發(fā)展的義務(wù)和導(dǎo)向。另一方面，投資者對租賃雙方的經(jīng)營指標(biāo)、所屬行業(yè)、增信方式等進(jìn)行嚴(yán)格的考量和限制。因此，篩選合格的資產(chǎn)入池需要全面了解國家政策和投資者偏好，否則不利于證券化產(chǎn)品的順利批復(fù)和交易達(dá)成。

32以會計(jì)出表為目的的產(chǎn)品設(shè)計(jì)難度較大

通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)租賃資產(chǎn)會計(jì)出表，是一部分融資租賃公司發(fā)行證券化產(chǎn)品的主要目的，然而判斷能否會計(jì)出表的標(biāo)準(zhǔn)較為苛刻。

依據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》和《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第33號——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》，首先需要判斷發(fā)行人是否對特殊目的載體形成控制，從而合并入表。其次要判斷入池的租賃資產(chǎn)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移，即能否通過“過手測試”。對于不合并特殊目的載體的發(fā)行人來說，將租賃資產(chǎn)現(xiàn)金流的合同權(quán)利轉(zhuǎn)移給特殊目的載體即可通過“過手測試”;但是對于合并特殊目的載體的發(fā)行人來說，因?yàn)榘l(fā)行人保留了收取租賃資產(chǎn)現(xiàn)金流的合同權(quán)利，所以需要判斷其是否承擔(dān)了將該現(xiàn)金流量支付給投資人的義務(wù)，以及需要關(guān)注資金發(fā)行人與特殊目的載體之間的混同風(fēng)險(xiǎn)，才能綜合判斷是否通過“過手測試”。之后還要判斷發(fā)行人是否轉(zhuǎn)移了租賃資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，一般90%以上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移才可被視為“完全轉(zhuǎn)移”。

在實(shí)踐中，結(jié)構(gòu)化分層的比例、自持與銷售的比例、增信條款等都會影響風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移測試的結(jié)果，使產(chǎn)品處于“完全轉(zhuǎn)移”和“完全保留”之間，因此需要繼續(xù)分析發(fā)行人是否對投資者單方面轉(zhuǎn)移、處置或整體出售資產(chǎn)具有限制。只有認(rèn)定限制力較弱時(shí)，才能夠判斷終止確認(rèn)該資產(chǎn)，即資產(chǎn)出表。

33增值稅新規(guī)降低發(fā)行意愿

根據(jù)財(cái)政部2017年6月發(fā)布的《關(guān)于資管產(chǎn)品增值稅有關(guān)問題的通知》（以下簡稱《通知》）（財(cái)稅〔2017〕56號），自2018年1月1日起，資管產(chǎn)品管理人運(yùn)營資管產(chǎn)品過程中發(fā)生的增值稅應(yīng)稅行為，暫適用簡易計(jì)稅方法，按照3%的征收率繳納增值稅，其中的資管產(chǎn)品包括銀行理財(cái)產(chǎn)品、資金信托（包括集合資金信托、單一資金信托）、財(cái)產(chǎn)權(quán)信托、公開募集證券投資基金、特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、定向資產(chǎn)管理計(jì)劃、私募投資基金、債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃、股債結(jié)合型投資計(jì)劃、資產(chǎn)支持計(jì)劃、組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品、養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品。

《通知》執(zhí)行后，不僅租賃產(chǎn)生的租息收益需要繳納增值稅。由于原始權(quán)益人轉(zhuǎn)付給特殊目的載體的其中一部分現(xiàn)金流會成為特殊目的載體的增值部分，因此該部分需要再次繳納增值稅，從而產(chǎn)生了重復(fù)納稅的問題。在實(shí)踐中，資管產(chǎn)品的管理人會將后面這部分稅款轉(zhuǎn)嫁給發(fā)行人，導(dǎo)致發(fā)行人的綜合成本增加，提高了發(fā)行難度，也在一定程度上降低了發(fā)行意愿。

34證券化產(chǎn)品的外部增信措施存在合規(guī)性瑕疵

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中常見的增信方式分為內(nèi)部增信和外部增信。其中內(nèi)部增信包括結(jié)構(gòu)化分層、超額現(xiàn)金流覆蓋、超額抵押、信用觸發(fā)機(jī)制和設(shè)置儲備賬戶等，外部增信包括差額補(bǔ)足、不良資產(chǎn)贖回、設(shè)置儲備金賬戶、流動性支持、維好承諾、第三方擔(dān)保、購買保險(xiǎn)、第三方流動性支持等。

隨著我國監(jiān)管政策的逐步細(xì)化，常見的外部增信方式可能存在合規(guī)性瑕疵。比如按照《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》第七條的規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)開展買入返售（賣出回購）和同業(yè)投資業(yè)務(wù)，不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機(jī)構(gòu)信用擔(dān)保，國家另有規(guī)定的除外。因此差額補(bǔ)足、維好承諾、流動性支持等，由于具有和擔(dān)保相似的功能，可能會被監(jiān)管部門認(rèn)定違規(guī)。

再比如，根據(jù)2018年發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，存在剛性兌付行為的機(jī)構(gòu)將受到監(jiān)管部門的懲處，因此無論外部增信行為的主體是金融機(jī)構(gòu)還是非金融機(jī)構(gòu)，發(fā)行方都需要與監(jiān)管部門進(jìn)行充分溝通，避免增信方式被監(jiān)管部門認(rèn)定為剛性兌付行為，影響產(chǎn)品后續(xù)的審批和發(fā)行。

4租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展建議

41提高租賃資產(chǎn)的質(zhì)量

租賃資產(chǎn)證券化能否發(fā)行成功的關(guān)鍵因素在于底層資產(chǎn)是否優(yōu)質(zhì)，因此融資租賃公司作為發(fā)行人應(yīng)當(dāng)重視原始租賃業(yè)務(wù)的合規(guī)性，審慎管理租賃資產(chǎn)的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，提高對于租賃物和承租人的評估分析能力，更多地發(fā)揮融資租賃融資融物的獨(dú)特優(yōu)勢，真正回歸租賃業(yè)務(wù)本源。

42明確證券化產(chǎn)品的發(fā)行目的和需求

租賃資產(chǎn)證券化不僅能滿足發(fā)行人基本的融資需求，而且可以實(shí)現(xiàn)諸如拓展融資渠道、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表、調(diào)整負(fù)債久期等多種目的，而不同目的的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)篩選條件、綜合成本等也不盡相同。發(fā)行人只有事先明確融資目的和融資需求，才能使后續(xù)的結(jié)構(gòu)化分層、現(xiàn)金流回款方式確定、增信及其他條款安排等方面更具針對性，在產(chǎn)品定價(jià)和費(fèi)率設(shè)置方面與參與各方順利達(dá)成一致。

43充分關(guān)注監(jiān)管政策的變化

近年來，關(guān)于租賃和租賃資產(chǎn)證券化的相關(guān)監(jiān)管政策出現(xiàn)了許多變化，監(jiān)管手段也更加豐富，這對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行產(chǎn)生了重要影響。因此發(fā)行人需要全面分析監(jiān)管偏好，確保入池資產(chǎn)符合監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。深入梳理政策法規(guī)，審慎設(shè)置合同條款，確保證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)合法合規(guī)。另外發(fā)行人也需要與其他中介機(jī)構(gòu)如券商、信托、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)等，溝通不同金融領(lǐng)域監(jiān)管政策法規(guī)的調(diào)整和更新，確保業(yè)務(wù)的各個(gè)環(huán)節(jié)符合相關(guān)監(jiān)管規(guī)定。

44時(shí)刻關(guān)注投資者的策略和偏好變化

隨著我國金融市場與發(fā)達(dá)市場的逐步接軌，金融市場的投資者逐漸成熟也日趨分化。因此發(fā)行人及承銷機(jī)構(gòu)需要在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和發(fā)行階段，盡早鎖定目標(biāo)投資者，并時(shí)刻關(guān)注投資者投資策略和投資偏好的變化。需要關(guān)注投資者是否穿透審查底層資產(chǎn)，并對相關(guān)承租人及其所屬行業(yè)設(shè)置集中度限制;需要關(guān)注投資者的資金來源或投資比例等是否滿足資管新規(guī)的要求;需要關(guān)注宏觀審慎管理下，投資者的投資規(guī)模和成本是否符合發(fā)行人預(yù)期等，從而確保最終交易的達(dá)成。

45關(guān)注金融市場供求變化

在成熟的金融市場里，證券化產(chǎn)品的定價(jià)往往以未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，通過建立包含提前償還、違約率等風(fēng)險(xiǎn)的模型，計(jì)算出未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，即產(chǎn)品的估值。但是，由于我國證券化市場交易量相對匱乏、投資者對產(chǎn)品的認(rèn)知不充分、市場發(fā)展相對滯后等原因，我國證券化產(chǎn)品的價(jià)格主要還是比照市場上同級別、同類型、同期限產(chǎn)品的發(fā)行價(jià)格，依據(jù)主觀經(jīng)驗(yàn)制定，因此產(chǎn)品價(jià)格受市場上資金供求關(guān)系和產(chǎn)品供求關(guān)系的影響較大。這就需要發(fā)行人了解并預(yù)判貨幣政策和貨幣形勢，了解近期相關(guān)產(chǎn)品的審批和發(fā)行節(jié)奏，盡量在資金充裕、投資者樂觀的時(shí)間窗口期內(nèi)完成產(chǎn)品交易。

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[作者簡介]馬喆（1987—），男，山東濟(jì)南人，中級職稱、金融學(xué)碩士學(xué)位，供職于山東匯通金融租賃有限公司，研究方向：資本市場運(yùn)作、企業(yè)融資。