惠凱

債市信用風(fēng)險(xiǎn)愈演愈烈，北大方正、西王集團(tuán)等“網(wǎng)紅”公司都已走到了債務(wù)危機(jī)公開爆發(fā)的地步。自2017年齊星集團(tuán)爆發(fā)危機(jī)以來，西王集團(tuán)作為擔(dān)保方已受到市場的高度關(guān)注，而近期多只債券違約現(xiàn)象讓其高度亮相。截至今年9月末，西王集團(tuán)總負(fù)債300億元，債權(quán)人涉及齊魯銀行、山東信托、廣州證券等。

《紅周刊》記者獲悉，有公司債持有人已提議召開債券持有人會(huì)議，要求國海證券核查和披露西王集團(tuán)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，并審查債券持有人中是否有西王集團(tuán)的關(guān)聯(lián)方。而對于債務(wù)化解的進(jìn)展，西王集團(tuán)高層表示，資金會(huì)優(yōu)先用于保生產(chǎn)和發(fā)放薪酬，而山東地方政府成立的紓困基金則主要用于緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，對債券而言，只可提供實(shí)控人王勇的個(gè)人擔(dān)保。

西王“躺倒”

一年多來，山東濱州鄒平地區(qū)關(guān)于西王集團(tuán)欠薪、經(jīng)營壓力的流言不斷，固收圈子也密切關(guān)注著西王集團(tuán)。在西王集團(tuán)爆發(fā)危機(jī)之前，多家山東大型民企自2017年以來就已接連爆發(fā)了債務(wù)危機(jī)，如鄒平當(dāng)?shù)氐牧硪患掖笮兔衿蟆簶蚣瘓F(tuán)就在2017年上半年遭遇信用風(fēng)險(xiǎn)，其港股上市公司被做空。

在此期間，西王的債券價(jià)格也是一直大幅震蕩，雖市場幾度猜疑，但最終還是完成了兌付。今年7月至9月，西王又有3只公司債發(fā)行成功，雖發(fā)行規(guī)模有所縮小，但市場情緒仍一度轉(zhuǎn)向樂觀。

然而就在今年10月底，18西王CP001卻未能兌付本息，構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性違約。Wind顯示，截至目前，西王集團(tuán)還有10多只債券尚在存續(xù)中，其中不少為交易所公募債，且由于評級(jí)較高、主體和債券評級(jí)在違約前為AA+，因此有不少基于高收益?zhèn)呗缘臋C(jī)構(gòu)和一些自然人參與其中。18西王CP001的違約引起了市場震動(dòng)。11月底，部分15西王01的持有人齊赴山東鄒平市，參加持有人會(huì)議。

為何違約：互保+債券集中到期

據(jù)西王集團(tuán)副總王磊介紹，出現(xiàn)違約有兩層原因：1、擔(dān)保問題。西王集團(tuán)此前曾為山東另一家大型企業(yè)齊星集團(tuán)提供擔(dān)保，且在齊星集團(tuán)暴露風(fēng)險(xiǎn)后，西王集團(tuán)還曾托管數(shù)月。2017年3月，齊星集團(tuán)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，西王集團(tuán)因代償責(zé)任而被牽連其中。今年7月，西王集團(tuán)被濟(jì)南中院列為被執(zhí)行人，涉案標(biāo)的6000多萬元;2、2018年2月，大公國際將西王主體評級(jí)從AA+下調(diào)為AA，融資環(huán)境惡化，償債壓力加大。

事實(shí)上，西王集團(tuán)目前已償付了百億元規(guī)模的到期債券，而正是這一巨大兌付規(guī)模一度影響到集團(tuán)的正常經(jīng)營。有當(dāng)?shù)厝耸肯颉都t周刊》記者透露，西王集團(tuán)自去年以來已出現(xiàn)拖欠薪資的問題。對此情況，王磊也向債權(quán)人表示，欠薪確實(shí)與還債有關(guān)，不過近期欠薪問題已部分解決，員工工資仍可正常發(fā)放。

王磊直言，公司正在積極引入戰(zhàn)投，希望持有人同意全部撤銷回售，“不撤銷的后果，大家也能預(yù)想到?！比欢驮谄渲v話的幾天后，18西王CP001卻出現(xiàn)了違約;12月初，15西王01也未能兌付本息。需要注意的是，15西王01雖是公募債，但上述未兌付公告并未公開發(fā)布，而是在交易所私募債平臺(tái)掛出，這種公募債“私募化”的現(xiàn)象自2019年以來就頻頻出現(xiàn)。

西王集團(tuán)的“躺倒”意味著，繼齊星、洪業(yè)、勝通等企業(yè)后，山東又一家大型民企公開爆發(fā)了債務(wù)危機(jī)。鄒平當(dāng)?shù)赜腥掖笮推髽I(yè)——魏橋、西王、三星，這三家企業(yè)均從事于重資產(chǎn)行業(yè)。有當(dāng)?shù)厝耸扛嬷都t周刊》記者，三星集團(tuán)從事玉米油的時(shí)間還早于西王，現(xiàn)如今，前兩家公司已經(jīng)嘗到了債務(wù)高企的壓力。

其實(shí)，在山東地區(qū)，大型民企扛不住債務(wù)壓力“躺倒”的現(xiàn)象并不鮮見，有多位受訪者認(rèn)為，互保、信用收縮、環(huán)保壓力是這些民企出現(xiàn)危機(jī)的主要原因，尤其是上述企業(yè)集中于化工、鋼鐵、地?zé)挼阮I(lǐng)域，這些重資產(chǎn)行業(yè)的周期性強(qiáng)于其他行業(yè)，一旦踩錯(cuò)節(jié)奏，就會(huì)很“受傷”。

繼西王之后，山東的另一家大型企業(yè)——山東如意科技集團(tuán)也受到了市場的質(zhì)疑，其發(fā)行的18如意01等債券價(jià)格也是節(jié)節(jié)下跌。Wind顯示，如意集團(tuán)目前債券余額約57億元，進(jìn)入2020年后，將迎來償債高峰;此外，12月初，山東玉皇化工被標(biāo)普將評級(jí)從“CCC+”下調(diào)為“CC”。此前《紅周刊》曾報(bào)道了洪業(yè)化工債務(wù)問題，玉皇化工就曾為洪業(yè)提供融資和擔(dān)保。目前洪業(yè)已進(jìn)入破產(chǎn)重整，其債券承銷商?hào)|海證券也被山東證監(jiān)局出具警示函。

負(fù)債超300億廣州證券、太平養(yǎng)老等“踩雷”

企查查顯示，西王集團(tuán)始建于1986年，是一家以玉米深加工和特鋼為主業(yè)，投資運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)、物流、金融等產(chǎn)業(yè)的大型企業(yè)，控股西王食品（000639.SZ）、西王特鋼（01266.HK）、西王置業(yè)（02088.HK）三家上市公司。在2017年前的企業(yè)“出海潮”中，西王集團(tuán)斥資7.3億美元并購了運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)與體重管理企業(yè)——加拿大科爾公司。正是一系列的資本運(yùn)作，西王集團(tuán)2017年實(shí)現(xiàn)銷售收入435億元、利稅26億元、上繳稅金12.8億元，位列2018年中國企業(yè)500強(qiáng)第358位。

隨著流動(dòng)性的趨緊，截至今年三季度末，西王集團(tuán)負(fù)債約309億元。具體來說，在半年報(bào)時(shí)，西王集團(tuán)獲銀行授信173億元，已使用147億元。其中，中國銀行鄒平支行授信14億元，農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行授信17.5億元，建設(shè)銀行鄒平支行授信10億元，信達(dá)資產(chǎn)授信10.74億元，農(nóng)業(yè)銀行鄒平支行授信9億元，齊魯銀行授信8億元。此外，西王集團(tuán)還有10只以上的存續(xù)債券，總規(guī)模90億元。以15西王01為例，其大額持有人中就包括了廣州證券。

廣州證券的自營和資管業(yè)務(wù)一度做的有聲有色，但在近兩年債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)下，廣州證券也踩中了一些“雷”?！都t周刊》記者掌握的材料顯示，寧夏上陵集團(tuán)發(fā)行的12寧上陵于2018年違約，廣州證券是第二大持有人，持有金額約4000萬元;丹東港的核查債權(quán)表也顯示，廣州證券管理的工商銀行-廣州證券鯤鵬越鑫1號(hào)集合資管計(jì)劃申報(bào)債權(quán)近6000萬元。另據(jù)越秀金控今年8月公告，廣州證券管理的鯤鵬越鑫1號(hào)、紅棉安心回報(bào)年年盈資管計(jì)劃還認(rèn)購了華信集團(tuán)發(fā)行的16申信01共3億元規(guī)模;廣州證券自營業(yè)務(wù)還“踩雷”15中信國安MTN001、15中信國安MTN003等共計(jì)近4億元。整體來看，廣州證券2018年凈利潤虧損了3.23億元，其中資管業(yè)務(wù)僅錄得凈利潤200萬元，相當(dāng)于2017年凈利潤的1/40。據(jù)《財(cái)新》報(bào)道，廣州證券“賣身”于中信證券的一個(gè)重要的原因，就是其資管業(yè)務(wù)虧損太過嚴(yán)重。

15西王01的另一家大額持有人是中國太平保險(xiǎn)集團(tuán)旗下的太平養(yǎng)老，其是國內(nèi)重要的養(yǎng)老和企業(yè)年金管理機(jī)構(gòu)。人社部數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，太平養(yǎng)老管理的企業(yè)年金超過800億元，居業(yè)內(nèi)第6，然而就其年度收益率來看，表現(xiàn)平平。

財(cái)報(bào)有多處蹊蹺債券持有人質(zhì)疑西王涉結(jié)構(gòu)化發(fā)債

翻看西王財(cái)務(wù)報(bào)表，可以發(fā)現(xiàn)有多處蹊蹺。譬如截至2018年末，西王集團(tuán)母公司資產(chǎn)負(fù)債表中，其他應(yīng)收款多達(dá)66.44億元，超過母公司總資產(chǎn)的1/3，但財(cái)報(bào)并未披露其他應(yīng)收款的詳細(xì)情況。有債券持有人懷疑，其他應(yīng)收款可能隱藏了西王集團(tuán)自持結(jié)構(gòu)化發(fā)行債券的情況;再比如，盡管西王集團(tuán)高層稱因2017年以來償債百億元導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張，但其（短期借款+應(yīng)付票據(jù)+其他流動(dòng)負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券）總額自2017年至今基本穩(wěn)定在220億～260億之間，總量未明顯減少。

值得注意的是，西王集團(tuán)公司債的主承銷商為國海證券，自2016年底以來，國海證券在債券業(yè)務(wù)上已經(jīng)多次爆雷，其曾因蘿卜章事件等被證監(jiān)會(huì)處以暫不受理債券承銷業(yè)務(wù)1年等處罰，總裁也出現(xiàn)變更。Wind顯示，在2018年以來違約的近300只債券中，有10多只債券的主承銷商為國海證券，其發(fā)行主體包括新光控股、無錫五洲、山東勝通等企業(yè)。今年5月，國海證券因未能發(fā)現(xiàn)無錫五洲挪用募集資金等問題，被江蘇證監(jiān)局出具警示函。

對于上述問題，《紅周刊》記者獲悉，15西王01的部分持有人已打算召開債券持有人會(huì)議，要求國海證券核查和披露西王集團(tuán)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性，以及導(dǎo)致違約的深層原因，并且還要求國海證券鑒別持有人中是否有西王集團(tuán)的關(guān)聯(lián)方，以及授權(quán)國海證券對西王采取法律措施的權(quán)利。

此外，債券持有人還希望15西王01盡快恢復(fù)交易。發(fā)行人在9月底公告稱，鑒于二級(jí)交易交割波動(dòng)異常，“為保護(hù)投資者權(quán)益”，將暫停多只債券的競價(jià)交易、僅在上交所固收平臺(tái)上采取報(bào)價(jià)+詢價(jià)的交易方式。有持有人質(zhì)疑，同在上交所流通的15宜華01 波動(dòng)更大，但并未暫停集合交易，15西王01在9月底之后卻因修改交易方式而導(dǎo)致流動(dòng)性下降。對此，西王高層也曾向持有人表態(tài)：正同交易所溝通，以盡快恢復(fù)債券交易的流動(dòng)性。然而截止目前，仍未有明顯進(jìn)展。

自救：全力保經(jīng)營、化解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)債券持有人被“裸奔”

目前，西王集團(tuán)正在積極自救中。

《紅周刊》記者獲悉，西王集團(tuán)高層曾直言，已向銀行表明態(tài)度：不抽貸、不壓貸、調(diào)降利息，且允許西王調(diào)整債務(wù)周期，譬如月度付息改為季度付息;且正在政府的支持下引入戰(zhàn)投。據(jù)王磊介紹，潛在戰(zhàn)投方可與西王的產(chǎn)業(yè)形成協(xié)同效應(yīng)。

與此同時(shí)，山東當(dāng)?shù)卣彩┮栽帧＝衲?月，山東金融資產(chǎn)公司、濱州財(cái)金投資集團(tuán)、鄒平國投集團(tuán)宣布共同成立30億元的基金，支持西王集團(tuán)發(fā)展。紓困基金的成立給債權(quán)人帶來不少信心，但在持有人會(huì)議上，西王高層卻表示，截至11月底，紓困基金仍有9億元左右尚未到位，且紓困基金優(yōu)先用于置換股權(quán)質(zhì)押。以西王食品為例，Wind顯示，公司前兩大股東已將其持有的超過95%的股票質(zhì)押，但自2016年底以來，公司股價(jià)從27元以上跌至目前不足5元（不復(fù)權(quán)）。

《紅周刊》記者注意到，在紓困基金成立前，西王食品股權(quán)主要質(zhì)押給了吉林信托、東吳證券、華創(chuàng)證券等機(jī)構(gòu)，今年8月后，上述質(zhì)押有不少經(jīng)解押后重新質(zhì)押給山東國資委旗下的山東信托，后者目前是西王食品股權(quán)的主要質(zhì)權(quán)人。

西王高層表示，資金會(huì)主要用于保證正常生產(chǎn)，償還債券并非優(yōu)先選項(xiàng)。對于償債，公司正在考慮一攬子方案，但還在細(xì)化當(dāng)中，私募債如16西王07（已在11月底到期），則考慮通過場外兌付、展期等方式處理。對此，持有人普遍表示失望。

那么，西王集團(tuán)就此徹底“躺倒”了嗎？

《紅周刊》記者獲悉，西王方面表示，只要持有人同意展期或撤銷回售，那么可以增加董事長王勇的個(gè)人擔(dān)保。公司副總還透露，截至11月底，王勇已為25億元的債券提供了個(gè)人擔(dān)保。但除此之外，西王集團(tuán)無法提供其他的增信措施（如當(dāng)?shù)爻峭豆咎峁?dān)保、或新增抵質(zhì)押物）。有持有人擔(dān)憂，王勇名下財(cái)產(chǎn)已所剩無幾，其個(gè)人擔(dān)保無法令人滿意。

債券持有人的擔(dān)憂很快就成為了現(xiàn)實(shí)。12月4日，裁判文書網(wǎng)公布的一份執(zhí)行裁定書顯示，湖南安仁農(nóng)商行因債券交易糾紛，已向郴州市中院申請保全西王集團(tuán)、王勇銀行存款3167萬元或同等價(jià)值的其他財(cái)產(chǎn)。

對于債務(wù)問題的化解進(jìn)展，西王集團(tuán)副總裁王磊通過短信回復(fù)《紅周刊》記者稱，相關(guān)情況已作出披露，詳情以披露信息為準(zhǔn)。國海證券相關(guān)人士則未對采訪內(nèi)容做出回復(fù)。