胡語(yǔ)文

隨著供給數(shù)量和規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，銀行股的價(jià)值也可能出現(xiàn)供大于求的狀況。未來(lái)金融行業(yè)及市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的步伐會(huì)進(jìn)一步加大，新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出現(xiàn)必然會(huì)影響現(xiàn)有市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)環(huán)境，投資者會(huì)優(yōu)先考慮從行業(yè)增量的角度來(lái)尋找新賽道，其次才是從存量博弈的角度來(lái)尋找優(yōu)勝者。從行業(yè)發(fā)展空間來(lái)看，直接融資規(guī)模的不斷擴(kuò)大及占比提升給予投資者開(kāi)辟了一個(gè)新的賽道——證券行業(yè)。

2018年年底券商股的上漲邏輯和預(yù)期主要來(lái)自于科創(chuàng)板和注冊(cè)制的推出，主要催化劑來(lái)自于科創(chuàng)板對(duì)券商業(yè)績(jī)帶來(lái)的新增業(yè)務(wù)量。而這次券商股的上漲則是來(lái)自于資本市場(chǎng)“深改12條”的全面推動(dòng)。

傳統(tǒng)意義上，券商業(yè)績(jī)的來(lái)源主要來(lái)自于三個(gè)部分：一是傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)及財(cái)富管理業(yè)務(wù);二是投行業(yè)務(wù);三是自營(yíng)與資管收入。要依靠券商牌照來(lái)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的業(yè)務(wù)，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù);自營(yíng)、做市、直投以及資本中介業(yè)務(wù)則更多地依靠資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張獲取利潤(rùn)，屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)指的業(yè)務(wù)?？苿?chuàng)板、場(chǎng)外衍生品及各類資本中介創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出將進(jìn)一步加速券商向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，從而增加券商業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。

首先，傳統(tǒng)牌照類及經(jīng)紀(jì)通道業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)在下降。由于邊際成本較低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，目前通道傭金接近萬(wàn)三，預(yù)計(jì)未來(lái)通道傭金創(chuàng)收仍將維持下滑態(tài)勢(shì)，通道業(yè)務(wù)占比及增速均將保持下行趨勢(shì)。

其次，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出，各類業(yè)務(wù)會(huì)出現(xiàn)增量擴(kuò)張，但券業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)較大?？苿?chuàng)板和注冊(cè)制的推出，要求保薦券商跟投，所以券商承銷業(yè)務(wù)也從單純的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)始過(guò)渡到重資產(chǎn)的資本中介業(yè)務(wù)，這對(duì)券商風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力和投研能力提出了更高的要求。如果保薦的項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)危及投行的聲譽(yù)和業(yè)績(jī)。對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)來(lái)看，如果股票市場(chǎng)引入做市制度，能夠有效提升券商的盈利能力。

再次，自營(yíng)與資管業(yè)務(wù)的重要性上升。隨著去通道業(yè)務(wù)的開(kāi)展，主動(dòng)管理型產(chǎn)品成為了投資業(yè)務(wù)的主要方向，但也受市場(chǎng)行情的影響較大，所以，這一塊業(yè)務(wù)收入的波動(dòng)也會(huì)加大。而且對(duì)券商而言，同樣是從輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)始向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)價(jià)格和收入的波動(dòng)會(huì)帶來(lái)券商資本更大的波動(dòng)，這對(duì)券商是一把雙刃劍。2008年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)時(shí)高盛、雷曼兄弟和摩根斯坦利等重資本投行股價(jià)的暴跌。但對(duì)輕資本的券商影響并不大，比如愛(ài)德華瓊斯和嘉信。

最后，財(cái)富管理和產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)也屬于未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展方向，但同樣面臨市場(chǎng)行情和業(yè)務(wù)多元化以及資本投入的影響，在資本市場(chǎng)擴(kuò)大開(kāi)放的前景下，強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局暫時(shí)不會(huì)打破。

所以，經(jīng)濟(jì)越不好，股市越要搞好！一是解決創(chuàng)收問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)越不好，企業(yè)工資不漲，想從股市賺錢的人就越多;二是股市上漲可以幫助企業(yè)擴(kuò)大融資，增加企業(yè)資本開(kāi)支，也可以增加就業(yè)機(jī)會(huì)，拉動(dòng)內(nèi)需和消費(fèi);三是，股市上漲也可以幫助企業(yè)緩解債務(wù)危機(jī)，企業(yè)融資成本下降。所以，筆者一直強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)越是不好，股市越有機(jī)會(huì)。股市和經(jīng)濟(jì)是相互促進(jìn)的關(guān)系，虛擬經(jīng)濟(jì)有時(shí)候也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)。無(wú)疑，券商是股市向好的最大受益者。