淺析國際評級機(jī)構(gòu)的主權(quán)信用評級上限規(guī)則

詹健

（中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院，北京 100872）

一、引言

債券市場在間接融資中的作用與日俱增，信用評級是解決信息不對稱的重要機(jī)制，標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)是三大國際信用評級機(jī)構(gòu)，被全球投資人廣泛認(rèn)可，在日益蓬勃發(fā)展的全球債券市場中扮演了重要作用，獲得國際信用評級機(jī)構(gòu)的評級已成為企業(yè)在全球債券市場融資中的入場券。

評級高低直接影響著企業(yè)的融資成本，因此評級結(jié)果的合理性、準(zhǔn)確性和公允性至關(guān)重要，次貸危機(jī)及歐債危機(jī)以來，三大國際評級機(jī)構(gòu)的評級機(jī)制、評級過程的透明度一直飽受詬病，為進(jìn)一步提高信用評級機(jī)制的有效性，全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直在不斷加強(qiáng)監(jiān)管，國際評級機(jī)構(gòu)也在不斷改進(jìn)。然而當(dāng)前國際評級機(jī)構(gòu)普遍采納的主權(quán)評級上限規(guī)則，既一個主權(quán)國家（或地區(qū)）內(nèi)的企業(yè)評級不能超過其主權(quán)評級水平，給企業(yè)評級的提升設(shè)置了障礙，該規(guī)則對于主權(quán)評級水平不高的新興經(jīng)濟(jì)體影響尤為明顯。以我國情況為例，2017年，穆迪和標(biāo)普兩家評級機(jī)構(gòu)分別下調(diào)了我國的主權(quán)評級，評級下調(diào)雖未對我國金融市場產(chǎn)生較大直接影響，但由于主權(quán)評級上限規(guī)則，在主權(quán)評級下調(diào)后，有一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)的評級跟隨主權(quán)評級的調(diào)整被強(qiáng)制下調(diào)，這間接增加了這些企業(yè)海外發(fā)行債券的融資成本，這也是兩家國際評級機(jī)構(gòu)下調(diào)我國評級后所帶來了重要負(fù)面影響。

現(xiàn)有研究對國際評級機(jī)構(gòu)的評級機(jī)制缺陷的關(guān)注主要集中在評級決策的主觀性、評級方法的順周期性以及評級付費(fèi)機(jī)制等方面，對主權(quán)評級上限規(guī)則的關(guān)注較少。在全球經(jīng)濟(jì)一體化背景下，主權(quán)違約是否必然造成企業(yè)違約，企業(yè)受所在國風(fēng)險的影響程度是否起決定性作用，評級機(jī)構(gòu)是否過度考慮了主權(quán)風(fēng)險對企業(yè)風(fēng)險的影響，主權(quán)評級上限規(guī)則是否不利于新興市場國家，這些都是值得深入研究的問題，本文對主權(quán)評級上限規(guī)則的合理性問題進(jìn)行了探討，填補(bǔ)了現(xiàn)有研究的空白。

二、文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者對于主權(quán)評級上限規(guī)則已開展一定研究，主要是將該規(guī)則作為主權(quán)評級對企業(yè)評級的影響因素，來分析其對企業(yè)評級、主權(quán)債券市場、資本市場有無影響及影響程度。Borensztein et al. (2013)是首個系統(tǒng)研究主權(quán)評級上限規(guī)則影響的學(xué)者，他們的核心貢獻(xiàn)在于發(fā)現(xiàn)了標(biāo)普公司在1997年名義上放開了主權(quán)評級上限政策，但實證顯示，在控制企業(yè)基本面和宏觀經(jīng)濟(jì)變量后，主權(quán)評級對企業(yè)評級的影響仍然顯著，相同的情況在另外兩家評級機(jī)構(gòu)穆迪和惠譽(yù)中也同樣存在，因此他們認(rèn)為國際評級機(jī)構(gòu)并沒有改變對該規(guī)則的堅持。Almeida et al. (2017)采用準(zhǔn)實驗的方法，動態(tài)研究了主權(quán)評級調(diào)降事件對企業(yè)評級的影響通道，他們發(fā)現(xiàn)主權(quán)評級上限規(guī)則會導(dǎo)致評級下調(diào)后的一個不對稱反應(yīng)：對于評級水平與主權(quán)評級相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，在主權(quán)評級下調(diào)后很大可能會被下調(diào)；評級水平原本就低于主權(quán)評級的企業(yè)，在主權(quán)評級下調(diào)后，反而不發(fā)生調(diào)整的可能性更大。由于評級水平與主權(quán)評級相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，都是風(fēng)險最小，信用最好核心企業(yè)，這在某種程度上說明了主權(quán)評級上限規(guī)則對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的影響更大。盡管現(xiàn)有研究對主權(quán)評級上限規(guī)則已經(jīng)有廣泛關(guān)注，但均沒有對這一評級規(guī)則的合理性提出質(zhì)疑，此外，國內(nèi)學(xué)者也尚未系統(tǒng)性地研究該問題。

三、主權(quán)評級上限規(guī)則的背景及變遷

主權(quán)評級是評級機(jī)構(gòu)對主權(quán)國家發(fā)行債務(wù)違約可能性的綜合判斷，以標(biāo)普主權(quán)評級方法為例，決定一國主權(quán)評級的因素包括經(jīng)濟(jì)實力、財政實力、貨幣狀況等多個方面。主要衡量的定量指標(biāo)和定性指標(biāo)包括:平均GDP增速、人均GDP、通貨膨脹率、貨幣發(fā)行量、政府債務(wù)占GDP比重、國內(nèi)政治風(fēng)險、地理風(fēng)險以及政府效率等指標(biāo)。

企業(yè)評級與主權(quán)評級是兩個相對獨(dú)立的評價體系，與主權(quán)評級的決定過程相似，國際評級機(jī)構(gòu)在決定企業(yè)評級時，主要從企業(yè)個體的經(jīng)營環(huán)境、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債水平、管理能力等方面進(jìn)行綜合評價。根據(jù)評級機(jī)構(gòu)的觀點，企業(yè)發(fā)行人受其母國的影響直接，主權(quán)風(fēng)險直接影響企業(yè)風(fēng)險，因此企業(yè)發(fā)行人的評級不能超過其所在國評級，主權(quán)評級是一個主權(quán)內(nèi)部所有發(fā)行人評級的上限，這一上限規(guī)則通常直接在企業(yè)發(fā)行人評級方法中體現(xiàn)。

國際評級機(jī)構(gòu)關(guān)于主權(quán)評級上限規(guī)則也在不斷調(diào)整，20世紀(jì)90年代中期前，三大國際評級機(jī)構(gòu)均嚴(yán)格執(zhí)行主權(quán)評級上限規(guī)則，并且不設(shè)置例外條款。1997年，標(biāo)普率先打破慣例，允許部分貨幣美元化的國家的企業(yè)評級可以其超過主權(quán)評級，比如阿根提，但也只有極個別得企業(yè)被授予了高于母國的評級。2013年，標(biāo)普正式發(fā)布企業(yè)評級突破主權(quán)評級的政策指引，明確多種情況下企業(yè)評級可以高于主權(quán)評級的假設(shè)測試。穆迪和惠譽(yù)從2000年開始，也在逐步修訂企業(yè)評級方法，增加評級超過主權(quán)上限的例外規(guī)則。但是，研究發(fā)現(xiàn)盡管評級機(jī)構(gòu)名義上調(diào)整了相關(guān)政策，但實際并沒有改變對主權(quán)上限規(guī)則的堅持，該規(guī)則仍然是國際評級機(jī)構(gòu)始終堅持的核心原則，并持續(xù)對企業(yè)評級產(chǎn)生顯著影響。

四、主權(quán)上限規(guī)則的不合理性

在經(jīng)濟(jì)全球化高度發(fā)展的當(dāng)今，主權(quán)評級上限規(guī)則是否仍然適用，這是值得商榷的問題，一方面一些實力雄厚的大型跨國企業(yè)早已全球化經(jīng)營，比如新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)近年在全球市場中崛起迅速，跨市場分散風(fēng)險經(jīng)營及海外擴(kuò)張已成為常態(tài)，但由于受到母國主權(quán)評級影響，一些母國主權(quán)評級不高的跨國經(jīng)營企業(yè)，往往無法獲得與其實力相匹配的評級。以我國情況看，我國入圍2019年《財富》世界500強(qiáng)的企業(yè)的數(shù)量幾乎與美國持平，但是國際評級機(jī)構(gòu)對我國的主權(quán)評級水平低于美國主權(quán)評級水平，我國入圍世界500強(qiáng)企業(yè)的評級水平平均低于美國企業(yè)2至3個子集，由于美國在穆迪、惠譽(yù)的主權(quán)評級均為最高等級，標(biāo)普評級也僅比最高級低一級，因此其國內(nèi)企業(yè)的評級的上限幾乎不受限制，相反，受主權(quán)評級的限制，我國沒有能獲得國際AAA級的企業(yè)，因此這樣的規(guī)則明顯不利于新興經(jīng)濟(jì)體。同樣的情況甚至在歐洲國家內(nèi)部也存在，以意大利按資產(chǎn)規(guī)模排名最大的商業(yè)銀行聯(lián)合信貸銀行為例，該銀行的總資產(chǎn)是德國第九大銀行農(nóng)業(yè)地租銀行的近十倍，但受意大利主權(quán)評級影響，聯(lián)合信貸銀行的標(biāo)普評級僅為BBB，而德國農(nóng)業(yè)地租銀行的評級為AAA，兩家銀行均在歐元區(qū)，前者在資金實力、業(yè)務(wù)種類、經(jīng)營范圍等方面明顯優(yōu)于后者，抵御風(fēng)險的能力應(yīng)大幅強(qiáng)高于后者，但因為主權(quán)評級上限規(guī)則，意大利主權(quán)評級為BBB而德國主權(quán)評級為最高級AAA，導(dǎo)致兩家銀行的評級結(jié)果懸殊。

另一方面，從動態(tài)的角度看，在主權(quán)評級發(fā)生調(diào)整時，特別是評級下調(diào)時，受主權(quán)評級上限規(guī)則影響，在基本面未出現(xiàn)變化的情況下，往往是一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的評級被迫下調(diào)，評級下調(diào)后的負(fù)面效應(yīng)反作用于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，更容易進(jìn)一步對實體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。此外，如前所述，評級機(jī)構(gòu)在決定企業(yè)評級的決策過程中，已經(jīng)納入了宏觀環(huán)境的影響因素，在此基礎(chǔ)上再強(qiáng)制增加主權(quán)評級上限，也存在重復(fù)考慮該影響因素的情形。

五、政策建議

信用評級制度的核心是解決信息不對稱，信用評級結(jié)果的指導(dǎo)性意義在日趨復(fù)雜的金融架構(gòu)中逐漸提升，因此國際信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)更加重視其評級質(zhì)量，確保其評級信息的合理性、準(zhǔn)確性和公允性。主權(quán)評級與企業(yè)評級是兩個相互獨(dú)立的評價體系，在經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展的當(dāng)今，主權(quán)評級上限規(guī)則不但已不合時宜，相反對一些企業(yè)還產(chǎn)生了負(fù)面的反作用，使得評級機(jī)構(gòu)不但沒有發(fā)揮減少信息不對稱的作用，反倒帶來了更多“雜音”，類似的問題應(yīng)引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)和評級機(jī)構(gòu)本身的關(guān)注。更進(jìn)一步看，主權(quán)評級對企業(yè)評級的影響還受到國家特征、企業(yè)特征以及傳導(dǎo)機(jī)制等多種因素的影響，因此更加不能一概而論，評級機(jī)構(gòu)應(yīng)該在評級方法的改良和實踐操作中，應(yīng)該考慮到主權(quán)國家的差異性、主權(quán)風(fēng)險的傳遞機(jī)制以及企業(yè)全球化經(jīng)營與主權(quán)風(fēng)險的關(guān)聯(lián)性等因素，相關(guān)內(nèi)容也值得學(xué)術(shù)界進(jìn)一步深入研究。