胡嘉琦 朱耘

長租公寓企業(yè)正在掀起新一輪赴美上市潮。

10月28日，國內長租公寓運營商鳳凰樹控股有限公司（Phoenix Tree Holdings Ltd，即蛋殼公寓）在美國SEC官網披露招股書，計劃以“DNK”為交易代碼登陸紐交所，擬最多募資不超過1億美元。

這是繼青客公寓后，國內第二家赴美上市的長租公寓品牌，承銷商包括花旗、瑞士信貸和摩根大通。

據蛋殼公寓招股說明書顯示，2017年、2018年、2019年前三季度，蛋殼公寓實現(xiàn)營業(yè)收入6.57億元、26.75億元和49.99億元，凈虧損分別為2.72億元、13.70億元、25.16億元。

此外，以“租金貸”模式支付租金的人數遠超直接支付租金的租客數量的蛋殼公寓，隨著大環(huán)境對“租金貸”的持續(xù)縮緊，上市或將成為自身無法滿足資金“回血”的 “救命稻草”。

對于蛋殼公寓選擇現(xiàn)在赴美上市的原因，業(yè)績持續(xù)虧損及是否依靠 “租金貸”輸血等問題，《商學院》記者向蛋殼公寓品牌部發(fā)出采訪提綱，對方以“抱歉，現(xiàn)在無法提供進一步信息，請以招股書披露的內容為準?！蓖窬芰擞浾叩牟稍L。

“二房東”模式持續(xù)虧損

蛋殼公寓是紫梧桐（北京）資產管理有限公司旗下的高端白領公寓品牌，公司于2015年1月在北京成立，正式進入O2O租房市場，目前在北京、深圳開設分公司。蛋殼公寓的運營模式，主要是從個人業(yè)主中租房子進行標準化的新式裝修后租給個人租戶。

對于蛋殼公寓上市的原因，58安居客房產研究院首席分析師張波認為，蛋殼公寓赴美上市源于蛋殼公寓目前依然有著較強的融資需求，在自如“甲醛門”事件之后，蛋殼公寓加大了對裝修全流程的管控，裝修品控方面在長租領域內口碑得到一定提升。但從目前的發(fā)展規(guī)模來看，蛋殼公寓依然沒有走到行業(yè)第一的規(guī)模，當下的規(guī)?；约霸趪鴥戎饕袌龅母采w率依然顯得非常重要，蛋殼公寓計劃上市也是為了增強自身的資金實力，為規(guī)?；偁巸浜贸渥恪皬椝帯?。

協(xié)縱策略管理集團聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖認為，赴美上市對于上市企業(yè)的管理層本身有好處，這也是管理層完成“對賭”協(xié)議的一種方式，而上市后的風險則轉嫁給消費者承擔。

資深房地產評論員薛建雄認為，蛋殼公寓現(xiàn)階段上市的主要原因是缺乏資金 “跑馬圈地”，蛋殼公寓在占領市場的時候資金需求量巨大，此外，上市也可以使蛋殼公寓獲得更好的品牌效果。

隨著長租公寓市場規(guī)模擴大，房源供給提速，參與主體多元化，產品類型多樣化，長租公寓的發(fā)展進入快車道，然而與百花齊放并存的是，長租公寓的盈利模式一直是困擾參與者的核心問題。

據招股說明書顯示，蛋殼公寓現(xiàn)階段仍處于快速擴張階段，收入也呈現(xiàn)跳躍式增長，2018年收入26.75億元，同比增長307.3%，2019年前9個月收入49.99億元，同比增長198.8%；從2016年～2019年前9個月，其經營的公寓單元從2016年的13499個，增加至2017年的52181個，增幅286.6%，2019前6個月增至346373個，較2018同期年增長215.8%。

業(yè)務大肆擴張的同時，虧損同步擴大。2017年、2018年及2019年前9個月，虧損分別為2.72億元、13.70億元及25.16億元，不到三年累計虧損41.58億元。

在持續(xù)的虧損之下，通過融資來持續(xù)“輸血”是蛋殼公寓與長租公寓第一股青客公寓的共同之處。

據蛋殼D輪融資在招股書中披露，融資金額為1.9億美元，投資方為華人文化產業(yè)投資基金和春華資本。

當前股東結構中，老虎環(huán)球基金為最大機構投資人，占20.0%的股份；螞蟻金服占股7.8%；蛋殼公寓聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO高靖直接持有14.2%的股份，天使投資人兼董事長沈博陽持有6.3%的股份。

與此同時，蛋殼公寓在招股說明書中披露，現(xiàn)階段的業(yè)務范圍需要大量的資金去發(fā)展公寓網絡以及翻新裝修公寓，而通過融資等方式獲取資金存在的困難已經影響了業(yè)務的運營效果、財務狀況及增長預期。

戴德梁行在《中國長租公寓市場發(fā)展報告2018-2019》中提出，對于目前最為普遍的“二房東”模式來說，租金差是主要收入來源，此外還有管理費、增值服務費等收入項目，于“二房東”而言，長租公寓項目前期需要承擔收房成本、裝修費用。

張波認為，長租公寓行業(yè)盈利難的問題還將持續(xù)較長一段時間，分散式長租公寓在收房環(huán)節(jié)，由于競爭激烈往往容易引發(fā)爭搶房源局面，導致收房成本控制不利；其二是租金上漲難，由于不少城市對于租金的管控力度較強，運營方在出租階段租金上漲幅度受到較大壓力，導致收入增長明顯受限，因此這并非蛋殼公寓可以短期內解決的問題。

張波建議，從行業(yè)發(fā)展角度來看，一方面需要政府統(tǒng)一制定長租公寓的相關政策，并且給予在融資、稅收等層面更大的支持；另一方面長租公寓運營方需要精細化運營，建立更為科學的收房成本測算，并能通過更多維度服務來提升增值收益。

“租金貸”模式存風險

在長租公寓領域，運營商擴充資本的方式大抵相似，即依靠股權融資、租金貸、資產證券化三種途徑。所謂“租金貸”模式，即租客與金融機構簽訂分期付款的租賃貸款合同，金融機構將該筆貸款一次性付給長租公寓公司，租客需按季或按月分期付給房東，剩下的資金形成資金池用來規(guī)模擴張。

2018年，杭州鼎家公寓、上海愛公寓等多個涉及“租金貸”的長租公寓企業(yè)資金鏈斷裂，國家多地明確發(fā)文叫停“租金貸”。

但是 “租金貸”并未因此消失，據蛋殼招股說明書顯示，2017年、2018年和2019年前9個月，蛋殼公寓直接從租客處獲得的預付款為1.1億元、2.8億元和7.9億元，從金融機構獲得的租金預付款高達9.4億元、21.3億元和31.6億元。

以2019年前9個月為例，通過“租金貸”模式獲取的租金預付款，占蛋殼公寓租金收入的80%。2017年和2018年，這一比例高達90%和88%。

據蛋殼公寓招股說明書顯示，蛋殼公寓的租客中，以“租金貸”模式支付租金的人數遠超直接支付租金的租客數量。2017年、2018年和2019年前9個月，使用“租金貸”的租客占比分別為91.3%、75.8%和67.9%。

不少觀點認為，“租金貸”模式的風險性在于一旦長租公寓公司資金鏈斷裂，房東會因未收到租金而收回房子，租客則不僅沒房住還要背負一筆金融貸款。對此，財經評論員嚴躍進認為，“租金貸”撬動的杠桿使金融風險擴大，同時，企業(yè)如果用 “租金貸”擴張，形成的高杠桿將產生很多問題。

黃立沖認為，“租金貸”是非常不健康的杠桿，健康的運營商根本不需要“租金貸”。而公寓本身屬于天然杠桿，一般而言，業(yè)主的押金是兩個月，收取租客的租金也是兩個月，公寓投入運營就開始有現(xiàn)金流，如果企業(yè)使用“租金貸”則意味著將多次杠桿進行疊加。而多數公寓運營商本身的資金是很薄弱的，多杠桿經營是有很大風險性的。與此同時，公寓企業(yè)做“租金貸”是把風險轉嫁消費者，租金貸提高了公寓資金斷裂的可能性。不用租金貸是企業(yè)保持公寓健康穩(wěn)健運營的關鍵。

未來增長或不如過去

在蛋殼的招股說明書中，蛋殼公寓表示，在瞬息變幻的市場中，蛋殼的運營歷史有限，這使得我們難以評估運營結果和未來前景。我們的歷史增長可能并不代表未來的增長。

截至2019年9月30日，蛋殼9個月來實現(xiàn)收入9.997億美元，運營的單元數量從2015年12月31日的2434個增至2018年12月31日的236420個，年復合增長率為359.7%，截至2019年9月30日，這一數字進一步增加至406746個。

不過蛋殼公寓表示，“強勁的歷史增長率可能并不代表我們未來的增長，而且我們未來將可能無法產生類似的增長率，我們的增長率可能會由于可支配收入減少，行業(yè)競爭加劇，中國住宅租賃市場的增長下降，替代商業(yè)模式的出現(xiàn)，規(guī)則、法規(guī)，政府的變化政策和總體的經濟狀況導致下降?！?/p>

“而蛋殼以創(chuàng)新的‘新租賃業(yè)務模式運營，這種業(yè)務模式可能不會如此前的預期，很難去評估我們的前景，因為我們可能沒有足夠的經驗去應對快速發(fā)展的市場中可能存在的風險?！钡皻ふ泄烧f明書提出。

此外，蛋殼公寓表示，過去我們的經營活動導致了凈虧損和現(xiàn)金流為負，未來可能會繼續(xù)遭受來自經營活動的虧損及負的現(xiàn)金流。與此同時蛋殼稱，無法保證未來能將經營活動中產生的凈利潤及現(xiàn)金流量歸正。蛋殼將在可預見的將來繼續(xù)投入大量資金，以擴大公寓網絡，改善公寓質量，擴大服務范圍以及開發(fā)技術系統(tǒng)以支持增長。而這些支出也將可能使蛋殼難以盈利。此外，隨著蛋殼的增長，預計還會產生額外的銷售、營銷及管理費用，使業(yè)務運營效率更高，而進行的投資可能并不會成功。

黃立沖提出，由于資本市場的炒作，長租公寓經營者向市場傳遞的信息是： “我長大了會賺錢的?！睂嶋H上，這是一個“偽命題”，他認為，如果長租公寓現(xiàn)階段虧損，拓展業(yè)務半徑后只是將虧損的范圍進一步蔓延，虧損的金額也將持續(xù)擴大，規(guī)模擴張后的長租公寓從本質上講是不賺錢的。

蛋殼在招股說明書中提出，蛋殼現(xiàn)階段經營的某些公寓采用“N+1”模式，而這種模式可能被視為不符合現(xiàn)有的法規(guī)，并可能違反新的法律、法規(guī)或政策。

根據住房和城鄉(xiāng)建設部發(fā)布的《商品住房租賃管理辦法》，租賃的住宅單位不得小于原始設計的單間，違規(guī)的情況下，政府主管部門可以強制有關人員將其恢復原狀，并處以五千元以上三萬元以下的罰款。

蛋殼公寓現(xiàn)階段已采取措施確保此類公寓單元符合相關地方政府規(guī)定的最低人均建筑面積的要求，但仍不確定蛋殼運營或將來運營的城市中的地方政府會發(fā)布禁止或限制蛋殼 “N+1”模式的新規(guī)則。

蛋殼如果被認為違反了禁止“N+1”模式的法律、法規(guī)及政策，可能會受到處罰并重新安置這些公寓單元中的居民，這對蛋殼的業(yè)務、運營結果、財務狀況和增長前景都將產生重大不利影響。

作為長租公寓第一股青客公寓，截至11月16日，股價再次下跌，報收13.71美元/股，對比開盤價大跌17%，而在15日，青客公寓低開低走，跌破17美元/股的發(fā)行價。急速擴張、巨額虧損、“租金貸”比例高、黑貓投訴達千條等問題正在影響著市場對青客公寓的預期。此次青客破發(fā)，也為同樣赴美上市的蛋殼公寓蒙上一層陰影。蛋殼公寓將會重走青客公寓在資本市場破發(fā)的老路還是將表現(xiàn)優(yōu)異？《商學院》記者將持續(xù)關注。